告别2017前，一起来复盘一下2017年债市风云！

发表自话题：债券违约的种类

原标题：告别2017前，一起来复盘一下2017年债市风云！

熊市中我们失去了很多，但是也收获了很多。2017年最后一个交易日，我们尝试总结出本年度的债市风云，看看有什么未解之谜和关键事件影响了2017。

2017年债市十大未解之谜

01

本轮熊市到底还会持续多久？

站在17年10月21日债熊一周年之际往回看，10年期国债收益率从低点累计上行107bp，看上去似乎利率调整的幅度已经足够大，但现实很骨感，债熊周年祭只不过是新一轮主跌浪的开始而已。

截至目前，从持续时间和幅度来看，本轮熊市似乎已经很难用历史上的任何一轮熊市进行简单类比。

在14年到16年历史最长债券牛市中，几乎所有影响债市的因素均转为利多方向，在这三年里我们看到了美债利率累计下行160bp，CPI从最高3%回落到最低1.3%，GDP从7.7%回落至6.7%，货币政策和监管政策不断放松。

而现在，所有因素都发生了逆转，美债收益率持续上行，GDP企稳反弹，货币政策收紧，监管政策趋严，这一系列因素在边际转向为利空后，很有可能正在催生出史上最长熊市。

现在唯一尚未对债市产生显著利空影响的因素就是通胀，但是这个利空或许在明年会持续发酵。本轮熊市还会持续多久，似乎谁都没法下一个明确的定论。

02

基本面分析框架对债市还有没有用？

17年以来，无论是名义GDP还是实际GDP基本上维持平稳状态，但是长端利率的表现却是上蹿下跳。如果从经济基本面本身出发，恐怕很难判断出利率的走势和方向，那么在宏观数据“平庸”的年代，基本面分析框架阶段性失效了吗？

不可否认的是，经济数据虽然整体波动不大，但10月份以来收益率的大幅上行确实也与基本面悲观预期的大幅反向修正有关，这说明，基本面仍然是投资者最为关注的变量之一。

从更大的视角来看，基本面分析与博弈理论、技术分析一样，都是分析预测市场的一种方法而已，并没有绝对的孰优孰劣，只是在不同维度上适用性有所不同。

那么明年，如果监管对市场的影响权重相应弱化后，基本面分析框架对市场预期的有效性会相应提升吗？

03

货币政策稳健中性是偏紧还是偏松？

央行在16年四季度货币政策执行报告中首次提出了“稳健中性”的说法，这个基调贯穿了2017年全年。

但在17年上半年，央行并未做到完全中性，实际上是在中性偏紧和中性偏松之间来回切换，2、3月份公开市场操作利率以及MLF利率的上调，实际上就是向市场传递了偏紧的政策基调；

而在5月份债券市场大跌之后，央行提前告知会续作6月份MLF，以及6月初加大公开市场净投放力度，就是向市场传递了偏松的政策基调。但实际上从市场角度来看，效果并不理想，货币政策一紧市场就大幅下跌，一松市场又立马加回杠杆。

17年下半年，货币政策基调显得更为中性，体现在以下三个方面：

（1）加强了预期管理，在公开市场操作交易公告中，加入对资金面的判断以及为何要进行相应操作的解释；

（2）公开市场操作更加精准，在流动性趋紧之前加大投放，而在流动性宽松时及时回笼资金；

（3）即使是加息，也显得更加中性，上半年的两次加息中，MLF利率均是上调10bp，而12月份的加息仅仅上调了5bp，并且由于担心造成市场剧烈波动，还加大了MLF的操作量。

综合来看，如果上半年还可以用中性偏紧或者中性偏松来描述央行，下半年央行的操作可能是真的名副其实的“中性”了。2018年如果在严监管的格局下，央行还能继续维持中性的态度吗？

04

抢反弹到底是看预期还是预期的二阶导？

漫漫熊市中，抓住为数不多的波段交易机会成为做出超额收益的“捷径”。对于债券市场来说，参与主体均为机构投资者，专业性都比较高，在这种市场环境下抢反弹需要比聪明人更加聪明才行，最终导致的结果就是债券熊市中抢反弹的难度非常大。

3月份市场抢在美联储加息之前就开始出现反弹，将利空出现变为利空出尽，反应了对预期的提前抢跑；而6月份在学习效应下，在美联储加息之前市场就已经反弹趋于结束了，将利空出尽变成了利空出尽的利好出尽，反应了对预期的预期的抢跑，抢反弹的节奏越来越快，也使得熊市反弹越来越难抓。

如果本轮熊市持续的时间比所有人预期的都要长，未来抢熊市反弹可能仍然是熊市中做出超额收益的主要方法之一，那么下一次熊市反弹是重新回归到预期本身，还是进一步升华成预期的三阶导？

05

机构有钱市场才能涨，

还是市场涨了机构才有钱？

目前绝对收益率水平对于配置户来说，无论是利率债还是高等级信用债，都具有较好的配置价值。但困扰投资者最大的问题就是，配置户忙着应付各种监管指标而无力配债，交易户也忙着应付负债端问题而没钱做多，投资者似乎都处于没钱的状态，市场怎么能涨得动？

本质上看，当债市下跌时，市场普遍对未来预期悲观，储备流动性、委外赎回等一系列事件集中出现，自然会导致市场没钱，但没钱并非市场不能上涨的充分必要条件，只要一小部分资金把收益率的拐点买出来，上涨趋势明朗化，投资者的风险偏好相应提升，自然也会有更多的资金进场买债。

那么到底是机构有钱了，市场才能涨？还是市场涨了，机构才有钱？

06

严监管格局下，还有多少政策文件没出？

这个问题背后对应的其实是明年的监管还会有多紧。2017年是金融监管大年，各类监管政策层出不穷，一次次扰动市场神经。

市场往往对于监管政策这一变量进行线性外推来预测，认为现在政策偏紧，未来政策就会持续偏紧，但实际上政策和增长、通胀有着本质上的区别。线性外推的预测应用到增长和通胀这类具有惯性的指标上，犯大错的概率并不高。

如果资管新规征求意见稿的某些细节过于严苛，未来落地可能会有放松的空间，但不同于之前的地方在于，严监管的大趋势不会发生逆转。

那么当后续政策落地真有放松空间的时候，市场是会因为出现预期差而上涨，还是会出于对未来监管的持续担忧而不敢进场做多呢？

07

同业存单利率到底还能上多高？

17年前三个季度同业存单利率最高点出现在6月初，3M同业存单平均发行利率在5.2%附近，但随后同业存单利率出现快速回落。

从存单利率高点出现的时点来看，银行越来越有提前储备流动性的倾向。但是12月份以来同业存单收益率的持续上行似乎打破了这一规律，一方面，同业存单利率早已突破前期高点，1M和3M同业存单均超过5.5%；另一方面，即使目前已经临近月末，同业存单利率依然没有看到见顶迹象。

当前同业存单利率为何如此之高？无非就是年末流动性冲击叠加流动性管理办法导致存单发行需求回升而配置需求下降。

那么问题在于，度过年末后季节性冲击会消失，但是严监管的格局会不会导致同业存单利率难以大幅回落？什么时候才能再次见到存单利率回到4.5%附近？

08

信用利差到底还能抗多久？

整个三季度加上10月份，信用债都表现出较强的“抗跌性”。即使国债利率突破前期高点，但信用利差却能够维持低位，我们明显感觉到，在波段不好做的情况下，投资者都倾向票息策略。

信用利差的顶部在哪里谁也说不清，2018年究竟是监管趋严导致信用利差再度大幅走扩，还是信用利差继续保持低于收益率分位数的水平不得而知。就如同在16年前三季度的牛市中，我们同样也看不清信用利差的底部在哪儿一样。

在这种情况下，与其关注信用利差的分位数，不如更多关注收益率的分位数，毕竟绝对收益率才是真正能够拿到手的票息收益。

09

全球朱格拉周期到底存不存在？

17年年初以来，工程机械销量同比大增，市场上关于朱格拉周期的呼声越来越高，但是到目前为止，全球朱格拉周期已经喊了接近一年时间，但是制造业投资却还是没有见到明显起色，朱格拉周期到底存不存在？

18年，我们也许会看到供给侧改革从上游逐渐向中下游推进，产业链上下游利润有望重新分配，考虑到中下游企业产能过剩程度远不及上游企业，在中下游企业利润持续回暖的背景下，企业资本开支有望增加，从而带来制造业投资回暖。

所以无论是否存在全球朱格拉周期，我们对2018年制造业投资不悲观，如果真的存在朱格拉周期，或许制造业投资复苏会比我们预期的更强劲。

10

地产投资什么时候才会出现明显回落？

17年经济走势一直比投资者所预期的更稳，其中预期差最大的变量就是房地产投资。年初多数投资者预计地产投资会降至3%以下，而实际数据却是维持在7%以上。

我们预计在地产融资渠道收紧，以及销售下滑的双重压力下，开发商集中拿地后，本来就有开工的需求，叠加现金流趋紧的情况下，开发商可能会加速开发和提升周转率，来增加销售回款，不排除18年建筑工程和安装工程固定资产投资回升，对地产投资起到支撑作用的可能。

此外，叠加棚改货币化的推动，地产投资在拿地下滑、新开工回升、棚改数据维持高位的情况下，究竟会如何演化，值得投资者深思。

2017年债券市场十大关键事件

1

十年期国债到期收益率破4%

国内债券市场经历了近一年的持续上行。十年期国债到期收益率5月初从年初的3.1%攀升至3.69%，此后高位震荡，11月14日一度突破4%。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中国平安保险股份有限公司资金部副总经理杨承亮在“2017中国债券论坛”上表示，经过2017年的大幅调整，中国债券市场的估值已变得更为合理，4.8%左右的十年国开债已经于一年期的全市场理财收益率相差不多，AAA级一年期中票的收益率接近5.1%，因而从资产配置的角度看，中国债券市场已具备较好的配置价值。

2

同业存单成为“明星”品种

回顾2017年债券市场，截止到11月底，全国债券市场托管总量已经达到74万亿元，比去年末增加10万亿元，占GDP的比例达到93%，比2016年末提高7.1个百分点；

2017年债券市场发行量达到37.6万亿元，已经比去年全年的发行量超出1万亿元。但发行结构发生重大变化，同业存单发行量增加了6.7万亿，增长50%；

国债发行量增加1万亿，金融债、政府支持债券、资产支持债券、可转债发行量都有所增加；而地方债发行量减少1.7万亿，企业债、公司债、短债、中票、定向工具发行量有所减少。

从发行量看，2017年至今同业存单发行量已经达到19.6万亿元，占比达到49.1%。从存量角度看，同业存单增加约1.5万亿，同比增长24%。

3

“债券通”开通

国内债券市场经历了近一年的持续上行。十年期国债到期收益率5月初从年初的3.1%攀升至3.69%，此后高位震荡，11月14日一度突破4%。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员、中国平安保险股份有限公司资金部副总经理杨承亮在“2017中国债券论坛”上表示，经过2017年的大幅调整，中国债券市场的估值已变得更为合理，4.8%左右的十年国开债已经于一年期的全市场理财收益率相差不多，AAA级一年期中票的收益率接近5.1%，因而从资产配置的角度看，中国债券市场已具备较好的配置价值。

4

首只“一带一路”熊猫债券发行

截止2017年6月底，已有14家境外企业发行了816亿元熊猫债券。2017年3月，俄罗斯铝业联合公司在上交所成功完成首只“一带一路”熊猫债券发行，是“一带一路”沿线国家企业在中国债券市场融资的有益尝试。

钱龙海表示，中国债券市场已经并且将逐步成为国际投资者青睐的投资对象。在交易所市场，稳步推动熊猫债发行试点，提高了交易所债券市场国际化水平。

5

信用违约好转

2017年信用债走势出现分化，信用违约情况较去年明显好转。信用违约方面，据我们的统计，2016年共有23家主体，对应52只公募债发生违约。而截止到11月底，2017年只有13家发行主体，对应24只公募债发生实质性违约，而新增违约主体只有4家。

钱龙海表示，信用债市场的变化，从一个侧面反映出供给侧结构性改革的成果。

但如同五洋债违约、大连机床违约、东特钢违约、博源控股等违约事件的发生，2018年一些落后产能行业的企业的信用违约事件需重点关注。

6

中资企业在海外发行美元债密集

根据彭博的资料，2017年共发行美元债430只，规模达到2125亿，整体发行数量及发行规模均创历史新高，同比分别增长63%、80%。

发债主体上，2017年发债主体金融企业占据了半壁江山，发行规模也是一样的，其次就是能源、工业、政府，发行只数相比之前增速非常惊人。

中资企业为什么热衷于发行美元债券，杨承亮表示，主要是四个方面因素。一是政策方面的影响，这两年对外投资外汇管理有所加强，同时加大了吸引外资，鼓励海外资本回流，简化海外发展程序，所以说这些对于发行中资美元债都是利好的因素。二是国内债券成本出现上行，2016年11月至今比同期相比上升了150-180个BP。三是外部因素，美国国债继2014年以来的低点，是比较好的窗口期。四是中国强调金融去杠杆，提高直接融资比例，很多企业在海外发债可以调回来结汇，支持境内企业的发展。

7

首单扶贫专项债券成功发行

11月3日11时15分，上海证券交易所，湖北五峰成功发行全国首单专项扶贫债券，总规模5亿元，惠及该县3.6万多贫困人口。据悉，募集资金将全部用于宜昌市五峰土家族自治县的精准扶贫项目直接惠及该县4125户、12132名建档立卡贫困人口，用于改善他们的住房、饮水安全、出行、用电等基本生活条件。

8

债市迎打破刚兑

2017年11月以来债市违约频发，继丹东港、博源控股、亿利资源、中城建先后出现违约。

11月17日，央行等起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿》（以下简称资管新规）中，明确提出金融机构必须打破刚性兑付，并且提出了惩处措施。

随着东北特钢和大连机床的破产重整案件发生，债券违约打破刚行兑付不是结束，而更像是刚刚开始。

既然“闭着眼”买债的时代过去了，对于债券投资人如何更好的识别优质的企业债券，才能避免“踩雷”违约债是东北特钢、大连机床等案例带给投资人的警醒。

9

财政部打消地方债中央买单和政府兜底幻觉

2017年12月23日，审计署网站公布了财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债 遏制隐性债务增量情况的报告。

其中为了化解存量隐性债务，财政部提出，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，依法实现债权人、债务人共担风险，及时有效防止违约风险扩散蔓延。

截至12月25日，全国今年各地方政府共发行1132只地方政府债券，总规模为43561亿；与2016年6.05万亿元的总规模相比，明显下降。

鹏元评级李慧杰在分析地方投融资平台转型与地方政府隐性债务治理时表示，在当前经济形势下，地方融资平台转型依然面临的诸多问题，诸如，经济下行压力的加大，分税制改革未完全到位，以及省级以下政府举债权等问题，以及地方融资平台也存在数量多、内部转型动力不足等困难，这些都限制了地方融资平台的转型。

10

可转债由热转冷

自9月份起，可转债改为信用申购方式之后，“零成本”打新债受到散户投资者的追捧。雨虹转债、林洋转债、金禾转债、隆基转债、小康转债、时达转债、久立转债等多只转债相继发行申购。而以雨虹转债为例，其上市首日涨幅超20%，也激发了投资者的申购热情。

好景不长，12月初可转债收益率的持续下降，随着已经上市的小康转债和嘉澳转债盘中已经破发，可转债每况愈下。据统计，目前已上市交易的33只可转债中，有14只已破发。

东方金诚评级副总监俞春江曾对经济观察网表示：“由于信用申购降低了可转债的打新门槛，大量普通投资者参与到可转债的一级申购中，这或将逐渐降低中签概率；同时，可转债上市价格也可能会下跌，预期收益亦会出现下降，甚至亏损。此外其中还有如下被忽视的风险。第一，股价波动的风险。可转债的走势会随着基准股票价格发生波动，基准股价上涨通常会推动相应可转债价格上涨，同样投资者要承当价格下跌造成的损失；第二，提前赎回风险。对于可转债来说，通常会设置有明确的回售、赎回条款，若触发相关赎回条款，投资者可能会面临再投资风险。”

提前祝大家新年快乐！

身体健康，万事如意！

（来源：债市覃谈、经济观察报）

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