2016年债券市场回顾和展望|服务“十三五”规划，推动债券市场稳步发展

发表自话题：债券预发行交易的风险

原标题：2016年债券市场回顾和展望|服务“十三五”规划，推动债券市场稳步发展

2016年是“十三五”规划拉开序幕的元年，也是全面推进供给侧结构性改革的攻坚之年。央行周小川行长曾表示：“2020年债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右”，结合“十三五”规划蓝图，预计债券市场体量在2020年有望超过90万亿元。规模庞大、稳步发展的债券市场也将成为深化金融体制改革的重要抓手和关键环节。

一、2016年债券市场呈现震荡行情

（一）货币政策预调微调，债券利率前低后高

中央经济工作会议提出“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化,调节好货币阀门”。纵观全年，央行已在货币供应方式调控中进行预调，货币政策从数量型调控逐渐转向价格型调控（见表1）。2016年，央行公开市场操作频率明显提高，通过引导资金价格，调节货币总阀门，资金面除个别时点波动外，整体维持在合理区间。

与2015年相比，2016年债券市场利率走势结束了前期单边下行的牛市格局，转为宽幅震荡。全年债券利率走势可分三个阶段（见图1）：

一是上半年利率持续攀升。受经济预期改善、信用风险释放、“营改增”政策出台影响，10年期国债收益率上行30bps至3.02%，10年期国开债收益率上行48bps至3.49%。

二是三季度利率稳步下行。在全球低利率、国内资金面宽松背景下，债市利率回落至年初水平。10年期国债收益率下行29bps至2.73%，10年期国开债收益率下行45bps至3.04%。

三是四季度利率大幅上行。受基本面回稳、债市降杠杆、美债利率走高等多重利空因素影响，债市利率急速上行，一度出现交易违约，甚至引发债市非理性下跌。10年期国债收益率上行64bps至3.37%，10年期国开债收益率飙升89bps至3.93%，达2015年8月以来最高水平。

（二）一级市场发行规模显著扩张，市场结构日趋多元化

2016年全市场债券发行量36.33万亿元，较2015年多发12万亿元，同比增长49.32%，符合央行年初预测发行总量大于30万亿元的判断；债市存量规模64.27万亿元，较2015年增加15.73万亿元，增幅达32.41%（见图2）。

从发行人角度看，不同类型债券有所分化。一是地方政府债和同业存单继续快速增长，发行规模分别为6.05万亿元和13.02万亿元，同比增加2.21万亿元和7.71万亿元。二是公司债继2015年“井喷”后继续扩容，发行规模2.78万亿元，净增1.74万亿元。三是受违约事件频发、投资者风险偏好下降、低评级信用债需求减少等因素影响，中期票据和短期融资券发行量未出现明显增长，发行规模分别为1.14万亿元、3.37万亿元，与2015年基本持平。

从投资者角度看，随着债市对外开放和产品丰富，投资人差异化趋势明显。一是因地方政府债券置换，传统国有银行减持政策性金融债及信用债。二是投资者风险偏好转变，中小机构投资交易需求提高，城商行、广义基金、资管机构的债券投资力度加大。三是受人民币加入SDR影响，国际投资者的影响力提高，境外三类机构、QFII、RQFII、对冲基金普遍增持境内人民币债券。2016年境外机构增持国债、国开债分别为1752.03亿元、548.03亿元，债券持有量分别达4236.51亿元、1624.59亿元，占境外机构投资者持有债券总量的比例均超20%。

（三）二级市场交易日趋活跃，债券流动性整体提高

1.二级市场交易量再创历史新高

2016年银行间市场债券交易总量达819.23万亿元，增幅39.03%。其中现券交易量首次突破100万亿元大关至123.99万亿元，增幅47.62%，年度回购交易量增幅也达35.90%（见表2）。现券交易中政策性金融债交易最为活跃，占比68.50%。此外，同业存单交易日趋活跃，交易占比从2015年的5%跃升至15.84%。

2. 市场换手率稳步提高

2016年债市平均换手率1.93倍，较2015年提高0.34倍。利率类债券中政策性金融债是最活跃的券种，其中国开债和农发债换手率均超过4倍，明显高于市场平均水平。

3. 债券流动性水平整体提升

2016年全市场最活跃债券排名前十位有7只国开债和3只农发债（见表3），上述活跃债券成交量均超万亿元，流动性较2015年明显提高。其中最活跃的两只债券均为10年期国开债，单只债券成交量均超3.5万亿元、交易笔数均超6万，被市场机构誉为利率走势的“风向标”。

（四）债券违约加速爆发，保护机制仍需强化

2016年违约债券达56只、388亿元，是此前历史违约总量的两倍。整体看，债券违约有如下特点：

1. 国企违约占比上升。受前期钢铁、煤炭等部分行业持续低迷影响，多家国企相继违约，违约债券达25只，规模188亿元，分别占全市场违约债券的45%、48%，均较2015年提高近20个百分点。

2. 债券违约处置渐趋市场化。虽然个别企业在政府协调、银行或股东支持下刚性兑付，但越来越多企业通过破产等市场化方式处置违约债券，如天威集团、东北特钢申请破产重整，而广西有色则因重整失败，成为国内首个进入破产清算的发债企业。

3. 交易违约一度引发债市恐慌。12月，个别机构因协议签章认定问题出现连续违约，一度引发信任危机，造成债市非理性暴跌。后在监管部门紧急协调下市场逐渐回稳，但交易热情明显下降，机构交易情绪在短时间内转为谨慎。

4. 保护机制仍需完善。2016年交易商协会发布了《投资者保护条款范例》，力图将投资者保护条款制度化和规范化，起到示范作用。但目前债券市场在快速发展中仍较为脆弱，风险防控能力仍需提高，无论是违约惩罚，还是投资者保护的配套机制都不健全，未来需进一步强化。

二、2016年债券市场热点事件回顾

（一）“营改增”新政对债市利率有明显影响

2016年3月，财政部“营改增”税收政策出台。除国债和地方债外，其他债券的利息收入需缴纳6%增值税。受新政利空影响，机构投资成本上升，债市利率快速上行，其中10年期国开债飙升34bps至上半年峰值3.49%。随后财政部为新政“打补丁”，市场出现反转。随着增值税免征范围的不断扩大，国开债出现30bps的持续下行（见图3）。

（二）全面放开境外机构投资银行间债券市场

“十三五”规划明确指出，积极推进债券市场对外开放程度。2016年央行多次放宽境外机构参与银行间债券市场的要求，并做出监管政策调整。

一是2月发布3号公告，引入更多符合条件的境外机构投资者，取消额度限制，并简化管理流程；二是5月发布8号公告，进一步明确合格机构投资者进入银行间债券市场的具体事项；三是9月联合外管局发布《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》，放松对人民币合格境外机构投资者的准入门槛。

通过上述操作，银行间债券市场更加开放、透明、高效，跨境人民币业务也从贸易结算扩大到投资。这既有利于推动人民币国际化进程，也有利于促进境内外债券市场互联互通。

（三）人民币入篮提升债市吸引力

10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子，成为第五个具有国际储备货币地位的货币。中国债券市场已成长为世界第三大债市，机制不断成熟，设施愈发完善，人民币加入SDR后的吸入效应也逐步显现。

2016年，境外机构投资银行间债券市场余额达7642.70亿元，同比增长2099.99亿元，增幅为37.89%。境外机构参与债券交易日益活跃，交易策略日趋多样，价差交易、融资性交易不断增加，机构投资范围不断扩大，从国债已扩大到银行间市场的所有债券品种，投资期限也从短期向中长期延伸。

（四）国开债持续创新助推债券市场发展

9月27日，首批国开债指数基金圆满发行。易方达基金、广发基金共发行48.6亿元国开债指数基金，取得了较好市场反响。12月15日，国开行率先在银行间市场开展预发行交易，在市场大幅波动的背景下，14家机构达成12.3亿元交易。

国开债指数基金和预发行业务的成功推出，是国开债市场建设的重要举措，为市场提供了更为优质的投资和交易标的，促进债券价格发现，也便利了国际投资者在我国更为方便地进行指数化投资。

（五）10年期国开债续写债券“神话”

2016年4月，国开行首发10年期债券“160210”，全年累计发行2420亿元。该债券交易活跃、流动性好，债券换手率高达18.44倍，已远超美国国债平均换手率；全年成交量为4.46万亿元，较2015年交易冠军“国开债150210”增加2万亿元。

长期以来，10年期国开债始终处于全市场交易活跃券榜首位置，强化了国开债“神券”地位。国开债凭借滚动发行灵活、增发机制合理、供给契合需求等多个特点，已成为市场流动性最好的品种。2016年，国开债现券交易量突破30万亿元，月交易量占全市场的比重最高超45%，平均换手率超4倍，买卖价差最小。由于债券流动性强，交易便捷，国开债的市场基准地位得到广泛认可，先后有多家发行体以国开债作为定价基准发行信用债。

（六）美国大选及加息加剧债券市场波动

11月9日，共和党代表特朗普最终当选美国第45任总统。大选当天，美国国债收益率上演强势反转，10年国债收益率从开盘的1.857%一度跌至1.716%，在特朗普获胜后，收益率反升至2.092%，并在随后创出2016年新高2.357%。大选期间美国国债的大幅走高，带动中国国债利率上行，从2.77%攀升至2.89%，并在选举结果确定后又快速回调。

12月15日，美联储宣布加息0.25%，并上调未来加息进度，同步引发国内债券市场大幅调整。加息当日，国内期货市场暴跌，5、10年期国债期货开盘即跌停。债券市场利率大幅上行，10年国债、国开债当日飙升19bps、29bps，随后利率阶段性回稳后又在年末持续上行，并创出2016年新高。

三、2017年债券市场展望

（一）从宏观层面看，全球经济缓慢复苏，中国经济仍存下行压力

1. 发达国家政策分化，全球经济不确定性增加。当前全球经济仍处在深度调整期，经济增长总体缓慢、贸易保护主义抬头、地缘政治冲突风险因素积聚，西方主要发达国家货币政策分化。未来国际形势更为复杂。

2. 国内经济下行压力较大，财政货币政策需双管齐下。按照中央经济工作会议精神，未来将继续发挥积极财政政策和稳健货币政策的组合优势。一方面，减税降费，提高赤字率，促进投资，支持发展；另一方面，保持货币信贷合理投放，引导资金流向实体经济，注重抑制资产泡沫和防范金融风险。

2017年，既是“十三五”战略目标稳步推进的重要一年，也是“十九大”顺利召开、承前启后的关键一年。在适应新常态、发展新经济的过程中，将继续深化供给侧结构性改革，促进结构转型，加快动能转换，引导经济发展稳中求进。

（二）从市场环境看，国际市场热点增多，境内市场波动性加大

1. 特朗普当选总统后，美国经济金融政策不确定性增大。特朗普推行积极财政政策、主张贸易保护、提倡金融自由化等，预计将对全球经济再平衡产生深远影响。

2. 欧洲或将成为2017年全球金融市场的最大风险来源。欧洲政治局势不稳、货币政策失效，并面临英国“硬退欧”的潜在风险，可能将对国际金融市场造成持续冲击，资本价格的波动性也将随之增大。

3. 人民币仍存贬值预期，资金外流令国内债市承压。长期看人民币汇率易贬难升的态势仍将持续。未来即期汇率双向波动的幅度将增强，人民币贬值预期将导致资金持续外流，国内债券市场利率恐承压上行。

（三）从债市本身看，受供需矛盾、杠杆波动、违约风险影响，债市利率震荡幅度预计将加大

1. 债券供需平衡难度加大。供给端看，中央经济工作会议明确指出，2017年财政政策将更加积极有效，财政赤字率的提高将进一步推高国债发行量；政策性金融债因到期还本压力也将适度扩大发行规模；同业存单作为商业银行筹资的重要手段，在2016年放量发行的基础上还将继续扩容。需求端看，2017年货币政策将保持稳健中性，债券市场发展重点为规范发展、防控风险，市场走势或将延续震荡行情，但机构投资需求将受到抑制，债券交易规模也将有所降低。

2. 投资者多元化趋势明显。一是市场参与主体、债券供给、需求差异趋向多元化，促进债券市场投资者结构分层。二是金融脱媒现象凸显，银行类机构风险偏好转变，资金投向从传统信贷转向同业业务和金融资产。三是人民币加入SDR，资本账户开放，推动境外投资者配置境内债券。

3. 债市杠杆率将得到控制。经过近几年快速发展，债券市场金融增加值较高，交易性需求旺盛，并附带一定杠杆率。不可否认，适度加杠杆有助于促进市场发展，但高杠杆则有较大风险隐患。当市场符合预期或较为稳定时，高杠杆易助推羊群效应，扩大市场反应；当预期改变或流动性趋紧时，高杠杆易诱发拥挤交易，机构抛售债券，甚至引发市场超调。前期个别机构债券代持风险事件暴露后，进一步推动主管部门从严监管。未来降杠杆将成为大势所趋，机构交易情绪将明显下降。

4. 债券违约将延续高发态势。当前经济企稳的基础仍不牢固，个别行业、区域、类型的企业在特定时期可能因资金链断裂而发生违约。此外，债券市场仍存在一定程度泡沫，也可能导致债券期限利差被抹平、信用溢价被掏空，交易违约和道德风险事件也时有发生。未来在防控风险和加强监管的背景下，债券市场波动恐更为剧烈。

四、未来债券市场发展建议

（一）落实中央会议要求，完善债券市场功能

中央经济工作会议指出，要重视“我国金融风险有所积累”的问题。“十三五”发展规划也提出，发展普惠金融的同时，要增强金融服务实体经济的效率和支持经济转型的能力。结合上述要求，一方面，应积极吸纳更多中小企业进入债券市场，拓展债市融资功能，并同步完善债券市场风险防控和管理机制；另一方面，继续坚持市场化的发展方向，发挥市场在资源配置中的决定性作用，引导资金投向国家重点扶持的行业，促进经济结构调整和转型升级。

（二）推动基础设施建设，促进市场协调发展

一是发展多层次的债券市场。建立场外、场内分工明确的债券市场，以银行间市场发展为主、交易所市场发展为辅，构建相互补充、层次丰富、互联互通的有序市场。二是优化监管协调机制。进一步发挥监管合力，提高市场效率，完善市场准入、信息披露、债券管理等制度安排。三是强化基础设施建设。整合债券发行、托管、交易、清算、结算流程，建立统一的数据平台与标准，提高债券市场托管服务一体化水平。

（三）提高市场融资效率，发挥利率传导优势

一是提高一级市场筹资效率。创新债券置换、弹性招标等发行方式，优化报价发行、随卖发行等筹资模式，完善债券预发行机制。二是优化二级市场交易机制。完善债券做市商制度，推动各类型债券开展做市支持操作，建立一级交易商体系，丰富衍生产品工具，完善标准远期、债券借贷、信用违约互换等交易机制。三是强化债券基准定价作用。促进债券收益率曲线建设，将流动性好、受众面广、认可度高的债券纳入货币政策工具箱，推进以投资人认可的债券作为定价基准进行发债，积极发挥利率传导优势，强化市场基准作用。

（四）加强债市对外开放，提升国际影响力

一是提高国内债券市场对境外机构的开放水平。在防范金融市场风险跨境转移的前提下，放宽境外机构在境内债券市场发行、投资、交易的便利性。二是加强建设离岸债券市场。通过拓展中资金融机构在离岸债券市场的交易业务，巩固国内对人民币资产的定价权。三是推动人民币国际化水平。借助人民币加入SDR的有利时机，推动国内债券市场尽快纳入全球主要债券指数，提升国际影响。

（五）健全投资者保护机制，防范系统性金融风险

一是完善投资者保护机制。坚持法制化和市场化原则，有序打破刚性兑付，建立健全违约处置机制。二是完善债券市场管理体制。为防范虚假信息披露、债券欺诈等行为，推进跨市场执法，构建行政监管、自律管理、成员自查相互补充的良性机制。三是提高投资者风险防范意识和识别能力，健全市场约束和风险分担机制，守住不发生系统性风险的底线，促进债券市场稳步发展。

作者：王中，国家开发银行资金局局长

声明：本文节选自《服务“十三五”规划，推动债券市场稳步发展——中国债券市场2016年回顾及2017年展望》，原文全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.1总第183期。

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