【专题策略】债券违约求生指南 ——通过境外案例看债务重组的成功条件_置换

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原标题：【专题策略】债券违约求生指南 ——通过境外案例看债务重组的成功条件

本文章将以境外违约处置案例出发，通过境外经验来分析违约债务重组的成功模式和需要具备的条件。

世界银行将违约债务的处理办法按照监管机构和司法介入的程度逐步上升，分为自主和解（InfromalOut-of-court

Restructuring）、庭外重组（EnhancedRestructuring）、破产和解（HybridProcedure）、破产重整（Formal

Reorganization）、破产清算（FormalInsolvency）。

非司法处置，尤其是折价置换（DistressedExchange）以其灵活性和低成本优势，成为目前境外债务处置的主流方式。折价置换在穆迪违约案例统计中的占比逐渐上升，从2000年以前的10%以下上升至2017年的41%。根据债务人和债权人协商结果不同，将原有债权置换成新债权、现金、股权以及混合资产的案例均有出现，我们用了4个案例来分别展示四类折价置换重组的基本流程。

以折价置换为代表的自主协商机制虽然具备灵活、快速、低成本等优点，但在很多案例的实施上同样也存在限制。以伦敦方案（LondonApproach）为代表的监管机构参与协调的庭外重组（EnhancedRestructurings）的最大优势在于监管机构参与制定的准则能够有效的约束债权人中金融机构的行为，而金融机构正是重组案件中债权人的主要参与方。而以PrepackagedChapter11为代表的破产和解（HybridProcedures）的重组方案通过司法程序来确认重组方案的有效性，能够有效解决少数债权人或债务人少数股东不同意重组方案对协商所造成的阻碍。我们用了AlliedNevadaGoldCorp.的案例来展示PrepackagedChapter11的基本流程。

不同案例的分析和总结来看，我们认为债务重组成功的必要条件有如下4点：（1）业务的可持续性；（2）信息披露的完善与否；（3）债权人利益冲突的处理；（4）法律和监管的有效性。另外违约债市场定价和交易机制的完善也能提高债务重组的成功概率。

原有债权置换新债权案例——AuroraDiagnostics Holdings, LLC

AuroraDiagnosticsHoldings是美国一家独立病理学服务和癌症诊断公司，主要为医生和医院系统提供综合诊断和个性化医疗咨询和信息技术解决方案。

2017年4月24日，公司公布债券置换要约，希望将2018年到期的10.75%的高息美元债置换成2020年到期的票息为12.25%的高息美元PIK债券（指向债券持有人派发额外债券用于代替以现金支付利息的一种债券）并同时附带可以购买公司普通股的期权。置换要约同时并同时提出债券条款的修改和弃权同意书，签署同意书表示同意去除债券中所有限制条款和部分违约条款。

债券置换的原因是为了防止触发公司高级担保信用证提前到期条款，该条款提出若公司没有办法对现有债券进行有效再融资，则信用证会在2017年10月提前到期。

置换要约的截至日期为纽约时间2017年5月22日下午5点，若在5月5日下午5点前同意申请置换为全额本金对价置换，5月5日后至5月22日之前同意置换申请将为97折本金对价置换。2017年5月23日公告显示共有198,100,000美元本金的债券同意进行置换，占债券总份额的99.05%，满足债券条款中“最低参与条件”，置换和原债券条款修改成功。

置换新发行债券自发行日起发行人保有全额提取赎回条款，并最终于2019年1月31日赎回。

资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心

折价回购案例——绿城中国

2009年4月15日，绿城中国与中海信托签订了一份信托协议，信托将于出售完成时向海企绿城及无锡绿城分别提供12.5亿元及4.37亿元贷款，并规定：若绿城中国各方发生重大不利事件，将以1元代价向信托人出售其抵押的杭州项目公司和无锡项目公司的所有剩余权益。该信托计划将违背美元债券合约中，项目公司债务不得超过总负债15%等多项内容。

2009年4月21日，绿城中国对美元债券持有人发出现金收购要约，以85折本金对价回购债券，并同时提出债券条款的修改和弃权同意书，签署同意书将修改债券中大部分限制条款。

根据绿城中国发布的公告，纽约时间2009年5月19日下午5点，是债券持有人申请回购和签署条款修改和弃权的同意截止日的最后期限。

绿城中国2009年5月20日的公告显示，本金361,334,000亿美元的债券(占未清偿票据本金总额约90.3%)已有效交付且未收回；及持有本金额370,003,000亿美元的债券(占未清偿票据本金总额约92.5%)的持有人的同意(包括视作已发出的同意)已发出且并无吊销。由于修改和弃权同意书签署人数满足债券募集条款中的多数要求，回购要约顺利达成。

资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心

债转股案例——Sequa Corporation

Se是一家为飞机引擎提供维修服务的公司，2007年被凯雷投资集团通过杠杆收购以27亿美元估值收购了Sequa。

2012年12月公司宣布债券回购要约，以提前全额回购2015年到期的11.75%和13.5%的高息债券，前提条件是修改债券中的限制条款。

2015年由于公司经营和财务状况堪忧，公司2012年发行的高级美元债券交易价大幅走低，凯雷集团通过二级市场收购了面值约为2.35亿的美元债券。

公司2016年底面临债务危机，因为其债务全部将于2017年到期，其中包括2017年6月到期的13亿美元贷款和12月到期的3.5亿高级无担保债券，2016年底2017年初，公司债券由于未按时付息，构成实质性违约。

2017年4月28日，公司宣布完成了债务重组，公司将发行新的贷款和股票进行融资，偿还公司现有贷款，并发行可转换PIK优先股置换2017年12月到期的高级债券。

高级债券中主要债权人已经是公司控股股东的凯雷集团，是债券能顺利转成优先股的主要原因。

资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心

混合置换案例———99 Cents Only Stores LLC

99CentsOnlyStores是加利福尼亚州和美国西南部的超值商店的运营商。公司在加利福尼亚州、德克萨斯州、亚利桑那州和内华达州经营391家商店。

2017年11月7日，公司公布债券置换要约，希望将2019年到期的11%的高息美元债置换成2022年到期的票息为13%的高息担保美元PIK债券，其中公司股东的附属机构持有的债券份额换成公司母公司的优先股。置换要约同时并同时提出债券条款的修改和弃权同意书，签署同意书表示同意修改债券中部分限制条款。

2017年12月14日，公司公告了债券置换要约的最终结果，最终有242,228,000美元份额的债券投资人同意进行债券置换和现有债券条款修改，占总份额的96.89%。其中140,110,000美元换成债，提前同意的额外支付1,050,825美元现金补偿，102,118,000美元换成优先股，提前同意的额外支付765,885美元份额优先股。

公司在2019年再次出现债务危机，11%票息债未能按时支付利息，但在宽限期30天内支付利息避免了实质性违约事件。2019年7月18日，公司公告完成了新一轮债务重组，将1.46亿美元的有限贷款和1.43亿元的高息债券中的92%转换成公司母公司的优先股和普通股。

债务重组并不能完全解决公司面临的困境，如若经营不善，将难以避免债务危机的再次出现。

资料来源：Bloomberg，信达证券研发中心

破产和解案例——Allied Nevada Gold Corp.

AlliedNevadaGoldCorp.曾经是在内华达州从事黄金和白银的开采，开发和勘探。该公司拥有一个经营矿山项目（Hycroft）以及六个先进勘探项目，包括：Hasbrouck，ThreeHills，MountainView，Wildcat和PonyCreek。

2015年3月10日，受金银价格下行和负债率过高影响，公司及其附属公司向特拉华州破产法院申请破产保护，根据申请公司截至2014年12月31日时总资产为9.412亿美元，负债为6.637亿美元，其中包括4亿美元的高级债券。至申请时，公司业务仍正常运营，公司正在努力与债券持有人协商债券重组方案。

根据协商结果，公司原担保债权人将获得一个新的第一顺位偿付的贷款，债券持有人会获得新公司股权，给公司提供破产融资的债券持有人会获得一个第二顺位偿付的可转换债和新公司股权，现有股东如果同意计划会获得新公司股权的购买权，否则现有股权就直接取消。

尽管公司债务重组方案遭到了股东的反对，但2015年8月28日重组计划的进程仍然得到法院支持，2015年10月8日，破产法院同意了公司的重组方案。

END

本文主要观点摘自《20190806.证券研究报告.固收专题.债券违约求生指南——通过境外案例看债务重组的成功条件》（胡佳妮 固定收益分析师 编号：S1500514070006；李曼 研究助理）。返回搜狐，查看更多

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