债转股的现实路径：债务转成累积优先股 避免僵尸企业乱入

发表自话题：优先股的定义

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　　鲁政委/中国金融时报

　　在企业杠杆率不断提高、去杠杆已成为政策的关键着力点后，债转股的问题在20年后，再度被提上议事日程。今年3月24日，国务院总理李克强在出席博鳌亚洲 论坛时表示，将用市场化办法推动债转股，探索用债转股降低企业杠杆。5月9日，权威人士要求：“对于那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的 就坚决破产，不要动辄搞‘债转股’……”由此显示，如何“有力、有度、有效”地利用好“债转股”，达到既能为暂时面临困难的企业纾困，同时又避免真正该退 出的“僵尸企业”漏网，还能避免银行被恶意逃废债的“三重效果”，需要一个激励相容的制度设计。根据兴业银行研究，债转累积优先股完全可以起到上述“一箭 三雕”的效果。

　　关于债转股的争议

　　债转股，即债权股权化，其本质上是为了利用债权与物权之间在法律属性上的区别，通过减少企业贷款的本息支出，增加企业的资本金，最终达到使企业扭亏的目的。

　　目 前，国内对于债转股存在较大争议。赞成者认为，对于企业来说，债转股可以直接、迅速地降低企业的资产负债率，在“去杠杆”方面快速起效；对于银行来说，也 可有效遏制不良贷款的上升速度。反对者则认为，对于企业来说，银行作为股东进入董事会，但其通常不懂得企业经营，往往干扰和制约企业的正常经营；对于银行 来说，则意味着放弃了受偿序列居前的权益，在具体执行中，可能因为无法有效甄别具体哪些企业真正是因周期性困难而可以转股、哪些是“僵尸企业”而不应该被 转股，而使得债转股易沦为企业对银行逃废债和“僵尸企业”僵而不死的法门，更加重要的是，根据巴塞尔协议的规定，股权纳入银行资产负债表之后的高额风险资 本占用，也将是一个巨大挑战。

　　但是，不难发现，如果债转股不是采取普通股，而是采取优先股的方式，上述争议有望迎刃而解。

　　优先股的特点 　　

　　优先股指的是“既具有股本权益特点又具有债务特点”的股票，与普通股相比，优先股具有如下特点：固定收益、优先派息、优先清偿、权利有限。因而，其能够有效地克服上述争议中的问题。

　　首先，对企业和银行是双赢的。优先股约定有固定回报，但却无需定期支付固定利息，只有在企业获得利润时才要求分红，因而有助于帮助企业渡过暂时的难关。同时，只要有利润就必须分红（特别是累积优先股）的规定，又可以有效遏制企业逃废债的动机，避免了银行权益受到损害。

　　其次，有助于遏制“僵尸企业”债转股的动力。优先股和债权相比，只是给了企业渡过难关的缓冲时间，并不是最终不需要还本付息（在有回购约定的情况下），也就是说，企业想逃废债最终是逃不掉的。由此，其作为一个“信号筛选机制”，客观上有助于甄别并避免“僵尸企业”的无效债转股。

　　再次，有利于避免银行对企业正常经营的过度干预。如 果债转股是转成普通股，那么，就会稀释企业现有股东权益，同时银行也需要派驻董事，而银行的董事通常对具体的企业经营并不如企业管理人员专业，因此，银行 董事为保证企业偿债，很可能会对企业经营形成过度干预，对企业的发展不利。如果转为优先股，则银行并不享有投票权，只有知情权、建议权和质询权（在约定的 特殊情况下有否决权），有助于企业独立自主开展经营。

　　优先股扶助企业渡过难关：美国TARP经验

　　优 先股在美国经历了上百年的发展，现在已经成为一种比较成熟、常用的股权形式。在金融危机中，为挽救流动性紧张、资本不足、风雨飘摇的金融机构，2008年 9月20日，美国财政部提出了“困境资产救助计划（TARP）”，尝试以优先股方式向美国银行注入资本，同时约定股利前5年为5%，第6年开始为9%。

　　据 不完全统计，截至2011年，美国政府购买的优先股或者与优先股相关的金融资产共计2147亿美元，大约占到美国7000亿美元救市资金的31%，成为当 时政府处置危机事件的首选工具。而截至2014年11月，美国救助金融机构购买优先股的收益累计已超过500亿美元，平均回报率超过12%。

　　他山之石，可以攻玉。不难看出，美国救助措施之所以能够取得良好效益，与其对注资条款的精心设计密不可分。为了保障和实现优先股的相应权利，必须对所要注资的金融机构设置较为严格的条件：

　　第 一，注重对优先股股东的权益保护。注资银行对普通股股东的派息分红，公司回购普通股股票必须事先征得美国财政部的同意。同时，出资方有权评估所派发股息的 具体数额和价格，并以此来决定是否实施进一步的限制。在特定情况下，优先股股东有权对可能影响其利益的事项行使参与权和否决权。比如，花旗银行优先股购买 协议明确约定，“如果6次派息期内未能完全偿付优先股息，优先股股东有权选举两名管理人员，必要时甚至可以直接参与公司重大事项的管理和表决”。

　　第 二，遏制对公司高管的过度激励。为防止过度激励所导致的企业偿债能力下降，美国政府制定了详细的限制条款。比如，公司高层管理人员的免税薪酬额度上限为 50万美元，不能增加；不得设置不必要的过度风险激励方案；不得给予公司高管优厚离职补贴。比如，对AIG优先股购买过程中的核心条件就是冻结和撤销70 名高管的年度奖金，并且明确限制AIG的黄金降落伞计划。

　　第三，确保优先股投资 的顺利退出。赎回条款主要指的是优先股的发行主体通过支付相应的对价，从投资者手中获取已发行的优先股，并实现兜底清偿和注销的约定。在金融危机中，美国 政府在与相关金融机构缔结的协议中主要采用了任意性赎回条款，即对赎回时间和价格，投资人享有决定和协商权利。比如，在与花旗银行的协议中即约定：“优先 股赎回方式需要机构与政府双方共同认可，发行人不得设定不得赎回条款。”虽然没有设定发行人必须回购的条款，但如果救助的企业渡过困难时期，优先股其实可 以采用比设定回购更广阔的退出方式。

　　我国目前债转优先股亟须解决的问题

　　首先，相关法律需要调适与完善。主 要表现在两个方面：一是在优先股与现有法律的衔接方面。我国对于优先股的相关法律主要是2013年11月国务院发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意 见》和中国证监会2014年3月颁布的《优先股试点管理办法》，但该规定过于简单，而目前执行的《公司法》、《证券法》和《破产法》立法时间在国务院和证 监会关于优先股的两个文件之前，无明确涵盖优先股的相关条款，由此导致诸多优先股试点办法中的未尽事宜处理无法可依。二是《商业银行法》第四十三条规定： “商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”这意 味着，商业银行原则上是禁止持有企业股份的。不仅如此，此前实践中多采用以国务院特批的方式推行债转股，考虑到未来需要债转股的企业数量可能较多，且债权 人主要是银行，如果需要一一取得国务院批准，操作中并不可行。因此，迫切需要对《商业银行法》进行修改。

　　其次，关于商业银行持有股权的风险权重问题。我 国《商业银行法》第四十二条第二款明确规定：“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。”与《商业银行法》 的这种规定相衔接，2012年，中国银监会公布的《商业银行资本充足率管理办法（试行）》（银监会令[2012]1号）第六十八条规定：商业银行被动持有 的工商企业股权处分期内的风险权重为400%，因政策因素经国务院特殊批准的风险权重也为400%，但其他股权投资风险权重为1250%。目前，我国商业 银行维持资本充足率面临较大压力，较高的风险权重会使资本消耗过多，由此导致维持资本充足率难度进一步加大，弱化了商业银行参加债转股的激励。比如，如果 股权的风险权重上升为1250%，从资本消耗的角度来说，商业银行使这部分债权成为不良资产也比转股更节约资本消耗。

　　必 须指出的是，上述规定更多地指向普通股。截至目前，对于优先股的风险权重设定，无论是巴塞尔协议还是我国相关监管政策，都尚无明确规定。这给我国未来修法 自主界定优先股的风险权重留下了宝贵的政策空间。建议充分考虑优先股在债权人权益保障上强烈的债权特性，给予与正常贷款大致相仿的风险权重。

　　最后，关于优先股的税收问题。按 照我国现行对优先股的纳税规定，优先股股息从公司的净利润中派发给投资人，不能和债券一样在税前抵扣。相比债券而言，这加重了优先股投资者的负担，可以考 虑借鉴美国对优先股的税收减免经验。在美国税收改革法案中明确规定：公司法人投资者所获得的优先股，股利可以享受70%的税收减免；同时，美国国内税务署 规定，母公司发行信托优先股的所得股息，可在税前抵扣，从而允许了信托优先股的避税处理方式。（作者系兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家）

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