疫苗如何影响利率走势？（2020

发表自话题：国债利率2021最新利率

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　　2020全年，经济与社会的方方面面都受到疫情影响，各项宏观数据也不例外。本文回顾了2020年中美两国货币政策及利率走势变化，并对2021年的利率走势做了初步预测。

　　文 | 财研小分队

　　图表来源及参考 | 华创证券

　　数据来源及参考|

　　Bloomberg、Wind、东方财富Choice、国开证券

　　平安证券、天风证券

　　编辑 | 李小白

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　　与财能创变者同频共振

　　2020年，受疫情影响，风险资产年初下跌，受流动性冲击影响，以黄金为首的避险资产先涨后跌，此后，全球货币政策大幅宽松，流动性冲击缓解，避险资产重回上涨通道。随着国内疫情逐步回落，复工复产有序进行，经济活动陆续恢复正常，各项宏观数据也出现了企稳反弹的趋势，货币政策逐渐回归正常化。

　　2020年上半年资金价格中枢再次突破走廊下限，央行下调7天逆回购利率、MLF同步下调，有意继续引导回购利率下行。下半年随着复工复产恢复正常，央行进行了一系列缩短放长的货币投放，资金价格中枢回归利率走廊。

　　2020年3月，美国国债收益率随美联储两次紧急降息而显著下降。美国2年期国债收益率基本维持在联邦基金利率区间波动，而10年期美债收益率则在8月初开始走高，收益率曲线逐渐变得陡峭。10年期美债利率快速上行的直接触发因素是美联储暗示不再加码货币宽松，并且内部已开始讨论政策退出路径，而疫苗的持续推广以及民主党统一国会，也将使美国经济前景进一步改善。

　　由于中美疫情冲击的时点差异、反控疫情采取的货币政策及应对策略差异，导致中美经济增长差在2020年第二季度显著拉大中美利差。中美10年期国债收益率之差由2020年初的130个基点左右迅速扩大至2020年中的250个基点左右，此后持续维持在230-250个基点上下。

　　1、2020年全球货币大幅宽松

　　至风险资产不断走高

　　2020年，受疫情影响，经济活动冰封，风险资产年初下跌；与之相反，受流动性冲击影响，以黄金为首的避险资产先涨后跌，此后，全球货币政策大幅宽松，流动性冲击缓解，避险资产重回上涨通道。以中美两国股市为例，扩张性货币政策的实施并未完全引导资金流入所需行业，上证综指、标普500指数自3月下旬以来一改颓势一路上扬。罕见的是，在风险资产价格走高的同时，受疫情对全球经济带来不确定性的影响，COMEX黄金同时也屡创新高，最高至7月下旬的2100点附近。中美利差持续走扩，境外投资者投资国内金融市场热情不减，证券投资项下外资保持持续流入态势，2020年净买入境内股票及债券金额达到1300亿美元左右，也是推动A股市场走高的因素之一。

　　2020年，美联储印钞3.2万亿美元，拜登上台后，市场预感到更大的经济刺激即将到来，标普500指数再创新高，站上了3800点。

　　2、2020年我国国债到期收益率

　　整体走势回顾

　　从短端国债到期收益率的走势来看，1年期国债到期收益率全年呈“V 形”走势，反映出货币政策全年前松后紧。2020年春节后，由于疫情冲击，央行紧急应对，采取了一系列货币政策刺激。3月30日，下调7天逆回购利率20BP至2.2%；4 月份，MLF 同步下调20BP至3.15%；4月3日，央行公告将分别再降低中小型银行存款准备金率各0.5 个百分点，并于4月7 日将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。4月17日，中央政治局会议在强调“六个稳”的基础上，首次提出“六个保”。长端利率和短端利率均在5月份之前走出了一波明显的下行行情。10年期国债收益率在4月8日达到了历史最低的2.48%，较年初的3.15%下行了67BP。

　　5 月份以后，随着国内疫情逐步回落，复工复产有序进行，经济活动陆续恢复正常，各项宏观数据也出现了企稳反弹的趋势，货币政策逐渐回归正常化。在资金价格和经济预期的双重引导之下，10 年期国债收益率也在5 月份出现了一波快速的上行。8 月份以后资金价格中枢上行告一段落，波动中枢基本保持稳定，但经济复苏进程仍然持续，央行对于货币政策的表述逐季度边际收紧，10年期国债收益率下半年整体呈单边上行趋势。11月以来更是在市场信用风险的担忧之下经历了一波快速的上行，但11月金融委会议之后配合央行流动性的及时维稳，12月的短端利率出现了小幅下行，10年期国债收益率也呈窄幅震荡。

　　3、2020年我国资金价格中枢

　　走势变化

　　2020年上半年，资金价格中枢再次突破走廊下限，原因主要是在特殊时期对冲疫情对经济的冲击。可以从图中看出，央行下调7天逆回购利率、MLF同步下调，当时市场解读为央行有意继续引导回购利率下行。随着复工复产稳步推进，宏观数据持续边际改善，5 月下旬DR001快速抬升，时隔两个多月以后首次升至2%以上，随后月份震荡中枢也显著走高，按照月均利率来看，DR001 和DR007 在6 月份分别较上月抬升了48.4BP和43.9BP，是回购利率抬升最快的阶段，随后DR007 也基本回归了利率走廊。

　　11月21日，金融委会议召开之后市场对信用风险的焦虑有所缓解，11月30日，央行意外开展2000亿元一年期 MLF 操作投放长期流动性，12月，MLF 也延续了增量续作，回购利率中枢有所回落，但仍维持在利率走廊之内。央行货币政策执行报告也采用专栏的形式对上半年应对疫情的非常规货币政策进行了解读，对货币市场价格回归利率走廊也做出了正面的评价。因此，当前回购利率在利率走廊内窄幅波动，实际上体现了央行对资金价格的合意区间。

　　注：

　　R007即七天回购利率，是银行间市场参与者以利率债为质押的7天期回购利率，其回购标的为债券。

　　DR001是回购利率的一种，全称为“银行与银行间以利率债为质押物的隔夜回购加权平均利率”，主要受市场流动性供需情况波动，是观测银行间市场流动性的指标之一。

　　DR007利率，是指银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率，该利率从2014年12月15日开始对外发布，该指标以无风险的国债等利率债作质押，消除了信用风险溢价，代表了一种真实成交的价格。因此，央行提出把DR007利率培育成市场基准利率。

　　4、美国国债到期收益率走势

　　回顾及展望

　　2020年上半年，美国国债收益率随2020年3月美联储两次紧急降息而显著下降。美国两年期国债收益率基本维持在联邦基金利率区间波动，而10年期国债收益率则在8月初开始走高，收益率曲线逐渐变得陡峭。美国10年期国债收益率已经从2020年二、三季度0.6%左右的水平逐渐回升至1%上方。

　　虽然美联储表示在可预见的将来不会上调利率，但2021年经济复苏预计将推动通胀温和走高，10年期国债收益率也将随之上行。由于美国为应对疫情危机进行大规模财政刺激措施，为了尽量压低联邦政府和企业的债务负担，美联储还通过债券购买等手段把债券收益率控制在较低水平。

　　1月8日，随着两名共和党候选人承认败选，民主党人将获得美国佐治亚州决选的两个参议员席位，该结果也标志着“旷日持久”的美国2020年大选在时隔两个月后终于以民主党“全胜”入主白宫并控制国会两院告终。民主党全面获胜，这令民主党得以控制参议院，美国出台更大规模刺激措施的可能性将大增，包括拜登主张的基础设施建设项目。国债发行规模的扩大将给长期国债收益率带来上涨压力，美联储可能因此不得不延长加权平均到期期限，以控制长期国债收益率的走高。

　　1 月初以来， 10年期美债利率快速上行，突破1%，刷新近10个月新高。1月1日至 14 日，10年期美债收益率自0.93%快速上行，先后突破 1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。

　　10年期美债利率快速上行的直接触发因素，是美联储暗示不再加码货币宽松、并且内部已开始讨论政策退出路径。1月 6 日，美联储公布的 12 月 FOMC 会议纪要披露，“所有联储官员均认为当前购债速度适宜；部分官员指出，一旦在实现就业和物价目标方面取得实质性进一步进展，就可开始‘逐渐减少’购债”。美联储一系列政策信号释放后，市场开始担忧美联储将更早地收紧货币政策，美债利率曲线随之加速“陡峭化”。

　　10年期美债利率快速上行背后的本质，是疫苗持续推广及民主党统一国会等，使美国经济前景进一步改善。美联储官员公开讨论政策退出，缘于对美国经济前景“充满信心”。2020 年 12 月以来，随着疫苗接种工作开启，美国线下经济活动加速升温，经济领先指标 WEI 指数、制造业 PMI 指数等纷纷大幅抬升。与此同时，民主党正式统一国会让新任总统拜登有望顺利实施新一轮财政刺激、推动经济加快恢复。根据最新公布的财政刺激方案，拜登计划提高对美国居民的现金援助，并增加联邦失业救济金、为州及地方政府提供财政援助等。

　　综合历史经验及美国经济、通胀数据变化，10年期美债利率短期反弹概率较大；美联储收紧货币政策的时点越早，10年期美债利率反弹的速度可能越快。伴随美国经济修复加快，以及 CPI 同比升至 2%以上，10年期美债利率或将向着2%迈进。

　　5、中美10年期国债到期收益率

　　及利差走势

　　中美10年期国债收益率之差由2020年初的130个基点左右迅速扩大至2020年中的250个基点左右，此后持续维持在230-250个基点上下。如此之阔的利差自然会吸引大量短期资本流入中国套利，尤其是无风险的政府债券市场。2020年流入中国主权债市场的外国资金超过了1万亿人民币。

　　2021年中美利差将会缓慢收窄。2020年疫情期间的非正常货币及财政刺激致使实体杠杆率进一步抬升，进而导致了债务风险进一步累积，资金利用效率降低。2021年是中国货币信用的“收缩”之年、财政“退潮”之年，“紧信用”和“宽货币”的政策出台也标志着信用收缩开启，长端收益率将开启下行趋势。疫情影响下，中美经济错位，2020年中美利差大幅抬升至200BP。中美利差中枢自2012年以来明显下移由170BP降至2018年的70BP左右，近五年均值也不过100BP。随着美国下一步货币政策逐渐退出，中美利差收敛趋势将在2021年得到明显体现。

　　回顾与展望

　　自2020年中央经济工作会议定调后，央行多次发声，2021年要推行稳健的货币政策，要保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性。央行再次明确2021年将继续推行稳定的货币政策，而不会“急转弯”。央行表示“当前利率水平合适”，释放出金融领域供需和量价相对均衡信号，表明当前货币政策将从合理充裕向合理适度转变；考虑到企业贷款利率处于历史最低水平，且下行幅度大于LPR同期降幅，因而货币政策将不再强调降低融资成本。短期看，虽然春节前流动性缺口大致在1.5-1.6万亿，但因前期央行持续通过大规模MLF操作向银行体系注入中长期流动性，中长期流动性已进入较为宽松的状态，因而降准迫切性下降；此外，当前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，总体来看，短期内降准降息概率不大，央行将根据宏观审慎监管要求对短期市场波动进行调控。

　　10年期美债利率快速上行背后的本质，是疫苗持续推广及民主党统一国会等，使美国经济前景进一步改善。2021年在美联储大概率将联邦基准利率维持在0-0.25%水平。而短期内，美国国债利率或受拜登政府短期刺激影响，将有一定程度的回升，但考虑到当前美国历史高位的企业杠杆率和政府债务，以及酝酿中的大规模财政刺激，实际利率中长期仍将被压制。

　　综合中美两国货币政策及利率走势的基本判断，2021年上半年，中美利差可能维持高位波动，下半年，利差收窄的概率偏高。

　　附录1：中国国债到期收益率走势及政策出台情况（2-4月）

　　附录2-中国国债到期收益率走势及政策出台情况（5-7月）

　　附录3-中国国债到期收益率走势及政策出台情况（8-11月）

　　附录4-中国国债到期收益率走势及政策出台情况（12月）

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