【EMBA课堂笔记】黄嵩：私募股权与创业投资

发表自话题：私募股权融资的优缺点

原标题：【EMBA课堂笔记】黄嵩：私募股权与创业投资

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本文为北大汇丰商学院2017级EMBA1617班12月14—15日课堂笔记。课程名称：《私募股权与创业投资》，主讲教授：黄嵩

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首先，黄老师介绍了私募股权的概念、发展历史及现状，通过十九大报告“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”阐述了当前中国私募股权面临的发展机遇，并强调了金融实质上是为实体经济服务。私募股权作为另类金融资产中的一类起源于1946年，美国研究开发公司是第一个基金化运作的投资公司，其所管理的资金不仅是发起人的自有资金，更主要是来自外部机构的投资者。债和股的区别在于是否会破产。优先股和永续债券是没有到期期限的，不存在偿还本金的风险。优先股不能申请企业破产，永续债券可以延迟支付利息条款。

私募包括合格投资者（有钱人、专业的人—金融机构和各种理财产品、相关的人）、个数有限的投资者和不得公开宣传，私募的意义在于有合格的愿意承担风险的投资者。投资理念方面，私募讲究要投对行业投对人，并且要在技术管理等方面要给予企业一定的帮助。现阶段私募股权已扩大了其业务领域，私募股权与股票市场互动频繁，同时也面临着对冲基金的竞争，私募股权甚至进行了直接的二级市场操作。当代中国民间资金多，然而投资难；中小企业多，但是融资难，究其原因是中国金融体系的失衡，中国资本市场即直接金融体系占比过低，商业银行即简介金融体系占比过高。结合当代中国国情，未来中国企业融资势必会有三大趋势，即直接融资超过间接融资，私募融资超过公募融资，股权融资超过债务融资方式，而满足这三点的融资形式的私募股权融资定会成为主导融资方式。

私募股权是非公开发行和交易的股权，其特点是低流动性。私募分为创业投资、杠杆收购，基金分为创业投资基金（主要对未上市企业进行权益性投资的私募股权投资基金）和杠杆收购基金（主要对企业进行杠杆收购投资的私募股权投资基金）。对中后期企业的投资主要为成长资本，而前期中国特殊的“天使投资”其实是非组织化创业投资。私募股权投资基金的参与主体包括基金投资者和基金管理人、基金服务机构。黄老师接着介绍了私募股权基金的组织形式和分配制度，以及私募股权投资基金投资人的投资实务。私募股权投资基金的运作流程分为募—基金募集、投—投资人或项目、管—投后管理、退—退出。财务投资者会考虑退出，而战略投资者不讲退出。

下午，黄老师主要讲解了私募股权投资基金的募集。基金分为公司型（有限责任公司不超过50人、股份有限公司不超过200人）、合伙型（不超过50人）和契约型基金（不超过200人）。契约型基金和合伙型基金都没有企业所得税。普通合伙人（General Partner）即私募股权投资机构认缴少量金额，有限合伙人(Limited Partner)即投资者认缴绝大部分金额共同成立私募股权投资基金，由私募股权投资机构管理，并投资到各个新公司中。进行私募一定要满足三个要求：第一，募集对象要是合格投资者；第二，投资者数量有严格的限制；第三，私募不得进行公开宣传。合格投资者需要符合：（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（三）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；（四）中国证监会规定的其他投资者。不得公开宣传指不得通过报刊、电台、电视、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、手机短信、微信、博客和电子邮件等方式，向不特定对象宣传推介。而投资者通过基金而不是直接投资于公司，相当于利用了投资专家的知识和技能，投资者委托专家来负责选择、架构、管理并最终变现投资来获取收益，这正是投资者进行私募股权投资的原因。

募集基金流程包括特定对象确定、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认、投资冷静期和回访确认。募集方式分为两种，一是自行募集：由发起人自行拟定资本募集说明材料、寻找投资人的基金募集方式；二是委托募集：基金发起人委托第三方机构代为寻找投资人或借用第三方的融资通道来完成资金募集工作，并支付相应服务费或者“通道费”募集。最后黄老师介绍了私募股权的对象—私募股权母基金（FOF），采取的是有限合伙人形式，基金管理人一般收1%的费用。母基金的作用主要是分散风险（母基金的投资实现多样性，如投资阶段、时间跨度、地域、行业和投资风格等，避免了单只私募股权投资基金投资中依赖于某一基金管理人的风险）、专业管理（母基金拥有全面的私募股权投资的知识、人脉和资源，更可能做出正确的投资决策）、规模优势（母基金可以帮助大的投资者投资小规模的基金，也可以帮助小的投资者投资大规模的基金）、投资机会（母基金作为私募股权投资基金的专业投资者，通常与私募股权投资基金有良好的长期关系，有更多投资机会）。私募股权母基金的业务包括一级投资、二级投资和直接投资三方面。一级投资是母基金的本源业务，母基金在私募股权投资基金募集时对基金进行投资，成为基金投资者；母基金在私募股权二级市场进行投资主要有两种形式：购买存续基金的份额和（或）后续出资额和购买基金持有的组合公司股权；母基金直接进行私募股权投资通常表现为和所投资的私募股权投资基金联合投资，往往扮演消极角色，让私募股权投资基金来管理投资。

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首先，黄老师介绍了创业投资基金的一般投资流程：项目初审，初步尽职调查，签署投资框架协议，完整尽职调查，签署投资协议到投资。但国内的创业投资一般缺少了初步尽职调查和签署投资框架协议（核心条款）。黄老师通过鼎晖的投资案例介绍了投资的流程和投资委员会的重要性。投资方式包括普通股（增资扩股、股权收购）、可转换债券和可转换优先股，在国内初始投资一般为普通股投资，而国外如美国在初始投资阶段一般为可转换债券投资。优先股没有投票权但有优先分配剩余资产的权利，在国内只有上市公司和新三板公司才有可转换优先股投资资格。

黄老师接着通过介绍基金运作的四个步骤—募、投、管、退，详细阐述了创业投资基金在中国的运作实务。创业投资基金的投资标准分为三个层面：第一个层面行业与市场（Market），目标企业要拥有足够大的市场容量，客户最好小而众；第二个层面商业模式（Model），要着重关注模式创新、行业领先、成本优势以及技术先进；第三个层面管理团队（Management），要关注企业的股权结构、企业家的能力与素质。然后，老师通过信息不对称程度的图谈到不同产品投资不同，高信息不对称的产业（买之前不知道好与坏，用了后也不知道）—医疗、教育、咨询和护肤品等讲究品牌效应；信息不对称中等程度的产业（买之前不知道好与坏，用了后才知道）--手机、家电、汽车和网游等竞争讲究产品与自身服务；信息不对称较低的产业（买之前就知道好与坏）--土豆、煤炭等行业讲究成本竞争。

黄老师又为学生介绍了在投资过程中可能遇到的各种条款，包括估值条款（价格条款--基金投资多少金额，占公司多少股权比例）、估值调整条款（业绩调整条款--创业投资基金和目标企业约定根据企业未来实际业绩与目标业绩的偏离情况调整企业估值，并相应调整创业投资基金的投资金额或股权比例）、回购条款（指约定条件触发时，创业投资基金有权要求目标企业原股东按事先约定的定价机制买回基金所持有的全部或部分股权）、反稀释条款（约定目标企业在创业投资基金投资后，发生有关股权或其他具有股权性质的融资，使得基金的持股比例稀释，且融资价格低于该次投资的，基金有权利要求按照其后融资价格重新调整基金的投资金额，由目标企业现有股东补足差额，或者按照其后融资价格重新调整基金的股权比例，有目标企业现有股东补足差额）、优先购买条款（约定目标企业的其他股东出售股权时，创业投资基金具有同等条件下的优先购买权利）、优先认购条款（约定目标企业未来进行股权或者具有股权性质的融资时，创业投资基金按其在目标企业的持股比例具有同等条件下的优先认购权利）、共售条款（约定目标企业的现有股东向其他人转让股权时，创业投资基金按其在目标企业持股比例具有同比例出售股权的权利）、拖售条款（是指目标企业在约定期限内没有上市或原股东没有履行回购义务，创业投资基金有权要求原股东和自己一起向第三方出售股权，原股东必须根据创业投资基金与第三方谈好的价格和条件按与创业投资基金在目标企业中的股权比例向第三方出售股份）、非竞争性条款（目标企业原股东及其控制的其他企业不以任何方式与目标企业发生同业竞争）、董事会席位条款（在投资协议中基金和目标企业之间约定董事会的席位构成和分配的条款）、优先清偿条款（目标企业清算时，基金的股权先于控股股东或管理层股东得到清偿）以及一票否决权条款（为保护基金利益而进行的安排，根据该条款，目标企业在执行某些可能损害基金利益或对基金利益有重大影响的行为或交易前，基金有一票否决权）。

下午的时候，黄老师通过三只松鼠一波三折的投资和准备上市案例，强调了投资条款。在投后管理阶段，创业投资基金积极参与到企业的管理中进行项目监控并提供增值服务。这里的监控包括监控经营、管理、财务和市场信息。增值服务包括给企业提供更多机会，促进企业EBITDA的增长，提高企业资产的有效利用率。关于退出方式，一共有并购出售、IPO上市、二次收购、资本重组、股份回购和破产清算共计六种，黄老师分别介绍了六种退出方式的优缺点。

在最后的杠杆收购基金部分，黄老师通过阿里巴巴的案例向同学介绍了杠杆收购的概念，并阐述了杠杆收购基金的运作实务。首先，黄老师提出并购与经济周期紧密相关，并购浪潮多发于经济低谷时期，而具体到中国，中国的行业集中度极低所以并购在中国势必大有发展空间。杠杆收购的融资方式主要分为股权、夹层基金（优先股和垃圾债券）以及高级债也就是贷款。夹层基金作为杠杆收购特别是管理层收购中的一种融资来源，提供了介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口，这使它既受益于公司财务的增长所带来的股权收益，也兼顾了次级债券收益，它的投资工具主要是：次级债券、可转换债券、可转换优先股等金融工具的组合。同时课堂上黄老师为大家讲解了曼联、中信并购基金等精彩的案例让同学们对于杠杆收购有了更加深入的了解。

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