资产证券化基础资产的法律属性及特征解析_财产权利

发表自话题：证券的性质和特征

原标题：资产证券化基础资产的法律属性及特征解析

商业地产抵押贷款支持证券(CommercialMortgageBacked Securities，CMBS)起源于美国60年代，经过数十年的发展，其交易规模、产品标准化设计和交易机制建设已经相当完善，是现有国际证券市场中重要交易品种之一。在CMBS的评级过程中，国外评级机构均以现金流估计为基础，核心在于预期损失的估计与增信水平的比较，其长期的历史数据积累有效保证了评级结果的合理性。与国外商业地产贷款发展相比，国内商业地产贷款历史短、数据积累少，区域发展分化程度大，但贷款风险相对可控，在我国开展CMBS的过程中，需要甄别上述因素构建合理的评级方法。

资产证券化被称为二十世纪最伟大的金融创新之一，是一种以独立的特定资产为信用基础发行证券，并以该特定资产所产生的现金流偿付证券本金和收益的融资制度安排，而这一特定资产，就是基础资产。

围绕基础资产，我国的《信贷资产证券化试点管理办法》、《证券公司及基金公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》等资产证券化立法，分别从发起人、特定目的机构、资产服务机构、信用增级措施、资产支持证券的发行、资产支持证券持有人的权利义务关系、资金托管、信息披露等方面做了全面规定。

可以说，资产证券化发展演进的历史，就是基础资产不断扩大演化的历史，而资产证券化的立法实际上就是围绕基础资产来进行的，基础资产就是资产证券化的核心。本文试以基础资产为对象来进行全面的法律透视。

一、基础资产的法律属性

《证券公司及基金公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》对基础资产下了一个简洁明了的定义：基础资产是指符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。从该定义来看，基础资产的最终法律属性被归结为财产或财产权利。

探讨基础资产的法律属性，必须厘定层次，按照由表及里，由远及近，由宏观到微观的逻辑路径，本着宜粗则粗，宜细则细的原则进行，如此方能抓住问题实质，直指问题核心，从而避免逻辑混乱与不着要领。

基础资产的法律属性层级表明：法律属性越高，涵盖的具体基础资产的类型就越多，反之，法律属性越低，表明基础资产的类型就越具体。

1、基础资产的最高层级--财产或财产权利。

财产：财产是主体拥有的金钱、财务及民事权利义务的总和，他包括了财产权利。

财产——如不动产、动产。

不动产：基础设施、房地产等。

动产：机械设备，交通工具等。

适合资产证券化基础资产的财产是基础设施、商业物业等不动产。

财产权利：是财产性质的权利，即有待于实现的财产。

财产权利——债权、物权、股权、知识产权、继承权。

适合资产证券化基础资产的财产权利是债权、物权、股权、知识产权等。

2、基础资产的次级层级——债权、物权、股权、知识产权

债权：因合同约定或法律规定在特定主体之间产生的权利义务关系。享有权利的是债权人，承担义务的是债务人。

适合资产证券化基础资产的债权资产——应收账款、BT合同债权、信贷资产、融资租赁合同租金等。

物权：权利人对特定的物享有直接支配和排他的权利，包括所有权、用益物权和担保物权。

适合资产证券化基础资产的物权资产——基础设施、商业物业不动产或不动产收益权、信托受益权等。

关于信托受益权的法律属性颇有争论：有的归为合同债权，有的归为物权，有的强调为第三种独立权利。笔者认为，在不超出我国民法关于民事权利的现有框架下归类，纳入物权更为恰当些，因为信托受益权一般认为应归属于资产收益权，而资产包括有形资产与无形资产，资产概念更接近物权或准物权的概念。很多时候，将资产收益权与债权性质的资产——应收账款与信贷资产并列，也间接表明资产收益权更加接近物权。

基础设施、商业物业不动产作为基础资产，是指权利人（特殊目的机构）享有的对物的完整的占有、使用、收益与处分的权利，如基础设施、商业物业的项目收益权；不动产收益权作为基础资产，是指权利人（特殊目的机构）享有的对物的占有、使用与收益的权利，与项目收益权的完整权利不同，不动产收益权的权利人既可以是占有、使用、收益与处分四项权的完整权利，也可以是不完整权利，即权利人只享有占有、使用、收益与处分四项权能中的占有、使用与收益权，如基础设施中高速公路的收费权、商业物业收益权（租金）等。

股权：因股东对公司企业出资所享有的从公司获取经济利益并参与公司管理的权利，如股东分红权等。

适合资产证券化基础资产的股权资产——股东每年从公司企业获得的固定分配收益（目前保险资产管理公司拟开展此类业务）。

知识产权：是权利人（著作权、专利权、商标权人）对其所创作的智力劳动成果在一定时期内所享有的专有权利，如获取报酬的财产权利。

适合资产证券化基础资产的知识产权资产——跨国公司作为专利权利人授予专利使用人所获取的专利使用费等。

以下是基础资产法律属性的基本分类图表（表一），仅供参 考。

法律属性基础资产

财产

财产权利

动产、不动产

债权、物权、股权、知识产权

资产证券化的基础资产类型

基础设施不动产

债权类资产：应收账款、信贷资产

物权类资产：水电气等基础设施收费权、高速公路收费权、商业物业租金、信托受益权、

股权类资产：股东股份分红权（目前保险资产管理公司拟开展此类业务）

知识产权类资产：国内尚未开展

债权

资产收益权

应收账款

信贷资产

水电气等基础设施收费权、高速公路收费权、商业物业租金、项目收益权、信托受益权、股东股份分红权、知识产权收益权

二、基础资产的法律特征

1、基础资产的合法合规性

基础资产必须合乎法律法规、规章及其主管机构规范性文件的规定，不能由发起机构（原始权益人）与特殊目的机构自己创设。银行开展资产证券化业务的基础资产是信贷资产；证券公司及基金子公司开展资产证券化业务的基础资产是企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利；非金融企业资产支持票据的基础资产在实务中主要选择的是基础设施的收益权、经营性物业的租金收入与BT项下的合同债权；保险资产管理公司开展资产证券化业务的基础资产是信贷资产、金融租赁应收款和每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产。

随着资产证券化的进一步发展，基础资产的种类肯定会进一步扩展，但新的基础资产种类出现，相关行政主管机构一定会以规范性文件或者备案审查的形式，在对相关基础资产种类进行确认后才会推行。

2、基础资产必须权属明确

在未将证券化的基础资产转移给SPV特殊目的机构之前，原始权益人对基础资产应具有完整的财产权利和处置权利，是该基础资产当然拥有主体，不存在任何权利瑕疵。在将证券化的基础资产转移给SPV特殊目的机构之后，若基础资产的转移被认定为“真实销售”，则表明SPV特殊目的机构是基础资产的权属所有人，若基础资产不是“真实销售”，则表明，该基础资产的所有人仍为原始权益人，原始权益人的融资行为只是将基础资产作为抵押，向投资者发行证券的抵押融资行为。

3、基础资产必须是可特定化的财产

所谓特定化，笔者理解：一是基础资产须归属于某种种类，如合同债权、资产收益权等，在法律上有独立的财产或财产权利属性；二是基础资产应与原始权益人、特殊目的机构（受托机构或管理机构）的财产相区分，不能混同；三是基础资产能够产生独立、可持续现金流，并且该现金流是偿还投资者本金与预期利益的独立和特定来源。

4、基础资产能够产生独立、可持续现金流

所谓独立现金流，应该是由基础资产独立产生，不存在依赖原始权益人的其他资产或支持情况，除非有协议约定或基础资产未能实现真实销售，否则支持计划到期不能支付投资者的本金及预期收益时，原始权益人不存在对入池资产的补足义务；所谓可持续现金流分为两种情况，一种是既有债权项下（现金流）债务人在履行债务时，不存在履行延迟（支付延迟），另一种是未来收益权项下的现金流稳定，现金流量在预测的模型内波动。只有支持计划存续期间内预期产生的累计现金流能够覆盖支持计划预期投资收益和投资本金时，才能算做基础资产现金流的独立与可持续。

5、基础资产必须没有任何权利限制

即基础资产没有附带抵押、质押等担保责任或者其他权利限制，能够通过相关安排，解除基础资产相关担保责任和其他权利限制的除外。

6、基础资产转让应依法办理批准、登记手续

法律法规未要求或者暂时不具备办理登记条件的，应当采取其他措施，有效维护基础资产安全。

三、不同监管部门基础资产的集中分类

我国开展资产证券化业务的监管部门目前主要采取的是分业监管模式。银监会负责银行系统信贷资产证券化业务的监管、审批与备案，信贷资产证券化采用信托SPV模式；证监会负责企业资产证券化业务的监管、审批与备案，信贷资产证券化业务现在也能做了，券商及基金公司子公司对企业资产证券化采用的证券化工具是资管计划，实质是信托模式；保监会负责对保险资产管理公司发行项目资产支持计划的审批、监管与备案，保险项目资产支持计划是信托模式；银行间市场交易商协会对非金融企业发行的资产支持票据采取注册制，其模式通常称为抵押型资产支持证券，最近新推出了非金融企业项目收益票据。

关于分业监管模式下的资产证券化基础资产如下表：

分业监管模式下的资产证券化基础资产（表二）

项

目

信贷资产

证券化

证券公司及基金子公

司资产证券化

保险资产

证券化

资产支持

票据与项目收益票据

法律依据或规范性文件依据

《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券信息披露规则》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》等

《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引（征求意见稿）》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引(征求意见稿)》

《项目资产支持计划试点业务监管口径》

《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》、《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》

监管机构

中国银监会

中国证监会

中国保监会

银行间市场交易商协会

交易平台

银行间市场

上海、深圳交易所，

各地金融资产交易所

未明确

银行间市场

发起主体

金融机构

金融机构、

非金融机构企业

金融机构、非金融企业

非金融企业

基础资产

类型

信贷资产

企业应收款、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

信贷资产、金融租赁应收款和每年获得固定分配的收益且对本金回收和上述收益分配设置信用增级的股权资产。

除信贷资产外，其他同证券公司及基金子公司资产证券化基础资产，此外还有项目收益权返回搜狐，查看更多

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