中债研究丨金融控股行业基础研究系列三：除了资本实力，金控公司财务风险还看什么？

发表自话题：什么是流动性风险

摘要

近年来，随着金融业综合化经营的发展，金融控股公司迅速发展壮大，日益成为系统重要性金融机构。本专题将从信评的视角对金融控股公司展开研究，主要包括上、中、下三篇。上篇主要对金融控股公司的整体运行情况及分类作出分析；中篇和下篇主要针对金融控股公司中信用风险相对较高的民营金融控股公司，抽丝剥茧其信用评价思路，主要结论如下：

对于民营金融控股公司来说，旗下主营业务板块主要通过子公司来经营，业务覆盖领域较广，跨度较大，而母公司层面几乎无任何实质经营业务，仅行使管理职能。基于民营金融控股公司业务及牌照主要依靠收购等方式获得，少数股东权益占比较高；多元化经营，业务覆盖领域较广；关联交易频繁且形式多样；债务和利息偿付大量集中于母公司等特点，对于民营金融控股公司的信用评价思路，将结合中债资信工商企业评级思路，从经营政策和财务政策两方面展开。

本篇为下篇，主要分析民营金控公司财务政策信用评价要素，包括资产质量、资本实力、盈利能力、流动性、资本结构与偿债能力、融资能力等评价指标。

一、民营金融控股公司信用评价思路

对于民营金融控股公司的信用评价思路，基于民营金融控股公司业务及牌照主要依靠收购等方式获得，少数股东权益占比较高；多元化经营，业务覆盖领域较广；关联交易频繁且形式多样；债务和利息偿付大量集中于母公司等特点，将结合中债资信工商企业评级思路，从经营政策和财务政策两方面展开。经营政策方面主要考察核心主营业务经营情况、对子公司控制力、关联交易和公司治理与风险管理等评价指标；财务政策方面主要考察其资产质量、资本实力、盈利能力、流动性、资本结构与偿债能力、融资能力等评价指标。中篇已对民营金控公司经营政策评价思路进行介绍，本篇主要针对民营金控公司财务政策评价思路进行分析。

二、民营金融控股公司财务政策评价思路

1、资产质量

民营金控公司业务开展涉及较多子公司，且其投资资产规模较高，易导致其资产账面价值与实际价值不符，从而影响对民营金控公司债务负担和偿债能力的分析和判断。一方面，类似一般工商企业，我们需关注民营金控公司的资产构成、金融资产的公允价值及减值情况、资产流动性、受限情况等指标，考虑民营金控公司的主营业务还包含银行、保险、融资租赁、小贷等金融子板块，还需重点分析相关业务板块的资产质量，关注其业务的不良率、关注率、拨备计提情况等。另一方面，考虑民营金控公司债务和利息偿付大量集中于母公司层面，子公司对母公司的支持表现为分红和股权价值，因此民营金控公司母公司口径资产质量将影响其融资能力和动用资产偿还债务的实际能力。

对于母公司层面的资产构成，我们重点关注母公司持有的未受限现金类资产、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、非流动资产中的银行理财产品、可供出售金融资产、长期股权投资、投资性房地产等变现能力较强或具有一定抵质押价值的资产，还原其资产价值。其中，对于未上市的可供出售金融资产和长期股权投资的考量，考虑其上市退出不确定性较大，可用低于行业平均的PE/PB倍数进行保守折算，还原子公司股权价值，避免低估或高估可供出售金融资产和长期股权投资的价值。此外，还需关注其持有子公司的业务经营范围、业务经营是否正常进行等，可从其公开经营资料获取其参股子公司业务范围及经营财务情况，并通过合并报表及母公司报表口径的投资收益、现金流等会计科目明细，采用现金流折算法相互印证其参股子公司股权价值是否高估以及经营盈利表现情况，以还原资产价值的真实性。例如某民营金控公司T公司，母公司持有某信托67%股权，以信托公司目前PE约10倍保守估算，母公司持有某信托股权公允价值约200亿元；母公司持有某银行29%股权，以同规模银行目前PB约1.0倍估算，母公司持有某银行股权公允价值约40亿元；母公司持有某路桥股权约29%，市值约11亿元；母公司直接持有某高速37%股权，以PE约15倍测算公允价值约20亿元，整体看母公司可变现股权公允价值约270亿元。

2、资本实力

资本实力是衡量金融控股公司行业地位的重要指标，对其业务拓展能力和抗风险能力均有重要意义。一般而言，资本实力强的金融控股公司可为其业务规模扩张提供较强的资本基础，因而具备较强的业务拓展能力；此外，较强的资本实力可大大提高企业的抗风险能力。对于民营金控公司资本实力的分析，主要关注核心子公司净资产、实收资本和归母口径所有者权益三个指标。

（1）核心子公司净资产

金融控股公司从事的金融类业务普遍具有杠杆经营的特性，对于银行、保险、融资租赁、担保等子业务，监管部门设置了相应的指标限制，使其业务扩张规模受制于净资产水平，因而核心子公司净资产规模决定了金融控股公司相关业务的拓展空间，是其相关业务规模增长的基础。另外，需关注关联交易对民营金控公司资本充足性的影响。

（2）实收资本

实收资本是净资产的主要构成要素，作为股东实际的注资，其规模大小很大程度上决定了净资产的稳定性。由于部分金融控股公司的净资产部分存在虚增资本、明股实债等情况，单独依靠净资产规模不能完全反映企业资本实力，需要增加实收资本指标来进行综合分析。因此实收资本规模是评价民营金控公司资本实力的关键要素。

（3）归母口径所有者权益

考虑民营金控公司合并口径子公司较多，对部分子公司持股比例较低，净资产中少数股东权益占比较高。以中债资信覆盖的有公开经营、财务数据的民营金控公司为样本，其少数股东权益在净资产中占比约50%。因此归母口径所有者权益剥离了少数股东权益的扰动因素，直观反映民营金控公司自身的资本实力。

3、盈利能力

盈利能力反映了一定时期内民营金控公司的资产运营效益、获得报酬回避风险的水平及成长发展潜能。一方面，类似一般工商企业，选取合并口径的总资产收益率和净资产收益率作为主要分析指标；另一方面，考虑民营金控公司所有者权益中少数股东权益占比较高，母公司盈利主要来源于母公司自身经营性业务利润和投资收益，其中投资收益包括被投资企业分配的现金股利及被投资企业经营产生的收益等。在实际评价民营金控公司盈利能力时，归母口径投资回报率是其债务偿还的基础，需关注归母口径净资产收益率。

例如某民营金控H公司，所有者权益中少数股东占比约60%，2018年合并口径净利润约25亿元，总资产收益率和净资产收益率分别为3.50%和2.56%，合并口径盈利表现尚可。但通过归母净利润和少数股东损益科目发现，H公司盈利主要来源于少数股东损益，归母净利润仅0.27亿元，归母口径净资产收益率仅约0.11%，盈利表现很差，考虑其债务和利息偿付大量集中于母公司层面，归母盈利表现对其债务偿还保障程度很差。

4、流动性 

流动性对于评价民营金控公司信用情况较为重要，流动性问题的根源在于金融机构资产负债在期限上的错配。对于民营金控公司来说，由于资产端多为长期股权投资、可供出售金融资产、应收款项类投资等中长期资产，而负债端通常由银行借款、发行债券、ABS/ABN等构成，短期债务往往在全部债务中占据一定比例甚至较大部分，从而易造成民营金控公司资产负债期限错配问题。

一方面，类似一般工商企业，选取合并口径流动比率、流动资产占比作为衡量民营金控公司流动性评价的主要指标；另一方面，考虑短期债务和利息偿付大量集中于母公司层面，在评价民营金控公司流动性时，母公司口径流动比率和流动资产占比为两个较重要指标。其中，母公司流动比率越高，反映民营金控公司母公司口径流动资产对流动负债的覆盖越充分，流动性风险越小；反之流动性风险越大。母公司口径总资产中流动资产比例越高，代表资产流动性水平越强，资产变现以及支付能力越强，越能满足当前及预期的流动性需要。

5、资本结构与偿债能力

民营金控公司属于资金密集型行业，财务杠杆普遍处于较高水平。一方面，考虑民营金控公司主要通过集团层面进行外部融资，虽然其母公司层面几乎无任何实质经营业务，但母公司承担了集团大量的债务负担，因此还原资产价值后的母公司口径资产负债率是评价民营金控公司财务杠杆的关键指标。另一方面，核心子公司债务负担直接反映核心子公司的债务政策，可作为民营金控公司财务杠杆的评价要素之一。此外，表外债务亦需关注，主要包括明股实债、实际控制人体外资产债务、对外担保等情况，民营金控公司的实际债务负担或高于账面表现。

在对民营金控公司偿债能力评价时，需结合母公司对子公司的控制力及资金归集能力等分析，重点关注母公司资产及现金流对母公司债务的覆盖程度。主要选取母公司易变现资产对母公司短期债务的覆盖作为其短期偿债评价指标，（母公司经营活动现金流量净额+母公司投资收益收到现金流+母公司可变现资产）/母公司全部债务和（母公司经营活动现金流量净额+母公司投资收益收到现金流）/母公司债务利息支出作为其长期偿债评价指标。

6、融资能力

金融行业的高杠杆属性决定了外部融资对于其业务扩张的重要性。融资渠道是否畅通、稳定，是影响民营金控公司信用品质的重要因素。在分析民营金控公司融资渠道时，重点关注其资金来源、综合资金成本和母公司剩余金融机构授信额度。

资金来源方面，目前民营金控公司的资金来源主要包括股东资本金注入、股东等关联方借款、银行借款、发行债券、ABS/ABN、信托等非标融资等。其中，银行借款及发行债券对发行人信用资质要求较高，而ABS/ABN发行对基础资产要求较高。根据中债资信分析统计，以上三种融资方式综合平均成本依次上升，但均低于非标融资。若民营金控公司自身信用资质较差，且无较好的基础资产，则融资渠道相对受限，往往只得寻求成本更高的非标融资方式。非标融资相对于其他融资渠道来说，成本较高且稳定性较差，若非标融资占比高，一定程度上反映出企业融资难度大，融资能力差。此外，考虑民营金控公司下属企业的牌照资质，像银行、寿险等筹资能力较强的牌照主体，还可通过对公众吸收资金、同业拆借等方式进行融资，融资渠道相对多元，融资能力相对较强；而担保公司、小贷公司、商业租赁等企业与工商企业类似，主要通过银行借款、发行债券、非标等传统途径进行融资，融资渠道相对单一，融资能力相对较弱。

综合资金成本方面，综合资金成本是企业各种融资渠道的综合反映，主要受资金来源的结构以及各资金来源成本影响，因而作为资金来源的补充指标，综合反映民营金控公司的融资能力。

另外，母公司剩余金融机构授信额度（尤其是剩余银行授信额度）也是一个重要的考虑因素，剩余授信一定程度反映了民营金控公司的母公司融资空间。

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