评论：优先股的操控阴谋

发表自话题：优先股和普通股哪个风险大

　　信用风险、市场风险、流动性风险都是投资者必须关注的优先股风险。在规避常识性风险的同时，一定要盯住上市公司的大股东们，他们经常利用优先股操控上市公司，巴西的教训就在眼前。

　　本刊特约作者 陈静／文

　　优先股来了。金融危机中，巴菲特从优先股获利70%以上的收益，大大地刺激了中国的投资者。低风险，旱涝保收成为优先股的标签。

　　总体看，优先股风险介于股票与债券伯仲之间。优先股股东在获得股息和公司清算时，其顺序在普通股股东之前，从而其风险低于普通股。相对于债券，优先股股东需要承担更多的公司经营失败的风险，从而面临更高的信用风险。

　　不过，巴西血一般的教训值得中国的投资者小心，优先股面临信用风险、市场风险和流动性风险的同时，小心你成为大股东的盘中餐。在游戏规则缺失的情况下，优先股往往是大股东操控阴谋的棋子。

　　信用风险需评级

　　相对于债券，优先股股东需要承担更多的公司经营失败的风险，从而面临更高的信用风险。尽管优先股的违约很少发生，在美国市场中，2004年到2006年的三年间，只发生过1次优先股违约，但当资本市场信用风险增大时，优先股的违约概率会显著增加。由于优先股具有一定的债权性质，从而信用风险是其面临的主要风险之一，但其信用风险与债券既有共性又有差异性。

　　债券的本金是需要偿还的，优先股则多数为永久性投资或偿还期限很长(通常为30年，甚至50年，远高于债券期限)。尽管发行人可设置赎回条款，但通常是在市场行情变化使得赎回对发行人更为有利的情况下，赎回事件才会发生。从而，对于投资者而言，也可以视作一种不利的风险，即赎回风险。

　　在企业经营情况恶化或者倒闭的情况下，优先股投资者面临的信用风险凸显。在企业状况恶化时，优先股的固定股利将得不到保障；在企业价值较低面临清算风险时，优先股的清偿顺序排在所有债权之后，优先股的信用风险加剧，和普通股股东相比，虽然清偿优先于普通股，但普通股的信用风险可由参与公司潜在分红进行补偿，优先股股东则需在没有任何补偿的情况下承担类似信用风险。

　　作为信用风险的管理措施，国外优先股普遍接受评级机构的评级。国际信用评级公司穆迪在《穆迪全球公司金融》中，将未能全部支付优先股股利及到期未能全额清偿的行为定义为信用违约事件。评级机构在对公司进行考察分析之后，会根据其经营状况、财务水平等给予其优先股信用等级。评级结果与债券类似，如标普的AAA，穆迪的AAA级别为最高信用等级。

　　投资者在进行优先股投资时，应首先关注发行企业自身的资产负债、经营及盈利前景，通过掌握发行企业主体风险控制潜在的信用风险。通过在优先股合同中设计相关的条款来要求公司提供对承担信用风险的补偿及信息透明要求。如设立可转换和长期不分红赋予投票权利等保护条款，能从一定程度上缓解其信用风险。监管者也应加强优先股信息披露要求，从而使投资者能够更加主动地动态监控企业的信用风险水平。

　　市场的双重风险

　　历史的经验表明，优先股股价波动小于普通股。然而，在上升行情中，这一特征也可以理解为优先股的溢价低于普通股。但这并不是说优先股没有市场风险，其固定股息率的特征意味着优先股更类似于债券，从而面临更高的利率风险。

　　首先，优先股存在违约风险。其次，优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险，在这一点上与可赎回债券是类似的。此外，优先股市场容量小，流动性要低于股票市场，这意味着优先股的变现更多只能以约定方式或柜台交易方式实现。最后，优先股的升值空间小，主要收益来自于股息的收益。在公司破产清算时，优先股清偿的排序是在债券后面，在普通股前面。

　　由于优先股的价格一般围绕着面值做波动、且随着基本面以及市场资金价格的波动而波动，所以其价格具有不稳定性，这种不稳定则会给投资者带来市场风险。影响市场风险的因素主要是利率的波动、公司基本面情况两个方面。

　　一方面，优先股的市场风险突出地表现为利率风险，固定股息率使优先股股价的利率敏感性更高。在流动性宽松、利率降低时，优先股作为特殊的固定收益类产品，由于其回报率高于市场利率，则会受到投资者的青睐，优先股价格将走高。

　　不过，结合国际优先股发行经验，当市场利率走低的时候，优先股股东通常面临的强制赎回风险上升。也就是说，如果合同中设有可赎回条款，发行人通常倾向于赎回原有优先股，并以更低成本发行新的优先股。反之，当市场利率走高时，优先股股价走低，市场风险上升。

　　另一方面，在非常规情况下，也就是当市场发生大规模系统性风险或个股出现极端信用风险时，优先股波幅会大幅提高，即当上述两方面原因引起普通股股价大幅下跌时，优先股与普通股价格联动性提高。美国次贷危机期间，优先股市值跌幅高达三分之二。

　　综合上述两方面可以总结优先股价格波动风险特征，在上升行情中，优先股无法享受股票价格上升带来的资本利得，对此，优先股通过固定股息来弥补投资者；在下降行情中，优先股投资者将要与普通股股东共同承担风险。

　　巴西的操控教训

　　如果未能就优先股发行制定完备的法律制度，对优先股的权利、限制、发行条件及约束等方面制定合理的制度约束，优先股可能成为大股东操控市场和谋取企业控股权的工具，并因其滥发引起整个市场的混乱，甚至大规模的系统性风险。

　　上世纪90年代，89%的巴西上市公司发行了优先股，优先股的比例占到了全部股票的54%，其中有18%的公司达到了优先股占总股本三分之二的上限。在这些达到上限的公司中，如果按持有51%股权算是控股一个企业的话，只要持有普通股股份的一半，也即持有公司股份的17%(普通股总数为34%)，就可控制整个企业。从而，优先股沦为广大“家族管理者”获取企业控制权、操纵市场、剥夺中小投资者利益的工具。

　　从具体的法律制度规定看，其不合理之处主要体现在三个方面：第一，巴西《公司法》笼统规定优先股占比最高可达公司总股本的三分之二，这大幅高于欧美国家规定的水平。《法国公司法》规定： “非上市公司优先股总量不得高于公司资本总额的50%，上市公司发行的优先股总量不得高于公司资本总额的25%。”

　　第二，巴西通过简单的“优先股必须获得相对于普通股股东更高股利”的规定使其得到了广大投资者的追捧，而对优先股投资者范围没有具体规定。对比之下，欧美市场则明确规定公司管理层及相关人员不得拥有公司的优先股。

　　第三，为了加快国有企业的私有化，上世纪90年代中后期巴西政府又进一步放松了优先股信息披露和要约收购的要求，这更不利于中小投资者的保护。上述极为宽松的法律规定为巴西广大的家族企业管理者提供了通过优先股低成本获得企业控制权的有利工具。

　　在这个过程中，中小普通股股东以及优先股股东权益受到损害，并引发金融市场的系统性风险。大量的优先股使得企业管理层能以少量股份方便地控制公司决策、低成本地“掏空”公司，严重损害了中小普通股股东的权利。

　　在巴西实际案例中，公司管理层在取得控制权之后，则会打压优先股股利，使其仅略微高于普通股收益；同时，虽然优先股股东的清偿顺序在普通股股东之前，但在实际发生清偿需要的案例中，企业在清偿完全部债权之后几乎所剩无几，优先股股东的优先清偿权名存实亡。优先股沦为了其获取暴利、剥夺中小股东权利的工具。

　　公司大股东这种操纵市场的行为也会引发了市场秩序的混乱，从而引发整个资本市场的系统性风险。在巴西交易所中交易的股票从1996年的550只减少到2001年的440只，交易量也逐步减少，从1997年的1910亿美元减少到2001年的65亿美元。

　　在此之后，巴西立法部门为挽救资本市场。降低了优先股的最高可发行上限，从原来总股本的三分之二降低为50%；建立了多层次的资本市场，将原来的金融市场细分为三层次市场，并对各自优先股发行做出详细规定；进一步明确优先股股利水平，并通过允许为优先股设置特殊权利保障其基本权益；通过提高大股东获得公司控制权成本，提高普通投资者权利保护。

　　监管者之鉴

　　基于以上国际经验教训，在中国优先股发行之前，从源头出发完善相关法律法规、规范市场，为保护广大股东的切身利益、优先股市场的健康发展提供良好的保障。

　　第一，在发行优先股时，应对权利及义务进行详细的规定，是否具有参与分红的权利，什么情况下具有表决权，清偿顺序如何等都应有明确的规定。公司选择发行不同的权限设计的优先股时，要根据公司负债结构、融资目标和管理要求等进行全方面的综合考虑。

　　第二，优先股的规模应有一定的限制，借鉴欧洲发达国家经验，通常限制范围在25%-50%之间。

　　第三，为防止大股东利用优先股操纵公司，优先股投资者范围应有所界定。欧美市场明确规定公司的董事长、董事、总经理、经理和监事会成员，以及股份公司的经理和他们的未分居的配偶以及他们未解除监护的未成年子女，不得拥有公司的优先股。

　　为保护广大投资者的权利不受侵害，优先股发行时应注重特殊条款的设置，在发行后对发行主体的信息披露要求也应相应提高，主要建议有以下两点。

　　首先，在未分红情况下，是否设定可累计及优先股股东表决权方面应该进行通盘考虑，也即应考虑到企业的性质进行差异化规定。对于公众公司发行的优先股，其定位为低风险金融产品，因此可累计条款及表决权恢复条款是投资者权利保障的根本工具。

　　对于创业企业发行的优先股，其投资者通常为风险投资机构，这类机构更为关注的是企业的成长性而非定期分红，投资者更应考虑的是如何有效监督发行者的委托代理风险，从而加强信息披露，和增加可转换条款及强制分红条款可能更为重要。

　　其次，应加强发行主体的信息披露，要求发行主体在进行股票发行、增发、赎回、兼并以及收购等关系到股东利益的重大公司决定时，应向优先股股东披露相关信息。对于优先股股东而言，完全的信息披露能保护优先股股东获得其应得的权利。对于普通股股东而言，因其承担了更多公司的经营风险，且清偿顺序排在最后，信息披露的重要性更加重要。

　　公司发行优先股的情况，如发行量和发行条款等，必须要经过股东大会进行表决，发行后优先股的股利、条款变更以及优先股股东是否与大股东具有关联性等要向全体股东进行披露。信息透明才能确保公司管理层或大股东无法利用优先股的发行来操纵公司，损害中小普通股股东权利。

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