【行业动态】房地产 1905丨城市分化加剧，政策“有保有压”_投资

发表自话题：比较分析IPO和债券融资的优劣

原标题：【行业动态】房地产 1905丨城市分化加剧，政策“有保有压”

潘玮丨房地产行业分析师

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本文摘自：5月30日发布的行业动态

王秋蘅丨房地产行业研究员

观点集萃

◆ 1）4月份行业基本面延续复苏态势；

◆ 2）预计房地产开发投资增速将缓步下行；

◆ 3）19年地产公司一季报业绩总结：一季度房地产板块营业收入为3,734.92亿元，同比增速达22.54%；

◆ 4）2019Q1房地产板块仓位下降，配置风格向二线高弹性房企转换。

报告正文

一、最新观点

1）4月份行业基本面延续复苏态势。三月“小阳春”后，“银四”接力，一二线城市景气度上行带动整体销售维持增长态势，三四线城市销售下跌趋势不变，但好于预期。预计后续一二线与三四线城市分化加剧，在“因城施策”的背景下一二线城市政策边际宽松，叠加房贷利率下调，短期一二线市场回暖趋势延续，中期或将回归平稳；三四线城市受前期需求透支影响，中期下行压力仍在。

2）预计房地产开发投资增速将缓步下行。房地产投资维持高增长，在房企资金面宽松的条件下，投资意愿增强，预计建安费用稳步增长；土地成交价款领先土地购置费3-6个月左右，土地购置费的滞后效应将逐步显现，对开发投资的支撑作用逐渐减弱；面对房价上扬，短期内政策放松可能性不大，“房住不炒”基调下楼市仍以调控为主，开发投资上升空间有限，我们维持前期判断，房地产开发投资增速未来将缓步下行。

3）19年地产公司一季报业绩总结：一季度房地产板块营业收入为3,734.92亿元，同比增速达22.54%。营收持续增长主要受益于楼市小阳春，部分城市人才政策、公积金及房贷利率放松，带动商品房销售增速回升。地产板块资产负债率达79.82%，相比于2018年仅上升0.01个百分点，行业杠杆率维持稳定水平。随着一季度融资环境放松，房企面临还债高峰的压力减小，多家公司选择以较低利率发债融资，以借新还旧。此外受销售回暖影响，定金及预收款、按揭贷款同比增速上行，房企资金面持续改善。

4）2019Q1房地产板块仓位下降，配置风格向二线高弹性房企转换。2019Q1基金房地产持仓下降，但仍处于2010年以来中等偏高位置；一季度仍为超配，但配置比例有所下降；集中度提升，处于历史高位；配置风格转换，偏好二线高弹性房企。

二、投资建议

我们认为近期政策频繁微调，体现了政府“一城一策”下的“有保有压”政策方针，在市场结构性回暖的趋势下，今年房地产市场的政策将继续以“因城施策”为主线。集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。在一二线城市市场结构性回暖对冲三四线市场下跌风险，城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155）。

三、核心组合

四、风险提示

市场销售超预期下行，政策调控加码的风险。

01宏观经济稳中有变，房地产景气度下行趋势未见明显拐点，各线城市分化加剧

（一）房地产行业是我国经济的重要支柱

房地产业是我国经济中具有先导性和基础性的重要产业，同时也是一个资金密集型和劳动密集型的产业，具有产业链长、关联产业多、行业带动效应明显、与居民生活水平密切相关等特点。房地产行业无论是从宏观层面、中观层面还是从微观层面看，都对我国国民经济、关联产业发展、居民福利等方面具有重要影响。

1、房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力

从宏观层面看，房地产业的健康发展对我国经济增长具有重要推动力，同时在经济周期中扮演重要角色。2018年我国全社会固定资产投资完成额为64.57万亿元，而房地产开发投资完成额为12.03万亿元，占当年全社会固定资产投资完成额的18.63%，仅次于制造业。从中观层面来看，房地产业自身产业链长，关联产业多，与数十个产业存在密切关联性。房地产业的稳步发展，不但通过原材料需求推动了上游建材产业（如，钢铁、水泥、玻璃等）的发展，同时通过产品生产及销售环节，为下游诸多产业（如，家电、装饰装修和批发零售业等）带来广阔的需求空间。从微观层面来看，在我国商品房既是居民生活的基本需求，但同时成为了不少居民的投资或投机的对象。房地产业发展至今，在改善居民住房水平方面起到关键的作用，城镇居民自有住房拥有率已经大大提高，总体上居民居住条件和居住环境也得到极大改善，从无房、租房向有房、住好房转变。

2、房地产经历了快速发展的黄金十五年，未来也将保持10万亿以上的规模

房地产业自“招拍挂”制度推出后迎来快速发展的黄金十五年，现今已成为了在中国经济中地位举足轻重的一部分，从GDP、财政、投资多个方面影响着中国。在中国经济开始走向新时代的大背景下，“房住不炒”的指导思想更是决定了未来房地产市场的发展方向，这一系列的改变影响着房地产开发商们的战略决策与业务模式。自2004年经营性用地全面实行“招拍挂”制度以来，中国房地产市场经历了快速发展的黄金十五年。作为中国经济的重要增长点，房地产不仅对GDP增长产生了巨大的推动作用，更改善了人民生活，促进了城市化进程，推动了上下游产业的共同发展。在中国发展的新时代，房地产行业已经迈上新的平台，正跨过新的起跑线，无疑将呈现出新的趋势和特点。近一年多来，房地产政策趋严不松动，投机需求逐步离场，市场预期正在转变，销售额增幅会逐渐降低，但也将保持10万亿以上的规模，这是个巨大的成熟市场。

（二）4月份行业基本面延续复苏态势，预计房地产开发投资增速将缓步下行

1、4月销售稳增长，重点城市土地市场回温，投资维持高位

三月“小阳春”后，“银四”接力，一二线城市景气度上行带动整体销售维持增长态势，三四线城市销售下跌趋势不变，但好于预期。预计后续一二线与三四线城市分化加剧，在“因城施策”的背景下一二线城市政策边际宽松，叠加房贷利率下调，短期一二线市场回暖趋势延续，中期或将回归平稳；三四线城市受前期需求透支影响，中期下行压力仍在。总体来看，房企拿地意愿不强，但城市能级分化之下，一二线市场回暖预期增强带动部分重点城市土地市场有所回温，信贷环境宽松之下房企补库存意愿或有增强。房地产投资维持高增长，在房企资金面宽松的条件下，投资意愿增强，预计建安费用稳步增长；土地成交价款领先土地购置费3-6个月左右，土地购置费的滞后效应将逐步显现，对开发投资的支撑作用逐渐减弱；面对房价上扬，短期内政策放松可能性不大，“房住不炒”基调下楼市仍以调控为主，开发投资上升空间有限，我们维持前期判断，房地产开发投资增速未来将缓步下行。

各线城市周期位置有所差异：其中一二线城市已历经两年调整，随着流动性和房贷利率的改善，一二线城市周期底部呈现改善；三四线供应增加、需求萎缩，加上此前未有明显调整，量价均将面临较大压力，成交热度大概率趋势下行。虽然年初以来行业基本面呈现复苏态势，但下行格局未见转折趋势，2019年行业基本面下行格局但勿需过度悲观：预计整体房价涨幅1%；全年销售面积增速预计为-4%到-6%之间；销售金额同比增速-2%到-4%；投资层面，我们综合考虑了土地成交、棚改和统计口径改变的影响，预计房地产投资增速将缓慢下滑，全年增速预计为5%-7%。

2、从销售情况来看，一二线城市持续回暖，三线成交缩量

4月份我们重点关注的38城新房成交量为22.98万套，高于2019年月均水平20.38万套，同比增长13.5%，累计同比为7.5%，1月份以来新房成交累计增速由负转正，逐月递增，房地产市场开始回暖。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为64.3%/22.3%/-11.7%，相较于前两个月，一线成交增速强势回暖，二线增速放缓，三线跌幅有所收窄；累计同比方面，一二三线周成交量累计同比涨跌幅分别为42.1%/13.6%/-10.7%。4月份我们重点关注的21城二手房成交量12.80万套，高于2019年月均水平11.20万套，同比增长20.8%，较上月下降4.7个百分点，累计同比22.4%，与上月下降0.7个百分点。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交量同比涨跌幅分别为-4.1%/31.3%/-1%，相较于3月份，一线二手房成交增速再次回落为负，降幅达18个百分点，二线成交增速扩大了6.7个百分点，三线增速大幅降低了9.4个百分点；累计同比方面，一二三线周成交量累计同比涨跌幅分别为-3.7%/29.5%/8.6%。总体来看，一二线城市需求呈现回暖显著，景气度回升，三四线城市受棚改货币化渐进式退出的影响需求缩量明显。

4月新增供应总体上涨，增速放缓。重点15城4月新增供给同环比分别为16%/7%，相较3月份，同比减少25个百分点，环比增速回落，较3月份下降79个百分点。一二三线新增供应累计同比为44%/23%/0%，一线、二线累计同比相对稳定，三线增速再度回落。重点15城库存980593，去化周期10.25个月，较上月减少0.41个月。一二三线城市去化周期8.68/9.97/18.60个月，一二三线城市去化周期相较于3月均有所缩短。总体上看，一二线城市供给稳定增长，供给需求双双回暖，行业整体仍处于低库存阶段，一二三线城市去化速度加快。

3、从土地市场来看，房企重点布局一二线城市，三线市场遇冷

4月份百城土地供应数量为1275宗，同比增加12.83%，供应面积为6,391.97万平方米，较18年同期增长16.09%，自年初以来同比增速持续回升，4月实现由负转正。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线土地供应面积同比涨跌幅分别为344.96%/48.53%/-5.20%，相较于一季度，一线土地供应面积增速强势回暖，二线增速稳定上涨，三线跌幅有所收窄。4月份百城土地成交数量达1029宗，同比增长19.65%，成交面积为4,699.43万平方米，同比增长5.65%，较3月上升30.9个百分点。分一二三线城市来看，同比方面，一二三线月成交面积同比涨跌幅分别为3.72%/39.86%/-16.16%，相较于3月份，一线土地成交面积增速再次回升为正，涨幅达50.42个百分点，二线增速扩大了37.6个百分点，土地市场回温显著，三线降幅收窄23.79个百分点，但成交面积仍在下降。4月份百城土地成交均价为5,977.61元/平方米，成交土地溢价率达25.1%，较上月上升1.18个百分点。分一二三线城市来看，土地成交均价分别为13,732.26/6,729.35/4,317.61元/平方米，一线成交土地溢价率为13.92%，较上月上升了13.87个百分点，二线三线增幅放缓，当月溢价率为22.44%/27.24%。总体来看，土地市场受销售影响，一二线销售回温提升房企的预期，在重点城市增加土储，三线城市普遍看弱，土地市场遇冷。

（三）财务分析：营收持续增长，杠杆率维稳，净资产收益率下滑

1、利润表：营业收持续增长，利润增速放缓

2019年一季度房地产行业营业收入为3,734.92亿元，同比增速达22.54%，自2018年以来，营收保持稳定上升趋势，增速均维持在20%以上。扣除非经常损益的归母净利润为324.23亿元，同比增长18.12%，扣非归母净利润自2016年实现67%的高增长后，增速逐年放缓，但仍保持上涨态势。2019年一季度行业营收持续增长主要受益于楼市小阳春，部分城市人才政策、公积金及房贷利率放松，带动商品房销售增速回升。

2、资产负债表：总资产规模增速回落，杠杆率水平维持稳定

房地产行业总资产规模于2019年一季度达107,522.49亿元，同比增速21.62%%，相较于2018年末资产总额为102,972.18亿元，环比上涨4.42%，随这此轮房地产周期迈入下半周期，房地产开放商的扩张意愿下降，总资产增速自2018年起开始逐步回落。截至2019年一季度，行业资产负债率达79.82%，相比于2018年仅上升0.01个百分点，行业杠杆率维持稳定水平。随着一季度融资环境放松，房企面临还债高峰的压力减小，多家公司选择以较低利率发债融资，以借新还旧。此外受销售回暖影响，定金及预收款、按揭贷款同比增速上行，房企资金面持续改善。

3、现金流量表：货币资金转入负增长阶段，现金流净额增速触底回升

2019年第一季度房地产行业的货币资金达12,013.20亿元，相较于2018年末的历史最高值12,286.25亿元，下滑2.22%，自2012年以来首次出现负增长。一季度现金流净额为-224.37亿元，相较于2018年一季度净流出规模收窄，同比增速触底回升，分类来看，经营活动现金流净流出966.15亿元，或与房地产行业开发投资增速超预期上行有关；投资活动净流出425.53亿元，净投资规模下降；筹资活动净流入1,167.31亿元，随着信贷环境边际放松，房企筹资规模有望回升。

4、杜邦分析：受销售下滑影响，ROE大幅下降

2018年末，房地产行业的净资产收益率为5.04%，同比下降21.14%%，自2015年以来ROE首次出现回落。将ROE分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看，在行业杠杆率维持稳定下，权益乘数呈现继续上升趋势，但对ROE的影响作用较小，债务比例上升意味着税盾效应随之增加，但同时财务风险也会显现，长期来看，权益乘数上涨空间有限。销售净利率与总资产周转率均出现下滑，表明房地产行业销售下滑，盈利能力减弱，致使收益率下降，未来ROE的提升仍然需要依靠销售净利率及总资产周转率的拉动。

02房地产行业处于成熟调整期，市场转向中速高质量发展阶段

（一）改革开放四十年，中国住房环境发生大变化

1、套户比高达1.13，人均住房面积超过38平米，住房全面短缺问题基本解决

1978年，中国城镇居民人均居住面积仅有3.6平方米，缺房户达869万，占城市总户数的47.5%，近一半城镇居民无房可住。而40年后的今天，中国人均住房面积已高达40.8平方米，套户比高达1.13。从国际看，当前美国、日本分别为1.15、1.16，德国为1.02，英国为1.03。1978年城镇住房仅人均6.7平方米，2018年将超过38平方米。住房全面短缺问题已经基本解决。

2、长期看房地产市场仍具有较大机会，市场从高速将逐步转向中速、高质量发展阶段

中国房地产业从零出发，到2018年房地产增加值占GDP的6.5%以上，住房相关经济占到国民经济的20%，房地产投资占GDP的13%以上，成为中国经济的重要动力。我国城镇住房套均面积从约45平方米增至89平方米，这主要得益于上世纪90年代从福利分房到住房商品化的住房制度改革。

房地产长期看人口，尽管中国20-50岁主力置业人群比例在2013年达峰值，但综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计2018-2030年中国城镇年均住房需求大致为11-13亿平方米。

从城镇化进程看，2017年中国城镇化率58.5％，到2030年城镇化率达70％时城镇人口将再增加约2亿，城镇人口年均增量将从2017年的2000多万逐渐降至2030年的不到1100万。

从城镇人均住房使用面积看，当前美国67平，德国、法国均超过38平，日本33平，韩国28平，而中国按使用面积算人均仅23平，还有较大的提升空间。

从家庭规模看，当前日本、美国、韩国家庭户均规模分别降至2.33、2.54、2.73人，而中国2010年为3.09人。未来中国房地产市场将逐步从高速转向中速、高质量发展阶段。

3、与发达市场相比，我国房地产市场仍有发展空间

中国房地产市场作为快速发展的新兴市场，与美国等成熟发达市场相比，在市场多元化、方面尚待健全、完善。从消费结构看，美国拥有自住房的家庭占比仅为65%，高达35%的家庭选择长期租房，市场拥有大量价格相对低廉的租赁公寓，而我国住房供应大部分依靠商品房，社会保障房的建设稍显滞后。从产品结构看，美国房产品种类繁多，既有昂贵的产权公寓、独栋别墅，也有便宜的合作公寓、多家庭房屋，我国房地产市场则是以鸽子笼式的高楼大厦为主体，独立的别墅供应只占一小部分，市场仍具有发展空间。

从中美产业经营模式的对比看，美国房企经过专业化分工，住宅、非住宅开发规模相当，而我国住宅开发则凸显出绝对优势。区别于美国土地房屋分别开发、销售与租赁并重的经营模式，国内更偏向房地一体化开发，房屋租赁的发展规模远小于房屋销售。在中国，房企常常包揽从策划、建设到物业管理的开发全过程工作，风险大，效率低，随着经济社会的发展，行业细分将是必然结果，细化房地产开发业内部分工，形成专业化的房地产服务业，提升产业发展质量将是未来趋势。

（二）行业驱动因素

1、需求因素是拉动房地产业发展的首要动力

住房的消费与投资双重属性对应了刚性需求、改善性需求以及投机性需求。城镇化等外部因素为房地产业带来了巨大的发展机遇，随着城市人口持续快速增加，受传统住房理念、家庭结构小型化的影响下，购房相较于租赁住房成为居民的主要选择，由此产生了巨大的住房刚性需求。随着我国经济快速发展，人均收入水平提高，改善性住房需求逐渐增加，进一步推动房地产业发展。房地产市场发展繁荣，在房价上涨预期较强，由此产生大量住房投机需求，并刺激自住性、改善性需求提前释放。

2、生产要素投入为房地产业发展奠定基础

对房地产业而言，土地、资金以及劳动力是影响行业发展的关键生产要素。土地价格作为商品房建造成本的重要构成部分，地价上涨将会推动房价走高，政府通过增加土地有效供给缓解供需压力能够有效缓解房价上涨。房地产为资金密集型行业，财务高杠杆决定了房企开放投资受利率影响较大，当货币政策放松时，融资成本降低有利于促进开发投资，刺激楼市繁荣。建筑业作为劳动密集型产业，在农村人口向城市聚集过程中，提供了大量低成本劳动力，有利于支撑房地产业的发展。

3、政府主导的制度创新为房地产业发展提供动力

住房制度、土地使用制度、住房金融制度等制度创新，有利于推动房地产生产要素、需求、上下游产业之间的协同发展。建国之初实行“统一管理、统一分配、以租养房”的住房实物分配制度，导致住房投资严重不足，房地产业增长缓慢。1994年住房制度改革实现住房商品化、社会化，满足城镇居民住房需求，推动楼市繁荣发展。2007年中央开始强调解决城市低收入家庭住房困难问题，城市廉租住房、经济适用住房等保障性住房逐步兴起。2017年提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”，强调加快住房租赁市场的发展，为房地产行业未来发展指明方向。

4、中美驱动因素对比

从美国的房地产市场来看，驱动行业发展的主要因素为人口增长及结构变动、城市化进程、宏观经济周期、金融自由化改革以及房地产业政策。主要可分为三个阶段，第一阶段为1972年以前，战后美国人口保持高速增长，加上取消移民限制吸引大批拉美移民带来人口爆发，城市化率不断提高，增加了刚性住房需求，推动房地产市场发展。第二阶段为1973年-1999年，期间美国房地产市场大致经历了3次小周期，宏观经济扩张与紧缩带动行业波动，1973年滞涨、1978年石油危机导致房地产市场萧条，政府通过货币政策调控以及减免房地产税收刺激楼市恢复。与此同时，70年代开始美国金融自由化改革开启，Q条例废除、利率自由化，推动房地产融资环境发生重大改革，宽松的金融环境为房企从银行、基金、信托等渠道获得资金提供了便利。第三阶段为2000年以来，房地产周期拉长，人口增速下降、城市化发展进程逐步完成，次贷危机致使房地产市场长期处于负增长，随着宏观经济回暖，市场才逐步复苏。

对比美国房地产市场发展历程，我国房地产市场大致处于第二阶段。最初的驱动因素人口增长出现拐点，我国的人口增长率已处于下行区间，且增速低于美国，从置地人口结构看，我国社会老龄化趋势更明显，有购房需求及能力的人口在未来将逐步减少。我国城镇化进程虽然逐渐放缓，但相比于美国82%的城镇化率，仍存在增长空间，城市人口的增多将带来刚性住房需求。我国GDP一直保持增长状态，增速波动幅度不大，房地产行业作为影响宏观经济的重要因素，在熨平经济波动的同时，楼市也会收相应的政策调控影响。

（三）政策调控逐步见顶，长效机制推进提速

1、“房住不炒”弱化地产行业投资属性，回归居住属性

政府不断强化“房住不炒”基调。1998年房改以来，我国房地产行业迅速发展并成为国民经济的支柱产业，推动了经济增长、拉动了社会投资并带动相关产业发展，支撑了中国特色的土地财政。为了改变宏观经济对房地产的过度依赖，2016年中央经济工作会议首度提出“坚持房子是用来住的，不是用来炒的定位”，随后，2017年十九大报告将其上升到战略高度，2018年政府工作报告进一步重申该基调，将“更好解决群众住房问题”作为首要目标。

房地产行业定位有望发生变化。中长期来看，未来地产行业的定位有望从国民经济的支柱产业逐步转化为民生保障性质的部门，但是除了中央的政策指导外，最终还要通过立法来实现。十九大报告提出“让全体人民住有所居”，政府工作报告提出“让广大人民群众早日实现安居宜居”，最终目标是实现人民对“有房住、住好房、宜居房”的美好生活目标。

2、“精准调控”抑制投机，“因城施策”分化明显

“以稳为主，一城一策”的政策基调不会变。今年年初以来，随着多城市人才政策不断落地、公积金及限价政策放松，一二线楼市迎来小阳春，房价上涨趋势重现。4月、5月，住建部两次对佛山、苏州、大连、南宁等房价波动较大的城市进行了预警提示，随后西安、苏州、长沙等城市出台启动住房公积金“资金流动性风险防控一级响应”、暂停二套房契税优惠、限售等收紧政策；与楼市调控相对应的是，杭州、广州、南京等城市在人才引进、落户政策上继续放松。因城施策背景下，不同城市房地产市场政策调控的松紧分化进一步凸显。4月19日的中共中央政治局会议上已经提出，2019年“以稳为主，一城一策”的政策基调不会改变，下一阶段房住不炒仍是调控的核心。

3、“长效机制”关键是完善住房供应体系，租购并举

1998年房改以来，我国城镇住房供应体系发生了重大变化。从福利分房到住房分配货币化，从经济适用房、廉租房、两限房到棚户区改造、公租房，从产权住房到共有产权住房，从商品住房到租赁住房，住房供应类型不断增多，但始终以商品住房为绝对重心。

2019年计划棚改货币化安置率有所下滑。2018年计划改造580万套实际执行626万套，略高于2017年609万套的开工量。住建部强调2018-2020年城镇棚户区将再改造1500万套的计划不变，平均来看，2019年棚改目标约为450套，棚改货币化安置优惠政策开始收紧，有助于稳定三四线城市的房价。

住房租赁的顶层设计持续出台，租赁市场日渐火爆。根据国家住建部的数据，2017年我国住房租赁市场租金规模约为1.3万亿元。未来我国将大力发展住房租赁市场特别是长期租赁，在人口净流入的大中城市加快培育和发展住房租赁市场。住建部部长王蒙徽在两会时接受采访透露，12个试点城市已经成立了51家国有租赁公司，到2020年提供给租赁住房和共有产权住房的用地将占到增量的30%。

4、房产税立法先行，预计最快2022年开始征收

房产税立法尚在起草阶段，仓促出台的可能性很低。从2014年“做好房地产税立法相关工作”开始，房地产税连续三年缺席政府工作报告，本次政府工作报告再次提出“稳妥推进房地产税立法”，引起了社会的广泛关注。但是，从立法流程来看房产税还处于草案的起草阶段，后续还需公开征求意见、提交国务院常务会议审批、提交全国人大常委会审议、专家评审、全国人大表决、正式发布等多个环节，至少需要三年以上，仓促出台的可能性很小。综合来讲，预计房产税立法最快2020年完成，随后各地制定实施细则，最早2022年开始征收。

5、城镇化进程加速，落户制度放松

近日，国家发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，从加快农业转移人口市民化、优化城镇化布局形态等共6个大方面共22个小点促进新型城镇化进程。文件提出了取消中型城市落户限制、放开放宽大中型城市落户条件、增加超大特大城市落户规模等措施，继续加大户籍制度改革力度。这些措施将增加城市吸引力，加速城镇化进程，并淡化了相关城市住房限购政策的约束。满足文件中城市类型的主要是一二线以及强三线城市，人口的聚集将带来相关城市房地产市场的需求增加，同时伴随着一二线城市景气度回升，长期来看预计未来房地产市场交易量将逐步增加，并推动房价回升。

（四）行业集中度上升，头部企业间竞争激烈

截止到2018年底，中国TOP3的开发商市场份额为15%，超过1/8；TOP10的开发商份额30%，超过1/4；TOP20市场份额为40%，TOP30为48%，TOP50为58%，这说明头部企业的竞争越发激烈，并且是重量级选手之间的竞争。

03行业面临的问题及建议

（一）现存问题

1、供求矛盾突出，区域发展不平衡

土地作为影响房地产供给的主要因素，其特有的稀缺性与不可替代性注定难以满足市场化的住房需求。随着经济社会的发展和人口数量的增加，居民对于住房的需求不断扩张，一、二线城市优质的医疗、教育资源吸引大量人口涌入，而城市化建设的迅速发展占用了本就极为紧张的土地资源，导致了房地产行业供给不足与需求过剩的突出矛盾，再加上一些炒房者为追求暴利不断哄抬房价，使得房价居高难下。从三、四线城市来看，政府通过低价出售土地来吸引外来开发商来带动城市经济增长，但由于小城市人口自住量不高，也难以吸引外来人口的购房需求，致使大量商品房销滞，形成库存。

2、房地产市场供给不足与“房屋空置”并存

我国房价与房屋空置率双高并存的现象突出，这与传统的供求理论相违背。房地产集消费品与投资品属性于一身的特性使得房地产开发商和炒房阶层专注于追逐利益，为了赚取暴利，房企在预期新一轮房产行情将要到来时，为等待价格上涨，有意囤积库存，捂房不卖。面对房地产行业高额的回报率，为开发而开发的投资倾向使得新建房屋高比例空置和炒房问题更加普遍。一方面是房屋空置，另一方面却是真正由住房需求的人对高房价望而止步，工薪阶层住房问题难以解决，对房地厂行业持续、健康的发展设置了障碍。

3、房地产行业杠杆率处于高位

较为宽松的货币政策环境、商业银行对住房贷款的审查能力薄弱，让房地产企业拥有较强的融资能力，2018年房地产行业的资产负债率已超过80%。一些房业采取了“高杠杆、高周转、高回报率”的经营政策，追求快速发展容易埋下质量隐患，短期利益难以在长期持续，过高的杠杆率容易带来债务违约及现金流断裂风险。

4、租售结构不合理，租赁市场活力不足

我国338个城市的平均租售比大约为1：350，北上广深等地达1:700，出租住房的年收益率仅2%左右，房屋所有者的租房意愿低。拥有租房需求的居民通常初始积累少、收入较低、就业流动性大，难以负担高价位房租，这使得租房市场缺乏内在的经济动力，大户型住宅出租困难，低端租户需求难以满足，造成资源浪费。

5、市场集中度偏低，规模经济效益有待提高

美国2017年房地产企业CR10占比达27.41％，我国2017年CR10为15.38％，2018年提升至19.08%，仍低于国外市场水平。在房地产商品的同质化消费仍是市场主流的时期，大型企业可以通过集团化采购、标准化服务来降低成本。当前中国的房地产市场内中小型企业较多，市场集中度偏低，市场效率难以进一步提升，也无法实现规模经济和抵御市场风险。

（二）建议及对策

1、健全房地产法律体系、规范市场价格秩序

房地产行业作为一个完整的行业体系，应完善有关房地产管理规定的法理根据，建立系统化、形式完整、科学性强的法规系统，增强房地产立法同其他法律规定的协调性。整治房地产市场价格秩序，对中低收入人群，可对普通住房销售价格采取严格的涨幅限制措施，采取降低和限制房价的行政措施，对商品房的社会平均成本和价格进行研究，让房价回归到比较合理水平。

2、整顿土地供给市场，破除行政垄断

在严格执行土地利用总体规划和土地利用计划的前提下，合理规划房地产市场发展。严格土地开发年限规定，适时调整土地供应总量结构、方式及时间，严厉打击土地囤积。建立完善房地产统计信息系统和实名制的住房产权档案系统，从源头抑制非合理住房的需求，加大对房地产市场投机的抑制度，保障房地产业的健康有序发展。

3、促进供给需求多维度匹配

从基本公共服务可得性的角度，提高教育、医疗的供给匹配程度来缓解房地产市场区域性不均衡问题。从土地供应上看，房价上涨压力大的城市要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标，增大土地的供应力度，提高住宅的利用率。推进保障性住房建设，通过提高土地出让金的比例、移动住房公积金等多方面，取得保障性住房的资金，加强对保障性住房用地的优先保护，为民众提供更多、更舒适的住房。

4、建立“多层次、普惠制”的住房金融制度

要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房；对自用的购房行为，加大在贷款利率、首付款及贷款额度等方面的优惠政策支持。同时商业银行也应该提高风险意识，信贷方面加强审查、核实、监管，并提高谨慎度和前瞻性，对于资产负债率不合理、诚信度不高的地产企业，应该限制其贷款，在防止房地产市场出现泡沫。

5、推动产业内部整合，寻找企业核心竞争力

房地产企业自身应具有战略意识，避免短期行为，尤其是要抛弃过去那种“圈地淘金”的落后经营方式，应通过产品设计、质量控制、服务完善等方面构建企业独特竞争力。对房地产企业而言，要进行技术创新，采取新工艺、新材料来开发新产品，提升产品技术含量；同时，要进行文化创新，营造特色鲜明、内涵丰富的文化品牌，以满足消费者对居住体验及人文内涵的追求。还应鼓励实力雄厚、信誉良好的房地产企业逐步建立大型房地产集团，推动市场有序集中。

04房地产行业在资本市场中的发展状况

（一）房企融资成本边际改善

A股上市房地产公司大约160家，房地产企业在A股的上市潮集中在1992-2004年以及2006-2009年。2010年1月“国十一条”出台之后，IPO受到严格限制，2010年至今，仅招商蛇口、新城控股、南都物业三家公司成功上市。房地产行业市值在2003年开始震荡攀升，在2015年达到峰值，截止到5月27日，中信房地产行业总市值为23,064.34亿元，A股总市值为567,379.94亿元，行业占A股总市值的4.07%，在29个中信一级行业中排名第七。

自从2016年“930”新政出台以来，银行贷款、公司债、房地产信托、股权融资等融资通道均受到严格监管。目前，从各个融资渠道的申请难易程度来看，再融资规模有所回升，公司债、中票、短融发行利率下降、发行难度较低，银行贷款同比增速持续回落，贷款利率仍处高位水平。

1、房企股权融资自2010年之后收紧，IPO几近停滞，再融资略有回升

2010年1月“国十一条”出台之后，证监会要求“房企IPO和再融资时，均需征求国土资源部意见，其开发行为需住建部进一步检查确定”，境内房地产企业IPO几近停滞。2010-2015年，仅招商蛇口（2015年12月）、新城控股（2015年12月）两家房企成功在A股上市，其他房企如华夏幸福、金科地产、蓝光发展、绿地控股等均是通过借壳实现上市。2016年“930”新政出台之后，房地产公司股权融资收到严格把控，自2016年起，在A股上市的房地产公司仅有南都物业（2018年2月）一家，无房企成功借壳上市。

房企再融资在经历2014-2016三年快速增长后再遇收紧，自2017年2月证监会发布《发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》之后，增发规模及再融资频率受到严格限制，房地产公司的融资空间进一步压缩。2017年全年定增规模仅为200.3亿元，同比下滑83%，2018、2019年以来，再融资规模虽有所略有回升，但总量仍然有限。

2、房地产行业迎来香港上市潮

2007年至2009年、2013年至2014年及2018年至今掀起了中国地产公司集中赴港上市的热潮。碧桂园、远洋、合景泰富、SOHO中国、奥园等07年集中上市；恒大、龙湖、花样年、佳兆业等09年集中上市；力高、时代、龙光、景瑞、亿达等13年-14年集中上市；2018年以来，正荣地产、弘阳地产、美的置业、大发地产、恒达集团控股、万城控股、德信中国7家地产公司先后在香港联交所成功上市，银城国际于2019年3月6日挂牌上市，海伦堡、中梁控股、奥山控股已递交香港上市申请，香港再次迎来内地房企上市热潮。

3、债券发行规模上升，债券利率有所下降

受监管环境的影响，历年房地产信用债结构变化较大。2014年之前，房企债券发行工具较少，信用债为房企发债主要渠道。2014年之后，公司债代替企业债成为房企信用债发行的主要方式，发行规模快速增长。2017年之后，政策开始收紧，公司债发行受阻，中期票据成为房企融资方式中占比最高品种，并且短融和资产支持证券的发展迎来新的机遇。2019年房地产企业债券发行额相较于2018年上升，从债券品种来看，以公司债、短融和私募债为主。债券发行利率自2018年开始回落，2019年融资成本进一步下滑，房企发债节奏加快，缓解资金链压力。

4、银行贷款规模增速放缓，融资成本仍处高位

自2016年11月银监会下发《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》以来，房地产行业贷款余额同比增速持续下滑，2018年以来，下滑速度放缓，维持在20%左右。从贷款利率来看，2016年末-2018年，金融机构贷款平均利率处于上行区间，直到2018年下半年央行疏通货币政策传导机制，融资成本下降，18年12月金融机构加权平均利率从高位回调，虽然现在仍处于高位水平，但有小幅改善。

（二）房地产行业PE处于历史较低水平

1、房地产行业市盈率向上还有一定修复空间

截止到2019年5月24号，房地产行业TTM市盈率（历史整体法）为10.0X，全部A股PE(TTM)为14.0X，地产行业估值相对全部A股折价29.10%，较前几周折价水平升高，处于历史低位，我们认为房地产板块未来仍有较大的估值修复空间。

2、国际估值比较来看，A股估值处于历史低位，具有较大修复空间

我们比较了A股、美股、港股房地产板块2006年至今的历史TTM市盈率，截止到2019年5月24日，当前房地产A股房地产板块市盈率为10.0X，美股为14.8X，港股为7.1X。A股、美股、港股地产板块PE的历史均值（2006至2019年）分别为24.3X、28.3X、8.5X，当前美股PE与历史均值折价47.88%，A股房地产股PE较历史均值折价58.88%，港股房地产股PE较历史均值折价为16.45%，我们认为A股从PE相对估值角度处于历史低位，具有较大的估值修复空间。

3、基本面支撑下，估值受政策预期影响

从长期来看，房地产在资本市场中的表现与行业基本面表现相关，股价上涨的核心驱动力是盈利，当房地产销售向好，楼市火爆，房价上行时期，房企盈利能力普遍提高，行业基本面繁荣下板块估值抬升。从短期来看，PE估值波动幅度较大，受市场预期影响较为显著，通常会先于基本面变动。当楼市过热、价格上涨过快时，房价调控政策出台预期强烈，市场会提前降低对房地产行业的估值水平；反之，当经济出现衰退迹象，房地产市场遇冷时，市场通常认为政策会出现松动以刺激经济发展，行业利好预期下估值随之抬升。

4、房地产行业beta系数位于行业前列

beta系数作为风险指数，衡量的是不可分散的系统性风险。以最近100周的行业beta平均值为标准，房地产行业beta系数为1.099，在所有行业中排名第八位，行业系统性风险较高，受宏观经济与政策变动影响较大。一方面，房地产在国民经济发展中占据重要地位，是经济增长的推动力，政府通过调节房地产市场来防止经济过冷或过热。另一方面，房地产作为民生产业，房价变动与居民生活紧密联系，政府为稳定房地产价格变动，会出台相应政策进行调控，从而影响行业的发展。

5、房地产行业未来发展影响因素

长期来看，房地产行业受经发展水平、城镇化进程、置地人口结构影响显著。房地产行业与经济水平关系密切，一方面房地产作为国民经济的支柱产业，行业的繁荣发展将带动GDP增长，另一方面，经济发展水平的提高意味着居民可支配收入增加、消费水平提高，反向带动房地产行业发展。城镇化作为房地产行业发展的重要机遇，其带来的住房需求推动了房地产行业的繁荣发展。在高速增长后，我国城镇化率已上升至59.15%，相较于发达国家80%以上的都市化水平，仍具备一定的发展空间。但增速放缓下，区域发展分化显现，城镇化逐步转向都市化。受置地人口结构变化影响，房地产需求下降，20-50岁的人群是住房购买的主力消费人群，当置业人群数量处于增长区间，住房刚性需求增加，商品房销售向好，房价以稳定的速度增长。随着我国人口增长拐点的到来、社会老龄化比重提高，置业人群数量减少，房地产需求将受到影响。

短期来看，房地产市场波动是供求关系变动的反映，受政策影响较大。商品房销售受货币政策、行业政策影响，当信贷政策收紧、房贷利率上升时，房地产销售增速随之收窄，限购限售限价政策也会累积市场需求，减少当期销售。房地产的供给取决于土地和资金，主要受到土地政策与货币政策的影响，当土地供给面积减少、房企融资受限时，新增房屋供给将会下降，对房地产市场产生抑制作用。

（三）2019Q1房地产板块仓位下降，配置风格向二线高弹性房企转换

1、2019Q1基金房地产持仓下降，但仍处于2010年以来中等偏高位置

2019年Q1基金房地产持仓总市值为438.89亿元，环比增长13.29%，在中信一级行业中排名第6，较上季度下滑两名，所占比重为6.07%。我们统计了从2010年Q1以来基金房地产持仓占比情况，平均数为4.8%，中位数为3.9%，当前处于历史较高的位置。从趋势性来看，基金房地产持仓自2015年Q2到2017年Q2一直在低位徘徊，从2017Q2开始持续提升，2019Q1较上季度下降1个百分点。

2、一季度仍为超配，但配置比例有所下降

2019年Q1，基金对房地产板块仍为超配，但配置比例有所下降，房地产超配比例为1.1%，较2018Q4回落1.4个百分点。从2015Q2以来，房地产板块一直处于低配格局，直到18Q3首次回升到超配状态，现已实现连续三季度超配格局。

3、集中度提升，处于历史高位

2019Q1基金房地产集中度为92.0%，较上季度增加4.6个百分点。从指数走势相关性来看，2010Q1至2019Q1基金房地产集中度指标与房地产指数走势指标的相关性为-0.64，呈负相关关系。自2016Q3开始基金持仓集中度逐步提升，2018Q4集中度首次回落之后，今年一季度集中度又回归到90%以上的水平。在房企集中度提升的逻辑下，基金持仓的聚集效应增强，对龙头及二线成长类房企的偏好明显。

3、配置风格转换，偏好二线高弹性房企

具体到标的的选择上，2019Q1公募基金对龙头偏好降低，对高弹性的二线成长房企的配置力度加大，其中华发股份（600325.SH）、中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)的基金仓位增量明显，而公募基金对保利地产(600048.SH)、华夏幸福(600340.SH)的持仓有着不同程度的下降。

具体来看，2019年一季度末公募基金重仓持股市值排名TOP10的地产股为：万科A（000002.SZ）、保利地产(600048.SH)、华夏幸福(600340.SH)、新城控股(601155.SH)、招商蛇口(001979.SZ)、荣盛发展(002146.SZ)、中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)、阳光城(000671.SZ)、蓝光发展（600466.SH），其中华发股份（600325.SH）、中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)环比大幅提升，分别为529.62%、364.09%、111.73%，保利地产(600048.SH)、华侨城A(000069.SZ)、绿地控股（600606.SH）分别环比下降10.34%、26.82、11.49%。

持有基金数量排名TOP10的地产股为：万科A（000002.SZ）、保利地产(600048.SH)、新城控股(601155.SH)、荣盛发展(002146.SZ)、金地集团(600383.SH)、华夏幸福(600340.SH)、招商蛇口(001979.SZ)、中南建设(000961.SZ)、阳光城(000671.SZ)、华发股份（600325.SH），其中持有万科A（000002.SZ）和保利地产(600048.SH)的基金数量下降明显，分别减少了116、134，持有中南建设(000961.SZ)、金地集团(600383.SH)、荣盛发展(002146.SZ)的基金数量分别增加了57、48、31。

05投资建议及股票池

（一）投资建议

住建部4月和5月相继对近期涨幅较大的城市发布了房价预警，部分城市（南京、合肥）首套房贷利率上调至12-15%，同时银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，对房企非标融资监管有所加强。我们认为近期政策频繁微调，体现了政府“一城一策”下的“有保有压”政策方针，在市场结构性回暖的趋势下，今年房地产市场的政策将继续以“因城施策”为主线，稳定市场预期，促进房地产市场稳定健康发展。我们认为集中度提升逻辑不变，龙头房企能够发挥融资、品牌及运营管理优势，获取更多高性价比的土地储备。在一二线城市市场结构性回暖对冲三四线市场下跌风险，城镇化进程加速，一二线及强三线城市需求将进一步释放。我们推荐业绩确定性强，资源优势明显，市占率有较大提升空间的万科A(000002)、保利地产（600048）、新城控股（601155）。

（二）股票池

房地产行业指数周涨幅-1.7%，2019年初至今（2019.5.24）累计收益率16.36%。2019年初至上周五（2019.5.24），银河房地产核心组合累计收益率23.73%。在累计方面，核心组合跑赢行业指数7.37个百分点，核心组合跑赢沪深300指数4.36个百分点。单看上周（2019.5.20-2019.5.24），银河房地产核心组合收益率为-1.68%，跑赢房地产行业指数0.02个百分点。

06风险提示

市场销售超预期下行，政策调控加码的风险。

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