私募股权投资基金投资项目股权估值方法（十种股权公允价值估算方法）

发表自话题：私募股权融资的优缺点

昨天，钱大（微信公众号“钱经”）讲述了PE投资环节中非常重要的一个环节：《PE投资项目尽职调查》，今天讲述另一个很重要的环节，在“签订投资协议”中涉及到的企业估值问题。

在股权投资交易中，交易价格是由投融资双方通过谈判确定的，估值结果则可以作为价格谈判的基础，为确定谈判策略提供支持。

估值是投资最重要的环节之一，也是投资协议的重要内容，投资前需要明确评估目标资产的公允价值。在评估一项投资的公允价值时，应考虑该项投资的性质、事实及背景，为之选择恰当的估值方法。在估值时应结合市场参与者的假设采用合理的市场数据和参数。不管采用何种估值方法，估值都应根据评估日的市场情况从市场参与者的角度出发。估值时，应采取谨慎态度。

一般地，企业的商业模式决定了其估值模式：

估值的方法很多，在PE股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值法、绝对估值法和创业投资估值法。

项目目标企业在处于不同发展阶段，所使用的估值方法有所不同，见下图：

（1）相对估值法在创业投资基金和并购基金中大量使用，使用可比价值对目标公司进行价值评估。常用的相对估值法包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市销率（P/S）、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数（EV/EBITDA）、企业价值/息税前利润倍数（EV/EBIT）。

（2）折现现金流估值法（DCF）主要适用于目标公司现金流稳定、未来可预测性较高的情形。常用的折现现金流估值法包括红利折现模型（DDM）、企业自由现金流折现模型（FCFF）、股权自由现金流折现模型（FCFE）。

（3）对于处于创业早期企业的估值一般选用创业投资估值法。创业投资估值法常用的方法是基于目标收益率，倒退当前价值。

下面钱大（微信公众号“钱经”）介绍10种企业股权估值方法：

1、市净率法(P/B)

概念：市净率指的是每股股价与每股净资产的比率。

市净率可用于投资分析，一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低;但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

公式：

市净率的计算方法是：市净率(P/B)=每股市价(P) / 每股净资产 或 市净率(P/B)=股权价值 / 净资产

对于资产流动性较高的金融类企业，其净资产账面价值更加接近于市场价值，因此，市净率比较适用于这类企业。制造企业和新兴产业的企业不适合采用这种估值方法。

2、市销率法(P/S)

概念：市销率( P/S),市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。

公式：

P/S = 股权价值 /主营业务收入 或者 P/S=股价除以每股销售额。

私募股权投资基金投资的创业企业，可能净利润为负数，经营性现金流也为负数，且账面价值比较低，这时候市销率可能比较实用。它的一个局限是不能反映成本的影响，所以，主要适用于公共交通、通信设备、商业服务、电子商务以及制药企业等销售成本率比较稳定的收入驱动型公司。

3、市盈率法(P/E)

概念：市盈率反映了一家公司的股权价值相对于其净利润的倍数。其计算公式为：

P/E=股权价值 / 净利润 或者 P/E=每股价值 / 每股收益；

对私募股权投资基金而言，估值的市盈率不应是特定时刻的可比市盈率，而往往会以平均市盈率为参考标准（如一个完整会计年度）。

4、EV/EBITDA倍数法

这种方法也有人称之为市现率估值法，是企业股权价值与税息折旧摊销前收益（EBITDA）的比值（每股价格/每股现金流量）。企业股权价值等于EBITDA 乘以市现率。 EBITDA为税后净利润、所得税、利息费用、折旧和摊销之和。

EV/EBITDA倍数法考虑了资本结构的影响和折旧摊销。对于重资产企业等折旧摊销影响比较大的企业，比较适用EV/EBITDA。

5、EV/EBIT倍数法

息税前利润（EBIT）对应的价值是企业价值（EV），它是在扣除债权人利息之前的利润，所有出资人（股东和债权人）对息税前利润都享有分配权。

息税前利润的计算公式为：

息税前利润（EBIT）=净利润+所得税+利息

对应地，企业价值（EV）=EBIT x (EV/EBIT倍数)

私募股权投资基金由企业价值可算出股权价值。即股权价值=EV-净债务=EV-(现金-债务)；

EV/EBIT倍数法剔除了资本结构的影响。息税前利润不受股权和债务的比例即资本结构的影响，是向所有股东和债权人分配前的利润。

以上为相对价值估值法，从以上介绍可以看出，它们主要采用乘数方法，较为简单，如P/E、P/B、P/S、及EV/EBIT，目前在新兴市场比较流行和实用。下面介绍绝对估值法（折现方法）：

6、折现现金流法(DCF)

折现现金流法是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的折现率，将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和。折现现金流法是一种理论性较强的方法，以现金流量预测为基础，充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响。通俗地讲，折现现金流法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把折现现金流法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。

下面我们就从基本公式、原理、估值步骤、优缺点详细介绍：

（1）折现现金流法(DCF) 基本公式

红利折现模型适用于红利发放政策相对稳定的目标公司。从不发放红利或者因为未盈利而无红利可发放的企业很难用该模型进行估值。

8、企业自由现金流折现模型(FCFF)

自由现金流量等于企业的税后净经营利润(Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT,) 即将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额) 加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其经济意义是:公司自由现金流是可供股东与债权人分配的最大现金额。

　　具体公式为:

　　企业自由现金流量(FCFF) =(税后净利润 + 利息费用 + 非现金支出)- 营运资本追加 - 资本性支出

这个只是最原始的公式,继续分解得出:

　　企业自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)×息税前利润(EBIT)+折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化

　　这个就是最原始的计算FCFF的公式。

　　其中:息税前利润(EBIT)=扣除利息、税金前的利润,也就是扣除利息开支和应缴税金前的净利润。

具体还可以将公式转变为:

　　企业自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息前税前及折旧前的利润(EBITD)+税率t×折旧-资本性支出(CAPX)-净营运资金(NWC)的变化

　　企业自由现金流量(FCFF)=(1-税率t)× 息税前利润(EBITD)-净资产(NA)的变化

　　其中:息前税前及折旧前的利润(EBITD)= 息税前利润+折旧

　 净营运资金的变化有时称为净营运资金中的投资

FCFF模型的一般形式

　　只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何公司进行估价。

　　（1）、模型

　　在FCFF模型一般形式中，企业的价值可以表示为预期FCFF的现值：

　　公司的价值

其中：t从1至无穷大

　WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本

　　（2）、公司的估价和股权估价

　　与红利贴现模型或FCFE模型不同，FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价。但是，股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。因为此模型可以作为股权估价的一种替代方法，所以就出现了两个问题：为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值是否与前面所介绍的股权估价方法得出的结果相一致？

　　因为企业自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。但是，公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。

　　如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。

　　（a）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，这并不意味着两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。这一点在计算期末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。

　　（b）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。

　　3、模型的适用性

　　具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更为敏感。

　　使用股权自由现金流的一个最大问题是股权现金流经常出现负值，特别是那些具有周期性或很高财务杠杆比率的公司。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。

　　特别提示，如果使用FCFF方法对公司股权进行估价，则要求债务或者以公司的价格在市场上交易，或者已经根据最新的利率和债务的风险进行了明确的估价。

9、股权自由现金流折现模型（FCFE）

FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。应该说这个模型是很好理解的。特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。

　即：P=（Dt/（1+k）^t)的累加

　　其中Dt就是未来各期的现金流。k是资本回报率/贴现率。

　　当Dt定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividend discount model)。实际上，DDM就是第一个实际应用的估值模型。

　　来看看DDM已经定义了Dt，但是，Dt在未来各期的值实际上是比较复杂的，也就是说企业在未来各期内实际支付的红利需要更准确的预测数据来套入模型。Dt实际上可能有多种情况，细分下来有：

　　第一、红利增长率为0，也就是未来各期红利按照固定数值发放。

　　第二、红利按照固定增长率g增长，也就是未来红利按照：Dt=Dt-1(1+g)变化。

　　第三、红利增长是变化的，可以简单分为：增长变化分为两期，三期和多期几种情况。

　　对应的DDM实际上就细分为：

　　(1)、零增长模型

　　可以简化为：P=D0/K（从基本模型中计算无穷级数的和简化得出）

　　这种模型在实际计算普通股价值时没有太大用，因为普通股股息很少能固定发放的。但是这个是后几个模型的最初推导。

　　(2)、不变增长模型

　　可以简化为：P=D1/（K-g)(注意：是D1，不是D0，也就是未来一期后的红利值，不是当期）

　　这个模型还要明确一个前提：k一定要大于g，当k无限接近g时，内在价值无限大。

　　这个模型实际也没有太大的作用，固定增长率的情况基本不存在。

　　(3)、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型

　　二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。

　　三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3。

　　模型都可以简化为：p=p1+p2和p=p1+p2+p3。其中p1p2p3的计算实际和前面不变增长模型是一样的，代入合并即可。

　　多段模型就比较复杂点，应该说使用不多。

　　二段和三段模型使用较广，因为也比较合理，在假定企业未来一定保持和GDP增长率同样的增长率情况下，可能出现短期内超出或落后于GDP增长率的情况。 DDM模型可以在某些红利发放较为正常的企业应用，但是国内目前应用存在很多问题，大多数企业发放红利很少，或者说不稳定，很难套用DDM这种纯粹计算红利的模型。实际上在国外也应用不是很广泛。

　　当我们把Dt定义成“自由现金流”，那么DDM模型就成为了DCF模型。

　　而对于自由现金流的定义分为股权自由现金率和企业自由现金流两种，前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity)，后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm)。

FCFE/FCFF估值模型的框架

首先要看看：FCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。

整个模型的原理就是：你买入的是公司未来自由现金流（可供分配的现金，不等同于股息，除非分红率100%，但是理论上，这些现金都是可以分配的）在当期的贴现值。这和早期的红利贴现模型最大的区别就是：红利贴现模型并不符合实际，因为很多高成长的企业有理由不分配而将资金投入到新项目中去。

　　按照前面分析的贴现模型，需要明确的就是：公司预期未来的自由现金流、适当的贴现率、贴现的方法。

　　因此，一套FCFE/FCFF估值模型的要素就包括：

　　(1)、如何定义当期的FCFE/FCFF。

　　(2)、如何确定未来各期的FCFE/FCFF。

　　(3)、如何选择适当的贴现率（WACC）。

　　(4)、按照何种方法进行贴现？（两段/三段/或者说无限期？）

　　可以看出：这个模型的难点就在于：

　　1）预测未来各期的FCFE/FCFF难度太大！

　　2）适当的贴现率WACC对于模型最终结果影响很大，但是该贴现率的算法很难有统一的标准。

　　3）采用何种方式进行贴现关系到如何定义该企业在企业经营周期中处的地位，以及预测企业发展周期的时间。这个其实和第一点一样非常难。

　　但是学习这个模型也可以给我们带来几点启发：

　　(1)多关注企业的自由现金流，而不是仅仅关注收益。但是需要注意不同行业的现金流存在形式是不同的。

　　(2)WACC实际上就是企业所有负债的加权平均期望成本。也就是说，企业发行了股票，向银行借贷用于生产，它必须承担一定的成本。因此，企业拿着这些钱必须投向比WACC收益率更高的领域才能保证生存和发展。因此，要关注企业募集资金或借贷资金投入项目的预期收益率与WACC相比是否存在明显的优势。

　　(3)要关注企业所处行业周期和企业经营周期。在不同的时期应当给于不同的估值水平。

10、创业投资估值法

创业投资估值法通过评估目标公司退出时的股权价值，再基于目标回报倍数或收益率，倒推出目标公司的当前价值。

创业投资估值法估值步骤：

（1）估计目标公司在股权投资基金退出时的股权价值。估值方法一般使用相对估值法。私募股权投资基金预测投资退出时的点位，然后估算该时点目标公司的股权价值；

（2）计算当前股权价值。使用目标回报倍数或者收益率将目标公司退出时的股权价值折算为当前股权价值。计算公司为：

当前股权价值=退出时的股权价值 / 目标回报倍数 =退出时的股权价值 / （1+目标收益率

（3）估计私募股权投资基金在退出时的要求持股比例。私募股权投资基金为获得目标回报倍数或收益率应有的持股比例由投资额除以当前股权价值得到。其计算公式为：

要求持股比例=投资额 / 当前股权价值

（4）估计股权稀释情况，计算投资时的持股比例。

创业投资估值法适用于私募股权投资基金拟投资的目标公司处于创业早期，利润和现金流均为负数，未来回报很高，但存在高度不确定性。

（完）

标签组：[投资] [公司估值] [股权] [风投] [股权分配] [ebit] [公司价值] [目标公司] [股权价值] [现金流管理] [公允价值] [现金流量表] [预测模型] [企业价值] [现金流折现估值模型] [fcff模型] [股权自由现金流] 

上一篇：【EMBA课堂笔记】黄嵩：私募股权与创业投资

下一篇：股权投资八大条款与7种退出方式最全梳理！-股票频道-和讯网