再议汇率对利率的传导路径——江海证券资管投资部债市日评2019-8-7_行业

发表自话题：利率债和信用债的区别

原标题：再议汇率对利率的传导路径——江海证券资管投资部债市日评2019-8-7

一、利率债投资策略：从短期来看，汇率的贬值导致的避险情绪会对债市带来一定的积极影响，但从中长期来看，无论是流动性的收紧、出口的改善、通胀压力的上升，还是外资抛售人民币资产，都会对债市带来不利影响，因此在贬值压力尚未缓和的背景下，汇率对利率的传导压力不容小觑。

再议汇率对利率的传导路径。本周以来人民币汇率的波动明显加剧，成为影响市场的核心因素之一。短期来看，人民币汇率贬值预期明显升温，央行维稳汇率的举措并未真正打消市场的贬值预期，未来一段时间汇率的波动可能都将成为扰动金融市场的重要因素。今天的日报中我们将着重分析汇率影响利率的传导机制和路径，以便分析如果未来贬值趋势延续，会对利率带来怎样的中长期影响。

首先，汇率贬值会导致流动性收紧。从流动性的角度来看，短期而言，为防止汇率出现趋势性贬值，央行通常会采取措施对汇率进行一定程度的干预，这些措施或多或少都会对流动性带来负面影响。本轮汇率贬值的过程中，央行到目前为止仍以口头干预和发行离岸央票为主，但不能排除如果未来汇率的贬值压力进一步加大，央行有入市直接干预汇率的可能性。如果央行入市干预，则将导致市场流动性的明显收紧。中长期而言，汇率的趋势性贬值意味着外汇占款的加速流出，由于外汇占款是国内基础货币投放的重要渠道，外汇占款的流出必然会导致国内基础货币的收缩，导致流动性的趋势收紧。从货币政策的角度看，汇率的贬值会导致货币政策放松的空间被压缩，也会客观上加剧流动性的紧张。

其次，汇率贬值利好出口，有利于缓和外贸压力。从外贸的角度看，人民币汇率的贬值会导致中国商品的外币价格下降，有利于增强中国商品的价格优势，对出口有望带来积极影响。尤其是在中美贸易摩擦升温的大背景下，人民币汇率的适度贬值客观上有利于缓和出口的下行压力，对冲出口对经济增长的负面影响，一定程度上缓和市场对经济的悲观预期。

再次，汇率贬值会带来输入性通胀压力。汇率贬值会导致国外商品的人民币价格上升，由于我国的外贸结构中进口商品以大宗商品和机电产品零部件为主，主要集中在产业链的中上游，因此进口商品价格的上升会通过产业链的传导，最终引发终端价格的上升，从而带来输入性的通胀压力，这一现象在此前大宗商品价格大幅上涨的年份表现的非常明显。

最后，汇率贬值会导致人民币资产面临抛售压力。由于人民币汇率贬值会导致以美元计价的人民币资产的价格出现下降，因此一旦人民币汇率趋势贬值，海外投资者就将大概率抛售持有的人民币资产。与过去几轮贬值周期不同，随着国内金融市场对外开放的程度越来越高，外资持有的人民币资产的比重也较过去大幅上升，一旦未来汇率出现趋势性贬值，外资集中抛售人民币资产对国内金融市场的负面影响也将较过去显著加剧。

二、信用债市场展望：今年上半年化工行业原材料成本上升，挤占盈利导致该行业违约高发，但同时虽然行业盈利增速持续为负，石油、煤炭燃料加工业等上游行业未出现违约情况，反映这一类行业抵御行业景气度下行能力较强，信用资质整体较好。因此行业盈利增速并不能完全反应行业信用风险的变动情况，但可以从工业企业利润数据的变化中自上而下的判断行业风险，进而针对个别企业进行主体信用风险评估。

从工业企业利润数据来看，上半年制造业企业利润增速持续为负，制造业整体盈利未见明显改善。分行业来看，原材料出厂价格与购进价格价差压缩，挤占企业利润导致上游行业盈利受损；中游行业盈利增速尚可，受益于地铁、机场等基建项目批复扩增，铁路等运输设备制造业盈利增速大幅增长；而下游行业出现分化，汽车需求疲软拖累汽车制造业生产，企业盈利大幅下滑，此外农副食品制造业盈利表现不及食品制造业，蔬菜、仔猪价格上涨直接吞噬农副食品加工企业的利润。

上半年中下游行业违约较分散，其中建筑装饰、食品饮料与轻工制造行业的弱资质企业相对偏多，在行业景气度未出现明显下行的情况下，资质较弱、经营不善的企业容易出现市场份额被挤占的情况，进而影响个体信用状况。而上游行业虽然工业企业利润数据较弱，但石油等燃料加工业、非金属制造业并未出现违约情况。化工和机械设备行业的企业违约数量较高，与原材料价格上涨导致行业的盈利受损有关。

一、利率市场展望：再议汇率对利率的传导路径

周三债券市场交投明显降温，早盘央行继续暂停逆回购操作，全天资金面整体延续宽松态势，各期限加权资金利率均较昨日有所下行。现券方面，受人民币中间价继续调贬、美债利率继续下行创新低、市场对明后天公布的外贸通胀数据预期较为悲观等因素共同影响，利率全天呈现震荡下行趋势，长端活跃券下行幅度普遍在1-2bp，中短端利率则涨跌互现，变化不大。国债期货整体呈现窄幅震荡格局，尾盘小幅拉升收红，10年期国债期货合约总持仓量继续上升逾800手。后期我们关注：

再议汇率对利率的传导路径。本周以来人民币汇率的波动明显加剧，成为影响市场的核心因素之一。继周一受贸易摩擦预期影响大幅贬值、周二受央行在离岸市场发行央票影响大幅升值后，周三在岸、离岸人民币汇率再次双双大幅贬值，贬值幅度一度均超过300个基点。短期来看，人民币汇率贬值预期明显升温，央行维稳汇率的举措并未真正打消市场的贬值预期，未来一段时间汇率的波动可能都将成为扰动金融市场的重要因素。在周一的日报中我们分析了汇率主动贬值和被动贬值的情况下，对市场影响的区别，今天的日报中我们将着重分析汇率影响利率的传导机制和路径，以便分析如果未来贬值趋势延续，会对利率带来怎样的中长期影响。

首先，汇率贬值会导致流动性收紧。从流动性的角度来看，短期而言，随着汇率的贬值，贬值预期随之升温，为防止汇率出现趋势性贬值，维持汇率整体稳定，央行通常会采取措施对汇率进行一定程度的干预，干预的手段包括但不限于公开场合传达稳定汇率的言论、设置逆周期调节因子、发行（离岸甚至在岸）央票、外汇市场直接干预等，这些措施对流动性的负面影响依次加大。在过去几轮人民币汇率贬值周期中，央行都或多或少的采取了发行离岸央票、直接入市干预等对流动性负面影响较大的干预手段，具体表现在每轮贬值周期中，我们几乎都能看到外汇市场成交量的同步放大。本轮汇率贬值的过程中，央行到目前为止仍以口头干预和发行离岸央票为主，外汇成交量并未明显放量可能表明着央行尚未直接入市干预。但不能排除如果未来汇率的贬值压力进一步加大，央行有入市直接干预汇率的可能性，如果央行入市干预（在外汇市场抛美元收人民币），则将导致市场流动性的明显收紧。中长期而言，汇率的趋势性贬值意味着外汇占款的加速流出，由于外汇占款是国内基础货币投放的重要渠道，外汇占款的流出必然会导致国内基础货币的收缩，导致流动性的趋势收紧。从货币政策的角度看，汇率的贬值会导致货币政策放松的空间被压缩，也会客观上加剧流动性的紧张。

其次，汇率贬值利好出口，有利于缓和外贸压力。从外贸的角度看，人民币汇率的贬值会导致中国商品的外币价格下降，有利于增强中国商品的价格优势，提高中国商品的市场竞争力，对出口有望带来积极影响。尤其是在中美贸易摩擦升温的大背景下，人民币汇率的适度贬值客观上有利于缓和出口的下行压力，对冲出口对经济增长的负面影响，一定程度上缓和市场对经济的悲观预期。

再次，汇率贬值会带来输入性通胀压力。汇率贬值在导致中国商品的外币价格下降的同时，也会导致国外商品的人民币价格上升。由于我国的外贸结构中进口商品以大宗商品和机电产品零部件为主，主要集中在产业链的中上游，因此进口商品价格的上升会通过产业链的传导，最终引发终端价格的上升，从而带来输入性的通胀压力，这一现象在此前大宗商品价格大幅上涨的年份表现的非常明显。

最后，汇率贬值会导致人民币资产面临抛售压力。由于人民币汇率贬值会导致以美元计价的人民币资产的价格出现下降，因此一旦人民币汇率趋势贬值，海外投资者就将大概率抛售持有的人民币资产。与过去几轮贬值周期不同，随着国内金融市场对外开放的程度越来越高，外资持有的人民币资产的比重也较过去大幅上升，一旦未来汇率出现趋势性贬值，外资集中抛售人民币资产对国内金融市场的负面影响也将较过去显著加剧。

综上所述，从短期来看，汇率的贬值导致的避险情绪会对债市带来一定的积极影响，但从中长期来看，无论是流动性的收紧、出口的改善、通胀压力的上升，还是外资抛售人民币资产，都会对债市带来不利影响，因此在贬值压力尚未缓和的背景下，汇率对利率的传导压力不容小觑。

二、信用市场展望：制造业盈利情况能否反映其行业资质？

周三上午信用债多低估值成交，市场情绪较好。AAA品种长端成交量明显增加，AA品种成交量变化不大，反映市场对高等级信用债偏好上升。对于后期，我们需要关注：

制造业盈利情况能否反映其行业信用资质？6月工业增加值同比回升，其中采矿业增速环比涨幅最大，较5月提升3.4个百分点，公用事业类增速环比增幅较小，仅0.7个百分点。而制造业由于覆盖行业众多，涉及上中下游多数领域，将是我们重点关注的。6月制造业工业增加值增速较5月提升1.2个百分点，增速反弹反映出下游需求改善对工业的提振。基于工业反弹，制造业企业利润是否得到改善，行业信用风险如何？

从工业企业利润数据来看，上半年制造业企业利润增速持续为负，制造业整体盈利未见明显改善。受到春节错位以及天气影响，制造业企业开工率偏低，叠加下游需求低迷，2月份累计同比仅为-15.7%。春节过后，制造业企业利润同比增速从3月的-4.2%回升至6月的-4.1%，上半年利润增速几乎没有太大起色，制造业整体盈利未见改善。

分行业来看，原材料出厂价格与购进价格价差压缩，挤占企业利润导致上游行业盈利受损；PPI上行动力偏弱，中游行业成本压力不大，盈利增速尚可，受益于地铁、机场等基建项目批复扩增，铁路等运输设备制造业盈利增速大幅增长，但计算机、通信及电子制造业受到中美贸易摩擦影响，利润增速波动下滑；而下游行业出现分化，汽车需求疲软拖累汽车制造业生产，企业盈利大幅下滑，此外农副食品制造业盈利表现不及食品制造业，蔬菜、仔猪价格上涨直接吞噬农副食品加工企业的利润。具体来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业由于年初增速过高，上半年增速存在一定的回落，但利润增速仍然在较高的水平，达到33.2%。金属制品业利润增速在14.8%，保持相对稳定。食品制造业与家具制造业盈利增速均在13,5%的水平，显然下游房地产相关行业（包括家具等）需求并没有受到房地产销售下滑的影响。化工品等相关制造业利润增速下滑较快，且上半年持续为负，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速相对震荡，利润增速在-7.9%的水平，目前来看，化工行业盈利恶化较大。

从违约情况看，自超日债违约以来，信用债市场共有132家违约企业，其中制造业企业违约比重达到63%，相对较高。剔除制造业，违约高发的行业在综合类企业。我们将工业企业分类中的制造业与申万行业相对应，以此整理出细分行业的违约情况。截至2019年8月7日，上半年中下游行业违约较分散，由于下游行业多，违约企业总共有10家，其中建筑装饰、食品饮料与轻工制造行业的弱资质企业相对偏多，在行业景气度未出现明显下行的情况下，资质较弱、经营不善的企业容易出现市场份额被挤占的情况，进而影响个体信用状况。而上游行业虽然工业企业利润数据较弱，但石油等燃料加工业、非金属制造业并未出现违约情况，反映这一类行业抵御行业景气度下行能力较强，信用资质整体较好。化工和机械设备行业的企业违约数量较高，与原材料价格上涨导致行业的盈利受损有关。

整体而言，今年上半年化工行业原材料成本上升，挤占盈利导致该行业违约高发，但同时虽然行业盈利增速持续为负，石油、煤炭等燃料加工业、非金属制造业未出现违约情况，反映这一类行业抵御行业景气度下行能力较强，信用资质整体较好。因此行业盈利增速并不能完全反应行业信用风险的变动情况，但可以从工业企业利润数据的变化中自上而下的判断行业风险，进而针对个别企业进行主体信用风险评估。

返回搜狐，查看更多

责任编辑：

标签组：[投资] [证券] [外汇] [流动性] [利率] [人民币] [债券市场] [央行逆回购] [汇率变动] [汇率] [企业资产] [汇率贬值] [企业利润] [人民币贬值] [人民币汇率中间价] [美元对人民币汇率离岸] 

上一篇：短端利率不动，长端利率依然有底—华创债券日报2016-10-11

下一篇：袁吉伟：我国后疫情时期的债市走势分析