【利率债周报】中美两国期限利差演变展望_经济基本面

首页 > 财经 > 债券 > 正文 2021-04-29

原标题：【利率债周报】中美两国期限利差演变展望

近期，中美国债期限利差呈现不同走势，美国国债收益率曲线利率中枢上行，期限利差收窄，中国国债收益率曲线利率中枢下行，期限利差扩大。本轮中美期限利差截然不同的走势，主要是和两国处于不同的经济周期，采取不同的货币政策等原因有关。

本次美债期限利差的收窄，主要是由长端利率的上涨远不及短端导致。短端利率主要反映货币政策的变化，长端利率主要反映自然利率和通胀预期。从货币政策看，今年上半年美联储加息两次，下半年加息概率大，大幅拉升短端利率。从通胀预期看，核心PCE指数和原油价格的走高，抬升通胀预期，从而使长端收益率上升。从供需看，供给端，积极的财政政策使得政府赤字的不断扩大，从而促进了国债的发行，主要以发行短期的国债为主，使得短期国债的供给远大于长期国债，推动短期收益率的上升；需求端方面，美联储从去年10月开始缩表，主要减少中长期国债的持有，但是由于美联储缩表的进度不及计划，抛售的规模并不大，因此长端国债收益率的上升缓慢。

总体看来，美国经济基本面表现强劲，货币政策紧缩。美债长端利率方面，目前联储将继续推进缩表进度，特朗普实行减税和基建等积极的财政政策也将拉高美债的供给，将会带动长端利率上行，同时特朗普实行贸易战下对进口产品征收关税、在限产和地缘政治不稳定的情况下油价上行，都会抬升通胀预期，使美债的长期收益率在未来有一定上行压力。但随着联储货币政策的收紧、美国页岩油产能持续上升对油价向上走势的控制、还有中美居民消费需求疲软对油价上升对通胀影响的削弱，通货膨胀预期能够得到较好的控制，另外，美元指数走强，随着贸易摩擦升级，中国等其他国家对美国征收的报复性关税，以及市场避险情绪的升温，对美债长期收益率造成下行压力，使长端利率的上升受到制约，因此，美债长端利率的上行有限。短端利率方面，当前2年期国债收益率为2.63%，基本已反映了美联储9月的加息预期，如果基准利率上升到2.50%，预计2年期国债收益率会继续上行，逼近目前十年期的国债收益率2.82%，10年-2年期限利差将会逼近0或者发生倒挂。

与美国相反，中债期限利差逐渐走扩，主要是由于短端利率的下降幅度远大于长端所致。长端利率方面，今年以来，由于在基本面经济增速疲弱，在资金面货币政策相对宽松、流动性充裕，在政策面去杠杆的宗旨不变、强监管政策的执行，以及中美贸易摩擦升温、市场避险情绪的提高，长端利率呈缓慢下行趋势，10年期国债收益率从年初3.9%下降到3.5%左右。4月底起，在国内猪肉价格上涨、外部石油价格上涨和贸易摩擦升温下，通胀预期逐渐升温，随后叠加地方债的发行、宽信用的逐步显现，使利率债资金分流，债牛趋势受到阻力，10年期国债收益率在3.4%-3.6%区间震荡徘徊，不再下行。短端利率方面，今年以来，央行三次定向降准，并通过MLF投放增大流动性，短端收益率呈震荡下行趋势。7月，央行实施定向降准和MLF公开市场操作，市场流动性整体宽裕，货币市场利率显著下行，资金面宽松带动中债短端收益率大幅快速下降。长期利率高位震荡，短期利率大幅下行，导致7月以来期限利差迅速收窄。

2018年以来，中国经济基本面犹存韧性，货币政策相对宽松，流动性充裕。未来，短端利率方面，预计宽松的货币政策将延续并逐渐保持中性，流动性仍将保持合理充裕，同时在美联储加息的压力下，短端利率下行空间有限，将会回归并维持在合理的低位。长端利率方面，由于宽信用政策的传导会有一定的时滞，实体经济还未真正复苏，因此第三季度的经济数据仍然存在下行压力，短期内长端利率或将继续波动下行，收益率曲线趋平，尽管随着经济增速放缓，长期国债收益率有下行的趋势，但下半年预计在财政的发力下，地方专项债发行、社融和基建逐渐企稳，长端利率下行存在约束，10年期国债收益率将继续在3.4%-3.6%之间震荡。

正文

引言

近期，中美国债期限利差呈现不同走势，美国国债收益率曲线利率中枢上行，期限利差收窄，10年-2年美债国债的期限利差跌至19个bp，中国国债收益率曲线利率中枢下行，期限利差扩大，10年-3个月中债国债的期限利差由6月底的40个bp上升到145个bp。期限利差作为预测未来宏观经济的先行指标，可以较好的预测未来1年的实际经济增长率与通货膨胀率：期限利差走阔，预示未来一年经济增长的加快；而期限利差的收窄，往往预示经济增长放缓。本轮中美期限利差截然不同的走势，主要是和两国处于不同的经济周期，采取不同的货币政策等原因有关。

期限利差主要受货币政策、经济基本面及流动性状况的影响。货币政策，是影响期限利差的第一位的因素，货币政策的变动在主要表现在短期利率的走势中；经济基本面，短期的经济基本面将会影响货币政策的变动，长期的经济基本面决定了收益率曲线的中枢，可以用10年期国债收益率大致反映出来；期限溢价，是流动性溢价与风险溢价之和，市场风险因素与流动性因素均会影响期限溢价，从而影响期限利差。

美国经济及收益率曲线走势

2017年以来，美国期限利差不断收窄，8月24日10年期美国国债收益率为2.82%，2年期美国国债收益率为2.63%，利差为19个bp，达到2007年以来的最低点，引发市场对美国期限利差倒挂和经济衰退的担忧。

期限利差收窄原因与特点

本次期限利差的收窄，主要由加息周期中长端利率的上涨远不及短端导致。3个月美国国债收益率从2018年初的1.44%增长到2.09%，2年期国债收益率从1.92%增长到2.63%，上涨71个bp，而十年期国债收益率从2.46%上涨到2.82%，仅上涨36个bp。

本次美债期限利差的收窄，主要是由长端利率的上涨远不及短端导致。短端利率主要反映货币政策的变化，长端利率主要反映自然利率和通胀预期。从通胀预期看，核心PCE指数和原油价格的走高，抬升通胀预期，从而使长端收益率上升。从货币政策看，2018年以来，美联储于3月和6月分别加息0.25bp，并预期于下半年再加息1-2次，使得短端利率的呈陡峭化上升。从供需看，供给端，积极的财政政策使得政府赤字的不断扩大，从而促进了国债的发行，主要以发行短期的国债为主，使得短期国债的供给远大于长期国债，推动短期收益率的上升；需求端方面，美联储从去年10月开始缩表，主要减少中长期国债的持有，但是由于美联储缩表的进度不及计划，抛售的规模并不大，因此长端国债收益率的上升缓慢。

美国近40年来发生过3次期限利差倒挂，分别是1989年、2000年和2007年，分别是在第三次石油危机、互联网泡沫和次贷危机前夕的经济繁荣时期，都具备经济基本面产生通缩预期、开启经济衰退期从而导致长端收益率下行，货币政策收紧、开启加息周期从而导致短端收益率上行的特点。美国本轮期限利差收窄与历次发生经济衰退之前的经济状况有一定相似之处，拥有期限利差收窄、通货膨胀压力增大、失业率跌至充分就业以下水平、油价上涨、股市处于高位、美联储加息等共同点。例如，在2000年发生互联网泡沫前期，美国进入加息周期，出现了通货膨胀上涨、失业率走低、油价大涨、标准普尔500指数大幅上升的趋势，与本次期限利差缩窄有一定类似。

但同时，目前的情况与历史也有一定的不同之处，首先，美联储从2017年10月开始缩表，主要减少持有长期国债，但长期收益率的涨幅并不明显，与2017年相比上涨约50个bp，在美国目前基本经济面整体向上的趋势下长期收益率还有一定上涨的空间；其二，当前美国经济还未进入衰退期，美国总统特朗普实行基建、减税等扩张性财政政策，在历史经验中并不多见，本次财政刺激政策能够在需求侧和供给侧方面对美国经济进行提振，因此本轮经济扩张周期可能被拉长，经济周期拐点的出现可能会推迟，但是同时这也带来了通胀预期加大、杠杆攀升等风险，一旦政策止步，将来引发的衰退风险会更大；其三，中东局势的不稳定、中美贸易战等因素，可能也会使美国的通货膨胀压力加剧，从而影响期限溢价，提升经济衰退的预期。

美国经济基本面与货币政策

美国经济基本面表现强劲，失业率屡创新低，薪资增速上行，通胀压力将推动美联储逐渐加息。从经济的基本面来看，自2009年起，美国进入了金融危机之后的经济复苏阶段，GDP方面，自2009年复苏以来美国GDP增速在1%-4%区间附近震荡，中间受美联储退出量化宽松政策和加息等的影响，GDP增速有一定放缓，近期受益于PCE以及出口加速增长，2018年二季度实际GDP年化季环比初值为4.1%，创近四年最高增速，并使美国GDP上半年增速达到3%，GDP表现强劲；通货膨胀方面，自2009年经济复苏起，通胀先抑后扬，2015年以来美国消费者物价指数CPI和个人消费支出指数PCE同步走高，2018年PCE同比涨幅已连续四个月超过2%，6月核心PCE同比增长1.9%，较上月有所回落，7月CPI同比增长2.9%，核心CPI同比增长2.4%，超过市场预期，紧缩的劳动力市场和原材料成本的上涨将推动通胀上升，从而推动美联储逐步加息；就业方面，美国失业率屡创新低，7月失业率为3.9%，新增非农就业人数低于预期，为15.7万人，增速有所放缓，平均时薪较6月上涨7美分，为27.05美元，工人紧缺、失业率的降低推动工资水平高的上涨，同时为通胀也带来一定压力，就业形势仍然强劲。同时，美国制造业与非制造业PMI均位于荣枯线之上，固定投资增速有所回升。

货币政策方面，美联储采取紧缩的货币政策，2018年上半年连续加息两次，下半年继续加息的概率偏高。美联储于2014年10月开始逐步退出QE，并于2015年10月开启加息周期，尽管美国经济已经复苏，世界其他经济体仍为避免通缩而维持宽松的货币政策，使得10年期美国国债的收益率高于其他国家，长端国债利率先下降后反弹，随着基础利率的提高，短端国债利率上行，在2017年之后加息步伐的加快下，短端利率的提升明显快于长端利率，从而使收益率曲线趋于平坦化。自2015年底收紧货币政策以来，美联储已7次上调基准利率，2018年3月和6月分别加息0.25个bp，预计下半年还会有两次加息，同时上月鲍威尔接受采访和进行国会证词时也重申了循序渐进加息的立场.根据芝加哥商业交易所美联储观察工具显示，目前美国联邦基金期货交易市场预计，今年9月美联储加息25个bp的概率超过95%，今年12月基准利率在225bp-250bp的概率超过60%。

美国期限利差走势分析

长端利率方面，目前联储将继续推进缩表进度，特朗普实行减税和基建等积极的财政政策也将拉高美债的供给，将会带动长端利率上行，同时特朗普实行贸易战下对进口产品征收关税，和在限产和地缘政治不稳定的情况下油价上行，都会抬升通胀预期，使美债的长期收益率在未来有一定上行压力。但是，随着联储货币政策的收紧、美国页岩油产能持续上升对油价向上走势的控制、还有中美居民消费需求疲软对油价上升对通胀影响的削弱，通货膨胀预期能够得到较好的控制，通胀预期相对稳定，另外，美元指数走强，随着贸易摩擦升级中国等其他国家对美国征收的报复性关税，以及市场避险情绪的升温，对美债长期收益率造成下行压力，使长端利率的上升受到制约，因此，美债长端利率的上行有限。

短端利率方面，当前2年期国债收益率为2.63%，基本已反映了美联储9月的加息预期，如果基准利率上升到2.50%，2年期国债收益率会继续上行，逼近目前十年期的国债收益率2.82%，10年-2年期限利差将会逼近0或者发生倒挂。因此，美国国债收益率曲线将趋于平缓。

中国收益率曲线走势分析

中国利率与收益率曲线走势

与美国国债的利率走势不同，中债国债收益率曲线整体呈陡峭化趋势，6月底以来，10年-3个月国债的期限利差由40个bp上升到145个bp。长端利率方面，今年以来，由于在基本面经济增速疲弱，在资金面货币政策相对宽松、流动性充裕，在政策面去杠杆的宗旨不变、强监管政策的执行，以及中美贸易摩擦升温、市场避险情绪的提高，长端利率呈缓慢下行趋势，10年期国债收益率从年初3.9%下降到3.5%左右。4月底起，在国内猪肉价格上涨、外部石油价格上涨和贸易摩擦升温下，通胀预期逐渐升温，随后叠加地方债的发行、宽信用的逐步显现，使利率债资金分流，债牛趋势受到阻力，10年期国债收益率在3.4%-3.6%区间震荡徘徊，不再下行。短端利率方面，今年以来，央行三次定向降准，并通过MLF投放增大流动性，短端收益率呈震荡下行趋势，3个月国债收益率由6月底的3.13%下降了104bp，至2.09%。7月，央行实施定向降准，累计释放了约7000亿元资金，并通过MLF公开市场操作完成投放6905亿元，并于8月继续MLF投放5320亿元。市场流动性整体宽裕，货币市场利率显著下行，在资金面宽松的情况下，中债短端收益率也大幅快速下降。长期利率高位震荡，短期利率大幅下行，导致7月以来期限利差迅速收窄。

由于期限利差受货币政策、经济基本面和流动性三大因素的影响，经济基本面决定货币政策，但是长期经济基本面的波动性远远低于短期货币政策的波动性，所以货币政策往往占主导低位。然而，在货币政策保持中性的情况下，经济基本面将主要决定期限利差。2008年以来，全球金融危机爆发，使得收益率曲线平坦，我国政府降低了准备金率，并采取财政和信贷的刺激政策，使得期限利差走扩；2011年后出现经济过热、通胀压力较大，央行逐步提高基准利率和存款准备金率，从而导致期限利差收窄，2013年由于“资金荒”短期利率急剧上行，发生期限利差倒挂；2015年，经济下行压力增大，开始进入降息周期，因此期限利差再次走阔，进入2016年后，货币政策维持稳健，经济预期改善，期限利差逐渐收窄。本次期限利差走阔开始于6月，并在8月超过140bp，其原因和2015年相似，是由于经济下行压力下，货币政策宽松、短端利率快速走低所致。

中国经济基本面与货币政策

自2016年以来，我国开启主动去杠杆的进程，货币政策和金融监管政策随之逐渐收紧，同时配合财政政策对地方政府、城投平台融资的严约束，市场利率水平也随之大幅上行。去杠杆的推进也给经济增长带来了下行的压力，2018年以来，面临着内部投资增速乏力、消费动力不足、金融监管收紧和外部贸易摩擦、出口极高不确定性等压力，我国实体经济疲弱、企业融资困难，屡次发生信用违约和非标兑付困难的事件，因此在2018年货币政策逐渐宽松，以稳定增长和防范风险。

经济基本面存在韧性，经济增速放缓，固定投资和社融增速下滑，在财政发力下基建有望企稳。从经济基本面来看，2018年上半年GDP同比增长6.8%，维持在6.7%-6.9%区间，7月CPI同比增速2.1%，PPI同比增速4.6%，通货膨胀压力不大。1-7月固定投资增速持续下降，虽然房地产业和制造业固定资产投资增速有所回升，但由于今年基建项目受到合法合规性审查、PPP项目受到清理规范等监管，基建投资增速呈现大幅下降。在积极的财政政策指导下，中央政治局会议提出加大基础设施领域补短板的力度，财政部于8月14日发文要求地方专项债发行提速，随着政策的落地、项目的推行，下半年基建投资有望企稳。社融方面，今年以来社融增速放缓，尽管央行通过定向降准、公开市场操作等进行流动性投放，并通过扩大MLF担保范围、窗口指导等措施支持银行加大信贷投放力度、打通货币政策传导机制，信贷投放在7月有所回升，但是由于表外非标融资的收缩，社融增速仍保持下降的趋势。

货币政策相对宽松，流动性充裕。从货币政策来看，2018年央行由一季度的流动性“合理稳定”逐渐转为“合理充裕”，稳健货币政策保持中性、松紧适度。7月，央行实施定向降准，累计释放了约7000亿元资金，并通过MLF公开市场操作完成投放6905亿元。但由于货币政策传导渠道不畅，流动性积压在银行体系而无法传递到实体经济中去，银行间的流动性过剩导致市场利率和政策利率出现倒挂，短期国债收益率大幅下行，3个月国债收益率在8月初跌破2%。由于数量型工具的宽松效果传导至信贷还需要一定的时间，同时考虑到9月美联储有大概率选择加息，为了稳定人民币汇率、保持金融环境稳定增长，央行大概率会选择跟随加息，因此短期利率的底部存在一定约束。

中国期限利差走势分析

7月以来，在流动性环境的超宽松下短端利率快速下行，由于流动性充裕拉低期限溢价，长端利率也受带动有所下行。由于宽信用政策需要货币政策、财政政策和监管政策的配合，其传导会有一定的时滞，而实体经济还未真正复苏，因此第三季度的经济数据仍然存在下行压力，短期内长端利率或将继续波动下行。

但是，随着国常会提出鼓励地方融资平台合理融资需求、央行支持中低等级信用债投资、银保监会允许过渡期内续作非标，可能会分流一部分资金投资信用债和非标资产，从而对长端利率下行产生约束。同时，财政部在8月14日发布的《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》中要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增发行比例原则上不得低于80%，因此8、9月需要发行新增专项债9231亿元，积极的财政政策逐渐发力将对长期利率托底，长期内长期利率下行有限。

由此看来，在稳杠杆、稳增长的目标下，预计宽松的货币政策将延续并逐渐保持中性，市场流动性仍将保持合理充裕，同时在美联储加息的压力下，短端利率下行空间有限，将会回归并维持在合理的低位。因此，短期内，预计期限利差将会随着长端利率的波动下行而逐渐收敛，收益率曲线平坦化。尽管随着经济增速放缓，长期国债收益率有下行的趋势，但下半年预计在财政的发力下，地方专项债发行、社融和基建逐渐企稳，长端利率下行存在约束，10年期国债收益率将继续在3.4%-3.6%之间震荡。

近期，中美国债期限利差呈相反趋势，美国国债期限利差持续收窄，主要由于长端利率的上行速度不及短端利率所致，美国经济基本面表现强劲，失业率创新低，有一定通胀压力，在货币政策收紧、油价涨势得到控制、贸易摩擦等因素的影响下，长端利率上行的空间有限，美联储下半年会有大概率加息，短端利率的上涨会使期限利差持续收窄，逼近0或者发生倒挂，收益率曲线持续平坦化。与之相反，目前中国国债期限利差呈不断扩大趋势，主要系短端利率的下降幅度远大于长端所致。在货币政策回归中性、流动性保持合理充裕，以及美联储加息的背景下，短端利率下行空间有限，预计将回升并保持在合理低位，尽管随着经济增速放缓，长期国债收益率有下行的趋势，收益率曲线将会趋平，但下半年预计在财政的发力下，地方专项债发行、社融和基建逐渐企稳，长端利率下行存在约束，因此，我们仍维持10年期国债收益率在3.4-3.6%区间之间的观点。

债市回顾

高频数据

房地产市场方面，截至8月24日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降10.88%，其中一线城市累计同比下降13.66%，二线城市累计同比下降12.17%，三线城市累计同比下降6.79%。上周整体成交面积较前一周下降5.56个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动4.49%、-5.17%、-10.81%。

发电耗煤方面，截至8月24日，发电耗煤量同比增长8.21%，涨幅较前一周降低0.71个百分点。

高炉开工方面，截至8月24日，全国高炉开工率达到66.44%，较前一周上升0.28个百分点。

航运指数方面，截至8月24日，BDI指数下降1.51%，CDFI指数下降0.31%。

通货膨胀

鸡蛋、工业品价格上涨，猪肉价格下跌。截至8月24日，农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨2.3%，同比上涨3.5%。从主要农产品来看，截至8月24日，生意社公布的外三元猪肉价格为13.71元/千克，周下跌1.22%；鸡蛋价格为9.60元/千克，周上涨4.35%。

海外因素

美国数据表现不及预期，欧洲经济动力强劲。美国8月Markit制造业PMI初值54.5，预期55，前值55.3，不及预期，利空美元。美国7月新屋销售62.7万户，预期64.5万户，前值63.8万户，不及预期，利空美元。美国7月耐用品订单环比初值-1.7%，预期-1%，前值0.7%，不及预期，利空美元。欧洲央行发布7月会议纪要，会议纪要显示，货币政策委员们认为，贸易保护主义是欧元区经济面临的最主要风险，不过经济增长依然和6月所预测的一样强劲。

资金面

银行间质押回购加权利率涨跌互现。8月24日，DR001加权平均利率为2.4088%，较前一周下降21.66BP；DR007加权平均利率为2.5739%，较前一周下降13BP；DR014加权平均利率为2.8831%，较前一周上升13.53BP；DR021加权平均利率为2.8000%，较前一周下降7.43BP；DR1M加权平均利率为2.8866%，较前一周上升20.5BP。截至8月24日，SHIBOR方面，隔夜、7天、两周、1个月、3个月分别变动-18.8BP、-3.8BP、14.3BP、8.5BP、7.2BP至2.3920%、2.6120%、2.7480%、2.7380%、2.8890%。上周，DR007的偏离度在0至0.1之间波动，偏离度有下行趋势，预计本周央行仍然以净投放为主。