《PPP与资产证券化》第一章 第二节 国内外PPP实践

发表自话题：发行债券融资的优缺点

原标题：《PPP与资产证券化》第一章 第二节 国内外PPP实践

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作者简介：林华

特许金融分析师，美国注册会计师，注册风险管理师。

现任中国资产证券化研究院院长，中国资产证券化分析网董事长（cn-abs.com），中国基金行政管理网CEO（fundadmin.com.cn），国家发改委、财政部PPP入库专家，兴业银行独立董事，中意资产独立董事。

南开大学与西南财经大学兼职教授，厦门国家会计学院客座教授，央行《金融会计》编委。

著有《金融新格局：资产证券化的突破与创新》、《中国资产证券化操作手册》、《PPP与资产证券化》、《Fintech与资产证券化》，译有《全球REITs投资手册》、《区块链:技术驱动金融》、《商业区块链-开启加密经济新时代》。

第二节 国内外PPP实践

PPP项目融资是PPP的重要内容，具体论述将在第二章“PPP项目融资”中专门做详细讨论。本节主要从国内外实践角度进行整体性阐述。

一、主要融资结构

PPP项目所需的大部分资金都是通过项目融资（project finance）获得的。项目融资是指以项目资产、预期收益或权益作抵押，取得的一种无追索权或有限追索权的融资活动。

项目融资具备3个主要特点：一是通常需要建立一个项目公司，项目公司持有项目的所有资产；二是债务融资只需要考虑项目公司本身的现金流，是否能实现预期现金流取决于项目公司的实际运营；三是债务清偿只限于项目公司所拥有的资产，对项目公司的发起人没有追索权或只有有限追索权。

由此可见，在PPP融资过程中，为实施项目专门成立的项目公司是核心。实际上，在PPP的整个生命周期中，项目公司都处于核心地位。从图1.4可以看出，PPP项目的所有合同关系和财务关系都与项目公司直接相关。对于PPP项目的运营来说，设立项目公司的好处包括：首先，项目资产的所有权集中，便于管理；其次，确保项目公司不受投资人其他无关业务的影响，成本、费用与收益核算相对清晰。

项目公司可以采取有限责任公司、合伙企业或其他形式，具体采取哪种形式，需要综合考虑融资便利性、税收等情况确定。由于项目公司的大部分工作在项目合同签订时才开始，一般是在项目合同签订后成立项目公司，也可以在项目谈判进展到一定阶段时设立。

在PPP项目中，项目公司通常可以采取以下几种架构：单一实体架构、双重实体架构和三重实体架构，项目公司的3种组织结构对应3种不同的融资方式。

（一）通过单一实体进行融资

在单一实体架构中，只设立单一项目公司，该项目公司同时负责项目的融资和项目的运营管理。这是我国PPP实践中运用最广泛的项目公司架构。《PPP项目合同指南》中的PPP结构（图1.4）即采用了单一实体架构。

在单一实体架构下，项目公司需要负责项目融资、设计、建设和运营的整个过程。我国最早的一个BOT项目——广西来宾B电厂项目（见图1.5）即属于此种情况：法国电力和阿尔斯通共同出资设立项目公司——广西来宾法资发电有限公司，资本金为1.54亿美元；项目公司作为借款人从法国东方汇理银行、英国汇丰投资银行（HSBC）和英国巴克莱银行（Barclays Bank）贷款4.62亿美元；项目公司与阿尔斯通和考菲瓦工程设计公司签订项目工程建设合同，

与阿尔斯通和CNET公司签订设备供应合同；项目公司获得特许经营权，广西建设燃料有限公司与项目公司签订燃料供应与运输协议，广西电力局与项目公司签订购电协议。由于该项目的运营对专业技术要求较高，项目公司虽然作为项目资产的所有人，但并不是公司日常运营的管理人，而是委托由法国电力、广西开发投资有限公司（简称“广西开投”）和广西电力局组成的来宾希诺基运管公司负责项目公司的运营维护（项目运营维护复杂的情况下通常采用这种方式；而项目运营维护简单的情况下，项目公司通常也是项目日常运营的管理人，比如后文将提到的刺桐大桥项目）。

（二）通过双重实体进行融资

如果项目公司采取双重实体架构，则不同的实体通常承担不同的任务。在很多情形下，都需要通过双重实体架构进行融资，其中最常见的有两种，一种情况是PPP项目涉及众多的投资人或债权人，为了满足他们的不同要求，需要设立双重实体；另一种情况是PPP项目本身可以分成两个不同的部分。

1.双重实体架构：融资和项目管理分离

如果一个PPP项目涉及众多的投资人或债权人，而他们的目标又不相同时，项目公司的股东可能会将融资主体和项目运行主体分开，设立两个主体，一个负责融资（融资载体），另一个负责项目管理（项目管理公司）。设立融资载体的目的是为了避免项目管理公司直接处理过多的和投资人或债权人相关的事务，这种情况下，项目管理公司只需要直接和融资载体签订借款合同即可。融资载体和项目管理公司采取何种形式设立取决于项目本身。通常情况下，项目管理公司为有限责任公司，而融资载体可能为投资基金、信托计划等。典型的交易架构如图1.6所示。

2.双重实体架构：项目分解为两个部分

当PPP项目融资规模较大时，项目公司的股东可能会将一个项目分解成两个部分进行融资，这样一方面可以降低融资的难度，另一方面也可以使整个项目的利润最大化。最常见的是设立一个租赁公司和一个项目管理公司，这两个实体通过租赁协议连接在一起，这种安排可以使项目管理公司享受租金的税收减免。在这种双重实体架构中，租赁公司可以基于与项目管理公司签订的租赁合同进行融资（杠杆租赁），而项目管理公司可以通过预期现金流进行融资。典型的交易架构如图1.7所示。如果PPP项目需要大规模的设备投入，通常会采取这种交易架构。

（三）通过三重实体进行融资

在项目过于复杂或项目融资规模巨大的情况下，还可以采取三重实体架构融资，三重实体架构其实是双重实体架构的扩展，例如，设立3个实体：一个用于融资，一个用于租赁，一个用于项目管理。典型的交易架构如图1.8所示。

北京地铁4号线的项目融资采取了双重实体的交易架构（见图1.9）。项目公司（北京京港地铁有限公司）由北京市基础设施投资有限公司（简称“京投公司”）代表政府出资2%、北京首都创业集团有限公司（简称“首创集团”）和香港铁路有限公司（简称“港铁公司”）各出资49%组建，总投资额约为46亿元，占4号线项目总资产的30%，持有的资产包括车辆、信号、自动售检票系统等机电设备。4号线项目总资产的另外70%，金额约为107亿元，由北京4号线投资公司持有，资产主要为土建工程等。项目公司通过与北京4号线投资公司签订租赁协议，取得A部分资产的使用权。该交易架构的好处有两个：一是如上文所述，项目公司通过资产租赁安排，可以享受租金带来的税收减免；二是通过将项目资产分为两个相对独立的部分，分别进行融资安排，将由政府投资的资产与项目公司分离，降低了项目公司的融资需求，也是风险分担机制的体现。

哥伦比亚TermoEmcali电厂的电站项目采用了三重主体架构。该项目是一个233.8兆瓦的火电站项目，项目的发起人为Emcali(地方公共部门)和Bechtel Enterprises Engergy BV。项目融资架构中共设立了3个实体，分别为TermoEmcali、TermoEmcali租赁公司(Leaseco)和TermoEmcali融资公司。TermoEmcali持有项目资产和管理项目，Leaseco用于从Bechtel国际购买设备，并通过租赁形式提供设备供TermoEmcali使用；TermoEmcali融资公司则单纯用于发行票据。项目公司和融资结构见图1.10。

二、主要融资工具

根据一项广泛的调查显示，PPP项目融资的资金来源按大类分，包括股权投资、债务融资、开发性资金（development capital）和夹层资本。其中，股权投资又包括货币出资和实物出资，是项目公司进行其他方式融资的基础；债务融资是项目公司最主要的融资渠道，融资工具包括银行贷款和发行债券；在金融市场不够发达的地区，开发性资金是传统融资工具的重要补充；随着金融工具的不断创新，夹层资本也越来越多地运用到PPP项目融资中。

在PPP项目的运营期，随着项目公司逐渐产生稳定的现金流，可以通过资产证券化、售后回租等表外工具进行融资。详见图1.11。

我国政府对于PPP项目的融资途径也给出了指导性意见。国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）（简称“43号文件”）指出：“……投资者或特别目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场化方式举债……”国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）指出：“……支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等方式通过债券市场筹措投资资金。推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化……”《基础设施和公用事业特许经营管理办法》指出：“……国家鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道……”“县级以上人民政府有关部门可以探索与金融机构设立基础设施和公用事业特许经营引导基金，并通过投资补助、财政补贴、贷款贴息等方式，支持有关特许经营项目建设运营”等。

这些指导性意见中所提到的融资工具，与世界其他地方的实践是一致的。下文对各类融资工具进行概述性介绍。

(一)股权投资

项目公司的发起人对项目公司投入的资本金是项目公司后续融资的基础。作为股权投资人（股东），项目发起人承担最高水平的风险，也有可能获得较高的投资收益。PPP项目公司中，股权投资占比一般为10%～30%（见图1.11）。

在PPP项目交易中，股东可能包括参与项目日常经营的机构（承包商和分包商、专业运营商、原料供应商等）、融资方（商业银行、出口信贷机构、多边金融机构以及非银行金融机构等）、发起项目的政府机构（地方政府、特许经营权授予人等），其他有投资意向的政府机构、机构投资者、产业基金等。根据财政部的合同指南，如果项目公司由政府和社会资本共同出资设立，则政府在项目公司中的持股比例应当低于50%，且不具有实际控制力及管理权。

以国家体育场项目（见图1.12）为例，2002年4月，原北京市计委负责奥运场馆和相关设施建设项目法人招投标的组织、协调，向国内外推介奥运场馆项目法人招标项目。2002年10月，向全球公开发售奥运项目资格预审和意向征集文件。2003年1月至2月，完成了7份国家体育场项目法人申请文件的评审推荐，并报市政府批准，最终确定了5名国家体育场项目合格申请人进入项目法人招标的第二阶段。2003年4月，国家体育场项目法人合作方招标文件正式发出。2003年7月，对项目法人合作方投标人递交的优化设计方案、建设方案、融资方案、运营方案以及移交方案等进行综合评审，推荐了两名中标候选人。经过谈判，并报北京市政府批准，最终确定了由中国中信集团公司、北京城建集团有限责任公司、国安岳强有限公司（中国香港）、美国金州控股集团有限公司4家企业组成的中信集团联合体，成为国家体育场项目法人合作方招标的中标人。2003年8月9日，国家体育场项目法人签约仪式在人民大会堂举行，中信集团联合体作为项目法人合作方招标的中标方与北京市政府草签了《特许权协议》、与北京市政府和北京奥组委草签了《国家体育场协议》，并与北京市国有资产经营有限责任公司签订了《合作经营合同》。北京市国有资产经营有限责任公司与中信集团联合体各方共同出资合作成立“国家体育场有限责任公司”。

作为国家体育场项目的法人，承担国家体育场的投融资和建设工作。项目公司的主要股东包括中国中信集团公司、北京城建集团有限责任公司、美国金州控股集团有限公司（上述3家社会资本共同组成联营体，三者在联营体中的出资比例为65% ∶30% ∶5%，联营体在项目公司中的股份占比为42%）和北京市国有资产经营有限责任公司（政府资本，在项目公司中的股份占比为58%。其中，北京城建集团有限责任公司同时也是项目的建设合同承包商以及项目设计合同的分包商；中国中信集团公司的若干子公司分别是建设合同的分包商、项目管理协议的分包商和为项目公司提供贷款的融资方。

对于投资机构而言，是否对一个PPP项目进行股权投资，需要考虑多方面的因素，包括：

不同类型的股东投资PPP项目的动机和目的有所不同。对于参与项目日常经营的专业投资者而言，参与PPP项目可以帮助其获得后续的业务机会，项目经营相关合同的业务收入和投资项目公司的股权收入共同构成了分包商的利润。对于融资方而言，从为项目公司提供贷款到直接进行股权投资是很自然的过渡，一方面，通过股权投资参与项目公司的日常运营，有利于融资方及时发现并控制贷款风险；另一方面，虽然股权投资的风险要高于项目贷款，但股权投资的金额通常较低，而且风险类型是相似的（股权投资的风险评估结果和项目贷款的风险评估结果可以相互参考），这可以提高融资方的投资效率。财务投资者（例如保险公司）投资PPP公司的股权，可能更关注PPP项目的低风险、长久期特性。PPP基金进行股权投资的目的则取决于基金发起人的类别：政府设立的PPP基金通常是引导型基金，可能并不以投资收益为最主要目的，而是发挥政府资金的“种子”引导作用，撬动金融和社会资本投入PPP项目，并为PPP项目增信，帮助PPP项目降低融资成本；而营利性基金进行PPP项目公司股权投资的目的，则有可能是在项目公司可以产生稳定现金流之后将股份出售从而获得盈利。有关PPP基金的进一步论述，可以参见本书第四章“PPP基金实务”。

由于这些股东的目的不同，不同类型股东之间存在潜在的利益冲突。例如，分包商股东追求分包业务的利益，而其他股东则需要控制分包业务的成本；营利性基金作为股东关注股份的短中期增值，而保险资金等财务投资者则关注更长期的利益。股东利益冲突导致项目风险升高甚至项目失败的例子并不少见，上文提及的国家体育场项目就是典型案例。北京城建集团有限责任公司同时作为股东和建设合同的总承包商，被其他股东抱怨过于考虑自己的利润、进度和安全，而不是整个项目公司的利益，导致建设费用超支和项目工期延误。当然，除了股东利益冲突之外，还有其他因素导致项目失败。2009年8月，奥运会成功举办不到一年，经与中信联合体友好协商，北京市政府与中信联合体签署《关于进一步加强国家体育场运营维护管理协议》，调整国家体育场的运营维护管理模式，调整中信联合体独立运营30年的管理体制。北京市国有资产经营有限责任公司持有的58%股份将改为股权，主导经营该场馆项目，并承担亏损和盈利；原运营商中信联合体放弃30年特许经营权，成为持有项目42%股权的永久股东；国家体育场有限责任公司董事长、总经理等公司高管由北京市国资委派任。

为了在股东之间建立长期的、有利于整个项目平稳经营的合作关系，项目公司的股东之间需要签订股东协议。股东协议主要包括以下条款：前提条件、项目公司的设立和融资、项目公司的经营范围、股东权利、履行PPP项目合同的股东承诺、股东的商业计划、股权转让、股东会、董事会、监事会组成及其职权范围、股息分配、违约、终止及终止后的处理机制、不可抗力、适用法律和争议解决机制等，以及成本分担、决策和投票机制、非竞争性条款（防止股东直接或间接进入项目公司的经营领域并进行竞争）等。。关于股东协议的具体项目，PPP专业机构通常会提供相应的清单，例如世界银行的合资清单（joint venture checklist）等。股东之间除了签署股东协议外，还需要签署的协议可能包括股东贷款协议、备用信贷协议、备用股本协议等。

项目公司股东可能会在股本出资之外，还提供股东担保/保证。股东担保/保证在项目公司进行债务融资时，通常发挥重要的作用。一方面，由于PPP项目建设周期较长，为了提高股权收益率，项目公司股东通常不会一次性投入资本金，而是会尽可能地在工程建设过程中，甚至在工程结束阶段才缴足资金，而公司实缴资本的多少又影响其融资能力，通过股东担保/保证，可以扩大项目公司的融资规模。另一方面，由于PPP项目在建设期内并不产生现金流，因此借款人在建设期内承担更高的风险，所以在某些情况下，借款人会要求股东提供担保/保证，直到项目可以产生稳定现金流为止。“股权投资+股东担保”的典型案例是陕西南沟门水利枢纽工程项目：在该项目中，由延安市于2009年批准成立的延安水务投资建设有限责任公司作为政府投资主体，与陕西延长石油投资有限公司和华能国际电力开发公司按40% ∶30% ∶30%的比例出资54 540万元资本金，组建项目公司——延安南沟门水利枢纽工程有限责任公司；同时，三方股东按股权比例为项目公司提供担保，从银行借款137 560万元（担保金额：延安水务投资建设有限责任公司55 024万元、陕西延长石油投资有限公司41 268万元、华能国际电力开发公司41 268万元）。

需要指出的是，除了在项目公司设立之初进行股权投资外，投资者还可以在项目公司发起之后，通过二级市场的股份转让参与项目公司的股权投资。实际上，很多项目公司发起人的商业模式就是设立项目公司，待项目可以产生稳定的现金流之后将股份出售从而获得盈利，这部分盈利恰恰是对发起人在项目公司运营初期所面临的更高风险的补偿。在二级市场购买的股份的收益率相对更低，但也更为安全。

（二）债务融资

PPP项目具有高负债运营的特点，债务融资是PPP项目融资中最重要的组成部分，比重占PPP项目资金来源的40%～60%（见图1.11）。银行贷款和发行债券是最主要的两类债务融资工具。

1.银行贷款

银行贷款是最常见也是最主要的债务融资工具，银行贷款在PPP项目资金中所占的比重占绝对优势，图1.13显示了2004～2011年，欧盟27个成员国PPP项目融资的资金来源情况。虽然在其他国家或地区，银行贷款所占的比重可能有所不同，但图1.13清晰地显示了银行贷款在PPP项目中的重要性。

以合肥市王小郢污水处理厂项目（见图1.14）为例，该项目采用TOT模式，通过国际公开招标转让王小郢污水处理厂资产权益。由德国柏林水务国际股份有限公司（简称“柏林水务”）和东华工程科技股份有限公司（简称“东华工程”）组成的投标联合体，以4.8亿元的最高报价中标。协议签订之后，联合体组建中外合作的项目公司——合肥王小郢污水处理有限公司，项目资本金占项目总投资的35%，成立后的项目公司以项目融资的方式向中国工商银行签订抵押和权利质押借款合同，借取总金额不超过总投资额的65%。

在PPP项目中，银行贷款通常为项目贷款，根据《项目融资业务指引》(银监发〔2009〕71号)，符合以下特征的贷款为项目贷款：

在合肥市王小郢污水处理厂项目中，由于不存在建设期，项目公司在签订协议时即可获得资产权益，可产生较为稳定的现金流，融资风险较低。而在更为普遍的BOT项目中，由于存在很长的建设期，在建设期内几乎不产生现金流，融资风险相对较高。在这种情况下，贷款方式也会做相应的调整。

一是设立宽限期条款。如果项目不能立即产生现金流，则贷款通常会允许一定的宽限期，例如，在国家体育场项目（图1.12）中，中国工商银行、中国建设银行和中信银行共同提供的优先债务就设置了6年的宽限期，在宽限期内，不需要项目公司偿还本金，而仅需要从首次提款开始按季度支付利息。

二是普遍使用银团贷款。在PPP项目中，由于贷款金额较大、项目公司债务融资比重较高，银行为了降低在贷款中的风险暴露，通常会通过银团安排贷款；而且，银监会《项目融资指引》指出：多家银行业金融机构参与同一项目融资的，原则上应当采用银团贷款方式。在大型项目的建设中，还可能有来自不同国家的银行组成银团（辛迪加贷款），从而降低项目的风险。一个典型案例是英法海峡隧道项目，该项目融资需求巨大（见表1.2），债务融资规模接近百亿英镑，这在当时是不可想象的（融资开始于1986年），欧洲开发银行（EIB）作为项目的共同融资人，也是辛迪加贷款的牵头银行，吸引了超过50家银行来承销这些债务，共有超过200家银行为该项目发放了贷款，贷款货币和贷款类型高达12种。

三是适当引入外部担保或保险。一般情况下，PPP项目公司的融资是无追索融资，即贷款的本息偿付以项目公司的资产和收益为限。但在很多情况下，为了降低项目收入的不确定性引起的风险，通常会引入外部担保，例如前文所述南沟门水利枢纽工程项目的股东担保贷款模式。出口信贷保险则是放款人为了降低贷款的风险而使用的金融工具，在广西来宾B电厂项目（图1.5）中，法国东方汇理银行、英国汇丰投资银行及英国巴克莱银行共提供了4.62亿美元的有限追索贷款，其中，3.12亿美元的贷款由法国出口信贷机构——法国对外贸易保险公司提供出口信贷保险。

2.发行债券

作为直接融资工具，发行债券也是PPP项目的一个主要融资途径。在项目建设期可以通过发行企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等进行融资，在项目运行期可以通过发行资产证券化产品等进行再融资（再融资将在后文单独讨论）。

PPP项目公司作为发债主体，最适合的债券为项目收益债券。项目收益债券不依赖于项目公司的主体信用资质，而是以项目未来的现金流为偿债来源，这意味着项目收益债券的发行规模、融资成本等并不取决于项目公司或其股东的历史经营状况，而是依赖于项目预期前景，只要项目本身的盈利前景较好，就可以较大规模、较低成本地发行项目收益债券来融资，支持项目建设。因此，项目收益债券在很大程度上解决了PPP项目公司由于主体资质限制所造成的资本市场融资困难问题，可以为项目公司提供大额度、低成本的资金。

在英国，大型基础设施项目（资产超过2亿英镑以上的项目）中，发行债券融资是项目融资的主要渠道。根据欧洲PPP专家中心（European PPP Expertise Center，简称“EPEC”）的一项统计，1996～2009年间的共663个PPP项目中：规模为2亿英镑以上的项目共48个，其中25个项目通过发行债券融资；规模为3亿英镑以上的项目共28个，其中18个项目通过发行债券融资；规模为5亿英镑以上的项目共11个，其中8个项目通过发行债券融资（见图1.15）。需要注意的是，EPEC的同一篇报告显示，在2008年金融危机之后很长一段时间内，英国未发行过PPP债券（图1.13也显示，在欧盟27国也是如此）。

美国也有成熟的项目收益证券市场。项目收益债券是美国公共基础设施债务融资的主要渠道，是仅次于国债和公司债券的第三大债券市场。通常有政府拨款、地方税收收入或者租赁付款作担保，可以免缴美国联邦收入所得税(和一些地方税)，直接降低融资成本达两个百分点。

PPP项目债券的主要投资人为养老金和寿险机构等，这类机构需要配置长期资产来匹配长期负债现金流，而PPP债券的期限通常为十年至数十年不等，恰好满足养老金和保险机构的需求。很多投资PPP项目的资管公司或投资基金，其最终投资人也为养老金等机构。近十年来出现的一类新的投资人是从事资产互换业务的银行［如比利时德克夏银行（Dexia）和德国潘德布雷夫银行（Depfa）］以及主权投资基金（如中投公司）。

与银行贷款相比，发行债券进行融资的好处包括：

但是，债券并非在所有国家和地区的PPP融资中都能发挥如此重要的作用。实际上，EPEC也指出，债券在PPP项目融资中的比重，在不同的国家之间差距很大。债券融资不发达的原因有很多，主要包括债券市场深度不够、资产流动性较差、缺少大型养老金投资者、银行系统过于强势、投资人对债券了解不够深入等。

在我国，由于项目公司在很长一段时间内都不是合格的发债主体（企业债的发债主体主要为大型国有企业，公司债的发债主体主要为上市公司），所以通过发行债券融资在我国PPP项目融资中极少见到。

随着债券市场的加速发展，出现了越来越多的工具，拓宽了PPP项目公司在债券市场的融资渠道，其中适用于项目公司融资的工具主要有两种：银行间交易商协会主导的项目收益票据和国家发改委主导的项目收益债券。

2014年7月，银行间交易商协会公布了《银行间债券市场非金融企业项目收益票据业务指引》，对项目收益票据的定义如下：“项目收益票据是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。”2014年10月底，国家发改委批复了首单项目收益债券——2014年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券（简称“14穗热电债”），并在积极起草相关业务指引。根据《项目收益债券业务指引（试行）》，“项目收益债券是与特定项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。”

我国项目收益债券的典型案例如“14穗热电债”，交易结构如图1.16所示。

“14穗热电债”总发行规模为8亿元，期限为10年，从第三个计息年度开始按约定比例偿还本金。募集资金用于广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目，项目实施主体是广州环投南沙环保能源有限公司（简称“南沙环保”）。债券募集资金只可用于广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目。债券还本付息的首要资金来源是广州市第四资源热力电厂的运营收入（包括由广州市番禺区城市管理局和广州市南沙区城市管理局分别定期支付的垃圾处理费，由广州供电局有限公司支付的电厂发电收入等）。项目的资金收支均设立监管账户，由监管银行进行监管。在项目收入不足以偿还债券本息时，由广州环保投资集团有限公司（简称“广环投集团”）作为该期债券的第一差额补偿人，广州广日集团有限公司（简称“广日集团”）作为该期债券的第二差额补偿人。债券评级为AA。

“14穗热电债”于2014年11月18日发行成功，票面利率为6.38%，比同期的长期贷款基准利率（人民银行公布的5年期以上人民币贷款基准利率）6.55%低17bp，投资者以非银行金融机构为主。

PPP项目收益债券由于存续期较长，为了规避购买力风险，有时会采用PPP通货膨胀指数化债券来规避通货膨胀风险。通货膨胀指数债券是指债券的本金或利息根据某种物价指数定期进行调整的债券。在澳大利亚皇家妇女医院项目中，2.93亿美元的债务融资中就包括1.45亿美元的28年期指数化年金债券(indexed annuity bonds)。

（三）开发性资金

在发展中国家和地区，由于金融市场不够成熟，开发性资金对于PPP项目的支持至关重要。开发性资金的来源主要有两类：一类是国际金融机构／多边贷款机构（MLA），例如世界银行、亚洲/欧洲/非洲/中美洲/伊斯兰开发银行、亚洲基础设施投资银行；另一类是各种类别的PPP基金，由国家发起的基金包括加拿大P3基金、印度基础设施建设金融有限公司(提供长期的商业贷款并提供咨询服务和试点担保计划)、玛格丽特2020基金(为欧洲气候变化、能源安全等其他基础设施投资项目提供股本和准股本金)、JISSICA基金(为欧洲市政PPP项目提供贷款、股本和担保)等；由市场发起的基金包括气候变化PPP基金(向亚州开发银行的发展中成员国内的气候与环境相关领域项目提供股本、贷款及基金)、菲律宾基础设施投资联盟(为菲律宾核心基础设施融资提供股本和准股本)等。

开发性资金并不以盈利为主要目的，而是通过提供中长期贷款与投资，致力于促进发展中国家的经济和社会发展。开发性资金在PPP项目融资中所起的作用包括：

(1)援助/补贴。直接提供补贴是开发性资金支援发展中国家基础设施建设的最直接方法。例如，在维尔纽斯(立陶宛首都)的城市路灯网络建设PPP项目中，总投资规模为2 670万欧元，其中气候变化PPP基金提供了1 370万欧元补贴，剩余的资金由JISSICA基金以贷款形式提供。

(2)设立种子基金。例如世界银行通过国际金融公司（IFC）设立的IFC InfraVentures，该基金的目标之一是帮助发展中国家通过PPP模式开展基础设施建设，在PPP项目的早期开发阶段提供风险资金，并主动参与项目开发过程，旨在提高PPP项目的商业可行性并帮助项目早日完成融资。

(3)直接为项目公司提供资金。开发性资金可以直接为项目提供贷款，或对项目公司进行股权投资。作为放贷方，开发性资金通常可以提供低利率、长期限的贷款；作为股东，开发性资金可以借助丰富的项目经验为项目公司提供融资、建设、运营、争议解决等各方面的建议。这是开发性资金在PPP项目中投入资金的主要形式。在喀麦隆克里比火电站项目（融资结构见图1.17）中，债务融资基本上由开发性资金提供，EIB表示，开发性资金不仅提供了低成本的长期资金，撬动了相当规模的地区银行贷款，还可以帮助项目公司优化项目融资结构和相关的合同体系。

(4)设立基础设施投资基金。例如，亚洲开发银行设立的东盟基础设施投资基金（ASEAN Infrastructure Fund）、EIB设立的欧非基础设施投资基金（EU.Africa Infrastructure Trust Fund）等。这些基金在PPP项目融资过程中有巨大的潜力。

(5)其他金融工具。例如，EIB的EU.EIB 2020 Project Bond Initiative，通过一项新的工具——项目债券信用增强（Project Bond Credit Enhancement，简称“PBCE”)，为长期限的项目收益债券提供担保，提高债券评级，引导机构投资者进行债券投资。在Greater Gabbard OFTO项目融资中，项目公司公开发行面值为3.051亿英镑、期限为19年的项目债券，通过签订规模为4 580万英镑的PBCE，债券的评级从Baa1提高到A3，发行票面利率为4.317%，获得了3倍超额认购，即使加上PBCE的成本，本次发行也比之前的融资成本降低了30bp～35bp。

（四）夹层资本

夹层资本介于股权投资与债务融资之间，其受偿的优先权也介于两者之间，即迟于债权人而早于股东受偿或获得收益分配。从国际经验来看，次级贷款和优先股是夹层资本的典型代表。

在PPP项目融资中，夹层资本的提供者包括股东、商业银行、机构投资者、双边和多边组织等。夹层资本投资者通常要求更高的回报对其所承担的风险进行补偿，次级债权人通常要求更高的利率，优先股投资人通常要求参与分配项目公司的利润或股本收益。虽然夹层资本成本高于优先债权，但有利于项目公司保持更好的债务资本率。使用夹层资本的其他好处还包括：优化项目公司的资产负债结构、提供额外的资金来源、强化公司资本结构而不稀释股东权益、次级债的利息可以抵扣税收等。

PPP项目通常使用次级贷款（附属贷款）来应对项目建设成本超支引起的完工风险，即由担保人保证在成本超支的情况下，通过提供附属贷款的形式补足资金的差额。在墨尔本城市连接线（city link）PPP项目（融资结构见图1.18）中，总投资规模为22亿澳元，其中，Transfield公司和Obayashi公司组成的项目公司提供5.1亿澳元的资本金，从银行贷款13亿澳元，通过发行债券融资3.5亿澳元，并由贷款银行提供5 100万澳元的附属贷款。

国内的PPP项目中，夹层资本的使用并不多见。

（五）资产证券化

资产证券化（ABS）可以将缺乏流动性，但具有未来现金收入的资产打包，建立资产池，并通过结构性重组方式，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。通过资产证券化为PPP项目融资，将会在本书第三章“PPP项目的资产证券化”中详细论述。

图1.19描述了资产证券化的典型交易结构。资产持有人（发起人/原始权益人）将资产（基础资产）出售给一个特殊目的载体（SPV），特殊目的载体将基础资产产生的现金流进行重组和信用增级，在此基础上发行资产支持证券，不同优先级的资产支持证券的偿付顺序不同，因此风险和收益也不同，投资人根据自身的偏好，投资不同的证券。

从全球范围看，资产证券化的基础资产主要是信贷资产。在我国，除了信贷资产可以作为资产证券化的基础资产外，其他的债权类资产（包括应收账款、租赁应收款）和收益权类资产（市政收费权、票款收益权、PPP项目收益权）也可以作为资产证券化的基础资产。为了表示区别，通常将信贷资产作为基础资产的资产证券化项目称为信贷资产证券化，而将其他资产作为基础资产的证券化项目称为企业资产证券化。

1.资产证券化的好处

信贷资产证券化对于银行的好处是，通过合适的交易结构安排，可以实现资产的真实出售（关于资产真实出售的会计原理，此处不再赘述，建议参考相关的会计准则或专著），将信贷资产的未来现金流变现，优化银行的资产负债结构。虽然2015年6月24日通过的《中华人民共和国商业银行法修正案(草案)》已经将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标，使银行脱下了存贷比这一“紧箍咒”，但根据《巴塞尔协议》的要求，我国对银行资本充足率的要求正在逐步与国际接轨，而信贷资产证券化可以降低投资人和发起人的风险资本暴露。信贷资产支持证券大部分可以获得较高的评级，根据《商业银行资本管理办法（试行）》，投资于评级为AA级以上（我国大部分信贷资产支持证券的优先级都高于此评级）的证券，风险资本暴露仅为25%。对于发起人而言，根据《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》（中国人民银行公告〔2013〕第21号），发起人可以仅自留次级（未予评级）证券的5%，假设其所发行的资产支持证券中，未予评级的次级证券占发行规模的10%，则发起人通过该交易将风险资本降至7.375%。而根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行对一般企业债权的风险权重为100%，通过资产证券化，将次级证券销售给没有风险资本占用的机构，可以极大程度地降低银行系统的风险资本占用，使银行可以更有力地服务实体经济。

从中央银行的角度看，资产证券化也是定向宽松的有效工具，通过对特定类型贷款提供资产证券化的优待政策，可以实现增量贷款的定向投放——如此可以提高银行的资产周转率，从而提高银行的ROE（净资产回报率）。

对于企业资产证券化而言，原始权益人通过将资产出售给SPV，一方面，实现了破产隔离，即资产支持证券的回报仅限于资产本身现金流，而与原始权益人自身的经营情况无关；另一方面，由于SPV在发行资产支持证券时，通过优先／次级等结构化增信手段，可能使优先级证券的评级突破原始权益人的评级，从而降低企业的融资成本。当然，资产证券化的这个优点对信贷资产证券化而言也是成立的。

2.通过资产证券化为PPP项目扩充融资途径

无论是从理论还是实践的角度，资产证券化都是PPP项目融资的强大工具。资产证券化可以通过以下几种模式服务基础设施建设：通过信贷资产证券化，为银行盘活PPP项目贷款，扩大银行对于PPP项目的贷款投放力度；将PPP项目收益权作为基础资产，通过资产证券化为PPP项目公司融资。前者间接实现PPP项目的融资，后者直接实现PPP项目的融资。

3.信贷资产证券化服务基础设施建设的案例

信贷资产证券化服务于基础设施建设的典型案例是国家开发银行作为发起人的棚户区改造专项信贷资产证券化项目。该项目的交易结构如图1.20所示。国家开发银行作为发起人，将总规模为100亿元的棚户区改造专项贷款设立信托，由中国对外经济贸易信托有限公司（简称“外贸信托”）作为发行人和受托机构，以此发行资产支持证券（100亿元为注册发行规模，实际分两期发行，分别是2015年第三期开元信贷资产证券化信托资产支持证券和2015年第七期信贷资产证券化信托资产支持证券），由国开证券对证券进行销售。

2015年开元第三期信贷资产证券化信托资产支持证券的发行要素如表1.3所示，基准利率为央行公布的1年期贷款基准利率。

通过发行棚户区改造信贷资产支持证券，国家开发银行腾出了100亿元的贷款规模和大约93亿元风险资本，有利于扩大棚户区改造的贷款投放规模，每季度还获得一定的贷款服务机构报酬收入。

4.企业资产证券化服务基础设施建设的案例

企业资产证券化服务于PPP项目的典型案例包括：隧道股份BOT项目专项资产证券化、大成西黄河公路大桥车辆通行费收益权专项资产管理计划等。隧道股份BOT项目专项资产证券化的交易结构如图1.21所示。在该交易中，委托人（证券持有人）与计划管理人（国泰君安资管公司）签订《资产管理合同》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理；计划管理人与原始权益人签订的《资产买卖协议》，将专项计划所募集的认购资金用于向原始权益人购买基础资产，基础资产为《专营权合同》中约定的、特定时间段内的专营权收入扣除必要的费用支出；担保人（上海城建集团）出具《保证承诺函》，向优先级资产支持证券持有人分配每一期的优先级资产支持证券预期支付额，提供最高额为人民币7 000万元的不可撤销的连带责任保证担保，当优先级资产支持证券无法按时、足额兑付时，担保人启动担保，补足优先级资产支持证券短缺的部分。

隧道股份BOT项目专项资产支持证券的发行要素如表1.4所示，由于债券的评级取决于现金流的质量，而该项目的现金流并不是来自道路收费，而是来自政府的财政补贴：市政局每年以补贴方式向大连路隧道公司支付16 388万元，因此现金流极为稳定。以此为基础发行的资产支持证券获得了中诚信AAA的评级，并以较低的成本募集到超过4亿元资金。

上述案例为资产证券化服务于PPP／基础设施建设的两种常见模式，除此之外，资产证券化还可以通过其他模式服务于PPP项目，本书第三章中将有进一步的详细叙述与案例分析。

三、PPP的国内发展历程

图1.22列出了我国自1990年以来PPP项目的整体实施情况。通过总结，我国的PPP发展大致经历了6个阶段。

第一个阶段是1993年之前的阶段，为PPP探索阶段。我国在1990年前存在着外汇和储蓄的双缺口，基础设施建设既缺资金，也缺技术。在这种背景下，国家采取了一系列吸引外资的手段，外国资本逐步参与我国各个行业领域的投资建设，也开始尝试对基础设施项目进行投资，探索性地开展了少量的PPP项目。这一阶段的社会资本以境外资本为主。在这一阶段，最具代表性的案例为深圳沙角B电厂项目。沙角B电厂项目被认为是我国第一个BOT项目，由深圳经济特区电力开发公司（深圳市能源集团有限公司的前身）与香港合和电力（中国）有限公司合作开发，1985年兴建，1988年开始运营，1999年移交国有公司控股的深圳市广深沙角B电力有限公司，完成了项目的整个运作流程。

第二个阶段是1994～1998年的阶段，为PPP试点阶段。这段时期，在社会主义市场经济体制的改革目标指引下，国家发改委的前身——国家计委——开始研究投融资体制改革问题，其中涉及BOT的可行性讨论，BOT项目的试点推广上升到国家层面。随着国家有关部门有组织地推行PPP试点，实施的PPP项目数量加速增长。这一阶段，社会资本仍以境外资本为主，最具代表性的案例是中央政府批准的第一个BOT项目——广西来宾B电厂项目，该项目由法国电力和阿尔斯通共同出资运作，融资总额为6.16亿美元，项目于1997年开工，特许经营期共18年，已于2015年9月移交广西政府。项目运营期间，社会资本获净利润约45亿元，而广西政府的税收收入和专项资金收入达91.2亿元，项目拉动了广西生产总值增长共计5 669.9亿元。该项目融资总额、项目规模、专业咨询机构的层次、前期费用规模都超过了以往的项目，风险控制复杂、合同体系规范，被公认为国内众多BOT项目的规范化样板。

第三个阶段是1998～2001年的阶段。受亚洲金融危机影响，亚洲各国经济发展放缓，资本流出加重，这些因素使得国内PPP项目步入低谷期。

第四个阶段是2003～2008年的阶段，是PPP扩大试点阶段。在这个阶段，我国城镇化建设迈入新阶段，地方政府需要建设大量的公共基础设施项目，但投资建设规模受限于有限的财政资金。在这个背景下，中央和地方在总结前期试点经验的基础上，开始积极推行市政公用行业市场化运作。这一时期内，政策文件频出。2002年年底，原建设部颁布了《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》；2003年党的十六届三中全会决定“允许非公有资本进入法律法规未禁入的基础设施、公用事业及其他行业和领域”；2004年原建设部又发布了《市政公用事业特许经营管理办法》；2005年国务院发布了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（国发〔2005〕3号)（简称“国36条”）。在政策利好的刺激下，国内诸多城市掀起了市政公用行业市场化运作的高潮。民营资本也开始尝试进入市政公用行业投资运营领域。这一阶段，成功的项目众多，典型案例包括上海浦东自来水项目、上海老港垃圾填埋场项目、北京地铁4号线项目、兰州威立雅水务集团项目等，这些都是标杆性PPP项目。当然，也有不少失败的项目，包括国家体育场项目、杭州湾跨海大桥项目等，为后面的PPP发展提供了宝贵经验。

第五个阶段是2009～2012年的阶段。这一时期，全球大部分经济体都陷入金融危机引起的经济下行阶段，我国政府为了实现稳定增长，逐步推进了4万亿经济刺激计划。地方政府主要通过投融资平台负责投融资，投融资平台的融资途径多样，包括信用贷款、发行城投债、土地出让、土地抵押融资、信托、保险投资计划、回购等各种途径，可以获得充足且成本相对较低的资金保障。在这段时期内，很多PPP项目被提前终止，基础设施项目建设方式以委托代建、回购为主。PPP发展处于调整停滞状态。虽然在2010年，国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发〔2010〕13号）（被称作“新国36条”），随后，各部委出台了一系列配套文件，落实“新国36条”，但对PPP项目的推进效果并不明显。这一阶段，代表性的项目有北京地铁4号线项目，该项目的社会资本方是由北京市基础设施投资有限公司、北京首都创业集团有限公司和香港铁路有限公司合资组成的北京京港铁路有限公司，融资规模约为150亿元。

第六个阶段是2013年至今的阶段。这一时期为PPP加速发展的阶段，其发展背景在本章的开头已经叙述，此处不再赘述。这一阶段从中央到地方大量推出PPP试点项目。2015年3月16日，财政部推出30个PPP试点项目，涉及15个省市，总投资规模约为1 800亿元。根据媒体统计，截至2015年9月，各省级政府推出的PPP项目大约为1 800多个，总投资规模达到3.4万亿元。这一时期参与PPP的社会资本包括国有资本、民营资本、国外资本等。

从国内的发展历程看，PPP模式的发展和地方政府的融资能力有非常明显的相关性。在地方政府融资渠道通畅的时候，PPP模式的发展会变缓或停滞；在地方政府融资渠道紧张的时候，PPP模式则会出现较快速的发展。

四、存在的主要难点

PPP项目融资虽然渠道众多，但是，融资难仍然是我国PPP实践较难跨越的一道坎，是很多PPP项目最终难以落地的主要原因之一。

第一，政府负责提供的公共产品与公共服务长期归类为公用事业，收费低或者不收费，即使有收费一般也是以日常运营成本作为定价依据。项目本身现金流无法支持项目债务性资金的还本付息，更难以给股权性资金提供投资回报。公用事业的市场化价格机制未能有效建立，地方政府财政能否支撑缺口补贴或/和购买服务，存在很大的不确定性，制约PPP模式的发展。

第二，PPP项目公司本身的特点，限制了PPP项目公司的信贷规模和成本。对PPP项目公司的贷款，是一种以项目公司资产为限的“有限追索”的贷款，因此，项目公司本身的资质决定了其融资的能力与规模。在PPP项目建设初期，项目公司的存量资产规模较小，甚至根本没有现金流入，这种情况势必影响项目公司的融资规模。

第三，PPP项目的风险特征，提高了PPP项目公司的融资成本。一方面，PPP项目融资周期一般长达5～10年或更长时间，对于资金供给方而言，通常都存在资产端和负债端的期限错配风险；另一方面，PPP项目涉及地方政府、项目公司等多个主体，相关主体对于契约的遵守情况直接影响项目现金流、盈利能力和融资项目的信用风险（对信用风险来说，长期限本身也是一个不利因素）。基于这些风险特征，资金供给方通常会要求更高的风险补偿，这将拉高PPP项目的融资成本。

第四，在PPP模式中，社会资本缺乏多样化的退出途径，影响了股权投资者的积极性。虽然国务院《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）明确要求“政府要与投资者明确PPP项目的退出路径，保障项目持续稳定运行”，而且，发改投资〔2014〕2724号也提出政府方要“依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道”。但正如财政部《PPP项目合同指南》中指出的一样，“虽然项目的直接实施主体和PPP项目合同的签署主体通常是社会资本设立的项目公司，但项目的实施仍主要依赖于社会资本自身的资金和技术实力。项目公司自身或其母公司的股权结构发生变化，可能会导致不合适的主体成为PPP项目的投资人或实际控制人，进而有可能会影响项目的实施”。因此，在PPP项目中，社会资本何时能够退出以及通过什么途径退出实际上存在较大的不确定性，这种不确定性，影响了投资者的积极性。

第五，虽然前文提及许多创新的金融工具可被应用于PPP项目融资，但实际操作层面仍有一定的不确定性。以资产证券化为例，一般情况下，项目建设完成、可以产生稳定的现金流之后，即可将特许经营权的收费权转让给资产支持专项计划，由后者发行资产支持证券进行融资，但实际的情况更可能是，特许经营权的收费权已经被质押进行贷款，无法进行二次融资。信用评级体系是PPP项目资产证券化中的重要内容之一，本书第七章“PPP项目资产证券化的信用评级”中将会进行系统介绍。

当然，我们相信，随着我国信用体系的日趋成熟，PPP项目公司可能通过更低的资本金获得更高规模的债务资本。随着PPP模式的大力推广以及配套制度的相继完善，PPP项目融资的成本也将逐步降低；随着我国多层次资本市场的建立，股权投资人也将更具积极性；随着金融创新的不断推进，更为成熟的PPP项目融资工具也会层出不穷。

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