渐逝的上涨动能 收益率曲线大幅下移

发表自话题：收益率曲线的特点

　　□长城证券　　袁鲲

　　2005年上半年债券市场经历了一轮凌厉的上涨行情，既有资金面异常宽松的因素，也得到了基本面与政策面的支持。债券市场的上涨行情预示并确认了中国经济见顶回落的态势。通过样本分析可以发现，与严重通货紧缩状态下，2002年债券市场所能达到的最低收益率比较，目前的市场收益率下探空间也仅仅在100BP左右。即使是最为乐观的投资者，期望债券

　　收益率曲线大幅下移

　　今年以来，上证国债指数从年初的96.69点上涨到了6月20日的105.26点，涨幅达到了8.9%，收益率曲线平均下降幅度达到144BP。从收益率曲线变化来看，5-10年期的券种收益率平均下降幅度最大，达到了165BP。

　　上半年债券市场强劲上涨的行情，为即使是最为乐观的投资者也始料未及。今年以来，债券市场表现出以下特点:

　　第一，一级市场引领二级市场。年初以来，一级市场的发行利率一般大幅低于二级市场相同期限券种利率，在频创新低的发行利率带动下，二级市场相关品种大幅上扬。第二，收益率曲线短期端异常陡峭。在货币市场利率迅速下调的过程中，相应带动短期端债券收益率下移。第三，从收益率变化情况来看，先是较短的券种降幅最大，然后逐步蔓延至期限较长的券种，形成了各年期券种波浪形轮番下降的态势。第一轮是年初以后至央行宣布超储利率下调之前，3年期以下及10年期左右的券种收益率下降幅度最大；第二轮是超储利率下调之后至3月底，4年期及15年期左右的券种收益率下降幅度最大；第三轮是3月31日至五一节前，7年期左右的券种收益率下降幅度最大；第四轮是五一节后至5月底，10年期左右的券种下降幅度最大；第五轮是5月底至今，3年期以下的券种收益率又开始领跌，此外15年期以上的长券下降幅度也相当大。

　　未来下降空间有限

　　我们比较了自1997年以来上证国债关键年期市场收益率的变动情况。从3年、5年、7年、10年期收益率的绝对水平来看，处于目前市场收益率水平之下的时段大致是2001年10月1日-2003年10月1日，而在2001年10月1日之前，市场收益率基本上经历了长时期的平台整理，在该时点形成了上一轮通货紧缩与新一轮经济过热的交替。因此我们选择2001年10月1日-2003年10月1日这段时间来作为样本，考察这段时期中国经济与金融状况，并与目前的情势进行比较。

　　虽然债券市场的收益率仍然具有下降空间，但我们认为，下降空间将取决于以下几个方面的因素:第一，此轮下降周期何时见底；第二，CPI及其它物价指数的运行态势；第三，相对投资渠道，如贷款的比照收益率，以及股市的回报率。

　　从目前来看，很难说本次下降周期将会在数月之内见底，因为在经历了2004年大幅的产能扩张以后存货的出清必须假以时日。与样本期间相比，目前的股市似乎具有更大的不确定性。此外，目前金融机构的存贷款利率平均水平比样本期间也仅仅高出27BP。

　　2005年上半年债券市场收益率已有平均140BP以上的降幅，但我们也注意到在强烈的升息预期的作用下，2004年债券市场收益率曲线平均上升了150BP以上，因此可以说，目前债券市场的状况是终点又一次回到了起点。

　　所不同的是，在2004年年初，我们面临的是由于宏观调控所带来的紧缩基调；而今天，市场弥漫的是对中国经济见顶回落的悲观前景。相同的是，这两种预期都是同样的一致与强烈。

　　历史经验告诉我们，与严重通货紧缩状态下2002年债券市场所能达到的最低收益率比较，目前的市场收益率下探空间也仅仅在100BP左右。另外，理性预期理论也告诉我们，市场所预期到的信息，不会对价格产生任何影响，因此，我们预计债市上涨的动能已大为衰减，凌厉的牛市行情已逝。

　　从时机选择来看，三季度仍然是进行债市投资的较好时区。从资产配置的角度来看，由于收益率曲线整体仍然非常陡峭，短期端下降空间已极为有限，如果短期端在资金面基本面的配合下，没有出现明显的上升，那么5-10年收益率仍然会有可观的下降空间，我们建议将久期控制在6年左右。从三季度末开始，可以适当减少债券投资的仓位，并缩短债券投资的久期，将久期控制在4年左右。

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