【中信建投 利率债】股强债弱，短空长多_债市

发表自话题：股票和债券的税收效应

原标题：【中信建投 利率债】股强债弱，短空长多

税期搅动月末资金面，月初资金面维持宽松。二月份由于春节因素税期递延至上周二（2月26日），叠加上周初股市大涨，极大地激发了市场资金需求，上周初资金利率大幅上行，但随着税期因素和月末因素过去，月初资金利率迅速回归低位，叠加周末两会正式启动，预计短期内将继续维持宽松。

利率债需求转弱，地方债国债发行冰火两重天。月末资金面收紧、地方债大规模发行以及二级市场股涨债跌等因素冲击，国债和政策性银行债一级市场需求明显降温，对比之下，地方债发行认购倍数仍高达十几倍，机构对地方债偏好仍然火爆。

短期内市场风险偏好提升难以扭转，股强债弱的格局或将继续延续。首先，尽管目前处于经技数据空窗期，但随着社融企稳，上半年经济触底企稳是大概率事件，对股市仍有一定支撑，政策面上政府也乐于看到股市适度上涨带来的财富效应并缓和部分上市企业高质押率难题，加上两会期间维稳等因素，股市短期内下行风险不大。债券层面供需压力仍在，供给方面3月份仍面临超过6000亿元地方债提前发行额度。

中期利率大幅上行概率不大，调整期同时也是配置期。上半年经济短期企稳不改变年内经济增速下行的基本趋势，下半年消费和地产投资下行仍然是重要拖累因素，加上全球经济和贸易动能趋弱，中长期来看基本面仍然是债市支撑，加上目前监管对配资等加杠杆行为高度警惕，出现类似于2015年股票大牛市的概率不大。此外，流动性合理充裕的环境以及健康的债券收益率曲线扩大了债市应对短期利空冲击的的承受力，相较于年初以来股票市场涨幅，债券市场跌幅并不大，债市整体抗跌性仍然较强。而随着股票市场牛市接近尾声，债市调整期结束，未来股债性价比可能重新偏向于债市。

一、股强债弱，短空长多

上周股票市场大涨，1月份金融数据超预期带动市场增长预期改善，贸易战因素缓和，以及外资流入的助推是股市大涨重要因素；而上周债券收益整体大幅上行，债市交投情绪则愈发清淡，股债跷跷板效应明显。

短期来看，市场风险偏好提升难以扭转，股强债弱的格局或将继续延续。首先，尽管目前处于经技数据空窗期，但随着社融企稳，上半年经济触底企稳是大概率事件，对股市仍有一定支撑，政策面上政府也乐于看到股市适度上涨带来的财富效应并缓和部分上市企业高质押率难题，加上两会期间维稳等因素，股市短期内下行风险不大。其次，货币政策方面，尽管央行维持流动性合理充裕的立场不变，但考虑到流动性宽松可能成为股市泡沫刺激因素，短期内央行全面降准的概率下降，公开市场利率下调的概率降低，货币投放更加偏向于结构性政策（如TMLF）。第三，债券层面供需压力仍在，供给方面3月份仍面临超过6000亿元地方债提前发行额度，从目前一级市场行情来看，地方债与国债、政策性银行债冰火两重天，而需求层面受制于风险偏好回升，债市交投情绪低迷。

另一方面，随着债市调整进行，债券市场资产荒压力也将逐步缓解，加上未来收益率大幅上行概率较低，并不需要过于担心债市资金流入股市的情况。我们始终认为，上半年经济短期企稳不改变年内经济增速下行的基本趋势，下半年消费和地产投资下行仍然是重要拖累因素，加上全球经济和贸易动能趋弱，中长期来看基本面仍然是债市支撑，加上目前监管对配资等加杠杆行为高度警惕，出现类似于2015年股票大牛市的概率不大。此外，流动性合理充裕的环境以及健康的债券收益率曲线扩大了债市应对短期利空冲击的的承受力，相较于年初以来股票市场涨幅，债券市场跌幅并不大，债市整体抗跌性仍然较强。而随着股票市场牛市接近尾声，债市调整期结束，未来股债性价比可能重新偏向于债市。

总之，当前债市仍处于调整期，收益率仍有上行风险，中期来看调整期同时也是配置期，随着债市调整期结束以及下半年经济回归下行，收益率下行概率增大。我们在此前周报中提出，随着基本面企稳以及市场风险偏好回升，权益资产或成为资产荒的破局首选，债市调整的时间延长，在上半年经济企稳前，债市交易性机会不大。随着两会召开，短期内须关注后续高层宽财政、宽信用政策态度以及政策出台力度，1-2月经济数据以及2月社融数据也较为重要。

二、上周流动性回顾

资金面：税期搅动月末资金面，月初资金面宽松延续

公开市场操作方面，上周（2月23日到3月1日）央行展开2200亿元7D逆回购操作，周内逆回购到期600亿元，逆回购净投放1600亿元，本周（3月2日到3月8日）有2200亿元，此外周四（3月7日）有1045亿元MLF到期。进入到月初资金面压力下降，预计央行公开市场操作以净回笼为主。

资金利率方面，二月份由于春节因素税期递延至上周二（2月26日），叠加上周初股市大涨，极大地激发了市场资金需求，上周初资金利率大幅上行，但随着税期因素和月末因素过去，月初资金利率迅速回归低位，叠加周末两会正式启动，预计短期内将继续维持宽松。一周来看，上周银行间隔夜质押回购下行31.13BP至2.1954%，7天质押回购利率下行24.45BP至2.4351%，14天质押回购利率下行12.7BP至2.5745%，21天质押回购利率上行2.74BP至2.9427%，1个月回购利率下行28.43P至3.0221%，3个月回购利率上行41.36BP至3.1937%。

同业存单：月末存单利率上行，3月存单需求难降

上周（2月25日到3月3日）总计发行同业存单507期，实际发行3408.6亿元，上周同业存单到期6109.9亿元，周内同业存单净融资-2701.3亿元，本周（3月4日至3月10日）同业存单到期3022.5亿元。2月份同业存单金融资为-1018.7亿元，为去年10月份以来首次转负。3月份同业存单到期压力上升，叠加季度末因素，预计同业存单需求不减。

从同业存单利率来看，相较税期因素导致于月末资金面大幅波动，同业存单利率受月末/季末因素影响更大，从同业存单收盘到期收益率走势来看，上周1M期限同业存单利率上行29.08BP，但其余品种波动幅度不大，3M期限同业存单利率上行3.9BP，6M期限同业存单利率上行9.71BP，1Y期限同业存单利率上行5.33BP。

三、上周债市回顾

一级市场：利率债需求转弱，地方债国债发行冰火两重天

上周（2月25日到3月3日）有19期利率债（不包括地方政府债）发行，实际发行规模1521.83亿元，周内利率债到期1726.3亿元，净融资-204.5亿元。从上周利率债发行情况来看，受月末资金面收紧、地方债大规模发行以及二级市场股涨债跌等因素冲击，一级市场需求明显降温，尽管新券溢价仍然存在，但大部分利率债品种发行认购倍数降低至2倍左右，部分品种甚至低于2倍。

地方债方面， 上周地方债发行43期，发行规模达1665.45亿元，环比略有下降；上周地方债到期111.11亿元，周内净融资额1554.35亿元。从地方在发行情况来看，各省地方债发行认购倍数仍然较高，与国债和政策性银行债发行形成了鲜明的对比，从地方债定价来看，除宁夏地方债发行利率较基准上浮30BP以外，其余省份地方债发行利率均上浮了25BP。

二级市场：收益率大幅上行，股债跷跷板效应显著

上周（2月25日至3月3日）债券收益整体大幅上行，1月份金融数据超预期带动市场增长预期改善，叠加贸易战因素缓和，加上外资流入的助推作用，股票市场大涨，债市交投情绪则愈发清淡。具体来看，上周1年期国债收益率上行7.46BP至2.4338%，2年期国债收益率上行7.79BP至2.6035%，3年期国债收益率上行8.83BP至2.7896%，5年期国债收益率上行14.36BP至3.0689%，7年期国债收益率上行9.32BP至3.1765%，10年期国债收益率上4.19BP至3.187%，10-1年期限利差为75.32BP。政策性银行债方面，10年期国开债上行9.5BP至3.7052%，10年期进出债收益率上行7.66BP至3.997%，10年期农发债上行9.51BP至3.9142%。

分析师：郑凌怡

执业证书编号：S1440513090009

分析师：李广

执业证书编号：S1440518100012

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