有理有据有结论！私募股权投资基金是否可以进行债权投资（终）_企业

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原标题：有理有据有结论！私募股权投资基金是否可以进行债权投资（终）

一、私募股权投资基金是否可以投资非标债权的相关法律规定

法律规定

（1）《创业投资企业管理暂行办法》第十四条规定：“创业投资企业可以以全额资产对外投资。其中，对企业的投资仅限于未上市企业。但所投的未上市企业上市后，创业投资企业所持股份的未转让部分及其配售部分不在此限。其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类证券。”综上，《创业投资企业管理暂行办法》并未明确禁止或限制创业投资企业以债权方式对未上市企业进行投资。

（2）《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条的第二款规定：“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。”该条款对私募基金财产的投资对象进行了列举加兜底式的规定，可以将债权投资理解为“其他投资标的”。

（3）《私募投资基金管理暂行条例》（征求意见稿）第二条规定：“私募基金财产的投资包括证券及其衍生品种、有限责任公司股权、基金份额，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”进而将私募基金财产的投资范围进行了限缩规定。

国务院方面

《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》(国办发107号)第三条第（八）项规定“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”，但并未对私募股权投资基金以及债权类融资业务进行明确的定义。

发改委方面

《国家发展改革委办公厅关于进一步做好股权投资企业备案管理的通知》第二条第(三)项规定,“要严格按照2864号文及其备案指引文件的有关要求,规范股权投资企业和股权投资管理机构的投资运营。发现股权投资企业和股权投资管理企业参与发起或管理公募或私募证券投资基金、投资金融衍生品、发放货款等违规行为的,要通加其限期整改。未按规定整改的,要按上款要求列为“运作管理不合规股权投资企业、运作管理不合规受托管理机构”,并在相应国家或省级备案管理部门网站上予以公布。”但并未在国家发改委网站上找到发改委公告其处罚股权投资企业违规发放货款(包括委托货款、提供股东借款、债转股投资等)的案例。

中基协方面

（1）《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》进一步对私募基金管理人“专业化经营”原则进行了细化要求，明确了同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务，包括现在已登记和未来将登记的所有管理人均应当落实“专业化经营”原则。具体如下表：

如上图所示，协会未要求“私募股权投资基金”和“私募股权投资类FOF基金”的全部100%的资金只能进行股权投资，相反，协会在上述定义中均使用的是“主要”投资于股权。而且，协会明确允许采取“夹层方式”运作房地产基金和基础设施基金。协会虽然没有明确规定何为“夹层方式”，但是作为一种常识性知识，所谓“夹层方式”是指介于纯股权投资和纯债权融资之间的投资类型。但应该如何具体理解协会上述定义中的“主要”，以及在具体操作“夹层方式”投资时，如何安排股权和债权的比例与相互关系？这是协会没有明确说明的。

（2）2018年1月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，研讨会相关内容在基金业协会官网和官方微信公众号上发布，其中关于新备案须知的部分：

在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案。

综上，对于私募股权投资基金能否投资非标债权这一问题，目前，从法律法规角度分析，是不禁止的。但未来对于私募股权投资基金进行非标债权的投资的监管趋严。

二、债权投资的方式

目前，实践中私募股权投资基金投资非标债权的方式主要有以下几种：

直接贷款

私募股权投资基金如直接向目标企业提供货款的,则该等安排存在被认定为违反《贷款通则》第六十ー条(即企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务及《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》第三条第(八)项(即严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务)的风险。尽管《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》规定“严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务”,但是《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》未就监管的具体措施和行为后果以及债权类融资业务的含义进行明确规定,因此对于实践中从事该等业务后的监管措施和后果尚不明确。

委托贷款

《商业银行委托款管理办法》第十条规定“商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：（一）受托管理的他人资金。（二）银行的授信资金。（三）具有特定用途的各类专项基金（国务院有关部门另有规定的除外）。（四）其他债务性资金（国务院有关部门另有规定的除外）。（五）无法证明来源的资金。”故，私募股权投资基金也属于第(一)项所称的“受托管理的他人资金”,从而将不得发放委托贷款。

股债结合

根据与相关人士的沟通，目前基金业协会仍接受股债结合的投资方式，但股债比例应为4：1。具体来说，20%的债权投资通常以借款形式进行（《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十一条规定：“法人之间、其他组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在合同法第五十二条、本规定第十四条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。”）。但若将此作为主营业务，可能被认定为经营贷款业务。

根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，企业实际支付给关联方的利息支出，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业为5：1；（二）其他企业为2：1。

“债转股”模式

实践中,也有不少私募股权投资基金选择以“债转股”的方式对目标企业进行股权投资,其安排主要为:私募股权投资基金先向目标企业提供一笔借款并且约定私募股权投资基金有权选择将该等借款形式的债权转换为目标企业的股权或者要求目标企业到期归还借款本息。目前我国法律法规对于“债转股”模式下的债权投资部分是否属于“发放贷款”业务并没有明确。但参照《外商投资创业投资企业管理规定》第三十二条的规定，其将“可以转换为所投资企业股权的债权性质的投资”排除在禁止行为之列。所以，相关部门对“股转债”这一投资模式，有一定的认可度，对于债转股性质的认定，需结合债转股的条件等具体分析。

购买公司债券

根据《公司债券发行与交易管理办法》的相关规定,对于公司依照法定程序发行债券的,公司债券发行人可以向“合格投资者”发行公司债券。合格投资者包括了经中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人面向投资者发行的经中国基金业协会备案的私募基金。尽管传统上“公司债”并非私募股权投资基金主要的投资方式,但在《债券管理办法》将发行主体扩容、允许非公开发行等制度实施后,私募股权投资基金是否会增加以债券方式对公司的投资值得进一步关注。

明股实债

基金业协会在2017年2月14日发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义：“明股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”目前协会仅在房地产基金领域禁止“明股实债”方式，其他领域并未提及。

综上，单从法律角度来看私募股权投资基金是否可以进行债权投资这一问题，相关法律法规的态度较为模糊，整体来说，其态度仅为不禁止，但债权投资的比例不宜过高。

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