地产债投资的逻辑_疫情

首页 > 财经 > 购房 > 正文 2021-04-27

发表自话题:债券预售交易的风险

原标题:地产债投资的逻辑

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疫情导致地产行业基本面走弱。 新冠疫情对多数行业都造成了影响,地产行业当然难以独善其身,而且考虑到地产企业的高负债经营属性,其受到的冲击更易被放大。疫情影响下,售楼部复工时间推迟、居民购房需求受到抑制,房屋销售供需两弱,多家房企推出“无理由”退房措施,启用线上销售渠道依旧难改销售颓势,由于房企销售施工停滞,短期内资金回流受阻,拿地方面亦更加谨慎,土地一级市场成交冷清,成交面积萎缩,然而部分城市2月份以来也出现了高溢价成交地块。 2月下旬地产债行情一改前期颓势。 以2月中旬为分界点,前半月受疫情影响,一方面利率债收益率快速下行,另一方面市场情绪悲观,引发对信用债市场的短期恐慌,投资者预期房企受疫情影响销售、施工停滞,资金流回流受阻,导致地产债一级发行萎靡、二级成交冷清;后半月央行逆回购操作、MLF操作等引导货币政策放松,中央加大货币信贷支持力度,同时多地放松地产调控政策,市场普遍预期地产调控政策放松,地产债一时之间成为炙手可热的资产,一级市场供需两旺、二级成交活跃、信用利差大幅收窄。 地产调控政策有边际放松。 “房住不炒”仍是政策基调,但也强调全面落实因城施策,在疫情期间,一城一策的实施有了更好地空间和条件。目前地方地产政策调控更多集中于土地供给端、放松部分预售条件,但限售限购等销售端政策并无大幅松动,未来部分城市可能会进一步放松限售限购等地产销售端调控政策; 疫情影响消除后,房企迎来拿地机会。 受疫情影响,地方政府财政压力加大,未来或会增加土地供给数量以提高地出让收入,而资金紧张的中小房企无力拿地,现金流充足的优质房企受益; 建筑行业复工逐渐提上日程。 目前农民工已逐渐返工,乐观情况下,考虑返工人员两周的隔离期,3月下旬项目复工情况可逐渐开始恢复; 疫情重灾区及三四线城市地产销售受影响更大。 疫情期间,房地产市场交易规模出现回落,疫情重灾区的购房需求受到的抑制更明显、恢复期也会更长,三四线市场错过返乡置业窗口后,未来面临的调整压力较大,而一、二线和长三角、大湾区等重点城市群的强三线城市整体购房需求比较旺盛,市场韧性更强。 投资建议上,可以关注重点布局于一、二线和重点城市群强三线城市,财务稳健、负债率偏低、短期债务压力小的房企,另外,疫情对中小房企的的冲击会为地产行业带来了一波收并购机会,可以关注收并购潮下冲击规模的区域龙头房企;风险控制上,由于短期内房企内部造血能力缺失,现有资金对于债务及日常经营的覆盖情况尤为重要,需规避短期债务较大、项目重点布局于重灾区的房企。 风险提示: 1)房企调控政策不及预期;2)境外疫情输入风险,新冠疫情扩散超预期,影响企业复工。

春节以来新冠肺炎疫情对地产行业造成冲击,在信用债投资“资产荒”和政策宽松预期带动下,地产债反而走出了一波行情,那么,如何看待现在的地产债投资?

一、 疫情对地产行情走势的影响

1. 地产行业基本面走弱

新冠疫情对多数行业都造成了影响,地产行业当然难以独善其身,而且考虑到地产企业的高负债经营属性,其受到的冲击更易被放大。1月26日,中国房地产业协会发布倡议书[1],号召全国房企应暂时停止售楼处销售活动,待疫情过后再行恢复。一季度地产销售下降已成定局,另外地产开工建设短期内难以大范围开展,将影响房企施工进度及未来推盘计划。

受疫情影响,土地成交面积明显低于历史水平。由于房企销售施工停滞,短期内资金回流受阻,拿地方面更加谨慎,土地一级市场成交冷清,2017-2019年节后第四周100大中城市平均成交土地1257万平方米,2020年节后第四周100大中城市成交土地仅559万平方米,与2019年节后第四周相比下降58%。 土地成交总价接近往年水平。2017-2019年节后第四周100大中城市平均成交土地总价432亿元,2020年节后第四周100大中城市成交土地总价469亿元,与往年基本持平,部分城市2月份以来出现高溢价成交地块,可以说明虽然土地一级成交数量大幅减少,但价格并未明显下跌。

复工情况方面,目前,多家房企已陆续复工,碧桂园、绿城、保利、金科等房企2月10日复工,阳光城、宝龙、奥园等房企2月17日复工,恒大2月20日复工,根据交通运输部判断,农民工返程客运量约为3亿人次,到2月底将要返程约1.2亿人次,3月以后返程约1亿多人次,由于工人返工时间推迟,地产项目仍难以大面积开工。

为支持建筑行业复工,多地地方政府发文明确复工程序,鼓励建筑业企业在做好防疫工作的前提下有序复工,乐观情况下,考虑返工人员两周的隔离期,3月中下旬项目复工情况可逐渐恢复。

商品房成交面积大幅减少。疫情影响下,售楼部复工时间推迟、居民购房需求受到抑制,房屋销售供需两弱,2020年节后第四周30大中城市商品房成交面积仅为77万平方米,与2019年节后第四周成交面积317万平方米相比,下降76%,商品房销售情况大幅回落。为应对疫情带来的负面冲击,恒大、融创、碧桂园等多家房企推出“无理由”退房措施,启用线上销售渠道以弥补疫情导致的线下销售停滞,但上述措施仍未能有效解决疫情导致的地产销售回落问题,根据中指研究院公布的2020年1-2月房地产销售数据,TOP100房企总销售额为9233.7亿元、同比下降20.7%,虽然头部房企仍保持了较高销售额,房企分化加剧。

从疫情后各类城市房屋需求情况看,一、二线及强三线城市整体需求仍比较旺盛,市场韧性更强,疫情后需求可能延迟入市,部分地区土地成交情况有所恢复,一些地块已拍出了较高的土地溢价率;而三、四线城市买房需求主要有进城买房的刚需、棚改货币化的改善性需求及返乡置业需求。前两者政策红利边际减弱,而返乡置业需求则受到疫情影响,房企错过的此轮需求,三四线销售压力增加,后期价格调整的压力对中小开发商影响很大。

2. 地产调控政策边际放松

中央政策基调上,“房住不炒”的政策导向不变,1月以来,银保监会、央行多次强调严格落实“房住不炒”定位,严防信贷资金违规流入房地产领域,中央保持房地产金融监管不放松,3月3日,央行、财政部、连同银保监会召开电视电话会议,强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和‘不将房地产作为短期刺激经济的手段’要求,保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”,可以看出,“房住不炒”仍为房企调控政策底线。

2018年以来,中央层面多次会议强调全面落实“因城施策”,即在房地产调控政策上,不同城市可以采取不同的调控策略,地方政府将拥有更多的自主决策权。在疫情期间,一城一策的实施有了更好地空间和条件,多地政府进行房地产政策微调。 开始时,地方政策调整主要集中于土地供给端,政策放松包括 1)延期或分期缴纳土地出让金,多数城市规定土地出让金可延缓至当地解除一级响应后一定时间内缴交,最短3日,如潍坊,一般为10日,如烟台、漳州、福州等,或规定出让合同签订后一个月内先缴纳土地出让价款的50%,剩余50%可按合同约定分期缴纳,但必须在规定时间内缴清,如海口、保定等; 2)下调土地竞买保证金比例,一般调整为20%,如河南省、南昌、钦州等; 3)延迟或减免缴纳税款,延迟期限多为3个月,减免税款主要涉及城镇土地使用税、房产税,如河南省、西安、九江等; 4)放松预售条件,例如因疫情影响施工建设的,申请预售时原形象进度要求调整为按投资额计算,预售部分投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上,如无锡、钦州、福州等; 5)其他措施,如延迟开工、延长竣工期限,延期签订土地出让合同、土地成交确认书,延期缴纳城市基础设施配套费等。

部分城市推出针对需求端的地产政策以刺激当地购房需求,主要涉及住房公积金和购房补贴,如马鞍山推出首套普通住房交易购房补贴政策再延长一年的措施,宜宾市政府对不同职称的农民工给予不同程度的的购房补贴,南宁市允许购买第二套房时申请公积金贷款,东莞市统一公积金贷款最长年限为30年并放宽贷款申请人条件。

目前地方房企调控政策多集中于土地供给端,需求端有限度调整,而限售限购等刺激性更强的销售端政策暂无大幅松动,未来可能有部分售房压力大的城市进一步放松地产调控政策。

3. 地产债行情火热

地产债一级市场供需两旺。地产债供给方面,2月下旬地产企业再融资环境整体改善、净融资额猛增。2月后两周地产债发行规模大幅增加,总发行量合计316亿元,净融资额由负转正,合计245亿元,其中,AAA净融资额213亿元,AA+净融资额为13亿元,AA净融资额为25亿元; 各评级地产债融资成本均有不同程度下降。与1月相比,AAA、AA+、AA平均发行利率分别下行23bp、79bp、201bp,结合投标区间来看,在公开投标区间的地产债中,2月份触碰或突破认购利率下限的地产债发行额占当月总发行额的41%,1月份该值仅为10%,打开认购利率下限个券的占比明显提升,市场认购情绪达到高点,“资产荒”背景下投资人开始抢购地产债。

地产债二级成交金额逐渐增加。2月份后两周成交金额分别为151亿元、156亿元,合计成交金额较2月前两周增长55%,地产债整体成交活跃,中高评级流动性更好。 疫情期间,地产债信用利差先升后降。1月底至2月中旬,受疫情影响,一方面利率债收益率快速下行,另一方面市场情绪悲观,引发对信用债市场的短期恐慌,投资者预期房企受疫情影响销售、施工停滞,资金流回流受阻,导致地产债流动性萎缩,整体信用利差走扩,AAA、AA+、AA评级信用利差分别上行26bp、4bp、57bp;2月中下旬,央行逆回购操作、MLF操作等引导货币政策放松,中央加大货币信贷支持力度,同时多地放松地产调控政策,市场对于地产调控政策放松的预期使得地产债行情火热,信用利差大幅收窄,AAA、AA+、AA评级信用利差分别下行18bp、40bp、25bp。

目前,中低评级地产债信用利差仍有压缩空间,2月底,AAA、AA+、AA地产债信用利差分别为83bp、317bp、409bp,处于2015年以来的46%、79%、98%的分位数。从单家房企的信用利差情况来看,隐含评级在AA及以上的部分房企仍有高利差,多数房企2月中下旬信用利差均大幅下降,下降幅度达到10-40bp。

整体来看,以2月中旬为分界点,前半月受疫情影响,地产债一级发行萎靡、二级成交冷清,后半月市场普遍预期地产调控政策放松,地产债一时之间成为炙手可热的资产,一级市场供需两旺、二级成交活跃、信用利差大幅收窄。

二、地产债的择券逻辑

1. 疫情后地产债的投资价值

与地产行业基本面走弱情况相悖,目前地产债行情较为火热,其中原因主要有四点: 首先,目前信用债收益率与理财成本倒挂,资产收益率下行速度快于负债成本,在目前信用违约风险高发的情况下,“资产荒”现象十分突出,信用债配置难度加大,地产债仍具有一定高收益,且相对其他产业来说,房企存货变现价值与变现能力相对较高; 第二,部分地区地产调控政策边际放松,地产债成为炙手可热的资产,在未来经济下行的压力下,市场对于地产调控政策的进一步放松仍有期待; 第三,受疫情影响,短期内财政支出侧重于疫情防控,且地方政府税收收入与土地出让收入也可能会有较大降幅,财政压力加大,疫情过后,政府有可能会增加土地供给数量,另外由于部分中小房企销售回款迟滞,未来可能会暂缓拿地计划,参与土地竞拍的房企会有减少,现金流相对充裕的房企从中受益; 第四,从房企全年的销售情况来看,疫情期间主要受影响的为三四线城市返乡置业需求,疫情过后,一二线和重点城市群强三线城市购房需求仍然较为旺盛。

2. 从现金流看地产债投资

我们从现金流角度考虑具有投资价值的房企。房企经营现金流的流入主要由相关 “产能”、“销量/价”的两类因素共同决定: 1)“产能”,也即房企的存货供给空间,由其在一、二、三线各类城市的剩余可售量决定,广义的可售量包括在建或完工项目中的剩余可售面积和未开发土地的规划可售建面; 2)“销量/价”一方面受到行业整体走势,即受到调控政策背景下各类城市销售价格、面积的变化等影响,同时也受到房企自身存货销售去化能力的影响,而后者也可作为房企剩余可售项目质量的半定量标尺。

经营或投资现金流的流出则受到 土地款、建安投资相关的两类因素的影响: 1)土地款支出从量上来看,背后是微观层面房企个体的补库存需求,而补库存需求又有客观、主观之分,其中,客观的补库存需求可由房企在各类城市的待开发土地储备量进行估计,而主观的补库存需求则可由管理层的扩张激进程度来衡量,反映在储备倍数、近期拿地量价以及规模扩张速度等方面;从价上来看,各类城市的土地供给量以及宏观层面的土地需求量带来土地成交溢价率走势的变化,这将影响房企拿地支出的成本高低;另外,土地款的分期支付会影响到房企后期的现金流出,而土地款支付政策的变化则可能改变这一影响的时长和强度; 2)建安投资支出方面,在建拟建项目上的投资自然也会使房企付出经营/投资性现金,其中建设与相应的支出的节奏受到房企对土地及销售量价的预期、融资成本等因素的影响,比如在利率较低,当前需求受限而预期未来销售回暖的环境下,建设速度可能会有所放缓。

房企在各类城市的土储及在建项目布局影响到疫情之后经营性现金流的回流情况,根据前述对于各类城市住房需求的分析,一、二线及重点城市群强三线城市购房需求受疫情影响较小,对于重点布局于一、二线及长三角、大湾区强三线城市的房企,疫情过后,其销售恢复情况要好于其他房企,下表列出了18-20年2月在一二线城市新拿地权益规划建筑面积占比排行前20的房企。

另外,债务结构较为稳健的房企受疫情影响相对可控,一方面可满足疫情期间正常的经营性支出及债务偿还,另一方面,目前不少地区放松了土地出让端的相关政策,现金流充裕的房企可从中受益,疫情过后,也可以迅速恢复正常的拿地、施工及推盘进度,把握之后的拿地窗口期,将疫情对企业的影响降至最低。

3. 关注房企并购潮带来的机会

2019年,由于地产调控政策收紧、销售增速回落,不少现金流承压的中小房企通过出售项目及收并购来解决流动性危机,如19年1月,融创以125.53亿元的价格,收购武汉中央商务区持有的泛海建设100%股权,进而获得北京泛海国际1号地块与上海董家渡项目100%权益,11月融创以153亿元收购云南城投持有的环球世纪及时代环球各51%股权;世贸在19年陆续收购泰禾集团、粤泰股份等多家房企的资产包,展开密集收购。

新冠疫情在较大程度上影响了中小房企现金流,为地产行业带来了一波收并购机会。对于收购项目的买方来说,通过收购其他企业扩大自身规模,并且相对于较高的招拍挂成本,收并购成本更有优势;对于被收购方来说,通过出售优质项目断臂求生,可以缓解暂时的现金流压力,并购潮也将导致地产行业分化格局加剧,可以关注资金充裕的房企在行业收并购潮中冲击规模带来的机会。

三、 哪些房企受疫情影响更大?

1. 房企短期偿债压力排查

由于疫情冲击,房地产企业施工及销售几乎停滞,经营性活动资金流入减少,需重点关注具有短期偿债压力的房企。对于房企短期偿债能力的测度,我们用最近财报时点上账面非受限货币对短期刚性债务的覆盖情况。今年有到期债券的房企中,有55家[2]非受限货币资金与短期有息负债的比值小于1。

2. 湖北项目占比高

湖北地区作为疫情重灾区,地产行业受影响程度更甚于其他地区,2月20日,湖北省发布消息全省各类企业复工不早于3月10日24时,对于前期重点布局于湖北地区的房企,开工时间较晚,目前仍难以确定,且居民购房需求短期内受到影响,恢复期也会更长,湖北地区地产项目后续资金回流情况不及其他地区,企业现金流正常运转可能会受到影响,中长期来看,疫情影响消除之后,武汉市场房企需求仍较为旺盛,并不需过度悲观。

[2] 剔除最新报表期早于2019年中报的企业。

四、 总结

由于新冠疫情的影响,1月26日,中国房地产业协会在官网发布倡议书,号召全国房企应暂时停止售楼处销售活动,待疫情过后再行恢复,一季度地产销售下降已成定局,另外地产开工建设短期内难以大范围开展,将影响房企施工进度及未来推盘计划。

地产债行情以2月中旬为分界点,前半月受疫情影响,一方面利率债收益率快速下行,另一方面市场情绪悲观,引发对信用债市场的短期恐慌,投资者预期房企受疫情影响销售、施工停滞,资金流回流受阻,导致地产债一级发行萎靡、二级成交冷清;后半月央行逆回购操作、MLF操作等引导货币政策放松,中央加大货币信贷支持力度,同时多地放松地产调控政策,市场普遍预期地产调控政策放松,地产债一时之间成为炙手可热的资产,一级市场供需两旺、二级成交活跃、信用利差大幅收窄。

目前地产调控政策有边际放松。“房住不炒”仍是政策基调,但也强调全面落实因城施策,在疫情期间,一城一策的实施有了更好地空间和条件。目前地方地产政策调控更多集中于土地供给端、放松部分预售条件,但限售限购等销售端政策并无大幅松动,未来部分城市可能会进一步放松限售限购等地产销售端调控政策; 疫情影响消除后,房企迎来拿地机会。受疫情影响,地方政府财政压力加大,未来或会增加土地供给数量以提高地出让收入,而资金紧张的中小房企无力拿地,现金流充足的优质房企受益; 建筑行业复工逐渐提上日程。目前农民工已逐渐返工,乐观情况下,考虑返工人员两周的隔离期,3月下旬项目复工情况可逐渐开始恢复; 疫情重灾区及三四线城市地产销售受影响更大。疫情期间,房地产市场交易规模出现回落,疫情重灾区的购房需求受到的抑制更明显、恢复期也会更长,三四线市场错过返乡置业窗口后,未来面临的调整压力较大,而一二线和长三角、大湾区等重点城市群的强三线城市整体购房需求比较旺盛,市场韧性更强。

投资建议上,可以关注重点布局于一、二线和重点城市群强三线城市,财务稳健、负债率偏低、短期债务压力小的房企,另外,疫情对中小房企的的冲击会为地产行业带来了一波收并购机会,可以关注收并购潮下冲击规模的区域龙头房企;风险控制上,由于短期内房企内部造血能力缺失,现有资金对于债务及日常经营的覆盖情况尤为重要,需规避短期债务较大、项目重点布局于重灾区的房企。

五、风险提示

1)房企调控政策不及预期;

2)境外疫情输入风险,新冠疫情扩散超预期,影响企业复工。返回搜狐,查看更多

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