企业该如何选择上市的资本市场？_融资

发表自话题：比较分析IPO和债券融资的优劣

原标题：企业该如何选择上市的资本市场？

企业在考虑资本运作的这个角度下，要不要上市？在融资的时候，我们如何运用融资优序理论选择合适的融资方式？对于全球主要的资本市场IPO的制度有什么区别，企业该如何选择上市的资本市场？本文将全面作出解读。

作者：王丛

来源：中欧商业评论

目录

一、哪种融资成本最低

二、主要资本市场的IPO制度比较

一、哪种融资成本最低

假如你的公司已经上市了，需要资金来拓展核心业务。这个时候企业应如何选择？通常的思路可能是发行新的股票来融资。因为股票融资和银行借债不同，银行借债需要还本付息，而股票融资不需要还本付息，甚至可以不分红，所以股票融资的成本是“0”。

这个逻辑初步看起来是成立的，但它没有考虑到企业实际融资的成本。一般而言，企业投资的资源来源分为三种：一是通过自有的盈利现金去投资。二是企业发行债券或者去银行借款，这种融资方式称为债务融资。三是在资本市场发行股票，称之为股票融资。

这三种方式，哪一种融资成本最低？先看自有资金。自有资金一般最高的保本投资方式是银行的结构性存款，年化收益率大约是4%。如果投资采用自有资本，其成本大约是结构性存款的年化收益率4%。

债务融资的成本比自有资金要高一些，银行贷款的利率肯定要高于存款利率，大约是6%~8%。如果企业发行债券成本会更高，大约是8%~9%。最后看股票融资，股票融资的成本大约是10%~12%，这个数字可能会有不同的变化，但股票融资的成本一定高于债务融资的成本。其中的原因在于，股票具有风险。一个债权人，比如银行和股票的投资方，他们所面临的风险是不一样的。一旦企业出现经营问题，进行破产清算，剩下的净资产，要先偿还银行。所以债权人享有优先偿还的权利，偿还完债权人，剩下资产才是归股东的，如果没剩下，股东一分钱都没了。所以股东面临的风险远远高于债权人，所以股东要求的回报，一定会高于债权人要求的回报。这个回报是隐性的，投资人不会要求企业负担10%的分红。这种回报体现在公司股票的估值上面，风险越高，估值越低，即发行股票的价格越低。同样融资一定额度的钱，企业发行的股票数量越多，自己手里剩下的股票就越少，也就稀释了股东持有的股份，这才是股票融资的真正成本。

因此，在一个理想的环境中，作为一家理性的企业负责人，选择融资的顺序首先是自身的现金，其次债务融资，最后才是股票融资，这就是融资优序理论的内容。但在现实中，企业往往不遵从这个顺序。例如大众熟悉的苹果公司，在2013年4月，公开发行债券，融资170亿美元，但当时苹果公司账上坐拥近1500亿美元，为什么要选择到资本市场上发债融资170亿，最高付到将近4%的利息？

这涉及到跨境资金流动的问题，其中重要的一个解释是税的问题。苹果公司账上近1500亿美元的现金，有近1000亿美元在爱尔兰。在美国税改前，企业所得税率是35%；而爱尔兰的税率只有10%左右。因此苹果公司把IP核心放在爱尔兰，苹果内部的设计生产部门如果使用公司专利，就要付专利费给爱尔兰子的公司，长此以往，苹果在爱尔兰累积了巨量的现金。但是美国有规定，如果公司要把海外现金转回国内，就需要补交10%到35%之间的所得税税差，即25%。所以这就导致苹果公司宁愿通过发债来筹集资金，也不愿意把资金转回国内。

另外一个原因和苹果公司的资金结构有关。当时，苹果公司真正以现金形式存在的资金只有约58亿美元，其他的现金都进行了投资，例如购买美国国债、地方政府债等。由于流动性的问题，苹果公司不可能把这些投资的标的都卖掉，所以需要通过发债进行融资。

所以，企业的融资决策不但要参考融资优序原理，还要结合税制以及企业的资金结构等情况做出决策。

二、主要资本市场的IPO制度比较

接下来我们介绍一下主要的资本市场，它们的制度以及制度之间有什么不同。

中国企业选择的资本市场一般是国内的A股市场、美国市场和香港市场。

先看A股市场，A股的估值比较高，但有一定的风险。一是政策波动性大，二是投资者的羊群效应明显。香港市场制度比较完善，对中国大陆比较了解，机构投资者较多。但是香港市场的地产零售类股份众多，传统企业较多，估值长期偏低，特别是中小市值股份，也就几十亿港币的市值，有的时候一天都没有成交，流动性不好。美国资本市场是全球最大的资本市场，散户比较少，大多是机构投资者。美国资本市场对会计纰漏的审查非常严格，因此公司治理的成本比较高。此外，由于投资者文化的差异会导致估值偏差。比如国内有些做金融的公司，去美国上市可能会被误认为P2P企业，从而得不到一个比较合理的估值。

（一）美国市场

美国有三大主要资本市场，分别是纽交所、纳斯达克和AMEX（美国证券交易所）。企业在美国上市，一般就选择这三个主要交易所。近40年来，美国三大交易所上市公司的数量在显著减少。美国上市实行注册制，为什么没有出现上市公司数量暴增，反而是降低？

因为对于IPO企业而言，上市本质上就是一个生意的成本问题，既然不愿意上市，就说明上市的成本高了。很多企业都希望把这市值做的越高越好，市值高了，投资者对公司有期望，但公司的利润上不来，增长上不来，只能做假账，为了迎合投资者对公司估值的提升，这就成为一个恶性的循环。所以在2000年初，美国科技股泡沫使得一些大公司造假帐，比较著名的是安然和世通两家公司因会计造假、股价暴跌而破产。这促成了美国通过萨班斯—奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley）。这个法案的核心就是增加了公司上市的成本，要求公司治理成本要得到大幅的提升，内控要更加严格。

现在的状况是，公司变得越来越年轻，上市的时候，公司治理的水平越来越高。对于一个上市公司来说，公司治理的成本一般是一笔固定的费用，与公司规模大小的关系不明显。因此对于创业公司，特别是规模较小的创业公司而言，公司治理是一笔很大的成本，所以造成很多小公司不愿意上市。所以，2000年之后，美国大公司上市的数量，明显大于小公司。小公司虽然不上市，但是又经历了多轮融资，投资者需要退出。在不上市的情况下，投资者往往通过兼并或收购的方式寻求退出。

除了上市成本的上升之外，范围经济的存在也使得小公司愿意被大公司收购。例如一个给苹果公司提供配件的小型科技公司，营业额1为千万美元。如果将公司卖给苹果公司，那么这个公司就可以获得苹果公司的研发平台、渠道平台、营销平台等等，这个发展的前景是不可限量的。但是，如果选择上市，自己单打独斗就会慢很多。所以在过去的十年，越来越多的小公司，在选择退出的时候，它会选择卖给大公司而不是选择去上市。

美国注册制市场对公司的净利润没有特别严格的要求，因此，亏损的企业也可以上市。一般而言，科技类公司，尤其是互联网公司净利润为负的情况比较多。在20世纪90年代末，美国净利润为负的科技公司占到IPO数量的比例是80%，这说明当时美国资本市场的估值很高，这样亏损的企业也可以去上市。最近几年传统企业中的亏损企业，也大量去美国上市，这说明美国股市的估值有些偏高，未来可能会迎来一轮调整，估值要有所回归。

最后再看美国市场退市的数量，从1980年到2017年，整个美国市场有8300家企业通过IPO上市，到了2017年的时候还剩不到4千家。这说明很多企业退市了。退市的情况分很多种，经营不善破产清算、股价长期低于1美元强制退市、被收购了等等都要退市。做假账、欺骗投资者都要被退市。所以，注册制有非常严格的退市制度，这是在我们在进行注册制试点需要考虑的。

（二）香港和A股市场

随着美国IPO市场的衰落，香港市场在崛起，2017年香港成为全球最大的IPO融资市场。越来越多的中国大陆企业选择去香港挂牌，如小米、美团以及大量大陆的企业去香港上市，撑起了香港的IPO总量。

再看A股市场，2013年A股的IPO窗口关闭了，导致这一年没有企业在A股挂牌。2014年IPO开始重启，到了2017年，一下子批了将近500家企业上市，现在A股一共是3500家企业，那年就占了七分之一。结果短期股票供应过剩，到了2018年加上其他原因，股市还是下跌了不少。

A股的IPO改革可以分为三个阶段，第一个阶段是1990年资本市场刚刚建立，两个证券交易所刚刚建立。一直到2000年，我们的上市IPO采用审批制。第二个阶段是2000年开始，A股做了一个改革，一直到现在，称为核准制。现在主板、创业板、中小板，用的都是核准制。第三个阶段是2019年要做注册制，就放在上海证券交易所，叫科创板。所以2019年就出现一个新鲜事物，叫科创板注册制试点。

这几种制度之间到底有什么区别，我们从发行指标额度、上市标准、推荐人、实质判断主体和监管性质这几个层面进行分析。审批制的核心是，要有发行的标准，每年证监会会制定一个发行的指标，多少家企业可以上市，大概可以融资多少，有一个宏观调控。然后把这个指标分到各个省、自治区和直辖市，每个省大概有一定的指标。这个指标下放到地方主管部门之后，他有权会把这个指标再往下分，到底哪家企业可以上市。审批制带来的一个结果是，各省市基本上先让本地国企上市改制，所以在2000年以前上市的，基本上都是国企。

为了适应改革开放，让民企也能够上市，2000年之后开始推行核准制。核准制取消了给每个省份的主要额度。这个时候是谁来推荐上市企业呢？是券商。如果企业做的比较好，而且没有外部投资人来推荐企业上市，很可能一个投资银行或券商会来帮助这个企业上市。最后能不能上，做实质性判断的，是证监会。证监会来决定你能不能上，监管的性质也是由证监会，当然在核准制下，券商也要负责作为这个通道合规化的一个监管。所以这叫审批制和核准制。

注册制没有发行指标额度，在宏观层面每年也应该没有指标额度。上市的标准比前两个标准也低很多。推荐上市的依然是券商。在注册制下，理论上应该是券商作为一个实质性的判断主体，他来实质审核一家企业到底怎么样。因为他要负责，他是承销商，能不能卖得出所有的股票，是这个券商的能力。能不能把这个企业的核心竞争力讲清楚，能不能把你的股票推销给潜在的投资者。这叫注册制。

关于注册制，我们还要澄清几个误解。第一个误解是，大家一提到注册制，就觉得能上就上，所以注册制是没有门槛的。这个理解不对，注册制是有门槛的，只是一般来讲，会比审批制和核准制的门槛要低。在注册制下，是交易所来制定上市门槛，通常交易所是一个市场化的企业，它的盈利来自于股票市场的活跃度，因此它会要求有一定规范的企业上市，企业要有一定的规模。对企业的要求，不一定以盈利为主，而是以市值为主。

理解注册制还有一个关键的概念，即IPO发行价格的定价。现在我们讨论注册制，经常给出的一个结论是市场化改革，既然是市场化改革，在注册制科创板去上市的企业，它的定价一定是百分之百的市场化定价。举个例子，假如我们现在去A股主板上市，现在不是市场定价，这个企业最多可以发行价格是市盈率的23倍。而科创板改成注册制后，企业卖到市盈率的100倍，理论上是这样子的，但是实际中会发现，不是百分之百的市场化定价。如果采用百分之百的市场定价，会导致一个现象，就是IPO不再出现首日上涨了，但是我们在实际当中看到的数据在美国、香港这些注册制的市场，IPO首日上涨是一个非常普遍的现象。

既然是注册制，为什么没有完全市场定价？需要了解股票发行价格的三种定价机制。一种是累计投标制，一种是固定价格制，还有一种是拍卖制。全球用的最多的是前两种，最后一种很少，偶尔会出现某些公司使用拍卖制度。

累计投标制，一般是先确定一个区间，然后通过路演，跟投资者交流来最终确定发行价格。在累计投标制下，有一个博弈的过程。作为投资者，需要IPO之后获得一个股票价格上涨的盈利空间，因此会和公司达成一个纳什均衡，即投资者告诉公司真实的需求信息，即实际的市场价格，IPO企业则为投资者预留一定的价格上涨空间。所以，采用累积投票制，在注册制下，也依然存在价格上涨的空间。

在香港市场，一般是采取固定价格制，现在有一些变动，基本上以固定价格为主。固定价格是，公司要上市，和投行之间来定大概多少市盈率。定好之后，投资者来认购，如果出现认购不足的情况，就会出现发行失败，公司不上市了。所以凡是发行成功的都几乎是超额认购，受供需关系影响，一旦出现超额认购，开盘股价就会上涨。所以，采用固定价格制，注册制下也会出现价格上涨。

最后一个问题，很多人认为注册制推出后，上市容易了，企业再去找投行做承销，给投行的服务费会降下来，这个理解也不对。我们发现在注册制下面，企业付出的成本会更高。因为在审核制下面，投行起的是一个通道作用，帮助企业做合规。但在注册制下，投行就要帮助企业去路演，要帮企业卖股票，投行需要了解企业的核心竞争力在哪儿、盈利模式是什么，这些要讲清楚，否则就不会有人买，股票的价格就上不去。所以投行要花更多的精力去帮助企业，对投行的能力要求也越高，因此企业付给投行的服务费也会更高，这是对注册制成本的正确理解。

【本文根据王丛教授在2019年教育成长汇六期深圳站演讲整理而成。】

基小律年度十大原创文章返回搜狐，查看更多

责任编辑：

标签组：[股票] [投资] [证券] [ipo] [融资公司] [股票发行] [资本市场] [美国公司] [股票融资] [融资成本] [注册制] [小公司] 

上一篇：8 企业融资与IPO 680102302

下一篇：【行业动态】房地产 1905丨城市分化加剧，政策“有保有压”_投资