专访左小蕾：中国股市最大的问题是制度问题

发表自话题：股市里最大的机构有哪些

从今年年初起，中国股市一路走低，10月11日，A股千股跌停砸穿“政策底”，不少人高喊政府救市，民间就要不要放弃股市展开激烈讨论，10月14日，证监会主席刘士余在召开投资者座谈会时表示，春天已经不远了。

中国的股市到底怎么了？一个好的资本市场应该具备什么条件？搜狐智库带着诸多问题专访了国务院参事室特约研究员,银河证券前首席经济学家左小蕾。

左小蕾表示，中国股市最大问题是制度问题，也是监管体制问题，她认为，政府不应该管股市的涨跌，政府的作用是提供一个公平公正公开的市场，保证投资者的买和卖不受违法违规行为的破坏和误导。

左小蕾强调，股市的监管不仅仅是事中事后的管理，在事前政府应该制定充分的规则，在一整套的规则和条件下，给予企业发展的自由。同时，对于违反规则的企业应该给予严格的惩罚。

此外，左小蕾称，目前我们市场中的投资者缺乏风险意识，大多是一窝蜂的非典型羊群效应，而政府管股市的涨跌会加剧投资者的这种行为。

在谈到金融危机是否会发生时，左小蕾表示，风险一直存在，以华尔街为代表的全球资本市场泡沫已经非常严重。

以下为采访全文：

搜狐智库：您认为目前中国股市主要存在什么问题？

左小蕾：中国资本市场上的第一个很大的问题是制度问题，也是监管体制问题，监管部门除了监管以外，它还管市场涨跌、公司运作。但是对一些可能违规违法的金融行为的监管又不充分，经常有很多的漏洞。

以新加坡来例，新加坡的监管很严格，但是全世界仍然把它评为仅次于香港的第二大自由市场，这跟新加坡监管部门的职责界定到位和精准有非常大的关系，资本市场的涨跌是市场参与主体自己的问题。

我们调研的是金融科技，金融科技在金融领域来说是一个新概念，我们把它当做一个独立的领域。而新加坡的监管部门首先是对金融科技进行定位，分析金融科技这个新技术进入金融领域带来的风险并提出了一系列的防范举措，拟定了一整套金融科技发展需要遵守的规则条例。

然后，想要在金融领域应用金融科技的机构或是要申请的产品，如果符合制定好的规则、条件，监管部门是不管的，并且企业做的好坏也是企业自己的问题；但是企业一旦违反规则，监管部门就会迅速管理。

比如，一旦企业申请的新产品或新机构不在管控之内，可能会带来新的风险，那么它就会让其进入一个叫做“砂箱”的管理中，砂箱管理是指在一个局部环境进行试点，测试它在违反规则后会不会带来新风险，一旦成熟再出砂箱，随后到市场上去运作，这样的一种创新监管方式。

在这种情况下，大家会觉得，金融是一个高风险的行业，当新技术要被应用的时候，政府制定一些新的监管是非常理所当然、天经地义的。只要符合条件和规则，这个市场就非常开放。

金融是一个高风险行业，金融行业不能够仅仅只依靠事中事后监管。在事前，应该制定好规则。中国的互联网金融、P2P频繁暴雷，就是因为最初的概念不明晰，准入规则和门槛没有制定好。

另外，监管层管股票市场的涨跌，就会扭曲股民、投资者的行为，他们会认为，上市公司没做好，股市下跌，政府就会来把价格做起来，这会导致投资者的风险偏好、风险意识缺乏，他们会把股市的涨跌看成一个政策式的概念，股民会觉得赢了是我的本事，输了以后政策就会出手。

比如，“打新股”，正常情况下，每一只股票的风险都是不一样的，但是现实中，新股不管是什么股票，一旦推出，大家就会一窝蜂的打新股。这种行为是典型的非理性羊群效应，主要是因为股市、投资者没有风险意识。

监管层管市场的涨跌，可能不光是证监会的问题，整个的决策层可能都把市值的上涨看成业绩标准，或者是说把股市的涨跌看成宏观经济的晴雨表，其实这个还是对中国股市认识的不清楚。

搜狐智库：股市发展为何和宏观经济趋势相反？

左小蕾：很多人说，宏观经济6.8%左右，稳定向好，但股市一直在跌，为什么两者的趋势不一致？

那是因为宏观经济的增长是由企业成长贡献的，如果上市公司成长的很好，其主营业务、利润就贡献了宏观经济的增长，那么，股市就是经济的晴雨表，如果上市公司没做好，宏观经济就会下跌。

但是为什么中国的股票市场下跌，中国的宏观经济6.8%的增长也还不完全是虚的？这是因为，贡献中国宏观经济增长的这些企业，不仅包括资本市场上的上市公司，还有不在股票市场上的公司，比如，成长性很好的华为、阿里、腾讯和百度等公司，以及民营企业、中小企业等，他们都贡献了中国的宏观经济，贡献了中国的就业，但是它不在资本市场上。

搜狐智库：怎么看待我国股市的进退机制？

左小蕾：A股目前的进退机制仍不完善。在上市机制中，存在一个很大的误区，很多人认为市场化发行，一定要将审核制改为注册制。但是，事实上，注册制和我们理解的是有差异的，注册制并不是那么简单。

全球来看，除了美国是所谓的注册制以外，伦敦、新加坡、香港和日本市场都不是注册制。但是他们也是市场化发行。美国的纳斯达克也是有上市标准的，企业递交了招股说明书后，会有超过三百人的专家临询委员会面询，调查审核，并且对信息的纰漏和信息完备、准确都有具体的标准。

另外，我们的退市机制仍不健全。近年来，退市很难发展的原因有很多，甚至一些地方政府拿着财政资金补贴上市公司，占据着上市公司的名额，这些补贴下的非经营型资产没有给资本市场带来任何成长性的发展，没有给中国的宏观经济贡献任何的价值和成长，也没有给我们的投资者带来任何的回报，这些企业不处理，股市很难真正健康发展。

搜狐智库：怎么保护那些散户和投资机构的权益？

左小蕾：投资者自己保护自己的利益，政府负责保护投资者的权益，提供一个公平公正公开的市场，不能让人操纵市场，不能搞老鼠仓，市场的信息要对称，上市公司信息纰漏要合规合法。从而保证投资者的买和卖不受违法违规行为的破坏和误导，让投资者根据自己的风险承受能力自己做决定。

在非常时期，政府可能会出手一些非常手段。比如，美国的监管部门在2008年金融危机的时候，停止所有的卖空交易。如果在市场下跌趋势非常大的时候，我觉得政府应该停止，包括股票质押不平仓等手段，反正助涨助跌的一些卖空行为，包括期货的卖空行为，我觉得在必要的时候需要把它停止，这样也是给它产生一个下跌的阻碍。

搜狐智库：在您看来，一个好的资本市场应该具备哪些条件？

左小蕾：首先，监管不要错位，不要越位，把风险监管放在最重要的地方。任何创新技术的应用，从监管部门来说，先敬畏风险，完善监管体系，然后事前事中事后整个监管。

第二，教育投资者形成风险意识，让投资主体自由选择风险偏好，而不是盲目的管理股价的涨跌，只有这样才能真正做成一个长期投资的，而不是短期投机的市场。

此外，除了风险监管以外，对所有的参与主体的行为，包括上市公司、证券公司、投资银行，需要依法操作，不能违规违法，不能打擦边球。同时监管部门严格执法，只有把公开公平公正的市场秩序建立起来，才能保护投资者的权益，才能够让资本市场真正的健康发展。

搜狐智库：居民如何进行财富管理？

左小蕾:财产性资产是非常不靠谱的一个概念，靠资本市场来发财，靠买房子发财是非常糟糕的，如果市场充斥发财致富、一夜变成亿万富翁的思想的话，这个市场是乱套的。大规模的在资本市场上理财，比较保险一点就是存款，现在很多的存款利息也还在一个合理的范围。

如果靠炒房来增加资产是非常危险的，为什么呢？大家都认为炒房天经地义，那么市场经济的资本原则在这里头荡然无存。市场经济最重要的是价格调节，价格为什么会变化？那是因为供求在变化，供求变化是因为一个很重要的概念，叫做效应最大化约束。

效应最大化约束是什么呢？我举个简单的例子，我吃一碗饭吃饱了，我不买第二碗饭了，这个市场的需求，米饭市场的需求下降。它一下降，供给就要下降，要不然就供给过剩了，最后新的供给和需求放在一起，价格一定下来，然后你再这样一个循环的变化。

效用最大化的约束是一个市场经济来价格调整的一个最关键的点，但是在房地产市场上，如果是以炒房为主，炒房赚钱的欲望是没有上限的，没有最大化的效用约束限制，投资者根本不在乎价格高低，只在乎价格不断的上涨。

只要价格不断的上涨，需求就不断的上涨，那么供给就永远去满足不断上涨的欲望需求，所以这个市场永远都是一个不断的泡沫化，这样的一个观念带来的房地产市场的扭曲。

所以，我觉得现在的限购限贷，这是抑制房子泡沫的一个非常重要的手段。近几十年来，世界性、区域性金融风险基本都跟房地产有关，美国2008年风险是从次级贷开始的，日本也是一样。

而且实际上所有的泡沫都是政策把它捅破的，美国当年对它进行管理或者美联储当年加息把资金成本提上去，把泡沫刺破，日本也一样。如果泡沫涨到一定时候自己破裂，风险会更大。

投资、出口和消费三架马车对中国经济会产生非常重要的影响，中国的贸易就最坏的情况可能出现2008年的情况，对经济增长贡献是负的。

所以中国目前短期内需要争取对外贸易最好的结果，做到最坏的打算，同时也要去拉动内需。在拉动内需时，要避免大水漫灌。过去就靠发钱来膨胀房地产，膨胀虚拟经济，盲目投资，导致很多产业的产能过剩，最后导致结构性的压力，重新付出成本代价。

我们认为拉动内需确实是很重要的，但是拉动内需从消费的角度，一定要拉动消费升级的那部分，而不是说一般消费品。过去拉动内需，拉动消费经常采取涨工资、补贴一般消费品的价格等手段来鼓励一般消费，但是觉得一般消费有效用最大化的约束，不可能不断的上涨，所以需要在升级消费上多做文章。比如，养老、医疗、教育和旅游等升级版服务，以及电动汽车、无人驾驶等创新领域。

从投资方面，千万不要盲目的投资，避免拉动房地产，可以在发展不充分、不平衡的短板领域做文章。

搜狐智库：我们的钱往哪去？

左小蕾：我们经济正从过去高速增长向高质量增长转变，6.7-6.8%的经济增长蛮正常的。我们现在是可以有一些货币发行，但是钱往哪里去？

我最担心的是没有抓住动能转换、效率提升和质量发展，如果不从质量效率提高、动能转换的环节去投资，我们未来会错失良机。如果只是就事论事的搞一搞，一点意义都没有。

我觉得我们非常有定力，这些钱，包括财政资金的支持，投资一定要放在动能转换、高质量增长、效率提升的领域中，要精准，不要盲目。同时，在民生领域的投资也要做的非常精准，不要泛泛的说投资教育。

我们有很多的顶层设计在底下操作的时候，往往会变成另外一个东西，达不到预期效果，我觉得这是很糟糕的，所以一定要四十年改革再出发，通过制度性的改革，精准的推动经济的持续发展，而不是重复过去的那些问题，累积一些新的问题。

搜狐智库：如何保证这些资金不流入楼市？

左小蕾：第一，坚持现在调控不能松，这就需要政府的定力。政府卖地也是推高房地产价格上涨的重要原因，所以政府的土地财政改革也是非常关键的。首先在房地产调控市场上要有定力，同时引导资金进入可持续发展的产业中。

第二，房地产市场也是需要供给侧的结构性调整，而不是一定要做成商品房，卖很高的价格。楼市要做结构性的改变，比如，租赁市场的发展。刚刚大学毕业的年轻人一般先选择租赁，等到有实力的时候可以选择买房。刚毕业就买房，父母倾家荡产，我觉得也不符合中国百孝为先、孝敬父母的家庭观念。所以，年轻人要独立，要有个正确的理念，这样理顺这个市场。

另外，投资者个人不能太急功近利，刚投资下去就立马要得到多高的收益，不利于我们自己的经济发展、产业发展。

搜狐智库：通过2008年金融危机，我们可以反思什么？

左小蕾：首先，金融是一个服务业，不能脱实向虚；第二，金融是一个高风险的行业，一定要敬畏风险。

华尔街最荒谬的就是不敬畏风险。在整个危机爆发之前，所有的投资银行都认为风险可控，但是他可控的是非系统风险，分散出去的都是系统风险，所以，最后触犯了系统风险的底线。近几年的金融危机，局部的或者全球的，整个的金融风险都是泡沫风险。

搜狐智库：怎么看待当前美股暴跌，全球股市波动的现象？

左小蕾：我觉得这是一个突然共振的巧合。从年初以来，中国股市一直都在下降，欧洲股市从危机以来，也经常是今天涨明天跌，波动非常频繁。

美国股市从危机以来到现在，已经有十年的长牛，泡沫已经不言而喻。尽管美国经济最近恢复的比较好，最高有一个季度达到了4.1，但是，美国股市增长已经超过了潜在的经济增长速度，美股的泡沫现象非常明显。所以，美股跌一下是很正常的，可以看做资本市场的获利回吐。

美国股市的一个获利回吐，恰好和欧洲市场的正常涨涨跌跌的态势，以及中国市场从年初以来一直跌的趋势吻合了。我觉得美股下跌引起其他股市下跌的解读，是比较牵强的。

另外，特朗普表示美国股市下跌是因为美联储加息，事实上，美联储从两年前就开始加息了。而且美联储加息是由美国经济、通货膨胀等一些指标决定的，加息的影响早就被市场消化了。

目前，我们需要警惕一点的就是美国股市确实涨的高了。大家都在讨论什么时候会引起下一轮的金融危机，我觉得这个不是非常好判断的，但是我们要把这种不确定性纳入审慎的预期判断中。

搜狐智库：美国股市下跌对中国股市有多大影响？

左小蕾：我觉得心理上和情绪化的影响是一直存在的。如果美国咳嗽一下全世界都感冒，那中国当然也会感冒，这种所谓的形容成立的话，那么中国作为第二大经济体，本身规模、影响就在那里。

但是实质上的影响，也就是说，两个资本市场或者多个资本市场之间互动的这种影响，产生的实质性的跨境套利是有限的。卖和买才会实现实质性的影响，有资本的流入流出。

中国现在虽然有沪港通、深股通，但是和美国市场、欧洲市场在证券市场的跨境交易现在还没有一个机制，所以我觉得实质性的影响是非常有限的。美国股市下跌了，中国投机资本跑到美国去买股票，或是说美国股市下跌，中国马上呼应把股票卖掉，并不能分分钟实现，两个市场之间有时差。而欧洲和美国的这种互动会存在，因为它们的跨境交易非常密切，对资本的流动是非常的自由的。美股和A股之间没有资本互动的联系，所以直接的影响根本就不可比。

搜狐智库：未来全球风险到底有多大？

左小蕾：我觉得一定会有新的危机，但是你说明天还是后天，没有人能预测。目前，全球的金融市场，实际上以华尔街为代表的金融市场，虚拟的非常厉害。特别是危机以后，美国股市的发展跟它的经济增长不匹配，泡沫成分很高，总有一天会被刺破。

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