私募股权投融资结构化设计与分析

发表自话题：私募股权最重要的是安全吗

原标题：私募股权投融资结构化设计与分析

(专业知识讲座61，私募股权投融资结构化设计与分析。附加阅读一：契约型基金操作实务流程大全解析。附加阅读二：PE/VC各地税收优惠政策大比拼。

本期介绍的是私募、契约基金的结构化设计和税收优惠政策。

金融这一行，各个机构、每个业务之间其实是有关联的。比如私募基金，以其灵活、可适范围广的优势深入金融行业不同业务当中，并起着重大作用。我们的ABS、PPP项目中也常见私募的身影。所以，熟悉、了解私募不同类型和各地不同的税收标准，即是每个金融工作者顺利完成业务的基本要求。

一、金融产品结构化设计新政概要

结构化设计一直被用来满足投资者对不同风险和投资回报率产品的需求。金融产品最为常见的结构化设计方式即为分级设计，在信托计划、证券公司资管计划、基金子公司资管计划等金融产品中分级设计也被广泛使用。

随着今年 7 月发布的「新八条底线」《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）的实施，结构化资管计划优先级与劣后级要求风险共担，一定程度上造成了结构化产品的锐减，同时对杠杆比例也有了更严格的要求。

同样在今年，银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发【2016】58 号，下称「58 号文」），主要内容涉及资产质量管理、重点领域风控、实质化解信托项目风险、资金池清理、结构化配资杠杆比例控制、鼓励设立子公司等，值得关注的有四点：

一是对信托资金池业务穿透管理，重点监测可能出现用资金池项目接盘风险产品的情况，同时强调对 99 号文中非标资金池的清理；

二是结构化配资杠杆比例原则上不超过 1：1，最高不超过 2：1，相比目前行业内能达到的 3：1 有明显压缩；

三是对信托公司的拨备计提方式提出改变，除了要求信托公司根据资产质量足额计提拨备，还要求对于表外业务以及向表内风险传递的信托业务计提预计负债；

四是对信托风险项目处置从性质到实质的转变。要求把接盘固有资产纳入不良资产监测，接盘信托项目纳入全要素报表。

但值得注意的是，在《暂行规定》的官方解读中对监管口径确定为 「《暂行规定》暂不适用于私募股权投资基金、创业投资基金。因此，证券公司私募投资（直投）子公司开展的私募股权投资基金业务，不适用本规定，而应当适用《私募投资基金监督管理暂行办法》。」「《暂行规定》对私募证券投资基金管理人的界定以产品口径为准。各类型私募基金管理机构只要设立发行了私募证券投资基金、其私募证券投资基金管理活动均应当参照《暂行规定》执行。」也就是说投资范围定位为股权投资且实际发行产品中无私募证券投资基金，并备案为私募股权投资基金，则不在「新八条」监管范围内，对于其进行结构化设计现时不需要按照「新八条」要求执行，仅需要符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定。

基于上述原因，已有业内人士开始探索私募股权基金的结构化设计。其实，推升私募股权基金的结构化设计兴起不仅是上述原因，更多也来源于私募股权基金募资的需求，越来越多的高净值客户希望私募股权基金也能像私募证券基金一样以结构化的方式满足他们对风险和收益的不同偏好。

二、私募股权基金分级设计现象

私募股权基金做分级设计并不是刚刚起步的探索，事实上早在私募股权基金积极扩展的前几年就已经出现了分级设计。值得注意的是，以往的私募股权基金的设计过于简单，而且多数虽然名义上与投资人签订私募股权基金的合伙协议，但实际上的内容却为借贷，基本模式有明股实债模式、股+债（夹层模式）等。

以某集团设立的某私募股权基金为例，其模式为明股实债模式：（请点击放大查看）

在明股实债的投资模式下，LP 与 GP 双方确认,有限合伙（私募股权基金）的投资目标为「×× 项目」，并从投资收益中为有限合伙企业取得良好的投资回报。有限合伙企业将通过明股实债方式放款给项目方或项目方指定的第三方，该资金由项目方或项目方指定的第三方用于项目的改造升级、建设开发，借款金额为 × 万元，期限为 × 个月。

在夹层投资模式下，LP 与 GP 双方约定，有限合伙投资目标依然为 ×× 项目，投资方式为部分资金通过入股某项目公司的方式进入公司取得项目公司股权，部分资金以股东借款的方式发放给某公司用做项目投资。

在收益现金流支付方面，上述模式均会明示或暗示 LP 投资根据投资额度不同有不同的固定年化收益率，且在 LP 投资期限届满后，对于投资企业（有限合伙）的投资本金及收益，优先级 LP 基本上会享有「优先分配权，即优先级 LP 与其他有限合伙人在完全取得本金及相应的年化收益前，GP 不分配」、「优先退出机制，即优先级 LP 及其他有限合伙人可优先于普通合伙人和项目方退出投资」、「双层防护机制，即项目方、GP 提供资金保障优先级 LP 及其他有限合伙人权益」及担保措施带来的增信，如「股权质押、抵押担保、项目方股东及实际控制人提供无限连带责任担保」。

通过对上述模式的简单分析可以看出，在明股实债模式中，优先级 LP 实际上是基于取得实质的借贷收益而投资有限合伙企业，并由 GP 和项目实际控制人及关联方对优先级 LP 的本金及收益进行兜底承诺的一种债权投资（即明股实债带回购承诺）。

夹层投资模式下，投资模式由明股实债变为先以股权投资方式进入被投资的项目公司中，再以股东借款的方式将剩余投资款借贷给项目公司。虽然其以股权作为投资目标，但实际的真实目的还是希望借用股东借款的通道方式来取得债权收益，因此仍然应被认定为是一种债权投资方式。而在收益分配方式上，均为优先分配优先级 LP 的全部本金和收益（且为承诺的固定收益），由 GP 和相关融资企业承担全部风险。

笔者认为，其在设计定位上是明显区别于股权投资，股权投资应该以目标公司股权作为实际投资标的，利用股权关系及相关的管理经营与被投资企业共同经营以实现投资收益的回报，而不是简单的利用有限合伙的形式作为载体进行企业间的民间借贷行为。其与私募股权基金结构化设计的概念从出发点上有明显的本质区别。

笔者建议：私募股权基金投资收益结构化设计的模式（简称收益结构化模式）

私募股权有限合伙制基金借鉴结构化模式，设置优先、劣后两种级别的 LP，出资设计方面，出资比例 3:1，GP 在基金中出资 1.0%，每年收取固定费率的管理费。

现金流分配设计方面，投资项目开始退出后，投资收益分配顺序为：先返还优先 LP 本金；返还劣后 LP 本金；返还 GP 本金；上述分配完毕后，如还有剩余投资收益，优先、劣后 LP 和 GP 分别按实际出资分配。

从该结构来看，劣后级 LP 和基金的 GP 为优先级 LP 提供了「安全垫」，使其可以先行收回投入的本金。在增信措施上，一是按照上述情况对 LP 进行分级，在现金流分配顺序上对优先 LP 予以优先的收益分配，二是当合伙协议约定的投资期限到期，项目无法退出时，劣后 LP 或 GP 回购优先 LP 的相应合伙份额，实现优先 LP 的顺利退出。三是当投资期限到期或优先 LP 符合退伙条件时，劣后 LP 或 GP 无法实现回购承诺时，由外部第三方提供担保支持（如受让优先 LP 份额或资金流动性支持）以实现优先 LP 的顺利退出。

三、私募股权基金分级设计的合规性分析

收益结构化模式的设计是否合规，先看下法律法规的相关规定：

《合伙企业法》第二条：本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

综合上述情况，笔者认为私募股权基金的结构化是市场需求的表现，其未来也会成为私募股权基金的发展趋势，但是应在结构化设计上更多考虑投资者风险和收益的匹配程度，也不能粗犷地进行结构化设计，而是需要从资金、收益、风险的合理匹配的角度出发综合考虑结构化设计的方式及需要采取的模式。

换言之，不能为了加杠杆或者躲避监管盲目使用结构化设计而忽略了上述风险和收益匹配的要求。同时，即使在私募股权基金中使用了结构化设计或其他增信手段，也不能违背法律法规关于私募股权基金销售的管理规定，违规推荐基金产品诱导投资者，而更应该严格遵守法律法规及行业自律规则，以促进私募股权基金的合规良性发展。

(摘自：金融干货)

附加阅读一：契约型基金操作实务流程大全解析

一、契约型基金的基本概念

契约型基金又称为单位信托基金(Unit trust fund)，指专门的投资机构(银行和企业)共同出资组建一家基金管理公司，基金管理公司作为委托人通过与受托人签定「信托契约」的形式发行受益凭证——「基金单位持有证」来募集社会上的闲散资金。

契约型基金由基金投资者、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而设立，基金投资者的权利主要体现在基金合同的条款上，而基金合同条款的主要方面通常由基金法律所规范。

契约基金与信托一样具有比较完善的法律、法规基础，主要受《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》约束。其产品构架和信托一样施行委托人、受托人、托管人三方分离。

基金管理人：（基金管理公司），是指凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金章程或基金契约的规定，按照科学的投资组合原理进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金持有人获取尽可能多收益的机构。

基金托管人：又称基金保管人，是根据法律法规的要求，在证券投资基金运作中承担资产保管、交易监督、信息披露、资金清算与会计核算等相应职责的当事人。基金托管人是基金持有人权益的代表，通常由有实力的商业银行或信托投资公司担任。基金托管人与基金管理人签订托管协议。在托管协议规定的范围内履行自己的职责并收取一定的报酬。

契约性基金基本架构

二、契约型基金的发展历程

私募证券基金一开始是以信托加投顾模式的「阳光私募」出现，历经约 10 年的发展，直至 2013 年 6 月 1 日《证券投资基金法》修订之后，才首次赋予契约型私募基金的法律基础。从监管政策发展沿革来看，主要有以下四个发展阶段：

《证券投资基金法》修订前，私募基金必须借信托、券商「阳光化」，多以「公司型」、「有限合伙型」的形式设立。

2013 年 6 月 1 日实施新《证券投资基金法》：将非公开募集基金纳入监管范畴；明确了私募基金的三种组织形式：契约型、公司型和合伙型，为契约型私募基金奠定了法律基础。

2014 年 2 月 7 日施行《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》：明确设立私募基金管理机构和发行基金产品采取登记备案制，不设行政审批。私募基金由“游击队”变身“正规军”。

2014 年 8 月 22 日施行《私募投资基金监督管理暂行办法》：明确私募投资基金的全口径登记备案制度、适度监管原则、并进行了负面清单制度的探索，进一步确定了契约型私募投资基金监管的监管框架。

三、契约型基金的优势

1、募集范围广

单只契约型基金的投资者人数累计不得超过二百人，投资门槛 100 万元（《证券投资基金法》）；而通过通道发行的私募基金只有 50 个小额（100 万-300 万元）；有限合伙企业和有限责任公司则不能超过五十人（《合伙企业法》、《公司法》）。因此，契约型基金的募集范围比其他两种形式的基金募集范围更广。

2、专业化管理，低成本运作

契约法律关系无需注册专门的有限合伙企业或投资公司，不必占用独占性不动产、动产和人员的投入。

仅需通过基金合同约定各种法律关系，避开了成立企业（有限合伙制或公司制）所需的工商登记及变更等手续。

而且契约私募基金通常都采用类似承包的方式支付给经营者和保管者一笔固定的年度管理费。如果经营者和保管者的年度管理费超过了这笔数额，投资者将不再另行支付。

不必再通过通道发行，简化了发行流程；节省了通道费用（现在的通道费用大约为 0.4% 左右，之前的通道费用不仅更高而且还会设保底金额）。

3、投资范围广

避免了很多投资限制，比如通道机构会在私募基金的投资策略中设置投资限制条款，限制个股比例、多空单、仓位等；私募机构不能自己下单，只能通过授权给通道机构统一下单等。

4、决策效率高

在契约框架下，投资者作为受益人，把信托财产委托给管理公司管理后，投资者对财产便丧失了支配权和发言权，信托财产由管理公司全权负责经营和运作。所以，契约型基金的决策权一般在管理人层面，决策效率高。

5、税收优势

由于契约型私募基金没有法人资格，不被视为纳税主体。因此只需在收益分配环节，由受益人自行申报并缴纳所得税即可，免于双重征税。而有限合伙企业也不被视为纳税主体，但代扣代缴个人所得税（20%）；公司制企业本身为纳税主体（25%企业所得税），代扣代缴个人所得税（20%）。

此外，目前我国的公募基金均采用契约方式设立，而公募基金享有较多的所得税优惠政策。

6、退出机制灵活，流动性强

契约型私募基金的一大优势就是其拥有灵活便捷的组织形式，投资者与管理者之间契约的订立可以满足不同的客户群。在法律框架内，信托契约可以自由地做出各种约定。契约可以有专门条款约定投资人的灵活退出方式，这是因为在集合信托的不同委托人之间没有相互可以制约的关系，某些委托人做出变动并不会影响契约型私募基金存续的有效性。

此外，未来允许通过交易平台转让契约型基金份额的可能性也较大，也将提高基金份额的流动性。相比而言，公司型基金和有限合伙型基金必须严格按照相关法律程序退出，往往面临繁杂的工商变更手续。

7、资金安全性高

在三种组织形式中，契约型基金具有最高的资金安全性，契约架构中可设定委托人、受托人和托管人三方分离的制度安排。受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合契约文件的约定，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专门指令，托管人无权动用资金。

除此之外，还可以设置监察人对私募基金的管理运用进行监督和制约，这是保障资金安全的又一重要制度安排。而有限合伙制基金在制度要求上没有托管人这一保障环节，更多的要依靠监事会或有限合伙人对管理人的监督，具有潜在的管理人携款潜逃的风险。

契约型私募基金与合伙制、公司制私募基金的比较

契约型私募与信托计划、资产管理计划比较

四、契约型私募基金的设立发行及运作架构

1、契约型基金的主要参与机构

契约型基金的主要参与机构包括：基金管理人、基金托管人、基金销售机构、其他私募服务机构等。

基金管理人必须具有相关主体；私募基金可由第三方托管机构进行托管，基金合同也可约定私募基金不进行托管，但必须在基金合同中明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制；

私募基金销售机构方面，可由基金管理人可自行销售，或委托具有相应合法资质的机构进行销售；

其他私募服务机构包括为基金提供包括份额注册登记、基金估值等服务的服务外包机构，此类工作也可由基金管理人自行承担。

2、契约型私募设立发行流程

（1）私募基金的登记备案流程

图：契约型私募基本发行流程

基金管理人应于事前履行登记手续，基金资金募集完后完成基金业协会的备案登记。

● 基金登记：基金管理人通过私募基金登记备案系统向协会提交登记申请，协会在收齐登记资料后的 20 个工作日内，通过网站公示的方式办理登记手续。

● 基金备案：基金管理人应在私募基金募集完毕后的 20 个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。报送资料包括：主要投资方向、基金类别、基金合同、委托管理协议（如采取委托管理方式）、托管协议（如设托管）等基金业务协会规定的其他资料。

● 备案完毕的私募基金可以申请开立证券相关账户，并开始产品运作。

（2）契约型基金运作基本流程

在实际运作流程中，在基金合同设计、募集资金的同时，也需要进行托管人的选择或相关工作，以保证后续资金清算、估值核算等工作。

图：契约型基金运作基本流程

3、契约型基金产品设计和运作架构

（1）单一投资基金

此处所谓「单一」是指在发行结构上较为简单，直接由管理人、托管人、投资人三方组成的契约型私募基金，在市场上较为普遍。如民生信托发行的「民生信托聚利 1 期证券投资基金」，管理人为民生信托、托管人为华泰证券，并募集资金发行产品。

（2）Feeder-Master 基金

Feeder-Master 基金又称为子母基金，多个子基金从不同渠道募集投资者资金归集于母基金，母基金负责投资运作。其主要优势在于：

① 增加投资者数量，扩大基金规模；

② 减少产品成立之初开户的时间对基金的影响；

③ 子基金用于募集资金，母基金用于做投资交易，降低切换账户的麻烦，方便投资运作，降低管理成本，防止不公平交易；

④ 管理费、业绩报酬在子基金中体现；子基金可以在不同渠道进行募集，根据不同渠道的议价能力进行费用的确定。

图：Feeder-Master 基金产品架构

（3）FOF 基金

FOF（Fund of Funds）即基金中的基金，FOF 不直接投资于股票、债券或其他证券，而是以「基金」为投资标的，通过在一个委托账户下持有多个不同基金，技术性降低集中投资的风险。

FOF 基金有松耦合方式和紧耦合两种方式，松耦合即以老基金为投资标的，此种类型因相关产品涉及理念有差异，需要做调节和安排；紧耦合即在选投资标的时要求管理人新设立基金，各个产品的衔接协调统一会较方便。对于银行、信托这类对二级市场投资经验不足的机构来说，FOF 基金可被视为一种较为安全的投资方式。

图：FOF 基金产品架构

需要注意的是，在 FOF 产品设计过程中涉及的难点非常多，包括申赎、开放日的设置、流动性管理、母基金的估值，是业绩报酬之前还是业绩报酬之后？虚拟业绩报酬还是非虚拟业绩报酬？是否会导致出现资不抵债的情形等等。这就要求基金管理人在整体的投资端，包括投资标的、基金净值的获取，以及标的端管理人的沟通方面做大量的工作安排。

（4）嵌套有限合伙的基金

契约型基金如果要参与定向增发、并购重组等业务，因为本身不具备独立法人主体资格，在工商登记方面契约型基金基本不被认可，故需采用嵌套有限合伙的模式来开展业务。

图：契约型私募嵌套有限合伙模式

（5）委托贷款业务

委托贷款是指由委托人提供合法来源的资金转入委托银行一般委存账户，委托银行根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款业务。

契约性基金可以嵌套资管计划进行操作，但是目前只有一些小的城商行可以做相关业务。

图：契约性基金委托贷款业务结构图

以上为几类较为常见的契约型基金结构，在实际市场上，由于投资标的、投资方向的不同，存在着品种十分丰富的产品类型，如 MOM、新三板投资基金、另类投资中的影视基金、艺术品基金等等。

五、契约型私募基金规范运作要点和业务风险提示

1、规范运作要点

（1）登记备案

《私募投资基金监督管理暂行办法》要求各类私募基金管理人和私募基金均应当向基金业协会申请登记和备案，并根据基金业协会相关规定报送基本信息；私募基金管理人依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产的，应限期向基金业协会报告，基金业协会会及时注销基金管理人登记并予以公告。

（2）合格投资者认定

单只私募基金的投资者人数累计不得超过法律规定的特定数量，目前为 200 人。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：

1、净资产不低于 1000 万元的单位；

2、个人金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元。

四类投资者被直接视为合格投资者：

1、社保基金、企业年金、慈善基金；

2、依法设立并受国务院金融监督管理机构监管的投资计划；

3、投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

4、中国证监会认定的其他投资者。

（3）资金募集

12 月 16 日，基金业协会发布了《私募投资基金募集行为管理办法（试行）（征求意稿）》，其中对于募集方面做了多项说明：

募集机构主体：根据《私募基金募集行为办法》，只有经协会注册登记的私募基金管理人和成为协会会员的注册基金销售机构才能从事私募基金募集，并且明确推介时不能有预期收益描述。

禁止募集机构公开宣传信息内容及方式的穷尽列举：禁止通过公开出版资料推介，通过面向社会公众宣传单、布告、手册、信函、传真；未经邀约面向公众的讲座、报告会、分析会；海报、户外广告；电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；公开网站链接广告、博客等；未设置特定对象调查程序的募集机构官网、微信朋友圈等互联网媒介；未经特定对象调查程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介；法律、行政法规、证监会的有关规定和基金业协会自律规则禁止的其他行为。

意见稿中明确指出：任何机构和个人不得为规避合格投资者标准募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的产品，或者将私募基金份额或其收益权进行拆分转让，变相突破合格投资者标准。目前互联网金融平台中的大量理财产品可能因触犯此条款而必须整改或直接消失，对互联网金融产生深远影响。

（4）投资顾问

实践中，基金管理人通常同时行使基金的募集和投资管理职能，但很多时候募集职能和投资管理职能会发生分离，此时，基金管理人仅保留募集功能而将投资管理职能委托给投资顾问，由投资顾问行使投资决策权和下单权。

目前，这类投资顾问服务大量存在，在协会登记备案体系中均登记为私募基金管理人，缺少专门标识和法律规范，募集人与投资顾问的职责边界不清晰，缺少公平交易、风险隔离、防范利益冲突等保护投资者权益的制度性要求，投资顾问业务违法违规风险得不到有效防范。

为此，基金业协会拟推出《私募投资基金投资顾问业务管理办法》，以保护投资人利益优先为核心原则，明确募集人对投资人负有完整的受托义务，要监督投资顾问履行基金合同，承担由此产生的民事责任；如投资人利益受到损害，将向募集人进行追偿。除此之外，在募集职能和投资管理职能相分离时，募集人和投资顾问分别承担与募集和管理职能相关的行政责任和刑事责任。

2、业务风险提示

（1）结构化产品的补仓风险：触及平仓线时，管理人是否要代为补仓？与投资者如何协商？

在一些股权类的结构化产品中，如进行定向增发投资时，会进行结构化设计，在需要补仓的时候，可能由于劣后的投资者数量较多，意见无法统一，有的投资人就要求管理人在劣后投资者无法补仓时由管理人来代为补仓。但该条款一般意见很难统一，风险较大，建议谨慎参与。

目前基金业协会不鼓励新发行的结构化产品，不论劣后级投资者是不是私募基金管理人。对于具有预期收益率的结构化产品，基金业协会视其为融资行为，不应按照私募基金的方式监管。

（2）契约型基金管理人失联了如何处理？

在契约型私募的实际操作过程中，会发生私募基金管理人失联的情况，这就需要一开始就在基金合同中加入谁有权利终止基金的规则条款。基金财产一般是采取第三方托管，资产相对安全，如查实基金管理人失联，一般会采取举办基金份额持有人大会的方式，由托管人出面举行基金份额持有人大会，履行相关投资决策的流程，投资人同意后，可终止基金运行并进行权益分配。

六、金融机构运用契约型私募探讨

1、金融机构备案私募管理人和发行产品的情况介绍

截止 2015 年 12 月 3 日，已有 17 家商业银行、38 家信托公司在基金业协会登记为私募基金管理人。

表 1：取得私募基金管理人资格的银行机构

表 2：取得私募基金管理人资格的信托公司

2、信托公司与契约型基金

（1）信托公司自身作为主体备案基金管理人

民生信托在 2015 年 6 月 23 日备案的「民生信托聚利 1 期证券投资基金」为信托公司备案的首款契约型基金产品，其托管人为华泰证券股份有限公司。

根据「聚利 1 期」成立公告，该产品成立于 6 月 10 日，共募集资金约 1.26 亿元，产品管理主要依据《证券投资基金法》、《私募投资基金管理人登记和备案办法》等。业务模式上，该款产品由民生信托设计并主动管理，华泰证券作为基金托管人，同时基金的注册登记、开户、估值等服务均外包于华泰证券。

相对于同样投资于二级市场的信托计划而言，契约型基金的模式在募集人数上更具有优势，此外，契约型基金的合格投资者的要求比信托计划更高，此类投资者的风险承受能力更好。相反，如果产品采用信托计划的形式，投资者难以摆脱信托产品的「刚兑」预期。

图：信托公司运用契约型基金的优势分析

（2）信托公司旗下子公司备案基金管理人

信托公司设立专业子公司在基金业协会备案，取得私募基金管理人资格，按照证监会监管框架下的监管政策开展资产管理业务，则是信托公司开展契约型私募的另一种模式。以中融信托为例，北京中融鼎新投资管理有限公司是中融信托全资设立的投资子公司，已经在基金业协会备案多只不同类型的基金。

以「中融鼎新-融稳达 5 号新三板投资基金」为例，托管人为国泰君安证券，基金主要投资范围为新三板股票定向增发、协议转让、做市转让、可以转换为股权的债权投资，新三板拟挂牌企业的增发或老股东置换、可以转换为股权的债权投资，闲置资金可以投资于银行存款、信托产品以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他投资品种。

3、银行与契约型基金

目前银行运用契约型基金存在比较大的法律问题，银行受到《商业银行法》的监管，业务范围需要经过严格审批。如果法律上问题可以解决，对于银行来说，契约型基金可以成为新的资产出表工具，突破非标的规模限制，同时还可以降低通道成本。

早些时候，多家商业银行收到窗口通知，监管部门将依法撤回在中国证券投资基金业协会的备案资格。根据《商业银行法》第四十三条规定：「商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。」在现有法律框架下，商业银行开展私募基金管理与现行法律法规是冲突的。目前银监会在推行理财子公司试点等举措，未来商业银行或可在理财子公司成立的基础上向不同监管部门申请资产管理功能，其中也包括申请私募基金牌照，从而满足合规性的要求。

(摘自：金融干货)

附加阅读二：PE/VC各地税收优惠政策大比拼

在私募股权投资基金设立模式——公司型、合伙型、契约型的选择上，从来就不止步于单纯的法律思维，税收一直是另一个重要考量，甚至是超越法律层面的因素。本文旨在对私募股权投资基金在基金、基金投资人及基金管理人层面的税收政策进行分类解读，并结合近年来针对创业投资企业发布的专项税收优惠政策，对这一特殊股权投资基金的税收问题进行说明。

为便于分析，收入类型以居民纳税人的股息、红利收入与股权转让所得为主，税负限于流转税与所得税（含个人所得税及企业所得税）。

1

私募股权投资基金基本税收制度

（一）私募股权投资基金层面

对于私募股权投资基金而言，其从基金层面获得的股息红利、股权转让所得，可能发生流转税及所得税的应税行为，现以公司型私募股权投资基金为例，列表1说明如下：

表1：公司型基金税负

收入类型

增值税

所得税

股息红利

不缴增值税

免税

《企业所得税法》第26条：符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免税。

股权转

让所得

非上市公司

不缴增值税

比照财税[2002]191号文对股权转让不征收增值税

25%

《企业所得税法》第4、6条

上市

公司

6%（小规模纳税人为3%）

财税[2016]36号文第9条附件所称金融服务中金融商品转让

同上

而对于合伙型私募股权投资基金，根据财税[2008]159号第2、3条：合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人，合伙企业经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。因此，在基金层面合伙型私募股权投资基金不缴纳所得税。合伙型私募股权投资基金增值税的缴纳方式与公司型相同，不再赘述。契约型基金本身因不存在实体，基金层面不缴税。

（二）私募股权基金投资者层面

对私募基金的投资者，可分为个人与法人两种类型。基金将从被投资企业分得的股息红利、股权转让所得等收入再分配给投资者时，投资者应缴纳个人所得税或企业所得税，具体说明见下表2：

表2：投资者所得税税负

基金

类型

个人投资者

法人投资者

股息红利

股权转让所得

股息红利

股权转让所得

公司型

20%

免税

基金将从被投资企业分得收入再分配给投资者，对投资者而言均属“股息红利”，按《个人所得税法》第5条股息、红利所得税率20%计。

基金将从被投资企业分得收入再分配给投资者，对投资者而言均属“股息红利”，《企业所得税法》第26条：符合条件的居民企业之间股息、红利等权益性投资收益免税。

合伙型

20%

5-35%

25%

国税函[2001]84号第2条以“利息、股利、红利所得“纳税

财税[2000]91号第4条比照个体工商户按“生产经营所得”纳税

财税[2008]159号第2条，合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。

契约型

证券投资基金法第8条：基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人按照国家有关税收征收的规定代扣代缴。

流转税方面，公司型私募股权投资基金的投资人无增值税应税行为，合伙型私募股权投资基金的个人或法人投资者，仅就涉及上市公司的股权转让收入缴纳增值税。契约制私募基金的所得税与增值税缴纳，以基金份额持有人自行申报为原则，但具体征收比例、方法法律规定不明确。

对于合伙型私募股权投资基金的法人合伙人从基金分得的股权转让所得，是否可以按照《企业所得税法》第26条享受免税政策，存在不同的理解。笔者认为，根据《企业所得税法实施条例》第83条之规定，免税的股息、红利等权益性投资收益，仅限于居民企业直接投资于其他居民企业取得的投资收益。基金法人合伙人从基金分得的该等收入，显然不是因其直接投资于“其他居民企业”而取得，因此需按25%的税率缴纳企业所得税。经查阅深圳、北京、宁波等地区税务部门的网站发现，他们对此也持相同观点。

（三）基金管理人层面

根据《证券投资基金法》第12条，基金管理人包括公司及合伙企业两类。基金管理人的收入通常包括管理费、咨询费及超额投资收益等，所涉税负为增值税与所得税。

表3：基金管理人税负

基金管理人税负

管理费

咨询费

超额收益

公司型

增值税

6%

6%

1、归类为投资收益，不缴纳增值税；

2、归类为服务或劳务，按6%缴纳增值税。

所得税

所有收入扣除成本、费用后按25%缴纳企业所得税

合伙型

增值税

同上

同上

同上

所得税

合伙型基金管理人层面不产生所得税

注：以上增值税率小规模纳税人为3%。

基金管理人投资者的税负问题，与上文分析相同，不再重复。这里需要特别说明的是，对于基金管理人参与超额收益分配所取得的收入，各个企业在会计处理上的方法不同，可能会对该收入的性质产生影响，若能体现投资收益的特征，则不缴纳增值税。

2

创业投资基金的税收优惠政策

创业投资企业在《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称“暂行办法”）中的定义，系指在中国境内注册设立的主要从事创业投资的企业组织。而创业投资，系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。

政府为了鼓励创业投资出台了很多的税收优惠政策，现就该类政策做以下梳理：

（一） 公司型创投企业——国税发[2009]87号

表4：公司型创投企业税收优惠

项目

优惠政策

投资标的

未上市中小高新技术企业

投资方式

股权投资

投资期限

2年（24个月）

税收减免

按其向中小高新技术企业投资额的70%自投资届满2年之日起，抵扣该创投企业应纳税所得额，当年不足抵扣的，可以向后结转。

创投企

业要求

1、 经营范围符合《暂行办法》要求；

2、 企业名称应登记为“创业投资有限责任公司”、“创业投资股份有限公司”等；

3、 完成备案并通过年检，投资运作符合《暂行办法》要求。

投资标

的要求

1、 符合《高新技术企业认定管理办法》及《高新技术企业认定管理工作指引》；

2、 员工人数≤500人，营业额≤2亿元，资产总额≤2亿元。

（二） 有限合伙型创投企业——国税总局公告2015年第81号

表5：有限合伙型创投企业税收优惠

项目

优惠政策

投资标的

未上市中小高新技术企业

投资方式

股权投资

投资期限

2年（24个月）

税收减免

按其向中小高新技术企业投资额的70%自投资届满2年之日起，抵扣该合伙企业“法人合伙人”从创投企业所分应纳税所得额，当年不足抵扣的，可以向后结转。

创投企

业要求

有限合伙企业的“法人合伙人”，应是实行查账征收企业所得税的居民企业。

（三） 创业投资及天使投资税收试点政策——财税[2017]38号

表6：创投及天使投资试点税收优惠

项目

优惠政策

投资标的

种子期、初创期科技型企业

投资方式

股权投资

投资期限

2年（24个月）

试点区域

京津翼、上海、广东、安徽、四川、武汉、西安、沈阳、苏州工业园区

税收减免

1、 公司制创投企业按其向该初创科技型企业投资额的70%自股权持有届满2年之日起，抵扣其应纳税所得额，当年不足抵扣的，可以向后结转；

2、 合伙制创投企业个人合伙人、法人合伙人按其向该初创科技型企业投资额的70%自股权持有届满2年之日起，抵扣从合伙创投企业分得的所得，当年不足抵扣的，可以向后结转；

3、 天使投资个人自投资届满2年之日起，可以按照投资额的70%抵扣转让该初创科技型企业股权取得的应纳税所得额，当年不足抵扣的，可以在以后取得转让该初创科技型企业股权的应纳税所得额时结转抵扣。天使投资个人在试点地区投资多个初创科技型企业的，对其中办理注销清算的初创科技型企业，天使投资个人对其投资额的70%尚未抵扣完的，可自注销清算之日起36个月内抵扣天使投资个人转让其他初创科技型企业股权取得的应纳税所得额。

创投企

业要求

1、 中国境内注册且实行查账征收的居民企业或合伙创投企业，不属于被投资初创科技型企业的发起人；

2、 符合《暂行办法》或《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，完成备案；

3、 投资后2年内，创投企业及关联方持有被投初创科技型企业的股比低于50%；

4、 注册地位于试点区域。

初创科技

企业要求

1、 中国境内注册且实行查账征收的居民企业；

2、 接受投资时，从业人员≤200人（大学本科以上学历不低于30%），资产总额≤3000万元，年销售额≤3000万元；

3、 接受投资时，设立时间≤5年（60个月）；

4、 接受投资时以及接受投资后2年未在境内外证券市场上市；

5、 接受投资当年及下一纳税年度，研发费用占总成本费用支出比例不低于20%。

天使投

资要求

1、 不属于被投初创企业的发起人、雇员或亲属；

2、 投资后2年内，本人及其亲属持有该被投企业股比低于50%；

3、 被投初创科技型企业注册地位于试点地区；

4、 投资仅限以现金增资扩股获得的股权，不包括受让其他股东的存量股权。

上述不同类型创投企业的税收减免政策，其可减免的应纳税所得额存在细微差别，应注意分辨。以财税[2017]38号文为例：公司制投资额可抵扣的是该创投企业的所有应纳税所得额，合伙制的合伙人可抵扣的是从合伙创投企业分得的所有所得（以上投资额与所投资目标企业无需对应）。而天使投资人的抵扣，仅限该笔投资所对应目标企业的股权转让所得，只有在该笔投资额未抵扣完目标企业发生清算事项时，方允许其用剩余额度抵扣从其他初创科技型企业所取得的应纳税所得额。

3

各地区私募股权投资基金的税收优惠政策

鉴于合伙型基金的个人合伙人所取得的股权转让所得应按5-35%的税率缴税，而作为个人投资者进行股权投资所产生的税率仅为20%；且，法人合伙人从基金所获得的股息红利无法享受免税优惠。因此，为吸引股权投资企业落户当地，各地在上述两个方面制定了一些突破税法层面的税收优惠政策。

以深圳为例，在深府[2010]103号文中就曾明确规定，不执行合伙事务的个人有限合伙人，其分得的所有股权投资收益，按20%计征个人所得税。随着国务院发布《关于清理规范税收等优惠政策的通知》（国发[2014]62号），2015年2月，深圳市地税局叫停了上述税收优惠措施。但据笔者的调查，至今仍有不少地区继续保留了类似优惠政策。现汇总11个地区的税收优惠政策（与国家层面一致的政策省略）列表如下：

表7：各地私募股权投资企业税收优惠

地区

文号

税收政策

北京

京金融办[2009]5号

1、 合伙制股权基金中个人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20％；

2、 股息红利属已纳税的税后收益，可按合伙协议约定直接分配给法人合伙人，其企业所得税按有关政策执行；

3、 市政府给予股权基金或管理企业有关人员的奖励，依法免征个人所得税。后改为“市政府给予股权基金或管理企业有关人员的奖励，按照《中华人民共和国个人所得税法》第四条的规定执行。”

重庆

渝办发[2012]307号

1、 不执行企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业中取得的股权投资收益，按“利息、股息、红利所得”应税项目，适用20%的税率计算缴纳个人所得税；

2、 股息红利属已纳税的税后收益，可按合伙协议约定直接分配给法人合伙人，其企业所得税按有关政策执行；

3、 公司制股权投资类企业符合西部大开发政策的，按规定执行15%的企业所得税税率。

浙江

浙政办发[2009]57号

1、 本省设立的股权投资公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金有困难的，经批准可给予减免；

2、 对从省外、境外新引入成立的大型股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予三年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金；

3、 对引进急需高级专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除。

新疆

新政办发[2010]187号

1、 合伙制股权投资类企业的合伙人为自然人的，合伙人的投资收益，按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率为20%；

2、 合伙人是法人或其他组织的，其投资收益按有关规定缴纳企业所得税。

西藏

藏政发[2014]51号

1、 自2015年1月1日起至2017年12月31日止，暂免征收我区企业应缴纳的企业所得税中属于地方分享的部分；

2、 采取股权投资方式投资于我区旅游业、能源产业、特色农林畜产品加工业、藏医药业、民族手工业等特色优势产业的未上市企业满2年以上的，可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税额，当年不足抵扣的，可以在以后年度结转抵扣。

山东

鲁金办发[2011]5号

1、合伙制股权投资企业的合伙人以无形资产、不动产投资入股，参与接受投资方利润分配，共同承担投资风险的行为，不征收营业税。合伙制股权投资基金的普通合伙人股权转让不征收营业税；

2、 股权投资类企业对外进行权益类投资所发生的损失，在经确认的损失发生年度，作为企业损失在计算企业应纳税所得额时一次性扣除。

江苏

苏政办发[2012]146号

1、采取合伙制形式设立并符合条件的天使投资机构，从被投资企业获得的股息、红利等投资性收益，可按照合伙协议约定直接分配给法人合伙人，其企业所得税按有关政策执行。

2、地方政府给予符合条件的天使投资机构或委托管理机构高层次人才的奖励，符合税法有关规定的，免征个人所得税。

宁夏

宁政发[2017]43号

1、 对在宁投资新办且从事国家允许或鼓励发展产业的创投企业，其自用土地的城镇土地使用税和自用房产的房产税实行“三免三减半”优惠；

2、 依法享受国家“西部大开发”各项优惠政策，除减按15%税率征收企业所得税外，从其取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第1年至第3年免征企业所得税地方分享部分，第4年至第6年减半征收企业所得税地方分享部分。

云南

云政办发[2011]159号

1、 执行有限合伙企业合伙事务的自然人普通合伙人，按“个体工商户的经营所得”应税项目，适用规定的优惠税率计算征收个人所得税；

2、 不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益，按照“利息、股息、红利所得”应税项目，依规定的优惠税率计算缴纳个人所得税。

长沙

长政办发[2013]24号

1、 执行有限合伙企业合伙事务的自然人普通合伙人，按“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税；

2、 不执行有限合伙企业合伙事务的自然人有限合伙人，其从有限合伙企业取得的股权投资收益，按“利息、股息、红利所得”应税项目，依20%税率计算缴纳个人所得税。

武汉

武政办[2011]110号

1、 自然人有限合伙人按照“利息、股息、红利所得”或者“财产转让所得”项目征收个人所得税，税率适用20%；

2、 自然人普通合伙人（执行合伙业务又为基金的出资人的）的投资收益或者股权转让收益部分，税率适用20%。

注：以上文件经北大法宝检索显示现行有效，但笔者建议具体适用时，仍需听取当地税务部门的窗口意见。

(摘自：图解金融)返回搜狐，查看更多

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