五问银行二级资本债

发表自话题：债权融资风险的种类

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2021年3月27-28日（星期六星期天 ）云南昆明 《中小银行如何开展资金业务与司库管理研修班》

2021年4月10-11日（星期六星期天）   北京《债券交易员能力提升研修班》

来源：华泰固收强债论坛

程   晨     S0570519080002     研究员 

赵天彤     S0570519070002     研究员

文晨昕     S0570520110003     研究员  

张继强     S0570518110002     研究员  

摘要

核心观点

银行二级资本债由于附带特殊条款，导致其收益率理应高于金融债等普通债券。从经验来看，银行二级资本债利差补偿受到特殊事件、条款或供给因素的影响。从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。策略上，信用票息机会仍是主流思路，重点防范盈利能力下滑、融资环境恶化、债务到期压力大等主体信用风险。久期不宜过长、三年左右信用债配置价值犹存、杠杆适度降低，建议关注主流城投配置价值、优质地产债主体的错杀机会、产业债深度挖掘机会，在ABS、二级资本债、私募债等品种中寻找超额回报。

二级资本债发行主体较为优质，但信用分析需关注其特殊条款

二级资本债是商业银行为补充二级资本发行的附带次级条款、减记条款和赎回条款的二级资本工具。2014年以后银行二级资本债市场发行规模迅速增长，国有行、股份制银行发行人占据重要地位。次级条款、减记条款及提前赎回条款等导致二级资本债的偿债顺序、信用资质上劣于普通债权，需重点关注。

银行二级资本债利差补偿犹存

由于特殊条款设置使得银行二级资本债收益率高于普通债券。经验来看，银行二级资本债利差补偿与其自身收益率走势高度相关，短期可能会受到特殊条款或供给因素影响而发生偏离。在中小银行信用资质持续分化背景下，区域性银行二级资本债收益率持续抬升。从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。

市场回顾：发行与净融资下降、城投债低等级利差环比上行

2月新增违约债券13只，新增违约主体3家，受海航集团破产重整影响，国企违约率较年初上行。受春节假期影响，2月信用债一级市场净融资额环比下行，国企净融资额环比收缩、民企净融资环比降幅略有走扩，中短票、公司债发行利率环比上行。信用债收益率环比多数下行，信用利差环比多数下行，但城投债低等级收益率、低等级信用利差上行幅度较大。整体来看，2月一级市场发行活跃度下降，但信用风波后不同资质主体的估值分化持续。

从五个维度看二级资本债

一

何为银行二级资本债？

银保监会对商业银行的资本充足考核指标包括核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率等。而二级资本债是商业银行为补充二级资本发行的包含次级条款、减记条款和赎回条款的二级资本工具。

二级资本债作为商业银行补充二级资本的重要工具，其主要作用是在银行破产清算条件下吸收损失。根据《商业银行资本充足率管理办法》，商业银行二级资本包括二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备。在实际中商业银行主要采取发行二级资本债的方式补充二级资本，一方面二级资本发行不设上限，另一方面，对比计提超额贷款损失准备，二级资本债的发行计入银行资产负债表的负债端，不直接影响当期损益。

二

哪些金融机构发行了二级资本债？

二级资本债的发行主体集中在评级较高、信用资质较好的国有行、股份制银行。

从截面角度来看，存量银行二级资本债以国有大行、AAA为主，主体信用资质较好。截至2021年3月12日，存量银行二级资本债441只，余额25,754.63亿元。从银行类型来看，国有行、股份制银行、城商行和农商行存量二级资本债余额占比分别为45.9%、24.4%、15.7%和6.0%。从评级来看，存量银行二级资本债发债主体以AAA为主，AAA、AA+、AA及以下发行人债券余额占比分别为83.8%，4.4%和4.0%。

时间维度方面，2017年是银行二级资本债发行人结构的分界点，评级结构一直保持相对稳定。2017年前银行二级资本债发行人以股份制银行、城商行为主，2017年后国有行二级资本债发行规模迅速上升，2020年，国有行二级资本债发行总量为3,200亿元，占当年银行二级资本债发行总量比为48.1%。从评级角度来看，受发行主体结构影响，2017年以前AA级以下银行二级资本债发行量相对较高，2017年后AAA评级债券占比上升，2020年，AAA、AA+、AA及以下评级银行二级资本债发行占比分别为87.6%、2.9%和2.0%。

目前银行二级资本债主流发行期限为5+5。根据《商业银行资本管理办法》的规定，二级资本债的原始发行期限不得低于5年，且“商业银行发行的二级资本工具有明确到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计”，各二级资本债发行人一般在第五年赎回债券后再增发。

三

二级资本债有哪些条款及关注点？

二级资本债常见条款主要包含次级条款、减记条款和赎回条款，特殊条款的设置也相应对债券的信用分析产生影响。

首先，次级条款意味着二级资本债的偿债顺序在普通债权之后。次级条款是指商业银行二级资本债的债券本息偿付顺序排在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还债券本金。

其次，减记条款将在特定条件出现时减记二级资本债以补充银行资本。减记条款指触及“无法生存触发条件”，即当下列两类情况孰早者发生时：（1）银监会认定若不进行减记发行人将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下不可撤销的对二级资本债的本金进行全额减记，任何尚未支付的累计应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，债券即被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。

对投资者而言，减记条款将商业银行的破产风险转嫁给投资者。2020年11月13日包商银行二级资本债全额减记事件打破了银行二级资本债的刚兑预期。市场对此反应明显，一方面，银行信用资质差异促使二级资本债信用分层加剧，AA等级二级资本债利差走阔加大了中小银行二级资本债的发行成本与发行难度；另一方面，高等级信用利差出现压缩，弱化了二级资本债的配置性价比。除此之外，由于二级资本债以银行互持为主，减记风险的存在增大了银行间信用风险传染的可能。

在所有二级资本债发行银行中，国有行减记风险最小，城商行减记风险最高。发行二级资本债的银行共292家（不含政策性银行），平均资本充足率为13.98%。其中国有行资本充足率最高，平均值为15.73%，接下来依次是外资行、农商行、股份制银行和城商行，发行银行平均资本充足率分别为15.49%、14.39%、13.42%和13.22%。由于二级资本债须在银行触及“无法生存触及事件”时减记以补充资本金，因此按照资本充足率排序，上述种类银行减记风险依次递升。在所有可获取中债估价收益率的二级资本债中，农商行平均收益率最高，达5.8%，其次是外资行、城商行、国有行和股份制银行，平均估价收益率分别为5.26%、5.25%、3.98%和3.9%，同样反映二级资本债风险溢价。

最后，提前赎回条款为二级资本债发行人到期还本付息提供约束机制。《商业银行资本管理办法》中规定，二级资本债发行人可在得到银监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回权：（1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具,并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换；或（2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银监会规定的监管资本要求。《管理办法》同样指出，合格的二级资本工具“不得含有利率跳升机制及其他赎回激励”。

但是，银行二级资本债不赎回蕴藏一定信用风险。根据《商业银行资本管理办法》，具有明确到期日的商业银行二级资本工具需在距到期日前最后五年将可计入二级资本的金额按每年20%的等差比例逐年减记至零。目前二级资本债的主流发行期限为5+5，由于不行使赎回权会削弱二级资本债补充资本的效果，因此附有前提条件的二级资本债发行人多在第5年末行使赎回权后再增发。在此前提条件下，发行人不赎回二级资本债可能会释放资金紧张的信号。除此之外，二级资本债不赎回将拉长债券久期，同时不含利率跳升机制将加大投资者面对的期限错配和估值风险。未来应警惕在信用分层加剧背景下弱资质中小银行二级资本债的不赎回风险。

历史上不行使二级资本债赎回权的主要是农商行和城商行。截至2021年3月12日，共有115只银行二级资本债历经赎回日，其中有105只债券的发行银行行使了赎回权。在剩下10只到期未赎回的债券的发行银行中，城商行和农商行分别占4家和6家。从评级来看，到期未赎回的二级资本债债项评级较低，全部集中在AA级及以下。从期限来看，2020年到期不赎回的债券数量增长较快，一方面2020年赎回日到期的银行二级资本债数量增多，另一方面2020年出现多起信用债市场冲击事件，导致信用分层加剧，不行使赎回权的银行二级资本债数量大大增加。

四

谁是二级资本债的主要参与方？

目前，由于二级资本债的期限偏长，因而二级资本债的参与方以银行为主。

商业银行方面，银行之间互持是主要投资方式。二级资本债特征符合商业银行对流动性、收益性、安全性兼顾的风险收益需求，但银行自营资金投资二级资本债的空间有一定限制。根据《商业银行资本管理办法》，“商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除”。因此，商业银行也会通过银行理财等渠道持有二级资本债。

理财产品方面，二级资本债可做为产品增厚收益的来源。目前，现金管理类理财仍未受投资久期的限制，因而二级资本债是不错的超额收益来源。但需要关注的是，在2019年12月27日发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”）中，规定现金管理类理财投资债券剩余期限要在397天以内。因而，未来银行理财对二级资本债的投资存在变数。对封闭类产品，在2018年颁布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中规定，在资管新规过渡期内，对于封闭期在半年以上、以收取合同现金流及持有到期为目的的定期开放式产品持有的资管组合久期不得长于封闭期的1.5倍，产品期限与二级资本债期限难以匹配，需求有限。

保险机构方面，未来可能成为二级资本债重要投资者。2019年1月25日，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，允许符合条件的保险资金投资二级资本债。《通知》规定，投资银行二级资本债的保险机构“信用风险管理能力应当达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%”。截至2021年2月，保险机构持仓规模1303.55亿元，占二级资本债总托管量的5.5%，环比持仓较银行、券商等其他机构增长较快。

根据托管数据统计，国有大行、理财产品是银行二级资本债的主要投资者。截至2021年2月，在银行二级资本债总托管量中，非法人产品持仓规模最大，为14,397.91亿元，占总托管量的比重为60.66%，其中商业银行理财产品5,929.81亿元，占总托管量的比重为24.99%；商业银行持仓7,019.95亿元，占二级资本债托管量的比重为29.57%，其中全国性商业银行及其分支行是主要持仓人，持仓规模达5,649.2亿元，占二级资本债总托管量的比重为23.8%。

五

二级资本债收益如何？

二级资本债具有到期收益率高于普通债券的特点。自2020年9月以来，二级资本债整体利差补偿持续攀升，受包商银行事件影响，低信用评级二级资本债利差补偿短期内迅速走扩，长期来看，不同类型银行信用分层现象加剧。

首先，银行二级资本债收益率理应高于金融债等普通债券。原因在于次级条款的设置使得银行二级资本债的受偿顺序在银行普通债权之后，且由于附带减记、不含利率跳升机制的赎回条款，二级资本债投资者相应享有较高的风险溢价。目前，银行二级资本债的流动性还比较差，以理财持仓、银行互持为主，绝对收益率偏低，但相较于同等级、同期限普通债券（如金融债）仍有一定的估值溢价。

其次，二级资本债整体利差补偿攀升与低等级信用利差走扩同时存在。2020年9月至2021年3月初，商业银行二级资本债到期收益率上行幅度超过同等级、同期限中短期票据，利差补偿走扩至30BP左右。分评级来看，受2020年11月13日包商银行公告二级资本债全额减记事件影响，不同评级二级资本债利差补偿均在短期内迅速走扩，其中AA评级二级资本债利差补偿走扩幅度最大，5年期AA级银行二级资本债与5年期同评级中短票利差最高走扩至49BP。随后AAA-评级二级资本债利差补偿维持高位稳定，AA+和AA评级利差补偿出现较大波动。

经验来看，银行二级资本债利差补偿受到特殊事件、条款或供给因素的影响。银行二级资本债利差补偿与收益率第一次出现重大偏离发生在2019年6月，彼时包商银行出现重大风险事件被央行、银保监会联合接管。包商事件一方面引发了市场对中小银行信用资质的担忧，另一方面次级、减记条款的设置加大了银行二级资本债的风险暴露。2019年11月，距二级资本债利差补偿与收益率回归不久后再次发生较大趋势背离。此次趋势偏离发生的主要原因在于某银行发布公告称不行使二级资本债赎回权引发市场猜测，到期不赎回二级资本债将削弱资本补充效力，放弃行使赎回权引发市场对银行背后再融资困境的担忧，因此投资者对银行二级资本债所要求的风险补偿增加，对应利差补偿出现上行。第三次银行二级资本债利差补偿与收益率偏离发生在2020年6月之后，多种因素共同作用推动银行二级资本债供需失衡，最终导致风险溢价攀升。一方面2020年9月发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法(征求意见稿)》对系统重要性银行资本金提出更高要求，另一方面资管新规的颁布和缺乏上市途径的情形加大了银行发行二级资本债以补充资本金的需求，由此导致的二级资本债供给压力使得二级资本债相对普通信用债利差上行。

最后，区域性银行二级资本债收益率持续抬升，关注银行信用资质分化。整体来看，农商行、城商行信用资质较弱，投资者要求二级资本债信用风险补偿远高于国有行和股份制银行；供给因素导致股份制银行相比于国有行平均收益率普遍更低。从趋势上看，2020年11月前区域性银行与全国性银行尤其是国有行利差水平较为稳定，自此之后，农商行和城商行二级资本债收益率持续走高，信用风险溢价不断上升。截至2020年3月，区域性银行与全国性银行二级资本债收益率利差没有出现缩小迹象，说明银行信用资质分化情况一直持续，未来应关注利差持续走高情况，警惕中小银行信用资质风险。

从投资角度来看，剩余期限两年以内及五年左右的二级资本债利差补偿较高，可予以关注。对负债久期偏短的账户而言，剩余期限在两年以内的银行二级资本债（中债隐含评级在AA以上）利差补偿处于历史较高分位，是相对不错的配置品种。如果机构负债久期较长，剩余期限在五年左右的二级资本债相对于信用债利差补偿较厚，在20BP以上，有一定的相对配置价值，且信用风险比较可控。但是，弱资质二级资本债的次级属性不容忽视，警惕资本充足率低的主体，不宜做过多的信用下沉。

2021年4月10-11日星期六星期天 北京

债券交易员能力提升研修班

课 程 背 景

债券种类浩瀚庞杂，参与主体类型众多，存量规模近百万亿元。高质量的发展不仅体现在债券种类的拓展、条款的复杂化、衍生品的创设以及信用分层的出现；更体现在，利率债、信用债领域，债券投资、研究和交易的技术含量都在提升，投资者的市场意识和敏感度在不断提高，新的投资策略被不断开发并流行，传统的宏观债市研判框架也在不断遇到新形势的挑战。债市从业人员如何研究债市，准确把握行情？如何理解债券估值与编制方法？如何做好债券市场的配置？如何使用债券策略做好交易与组合管理？“固收+”的时代如何做好大类资产配置与展望等…… 

为了帮助银行间机构投资者快速开展债券业务，培养团队，优化研究框架和分析逻辑体系，提高从业人员债券投资交易能力，我们拟定于 4月10日-11日 （星期六星期日）北京 举办《债券交易员能力提升研修班》活动，届时我们将邀请知名固收首席策略分析师A老师、国内权威估值机构债券估值团队负责人B老师、某券商自营投资主管W老师和某公募基金领导L老师等四位嘉宾分享，四位老师从实战经验出发，结合卖方与买方角度，以问题为导向，通过理论导入+案例复盘，面对面跟大家交流，系统化提升债券投资综合能力。

资深嘉宾

A 老师  特邀嘉宾

知名首席分析师，现任某证券公司固定收益研究团队负责人，首席策略分析师。擅长从事债券研究，侧重于宏观经济及债券投资策略分析，多次获得中国证券报最具价值金牛分析师奖，多次获得《新财富》杂志评选的债券研究最佳分析师。

B 老师  特邀嘉宾

现任国内权威估值机构债券估值团队负责人，有近10年债券估值领域从业经验。

W 老师  特邀嘉宾

现任券商自营投资主管、董事。交易中心、上清所特聘讲师，曾在商业银行长期从事固定收益自营投资账户管理，有丰富的一线投资交易经验。

L 老师  特邀嘉宾、金牌讲师

拥有近20年债券投资经验的老将，现任某公募基金领导，曾掌管国有行数万亿自营资金。央行青联委员、财政部外聘专家、交易中心外聘专家。

课程提纲

第一讲  债券市场分析框架以及后市走势展望

时间：4月10日 上午 9：00-12：00

主讲嘉宾：A 老师

一、经济周期与利率周期的轮动

   1、经济总量对收益率的影响  

   2、房地产行业对经济及收益率影响

   3、财政因素对债券市场影响   

   4、经济周期的轮动及对收益率影响 

   5、通胀对收益率的影响 

   6、经济结构转型的影响

二、金融进化史与流动性对利率的影响  

   1、广义和狭义流动性分析 

   2、央行货币政策的变迁   

   3、债券市场供需关系 

   4、金融业变迁史

三、经济和债券市场展望  

   1、全球再通胀交易推升通胀和债券利率 

   2、全球宽松货币政策可能会逐步退出  

   3、风险资产和经济动能可能会有所回落

   4、利率债交易机会逐步体现，但信用债需要规避信用风险

第二讲  债券估值编制方法与应用

时间：4月10日 下午 2：00-5：00 

主讲嘉宾：B 老师

一、中债估值基本介绍

   1、中债估值产品概览  

   2、中债收益率曲线编制方法  

   3、中债估值及市场隐含评级编制方法 

   4、中债估值产品的应用

二、基于中债估值的产业债市场分析  

   1、产业债市场概况

   2、基于中债估值的产业债市场分析  

   3、产业债市场展望

三、基于中债估值的城投债市场分析  

   1、城投债市场概况  

   2、基于中债估值的城投债市场分析   

   3、城投债市场展望

四、基于中债估值的高收益债市场分析 

   1、高收益债市场概况

   2、基于中债估值的高收益债市场分析

   3、高收益债市场展望

第三讲  债券投资交易实务与案例分析

时间：4月11日 上午 9：00-12：00 

主讲嘉宾：W 老师

一、债券市场盈利模式、定价体系与投资者结构 

   1、债券投资盈利来源拆解及重要量化指标  

   2、市场的债券联动定价体系  

   3、机构投资者行为偏好

 二、债市运行的趋势与波动  

   1、基本面指标如何影响债市趋势  

   2、流动性分析  

   3、短期波动的影响因素

 三、债券投资策略的选择 

   1、方向（久期）策略      

   （1）两种交易思维的运用与管理   

   （2）常用分析方法及技术指标  

   2、骑乘策略 

   3、票息策略  

   4、杠杆策略   

   5、新老券套利（债券借贷详解）  

   6、一二级套利交易   

   7、曲线平陡交易及蝶式交易  

   8、现货与衍生品的跨品种套利 

四、债券投资组合的构建及评价   

  1、债券投资组合构建的内涵、要点及步骤   

  2、投资组合的常用技术指标及典型案例 

  3、投资组合的估值 

  4、投资组合的风险管理

第四讲  大类资产配置策略与展望

时间：4月11日 下午 1：30-4：30 

主讲嘉宾：L 老师

一、大类资产配置的长期走势

   1、国内外资产配置的实践回顾   

   2、大类资产配置的主要分析指标  

   3、大类资产配置和经济周期

二、大类资产配置的定性分析  

  1、政策角度分析 

 2、经济基本面角度分析

  3、资金角度分析   

  4、估值和技术角度分析

三、大类资产配置的定量分析体系  

  1、主要的定量分析指标 

 2、不用资产的预期收益分析  

  3、相对收益分析

四、大类资产配置的风险防范  

  1、信用风险的影响因素

  2、流动性风险的影响因素

参会学员

银行、基金、券商、信托、保险等金融机构参与债券投资、交易、风控人员及相关行领导；

其他有关单位参与债券投资、交易、风控人员；

报名费用

主办单位：弘禾金融、隆智教育

秉承“专业、专注、实战、实效”的服务理念，专注于资产负债、固定收益、资产管理、同业业务、投资银行等领域，汇集行业内精炼讲师，设计高品质金融培训课程，打造高端金融培训品质。 

面向金融机构提供定制培训、论坛、沙龙、路演、咨询等服务。 

培训时间： 

2021年4月10日-11日（周六、周日） 

4月10日【9：00-12：00，14：00-17：00】 

4月11日【9：00-12：00，13：30-16：30】 

培训地点：北京西城区（开课前一周具体通知） 

培训费用：

①  标准价：3800元/位 

②  团队价： 

    单位团队 3人 ≤ N ≤ 5人  3600元/位； 

    单位团队 5人＜ N ＜ 10人  3400元/位； 

    单位及省内银行组团达10人以上  3000元/位； 

③  同业智通超级会员本人报名享受8折优惠 

（含参会费/资料费/税费/茶歇/午餐，往返路费/住宿/餐饮等均需自理） 

报名方式： 黄 17730222561

或添加微信二维码

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