短端利率不动，长端利率依然有底—华创债券日报2016-10-11

发表自话题：利率债和信用债的区别

原标题：短端利率不动，长端利率依然有底—华创债券日报2016-10-11

利率债投资策略：节后前两个交易日收益率较大幅度的下行对房地产调控政策已有所反应，在货币政策无进一步放松空间的情况下，短端利率不动对长端利率的制约作用依然存在，长端继续下行空间有限。而在基本面保持平稳，资金面仍面临较大波动以及海外主流国家利率回升对国内债市形成的压力下，曲线压缩到一定程度后仍将面临反弹。因此，我们认为利率债将维持窄幅波动，目前相对水平较低，继续下行空间有限，建议投资者谨慎操作。

第一，货币政策约束下，短端利率不动，长端利率依旧有底。在收益率下行接近前期低点的情况下，继续下行的空间较为有限。首先，货币政策无进一步放松空间，短端利率不动对长端利率的约束依然存在。本轮房价的上涨主要还是在于货币环境宽松，而调控政策是为了限制房价的过快上涨，在这样的情况下，货币政策将无进一步放松的空间，同时金融去杠杆，人民币趋势性贬值压力均对货币政策产生制约。货币政策不放松，资金利率难下行，反而可能会随着温和去杠杆逐步抬升，因此，在短端利率不动，且利差接近前期低点的情况下，短端对长端的约束依然存在，长端继续下行空间有限。其次，资金面仍面临较大波动。后期公开市场到期量依旧较大，央行可能会继续回笼流动性，而且还将面临法定存款准备金的补缴，另外，人民币贬值压力下资金流出压力加大。再次，基本面维持稳定。对于即将公布的9月经济数据，根据此前跟踪的高频数据显示整体较8月保持平稳，基本面对债市难言利好。最后，海外主流国家利率上行，对国内债市形成压力。另外，也需关注股市上涨的可持续性。

第二，9月CPI将大幅回升，警惕超预期的风险。日前统计局公布的9月下旬50城市物价数据显示，猪肉价格环比跌幅扩大，蔬菜价格环比开始回落，黑色金属价格跌幅缩窄，有色和化工价格涨幅扩大，煤炭价格保持较高涨幅。综合来看，由于9月上旬蔬菜和鸡蛋价格的大幅上涨后回落幅度有限，我们估计9月CPI食品价格环比在2.5左右，对应9月CPI同比在1.9%-2.0%，较8月明显回升，警惕超市场预期的风险。PPI方面，受煤炭、有色、化工和建材价格大幅上涨影响，流通领域生产资料价格环比较8月进一步扩大，估计9月PPI同比将缩窄至-0.1%左右。

第三，每周高频数据跟踪：国庆期间高频数据显示10月经济基本面继续保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续上涨，国际油价受冻产预期影响大幅反弹，CRB指数基本持平；中游看，钢材价格小幅回升，库存有所增加，高炉开工率持平与节前，6大电厂耗煤量回升，较去年同期大幅增加。下游看，受限购政策影响，30大中城市商品房销售环比回落，但相对去年同期大幅上涨，100城市土地成交面积大幅下降。

信用债投资策略方面， 我们仍坚持认为信用债好于利率债的观点，信用风险短期减缓，建议投资者关注高收益信用债的配置价值。

周一国务院发文《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，颁发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，我们认为：

第一，降杠杆作为供给侧结构改革五大重要任务之一，政府一直都对其给予高度重视，本次意见明确了降杠杆的总体思路、工作原则、具体实施途径和政策环境配套措施等。（1）突出市场化、法治化、有序开展、统筹协调原则，大大丰富了具体实施途径指导意见。（2）坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，信贷和社融规模会受影响，但央行会用还原方法和可比视角更加精确把握调控。（3）严厉打击逃废债，政府不兜底，但严守不发生系统性风险的底线，同时明确了政府发挥的作用。（4）周一东北特钢正式进入破产重整程序，结合近期案例，未来风险事件处置进程将加速。（5）未来债券、股权产品和市场创新是大趋势，但强调投资者适当性管理制度。

第二，债转股指导意见突出市场化和法治化。债转股作为债务重组的重要措施之一，本次降杠杆意见也特别重视债转股。（1）市场化和法治化是本轮债转股与90年代债转股最大区别。（2）指导意见消除了市场对借债转股之名逃废债的担忧，债转股的对象也以银行贷款为主。（3）债转股实施对象、途径、资金筹措和退出渠道都发生很大区别。（4）转股过程中要求有效实现风险隔离，防止企业风险向金融机构转移。（5）一事一议债转股实施存在难度，但从近期案例来看，债转股正渐行渐近。

第三，我们认为本次降杠杆和债转股意见出台利好信用债。首先，此前市场担心债转股恶意逃废债，但从此次指导意见中债转股主要以银行贷款为主和政府严控恶意逃废债两点来看，本次意见出台会减缓市场对债转股和信用风险的担忧。有投资者怀疑企业信用资质实际改善的程度，我们提示需要动态的看待企业信用资质变化，这次意见中也提及改善公司治理结构、产业升级配套措施等有利因素，而不仅仅是让这些转股企业在苟延残喘下去。其次，本次意见提及严禁僵尸企业债转股，因此过剩产能出清不会因为债转股而变缓。然后，债转股会拉低社融和信贷，但即使拉低了也影响不大，因为央行会还原后综合考虑。最后，意见中提及要提高直接融资占比，未来信用债市场仍面临较大发展空间，继续促进信用债市场活跃度。

一、利率债市场展望： 短端利率不动，长端利率依然有底

周一债券市场交投活跃，利率债收益率向上后下，基本持平前一日，国债期货补涨。对于后期，我们需要关注：

第一，货币政策约束下，短端利率不动，长端利率依旧有底。由于国庆期间房地产调控政策的密集出台，使得短期内市场对于房地产市场的担心加剧，节后的前两个交易日，利率债收益率出现了较大幅度的下行，幅度在4-5bp，而周一利率债收益率下行已明显乏力。对于房地产调控政策的频出，我们认为只是从情绪上利好债券市场，调控政策并非一味打压房地产市场，限购城市库存较低，房价很难扭转上涨的趋势，只是涨幅的放缓，而且热点城市的限购，可能导致需求往周边城市溢出，全国房地产市场景气度并不会下降；同时，在调控城市的土地供给有望加大，后期房地产投资会更快的反弹，（具体见《房地产调控是又一次的“围魏救赵”—华创债券日报2016-10-8》）。

随着市场对房地产调控已有所反映，我们认为在收益率下行接近前期低点的情况下，继续下行的空间较为有限。首先，货币政策无进一步放松空间，短端利率不动对长端利率的约束依然存在。本轮房价的上涨主要还是在于货币环境宽松，而调控政策是为了限制房价的过快上涨，在这样的情况下，货币政策将无进一步放松的空间，同时金融去杠杆，人民币趋势性贬值压力均对货币政策产生制约。货币政策不放松，资金利率难下行，反而可能会随着温和去杠杆逐步抬升，因此，在短端利率不动，且利差接近前期低点的情况下，短端对长端的约束依然存在，长端继续下行空间有限。

其次，资金面仍面临较大波动。周一央行公开市场进行了200亿7天逆回购和100亿14天逆回购，净回笼900亿，后期公开市场到期量依旧较大，央行可能会继续回笼流动性，而且还将面临法定存款准备金的补缴，另外，人民币贬值压力进一步加大，周一人民币兑美元中间价跌破6.7，资金流出压力加大。

再次，基本面维持稳定。对于即将公布的9月经济数据，根据此前跟踪的高频数据显示整体较8月保持平稳，而对于10月以来的高频数据可参考第三部分，依旧维持平稳运行，基本面对债市难言利好。

最后，海外主流国家利率上行，对国内债市形成压力。全球货币政策拐点已至，海外主流国家收益率明显回升，美国10年国债收益率最高上行至1.75%，对国内债市形成压力，并加剧人民币贬值压力。

另外，也需关注股市上涨的可持续性。周一股票市场出现较大幅度的上涨，若后期股市能继续保持上涨，则需要关注股债跷跷板效应对债市的影响。

综合来看，我们认为节后前两个交易日收益率较大幅度的下行对房地产调控政策已有所反应，在货币政策无进一步放松空间的情况下，短端利率不动对长端利率的制约作用依然存在，长端继续下行空间有限。而在基本面保持平稳，资金面仍面临较大波动以及海外主流国家利率回升对国内债市形成的压力下，曲线压缩到一定程度后仍将面临反弹。因此，我们认为利率债将维持窄幅波动，目前相对水平较低，继续下行空间有限，建议投资者谨慎操作。

第二，9月CPI将大幅回升，警惕超预期的风险。日前统计局公布的9月下旬50城市物价和流通领域生产资料价格数据显示，猪肉价格环比跌幅扩大，蔬菜价格环比开始回落，黑色金属价格跌幅缩窄，有色和化工价格涨幅扩大，煤炭价格保持较高涨幅。具体地：

食品价格方面，9月下旬食品价格环比环比下跌1.1%，跌幅略高于历史季节性均值水平。其中，猪肉价格环比跌幅扩大至-0.8%，蔬菜价格在经过前期的大幅上涨后开始回落，下旬环比下跌3.1%，鸡蛋价格环比跌幅扩大2.7个百分点至3.3%，水果价格环比下跌2.5%。

生产资料方面，9月下旬流通邻域生产资料价格环比上涨1.1%，较中旬扩大0.4个百分点，高于去年同期水平。其中，黑色金属价格环比跌幅缩窄2个百分点至0.1%，有色金属价格环比由中旬下跌转为上涨2.8%，化工产品价格环比涨幅扩大0.6个百分点至2.7%，煤炭价格环比涨幅缩窄0.6个百分点至4%，非金属建材价格环比上涨2.0%，较中旬扩大1.8个百分点。

综合来看，由于9月上旬蔬菜和鸡蛋价格的大幅上涨后回落幅度有限，我们估计9月CPI食品价格环比在2.5左右，对应9月CPI同比在1.9%-2.0%，较8月明显回升，警惕超市场预期的风险。PPI方面，受煤炭、有色、化工和建材价格大幅上涨影响，流通领域生产资料价格环比较8月进一步扩大，估计9月PPI同比将缩窄至-0.1%左右。

第三，每周高频数据跟踪：国庆期间高频数据显示10月经济基本面继续保持平稳。上游行业看，煤炭价格继续上涨，国际油价受冻产预期影响大幅反弹，CRB指数基本持平；中游看，钢材价格小幅回升，库存有所增加，高炉开工率持平与节前，6大电厂耗煤量回升，较去年同期大幅增加。下游看，受限购政策影响，国庆期间30大中城市商品房销售环比回落，但相对去年同期大幅上涨，100城市土地成交面积大幅下降。

钢价小幅回升，高炉开工率持平：国庆期间，全国综合钢价指数小幅回升0.4%至98.11，较去年同期上涨27.8%。其中螺纹钢价格环比上涨0.7%收2561元/吨，较去年同期上涨约22.3%；高线价格上涨0.6%至2674元/吨，同比上涨18.9%；热轧板卷价格基本持平。唐山钢厂产能利用率回升0.4个百分点至87.1%，全国高炉开工率持平于节前的79.56%。

6大发电集团电厂耗煤量回升，库存增加：6大发电集团日均电厂耗煤量为52.46万吨，较去年同期增加13.1%，库存环比增加2.6%至1253万吨，库存可用天数增加1.96天至22.38天。随着气温下降，电厂日耗季节性趋弱，港口库存有望低位回升，短期内动力煤价格涨势或将趋缓。

水泥价格继续上涨：国庆期间全国水泥价格延续上涨趋势，上涨区域主要集中在华东、华北、中南和西南地区，幅度在20-30元/吨，随着全国水泥市场需求的温和上升，中南和西南地区进入旺季，华北地区受超限运输管理新规定实施，各地运费不同幅度上涨，市场水泥到位价格也跟随上扬。具体地，中南地区水泥价格环比上涨幅度最大，达3.3%，西南地区价格环比上涨2.1%，华北和华东地区分别上涨1.4%和1.6%，东北和西北地区基本持平。

有色金属价格小幅回落：上周有色金属价格有所回落，长江有色市场铅价环比下跌2.1%至14100元/吨，较去年同期上涨5.6%；锌价环比下降1.6%，较去年同期上涨21.7%；铝价环比下跌0.4%，同比上涨7.0%。LEM有色金属方面，3月铜价格小幅上涨0.6%至4643美元/吨，库存环比增加10.1%；3月铝价格下跌1.5%至1587美元/吨，库存环比减少1.1%；3月锌价格下跌2.1%至2298美元/吨，库存减少0.4%；3月铅价环比下跌2.1%，库存增加0.3%。

国际原油价格反弹，CRB指数小幅回落，BDI指数大涨：上周国际原油价格前四个交易日大幅上涨，周五受美联储加息预期增加，回落幅度较大，全周看布伦特原油价格上涨2.5%至48.01美元/桶，较去年同期上涨0.1%；WTI原油价格上涨3.2%至45.88美元/桶，较去年同期上涨4%。CRB现货价格指数小幅回落，较前一周下跌0.4%至404.4。交运方面，波罗的海干散货指数（BDI）大涨11.7%至804；中国进口干散货综合指数（CDFI）大涨14.7%至653.6；中国出口集装箱指数（CCFI）上涨1.2%至702.7。

30大中城市房地产销售环比下降，同比上涨，土地成交面积大幅下降：受国庆期间限购政策影响，30大中城市房地产销售环比出现回落，但同比继续上涨。截止9号，30大中城市商品房成交面积达542.3万平方米，较全年同期上涨53%，其中一线城市同比上涨78%，二三城市同比分别上涨41%和73%。土地成交面积大幅下降，上周100大中城市土地成交面积为143.8万平方米，环比大幅下降77.3%，较去年同期下降74%，其中一线城市没有成交，二线城市仅成交7.64万平方米。

第四，周二，一级市场将增发3、7、10、20年共4期国开债，每期计划发行规模为40、40、100、40亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债3、7、10、20年到期收益率分别为2.72%、3.04%、3.015%、3.33%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.64%-2.67%、2.99%-3.02%、2.97%-3.00%、3.29%-3.32%。

二、信用债市场展望：渐行渐近的债转股

一二级市场：周一信用债二级成交活跃，整体收益率小幅下行。

周一国务院发文《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称意见），颁发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称指导意见），并进行新闻发布会现场答疑，我们认为：

第一，降杠杆作为供给侧结构改革五大重要任务之一，政府一直都对其给予高度重视，本次意见明确了降杠杆的总体思路、工作原则、具体实施途径和政策环境配套措施等，对今后实施具有很重要的指导意义。

（1）降杠杆突出市场化、法治化、有序开展、统筹协调原则，大大丰富了具体实施途径指导意见。意见提及降杠杆过程中需要综合施策积极稳妥降低企业杠杆率，助推供给侧结构性改革，助推国有企业改革深化，助推经济转型升级和优化布局，为经济长期持续健康发展夯实基础，明确了市场化、法治化、有序开展、统筹协调四大原则，强调发挥市场资源配置作用，根据不同企业分类实施，与改制、降本、化解过剩产能等有效结合起来，并大大丰富了具体实施途径指导意见。

（2）坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，信贷和社融规模会受影响，但央行会用还原方法和可比视角更加精确把握调控。意见提及在实施降杠杆过程中要坚持积极的财政政策和稳健的货币政策取向，积极的财政政策不是指政府会去为降杠杆买账，而是指发挥财政政策的引导作用，如落实并完善企业兼并重组、破产清算、资产证券化、债转股和银行不良资产核销等相关税收政策。由于重组和债转股会对存量信贷和社融产生一定影响，但央行副行长在新闻发布会上表示央行会用还原方法和可比视角去计量存量信贷和社融规模的变化，更加精确把握调控。

（3）严厉打击逃废债，政府不兜底，但严守不发生系统性风险的底线，同时明确了政府发挥的作用。意见表示降杠杆过程中会加强市场主体的信用约束，不仅仅是企业及其高管的信用记录，还严格追究恶意逃废债和国有资产流失等违法违规单位及相关人员责任。政府的职责是政策制定、完善政策、适当引导、依法监督等，不干预市场主体的相关决策和具体事务，而且政府不会兜底损失，但政府要严控金融市场风险，防止风险跨市场传染，严守不发生系统性风险的底线。

（4）周一东北特钢正式进入破产重整程序，结合近期案例，未来风险事件处置进程将加速。

（5）未来债券、股权产品和市场创新是大趋势，但强调投资者适当性管理制度。意见中在盘活存量资产部分提及有序开展企业资产证券化，推动银行不良资产证券化，并要求加快健全和完善多层次股权市场、丰富股权融资工具、拓宽股权融资资金来源，我们预计未来债券、股权产品和市场创新将是大趋势，尤其是股债结合、投贷联动和夹层融资工具类。但意见也强调健全投资者适当性管理制度，防止不合格个人投资者投资降杠杆相关金融产品和超出能力承担风险。

第二，债转股指导意见突出市场化和法治化。债转股作为债务重组的重要措施之一，本次降杠杆意见也特别重视债转股，专门颁布专项指导意见作为附件。总的来说，本次指导意见对债转股的原则、实施环节等都做出了明确的说明，不同于90年代债转股，本轮债转股的最大特点在于市场化和法治化，重市场轻政府。

（1）市场化和法治化是本轮债转股与90年代债转股最大区别。指导意见及新闻发布会上都特别强调除了目前体制机制环境和法制条件发生变化外，本轮债转股与90年代债转股最大区别在于市场化，其中包括转股企业、转股的债权和实施机构确定、具体价格、实施措施和资金来源等方面。90年代债转股是受制于当时国有经济为主的经济机构和银行极高的不良率等特殊环境，因此债转股名单全部有政府制定，资金来源全部来自政府，而目前无论是经济体量、经济结构体量和银行资产质量抗风险能力等方面均发生了明显的改善，更重要的是企业所有制结构和债权结构更加丰富，因此环境的改变决定了市场化和法治化是本轮债转股与90年代债转股最大区别。

（2）指导意见消除了市场对借债转股之名逃废债的担忧，债转股的对象也以银行贷款为主。此前市场对债转股最大的两个担忧是借债转股之名逃废债和债券是否被纳入债转股范围，此次指导意见明确指出政府将严厉打击逃废债，严禁对僵尸企业和有恶意逃废债行为的企业进行债转股。此外指导意见也表示转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权，虽然没有完全排除债券不参与债转股，但强调转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定，因此仍能大大减轻市场担忧。

（3）债转股实施对象、途径、资金筹措和退出渠道都发生很大区别。在市场化和法治化原则指导下，指导意见给出了正面清单和负面清单，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，严禁僵尸企业、恶意逃废债、债权债务关系复杂且不明晰的企业、过剩产能企业债转股，而90年代债转股虽然给出了实施对象选择标准，但在实际操作过程中完全由政府确定。实施途径方面，90年代债转股由银行将不良按账面价值剥离至四大资产管理公司，而本次指导意见规定银行不得直接将债权转为股权，银行应向金融资产管理公司、保险资管、国有资本投资运营平台、或银行子公司等作为实施机构，而且鼓励银行间进行交叉实施债转股，同时债权转让条件、价格等完全由银行、企业和实施机构三方自主协商。资金来源方面，90年代债转股资金完全由政府提供，而本轮债转股充分强调充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励可用于股本投资的资金，同时也支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。此前渤钢集团债务重组方案中600亿元“债转债”曾引起市场争议，主要指通过成立国资运营公司（天津市财政出资100亿元）发行债券解决600亿元金融机构债务，天津市为其担保，债券收益年息预计在3%-3.5%。虽然现实可操作性不强，但属于政府鼓励范围，未来随着发行条款逐步改善，将增加其吸引力。

（4）转股过程中要求有效实现风险隔离，防止企业风险向金融机构转移。指导意见强调确保银行转股债权洁净转让、真实出售，有效实现风险隔离，防止企业风险向金融机构转移。

（5）一事一议债转股实施存在难度，但从近期案例来看，债转股正渐行渐近。本轮债转股更多强调一事一议，由参与各方协商决定，实施起来确实存在难度，不会像90年代政府强制债转股那样高效。但从近期渤钢集团、中钢集团、舜天船舶等案例来看，债转股正渐行渐近，市场主体的接受度也在提高。

第三，我们认为本次降杠杆和债转股意见出台利好信用债。首先，此前市场担心债转股恶意逃废债，但从此次指导意见中债转股主要以银行贷款为主和政府严控恶意逃废债两点来看，本次意见出台会减缓市场对债转股和信用风险的担忧。有投资者怀疑企业信用资质实际改善的程度，我们提示需要动态的看待企业信用资质变化，这次意见中也提及改善公司治理结构、产业升级配套措施等有利因素，而不仅仅是让这些转股企业在苟延残喘下去。其次，本次意见提及严禁僵尸企业债转股，因此过剩产能出清不会因为债转股而变缓。然后，债转股会拉低社融和信贷，但即使拉低了也影响不大，因为央行会还原后综合考虑。最后，意见中提及要提高直接融资占比，未来信用债市场仍面临较大发展空间，继续促进信用债市场活跃度。

信用债投资策略方面，我们仍坚持认为信用债好于利率债的观点，信用风险短期减缓，建议投资者关注高收益信用债的配置价值。

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