全面剖析地方政府债务

原标题：全面剖析地方政府债务

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可能没有人会质疑，现在正处于地方政府债务新一轮扩张时期，除用于支持经济发展建设、稳定经济增长态势的增量债务外，在低利率环境下通过低息债务置换存量债务也是较为重要的考虑，而这恰恰也是逆周期经济政策的具体体现，毕竟地方政府是经济建设任务的直接承担主体。那么摆在我们面前更为自然的问题便是地方政府债务目前处于何种情况？这也恰恰是本文所要讨论的主题。

一、地方政府债务基本情况

（一）简要概述

就目前而言，地方政府比较常用的融资手段主要包括但不限于：发行地方政府债券（含一般债券和专项债券）、城投发债、融资平台债务与股权融资、政府基金、PPP项目、融资租赁、信托贷款、地方AMC、特色小镇、保理、保函、资管计划等等。而市场对地方政府债务的分析通常基于显性与隐性两个角度着手，事实上政策层面也恰恰是基于显性与隐性两个维度来对地方政府债务进行拆解，并采取不同的处理方式，以分阶段划解地方政府债务。

（二）地方政府债务分类

1、按表现形式，分为显性与隐性债务

世界银行高级经济学家Hana Palacova Rrixi曾在1998年、1999年、2000年和2002年发表过一系列关于“或有负债”的文章，提出了财政风险矩阵，将地方政府债务分为直接显性类、直接隐性类、或有显性类以及或有隐性类等四大类别，这也是目前关于地方政府债务划分为显性与隐性的理论基础，事实上这四种分类方式在我国的政策文件中已被实践。

一般情况下，显性债务主要由地方政府债券与城投债券组成，有官方数据可查，且也比较容易区分责任承担主体、明确债务归还责任；隐性债务则在显性债务之外，属于相对灰色地带，一般情况下无具体公开数据可查，实践中多以明股实债、抽屉协议、担保支持、承诺回购等违规方式体现。

2、按资金来源，显性债务可分为一般债券和专项债券

2014年颁布的43号文（即《关于加强地方政府性债务管理的意见》）明确将地方政府债务分为一般债务和专项债务两类，它们具有以下几个特征：

第一，一般债务和专项债务规模均纳入限额管理和全口径预算管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。其中地区限额则由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。

第二，一般债券和专项债券的区别在于地方政府一般债券主要以一般公共预算收入作为还本付息来源，而地方政府专项债券则主要以特定项目的政府性基金或专项收入作为还本付息来源。与其相对应，一般债务收支需纳入一般公共预算管理，专项债务收支则需纳入政府性基金预算管理。

第三，现阶段一般债券的期限有1年、3年、5年、7年、10年、15年和20年。而专项债券期限有1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年和20年。

第四，目前专项债券主要有三类，分别为普通专项债券、始于2014年的财政部专项债券以及始于2015年的发改委专项债券。其中，财政部地方政府专项债券目前已有土地储备专项债券、收费公路专项债券、轨道交通专项债券、棚户区改造专项债券、教育项目专项债券、公办高等学校专项债券、水资源配置工程专项债券、乡村振兴专项债券等8大类。

发改委专项债券目前共有养老产业专项债券、战略性新兴产业专项债券、城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券、配电网建设改造专项债券以及双创孵化专项债券，合计共281只债券，规模达到3001亿元。

3、资金用途，显性债务分为新增债券和置换债券

其中新增债券主要用于新的项目投资，置换债券则主要用于置换存量债务，且置换专项债券还可进一步划分为定向置换和非定向置换，即所谓的再融资专项债（通俗来讲即为借新还旧）。2015年我国正式启动地方债置换工作，当年便发行置换债券规模3.2万亿元，经过近4年的发展，目前置换债券规模也已达到15万亿元。

二、地方政府债务的历史回溯

地方政府债务的发展历程与我国20多年来的经济发展情况具有不可分割的关系，甚至可以说地方政府债务演变的周期性特征恰恰也是我国经济发展模式的真实写照，每一次危机均需要地方政府挺身而出，更需要地方融资平台充当主力。所谓凡事有果必有因，谈及我国的地方政府债务问题，同样要追溯很久。

（一）1994年为地方融资平台的诞生埋下了伏笔

20世纪90年代，由于中央财政收入在全国预算收入中的比例较低（不足1/4），导致中央财政吃紧的情况较为严重，无法支撑中央布局重大经济战略，因此1994年国务院提出分税制等财政金融体系改革，实现“财权上移、事权不变”的目标。在此背景下，地方政府由之前的财政盈余状态慢慢陷入财政困境。恰恰也是1994年，《预算法》颁布实施，即不允许地方政府列举赤字（无法举债融资），进一步恶化了地方政府的财政状况，使得地方政府不得不尝试通过各种方式寻求融资，这也是地方政府债务的最初背景。

（二）亚洲金融危机为地方融资平台的角色提升奠定了基础

1997-1998年亚洲金融危机之后，中国最为开放的南方最先受到冲击，并逐渐蔓延至全国，虽然整体上看影响不大，但由于当时经济基础还比较薄弱，表面上并不严重的冲击却造成了诸多实际问题，地方政府在这种背景下承担基础建设的压力也越来越大，但受限于1994年的《预算法》，无法举债融资。于是，商业银行（特别是国有大行以及国开行等政策性银行）建议地方政府通过设立融资平台公式的方式，来承接商业银行的信贷投放，并可变相实现地方政府融资的目的，亦可规避《预算法》的约束。于是各地方政府纷纷设立地方融资平台，并通过土地资产划拨等方式注入资本，同时借助房地产的浪潮提升地方融资平台的资本实力和融资能力。此后，融资平台公司扮演的角色也越来越重要。

（三）2008年金融危机促使政策层面对地方融资平台的约束明显放松

2008年金融危机之后，地方政府的角色再次得到重视，需要承担大量的基建投资和融资任务，于是地方融资平台的地位得到进一步突出。此时政策层面也给予相应支持，特别是央行联合银监会发布的92号文（即《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，明确鼓励地方政府通过增加地方财政贴息、完善信贷奖补机制、设立合规的政府融资平台等多种方式，发行企业债、中期票据等融资工具。而同年10月，财政部也发布631号文，明确地方政府配套资金可利用政府融资平台通过市场机制筹措。

在上述思潮下，地方融资平台公司数量快速增长，甚至目前也已超过1万家（这也可以归为金融乱象）。与此同时，地方融资平台公司在2008年金融危机后开始大规模举债，以支持基建投资（其融资方式包括银行信贷、企业债、项目收益债、短期融资券、中期票据、专项债、政策性银行贷款、专项建设基金、银行信贷、非标、互联网金融、P2P等等）并导致地方政府债务问题愈发严重。

（四）地方政府债务的风险隐患促使政策监管从2010年开始趋严

基于2008-2010年地方政府融资平台的乱象丛生，以及所引发的一系列潜在风险，监管部门从2010年开始对地方政府融资平台进行管控，这些文件包括国发19号文（《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》）、银监10号文（《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》）等等。与此同时，地方政府债券发行机制也在不断调整，从代发代还到自发代还，再到自发自还。

（五）2014年开始启动对债务甄别工作、整治地方政府债务问题

2013年新一届政府对风险的重视程度超过以前，并正在酝酿一场战略布局。于是2014年中央政府启动对地方政府的债务甄别工作，同年9月国务院发布43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》），明确将政企债务进行分离切割，并开始在全国范围整治地方政府债务问题。这期间最重要的思路是地方政府债务置换工作，即以显性债务置换隐性债务，大力提倡地方政府及融资平台以发行债券的方式进行融资，不过期间由于各种原因出现一定程度的反复。

例如，2014-2015年期间，发改委和财政部相继推出专项债券，2015年开始我国也正式启动地方政府债券置换工作。截止目前，专项债券与置换债券规模分别已经达到9.60万亿元和15万亿元。但2015年新《预算法》明确地方政府通过省级政府发行地方债是唯一合法的政府融资渠道后，地方政府开始利用PPP或基金等方式，变相举债，各种除地方政府债之外的隐性举措方式如雨后春笋般不断涌现（如出具承诺函、融资租赁、签订政府购买服务协议等等），地方政府违规举债行为再次进入高潮。

（六）经济下行压力加大的背景下，地方政府债务相关政策开始出现明显放松的迹象

2017年，供给侧改革背景下，非标融资面临异常严厉的监管，PPP和地方建设基金等开始面临全面清查，导致我国基建投资增速开始大幅下降，从之前的15%以下降至5%以下，过于严厉的监管政策使得地方政府债务面临无法续接的问题，而在经济下行压力之下，基建支撑的功能再次凸显，而受制于之前金融去杠杆的影响，一些地方政府融资平台面临资金链断裂的风险，于是政策开始考虑对之前的一些政策进行调整。国务院和银保监会相继发布101号文和76号文，明确提出金融机构要满足融资平台的合理融资需求，历史进入一个新的循环。

经济下行压力加大的背景下，很容易想到前两次金融危机，毕竟地方政府所扮演的角色一再被证明，而这里面更为代表性的政策导向可能是由今年8月31日的金融委和9月4日的国务院常务会议所释放出的。前者指出“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行相关工作”，后者则明确提出“今年2.15万亿的专项债要在9月底前全部发行完毕、10月底前全部拨付到项目”。事实上，今年3月5日的政府工作报告便已经明确定位了专项债要发挥的两个功能，一是帮助地方政府化解债务风险，二是稳增长、扩就业，正逐步落实中。

但是现在的问题不在于扩大投资，而在于投资需求不足，即不在于投资端的供给侧，而是需求侧，千方百计扩大和挖掘投资需求潜力是政府最近在做的事情。但这不要紧，可以通过扩大投资范围来加以弥补。9月份的国务院常务会议将专项债可用作资本金的信用范围大幅扩充至目前的铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。而新批的6个国家自贸区等预计也需要较大的基建投入。

三、地方政府债务规模估算

（一）显性债务：接近30万亿元

地方政府显性债务主要包括地方政府债券和城投债。根据Wind、银行间、上交所、深交所披露的口径：目前地方政府债余额约为20.95万亿（占全国债券余额的22.47%），而城投债Wind口径余额共计约8.4万亿（银监会口径约4.5万亿、中债标准口径8.38万亿）。

1、地方政府债券21.15万亿元

根据Wind提供的数据，目前地方政府债券余额达到211521.64亿元。其中，

第一，如果按用途划分，则新增债券与置换债券分别为10.96万亿元和15万亿元（之所以合计不等于21.15万亿元，是因为口径上存在一定差异）。

第二，如果按照类别划分，则一般债券和专项债券分别为和3.23万亿元。专项债券中，普通专项债券、项目收益专项债券以及发改委专项债券分别为2.92万亿元、951亿元和3206亿元。

2、城投债券8.50万亿元

关于城投债券的存量余额主要有三种口径，即Wind口径为8.53万亿元、银监会口径4.78万亿元以及中债口径8.49万亿元。其中银监会口径较其它口径偏差较大。

这里需要提一下地方融资平台的海外债券发行情况，截止目前共有200余家地方融资平台发行了海外债券（发行利率平均为5.20%），发行规模达到700余亿元。

（二）隐性债务（市场上已有的估算综述）：集中于30-40万亿元

从市场上对地方政府隐性债务的已有估算情况来看，由于口径的差异和出发点不同，估算结果差别较大。2017-2018年间的地方政府债务规模基本介于10-50万亿之间，其中30-40万亿是比较集中的估算结果。具体如下：

（三）隐性债务（我们的估算）：40-45万亿元

1、国有企业总负债维度：45-50万亿元之间

根据《2018年度国有资产管理情况的综合报告》（2019年10月23日发布、自2018年以每年的10月下旬开始公布当年国有资产管理情况报告），截至2018年底地方国有企业（不含金融企业）资产总额129.6万亿元、负债总额80.30万亿元（中央国有企业资产总额80.8万亿元、负债总额54.7万亿元）；地方行政事业性国有资产总额28.8万亿元，负债总额8.9万亿元（中央行政事业性国有资产总额4.7万亿元，负债总额1.0万亿元）。事实上，2018年地方国有企业债务规模增长非常大，仅负债增量便达到14万亿元（中央国有企业的债务增量仅2.8万亿元），这也从某种程度上说明地方国有企业的债务压力不仅没有下降，反而还大幅上升。

同时也意味着，截至2018年底，地方国有企业（不含金融企业）、地方行政事业单位的负债规模合计达到89.20万亿元。考虑到地方政府融资平台以及其本身的担保人很大程度上均为地方国有企业，因此我们认为地方政府隐性债务的来源主要源于地方国有企业和地方行政事业单位。

根据国资委公布的数据，目前国有企业中的有息负债比率和或息负债比率分别为50%和5%左右，且常年比较稳定。因此地方国有企业（不含金融企业）的有息债务和或有债务的规模分别应分别为40.30万亿元和4.5万亿元，合计达到45万亿元，如果将行政事业单位的负债规模纳入且按照50%的带息负债比率来计算的话，意味着2017年我国地方政府隐性债务规模将达到50万亿元左右。

2、固定资产投资维度：地方政府隐性债务约在36万亿元左右

地方政府债务的最集中体现是在固定资产投资领域，其用途也主要是基建投资、房地产开发等等。因此从固定资产形成的维度也可以进一步推算地方政府债务规模情况。根据国家统计局数据，截至2018年底，我国城镇固定资产投资完成额为63.56万亿，地方固定资产投资项目完成额与中央固定资产投资项目完成额分别为65万亿元和2.50万亿元左右。可以看出，65万亿元基本上可以大致确定为地方政府的主要债务构成。

我们假设这65万亿元中有19万亿元是通过地方债来筹措、有将近10万亿元左右是通过地方预算内收入来支持，意味着剩余36万亿元的固定资产投资需要通过融资平台等途径来筹措资金，并将形成本文所要探讨的地方政府隐性债务。

以上两种路径虽然测算方法略显粗糙，但测算结果却能够基本保持一致，即目前我国地方政府隐性债务规模约在40-45万亿元的区间内，加上近30万亿元的显性债券，我国地方政府债务总规模预计在70-75万亿元附近。

四、全国及各地区债务压力评估

（一）国家层面

财政部预算司副司长郝磊介绍，截至2018年末，我国地方政府债务余额18.39万亿元，若以债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，2018年地方政府债务率为76.6%（地方政府综合财政收入合计24.03万亿），低于国际通行的100%-120%的警戒标准。加上中央政府债务余额14.96万亿元，按照国家统计局公布的GDP（90.03万亿），政府债务的负债率（债务余额/GDP）为37%，较2017年的36.2%和2016年的36.7%略有上升，但明显低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

但是如果将我们预估的约70-75万亿地方政府隐性债务总量纳入，可得出2018年底政府实际负债率高达90-100%，远远高于60%的国际警戒线。

（二）31个省级地区

以各地区为单位来看，政府债务率的水平远远超出国际警戒标准100%-120%。通过附表1的数据我们可以看到，在31个省份中有20个的债务率超过300%，债务率排名前三位的分别是青海、贵州和湖南，政府债务率分别高达806.18%、673.89%和529.21%。

反观负债率，多数省份负债率均保持良好状态，除债务率排名前三名中的青海（76.78%）和贵州（78.59%）外，均低于国际标准60%。同时不难看出，偏远地区以贵州与青海为代表由于债务余额与GDP和财政收入比例极不匹配，两项指标都排在最前，因此风险也最为集中。

我们综合附表1中的负债率与债务率的百分比，危机较大的区域包括青海（债务率806.18%，负债率76.78%）、贵州（债务率673.89%，负债率78.59）、云南（债务率525.5%，负债率58.61%）、湖南（债务率529.21%，负债率41.56%）、重庆（债务率419.75%，负债率46.7%）、宁夏（债务率400.67%，负债率48.06%）和天津（债务率303.56%，负债率50.11%）。

（三）382个市级地区

进一步，我们统计了382个地区的目前存量债券与财政收入（如附表2）。从存量债券余额占其财政收入的比例来看，压力明显较大。虽然很多地区的财政收入能够覆盖掉未来三年的债券资金支出，但如果从存量债券余额占其财政收入的比例来看，则压力体现得非常明显。由于仅省、省会、计划单列市具备发行地方政府债的资格，因此其余地区的融资多数仅能通过城投平台发债，也导致现阶段很多地区的债券余额占财政收入的比例较高，多数只能通过借新还旧或置换的形式来偿债。因此，从这个角度来看，保持融资成本在低位对于解决地方政府债务问题是非常有必要的，这需要较为宽松的货币政策与货币市场环境给予支持。

可以看到，目前共有118个省市地区的存量债券余额超过其财政收入，13个地区的存量债券余额超过其财政收入的10倍以上。其中有呼和浩特（3302.7%）、贵阳（2373.62%）、西宁（2002.95%）、南宁（1854.75%）、昆明（1583.20%）、济南（1483.11%）、石家庄（1434.51%）、南昌（1291.66%）、兰州（1263.46%）、西安（1085.17%）、南京（1078.91%）、哈尔滨（1043.35%）、合肥（1019.22%）。

显然债券余额超过其财政收入10倍以上的地区无一例外全部为省会城市，表面上看可能债务压力较大，但实际上是以省会城市的力量来支撑整个省的融资任务，因此对于省会而言，即便债务压力较高，风险也相对可控，因此对省会城市的债务分析需要基于全省角度，而不能仅仅局限于省会自身。

五、2017年以来国有企业（融资平台）债券违约情况分析

国有企业通常是融资平台载体。通过分析两年多来的债券违约情况可以发现，虽然国企债的违约事件不断显现，但国企的违约数量和金额依旧远低于民企。同时，按照债市违约率应趋近于银行不良贷款率的基本假设，国企信用债市场违约率仍处在相对合理的水平，风险可控。

（一）国企债券的违约数量远低于民营企业

由于政府对于信用违约的约束，债券发行部门、相关政府均不希望在自己管辖区域内出现违约，一旦出现兑付危机均会极力协调，因此国企债券违约数量远低于民营企业。

2017年以来，截至2019年10月19日国有企业共有43只债券涉及违约，涉及规模378.7亿元，涉及主体16家。民营企业债券在这段时间的违约数量达到330只，是国企违约债券的7.7倍。

（二）2019年国企债违约节奏放缓

我们发现国企债券违约现象在2018年较为突出，达到24起，涉及金额达到184.8亿元，这主要是由于2018年是国企债集中兑付期。2017年和2019年的违约数量分别为6起和13起，违约金额分别为50.7亿元和143.2亿元，在地方政府的大力协调下，2019年国企债违约的数量有所下降。

（三）隐性债务化解提速利好城投领域

从地方政府隐性债务的化解进度来看，隐性债务的化解有利于城投领域风险的降低，对城投整体资质改善有所帮助。根据 Wind 数据显示，截至 2019 年9 月底，共有 71 家城投主体评级被上调，相比 2018 年同期增加 9 家，其中，有 48 家城投主体评级由 AA 调升至 AA+，占主体评级上调比例达到三分之二；共有 4 家城投公司主体评级被下调，相比 2018 年同期下降 3 家，总体而言，随着地方政府隐性债务存量的减少、经济下行压力加大对基建存在托底需求以及市场利率处于低位等因素，城投再融资压力得到缓解，债务偿还压力略有减轻，机构通过信用资质下沉等方式参与城投发债的积极性也有所提高。

（四）违约数量与区域产业结构高度相关

2017年以来，国企债券违约的分布区域涉及10个省、直辖市。其中，北京涉及规模最大，达到149亿元，主要受中国华阳经贸集团有限公司未能按照约定筹措足额偿债资金影响，但是由于北京经济发展水平高，发债基数大，它的违约率仍处在较低水平。地方层面，青海以61.9亿元排名第二，辽宁、四川、云南、新疆均超过20亿元。这些省区能源、化工和原材料等重工企业较多，受到去产能、经济结构等因素影响较大。

但值得注意的是，这两年43只国企违约债券中，目前仍有32只未兑付，违约回收率仅为25.6%。11只已足额偿还的债券共计68.2亿元，涉及主体6家。足额偿付平均时间为38.8天，这主要是由于受到极值影响，四川省煤炭产业集团有限责任公司发行的12川煤炭MTN1债券，违约时长达到375天，其余债券的违约时长较短，平均时间为5.2天。

六、上市银行参与地方政府融资的情况分析

这里不考虑商业银行对地方政府债券和城投债券的投资，而仅仅考虑授信。具体而言，我们考察了2019年上市银行中报中披露的地方政府隐性债务情况，其中只有招商银行、平安银行、南京银行、杭州银行有所披露。这四家银行政府融资平台的贷款规模合计为1788.18亿元，从高到低的排序为招商银行（1045.88亿元）、平安银行（378.42亿元）、南京银行（338.02亿元）、杭州银行（25.86亿元）。并且同2018年末相比，2019年上半年招商银行和平安银行政府融资平台贷款的规模均有所增加，增加额分别为22.02亿元和64.48亿元。这两家银行政府融资平台贷款占全部贷款的比重有增有减，招商银行的比重减少0.07%，平安银行的比重增加0.2%。

通过对中报的分析，我们发现这四家银行融资平台占企业贷款的比重较低，我们认为数据存在样本偏差，基于隐性债务的敏感性，通常占比较低的银行才会选择在中报中披露，同时一些城投授信情况处于隐晦状态，因此这并不能代表银行业的真实情况。因此，我们搜集了两个同业数据作为参考。（1）国家审计署显示，2010年底，地方政府债务中银行贷款为8.5万亿，同期金融机构各项贷款余额为71.9万亿，占比11.82%；（2）2013年6月末，银监会披露，银行投向城投平台的贷款规模为9.7万亿，同期金融机构各项贷款余额68万亿，占比14.26%。基于此，我们估算银行贷款大约有12%-14%流向了地方政府债务。截至今年9月，金融机构各项贷款余额约150万亿元，以12%-14%的比例计算，银行授信形成的地方隐性债务规模预计为18-21万亿，占到我们先前预测的40万亿（含隐性债务）的50%。

在当前经济下行压力之下，政府融资平台的合理融资需求需要金融机构给予支持，我们也依旧认为地方政府债务在短期内依旧是银行的优质资产。但长期来看，打破刚性兑付，推动融资平台转型是主基调，银行贷款应逐渐向债务压力较小、财政水平较高地区偏移。

七、地方政府债务最新政策动态与导向

（一）经济下行压力加大，地方融资平台重获新生

转折点发生在2018年的国务院101号和银保监会76号文以及2019年的国务院金融委和常务会议精神，其明确要求金融机构满足融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽贷、断贷、停贷，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾，以及大力支持合理基建投资与建设。我们可以看出，政府对地方政府融资平台的严监管态度已逐渐开始向合理、合规、市场化的方向转变，特别是在隐性债务不断被显性债务替换以及经济下行压力加大的背景下，地方政府融资平台的存量整合力度会加大，而存留下来的地方政府融资平台预计也将被地方政府赋予更重要的市场地位。

（二）国家对各类经济区持愈加开放的态度，需要地方政府债务给予支撑

2019年2月18日，中共中央、国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，中期目标与远期目标分别规划至2022年与2035年，辐射海西城市群、北部湾城市群、中国西南以及东南亚等地带。旨在将其打造成中国最具活力，最充满前景的经济区之一。

近年来国家对各类经济区，如长三角、粤港澳、中部城市群、经济区、高新区的政策愈加开放，甚至鼓励特征明显，我们认为这也是国家希望借助跨省区点力量来化解债务、承担基建投资任务，这将是在增加地方财政收入、债务置换的基础上化解债务的新思路。

（三）财政部严禁新增隐性债务和新设融资平台公司、坚持中央不救助原则

2019年两会期间，财政部相关领导表示：

1、对各地财政包括融资平台公司进行监控，一旦发现情况立即进行问责。

2、严禁违法违规融资担保行为，严禁以政府投资、政府和社会资本合作、政府购买服务等名义变相举债。

3、对没有稳定经营性现金流作为还款来源或没有合法合规抵质押物的项目，金融机构不得提供融资。

4、坚持中央不救助原则，坚持谁举债谁负责、做到“谁家的孩子谁家抱”，继续整治违法担保，纠正政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为。

5、严禁新设融资平台公司，分类推进融资平台公司市场化转型，剥离融资平台公司政府融资职能，坚决制止地方政府将公益性事业单位变成融资平台。

可以看出，经济下行压力之下，地方政府扮演的角色更为重要，政府融资平台的合理融资需求需要金融机构给予支持，但打破刚性兑付的理念没有变，金融机构关注第一性的原则需要继续坚持，推动融资平台转型的思路也仍在持续推进。

（四）增发地方政府专项债

今年3月，2019年政府工作报告明确提出今年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元，今年9月底2.15万亿元专项债券的发行任务便已完成。于是在今年9月4日国务院常务会议中，李克强总理再次强调要加快地方政府专项债券发行使用的措施，同时提出根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效。根据十三届全国人大常委会第七次会议决议，提前下达额度最高规模为1.3万亿。

事实上最近两年国家持续关注地方政府隐性债务，今年以来的增发、快发地方政府专项债就是在“堵后门”的同时，“开正门”的一个重要举措。

（五）国开行发放长期低利率贷款置换个别地区隐性债务

今年3月与4月，国开行已经将湘潭市较短期的债务置换成期限为15-20年的贷款，并为常德发放了一笔利率为4.9%的十年期贷款用于置换其隐性债务。

2019年8月，国开行湖北分行为武汉市交投集团提供了35亿期限为25年的贷款额度（对应西四环线和南西环线项目相应的隐性债务），置换了平安保险资产管理公司期限为10年的保险债权，使公司还债期限大大延长，降低还债的风险和压力。

虽说国开行新增信贷规模有限，2014年起国家开发银行新增贷款余额持续下滑，2018年仅新增贷款0.64万亿，因此，相较于隐性债务规模，国开行可置换空间无异于杯水车薪。但我们认为，国开行从今年起陆续出手化解地方债，其给市场带来的政策指向性作用远大于其实际化债规模，未来中央层面或将推动鼓励国有银行、大型股份制银行乃至城商行与当地政府合作进行债务化解。

（六）广东省发文明确城投企业债如遇兑付困难，可使用风险缓释基金

2019年9月11日，广东省发改委、广东省财政厅、广东省国资委、中国人民银行广州分行和广东证监局联合发布《关于印发城投债券发行与风险管控办法（试行）的通知》。文件初衷是严控新增隐性债务的前提下，城投融资如何规范化，以及偿债如何保障。文件明确城投企业债偿债困难可以申请风险缓释基金代偿。但是值得注意的是此风险缓释基金在此文件发出之前就已经创设成立，主要针对发改委审批的企业债且创设规模不大。文件中第四章第二十三条提出“广东省企业债券省级风险缓释基金委托省级担保机构管理，若发行人未能按时足额还本付息，且担保人（如有）也未能按时足额代偿，发行人可申请风险缓释基金。鼓励各地设立各类风险缓释金，对于已设立风险缓释金的地方，要利用好风险缓释金，有效化解城投企业债务风险。”该办法体现了省级政府对城投债的重视，广东作为改革开放的前沿和经济大省也成为此风险缓释办法的首发之地。

（七）国务院推进税权改革，增加地方政府财政收入

2019年10月10日，国务院下发了《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，提出关于增值税、消费税的三项改革措施。一是保持增值税“五五分享比例稳定”，给地方政府吃下定心丸；二是调整增值税留抵退税分担机制，以平衡地方政府间的税收收入；三是将消费税征收环节后移并逐步划归地方，也就是说部分财权将由中央向地方转移。

我们关注到，在经济下行的压力以及财政发力的背景下，当前地方政府财政收入面临的压力颇多，除了我们所关注的地方隐性债务压力外，还有地区经济下行压力、减税降费压力、房地产政策收紧压力等。因此，我们认为推进税权改革本质上就是中央通过增加地方政府的财权的方式进行“放权”。可以说在本年度政府专项债发行已接近尾声之际，税改方案对提高地方政府财政收入进而缓解债务压力并提振地方经济具有重要意义。

（八）财政部的地方政府融资平台公司债务统计监测系统正发挥重要效用

根据2019年10月28日财政部信息网络中心《债务及融资管理系统-地方政府隐性债务监测系统二期项目》的招标情况披露的数据，截至今年9月，财政部的地方政府融资平台公司债务统计监测系统已将全国各各省、地市、区县地方政府及近 70 万家债务单位纳入统计监测范围，随着地方发行的债券等显性债务信息也要与相对应的监管、托管机构共享，这使得财政部可以监测到每一笔融资平台公司债务变化情况。

八、主要结论

（一）新一轮的地方政府债务规模扩张为未来埋下隐患

2018年三季度以来，政策层面通过放宽发债比例约束、鼓励金融机构加大投放力度、积极推进PPP项目和地方债置换，使得城投的政策环境进一步放松，而相关融资平台也通过提升层级、增信等手段进行置换融资，以缓解地方政府的债务压力，特别是在目前的低利率环境和经济下行压力之下，商业银行和融资平台双方一拍即合，基本上可以判断，2018年四季度以来的新一轮城投债务扩张大幕已经拉开，且似乎会越拉越大。事实上，这一时间可能还要提前，从财政部公布的《国务院关于2018年度国有资产管理情况的综合报告》来看，整个2018年地方国有企业债务净增了14万亿元（中央国企仅增加了2.80万亿元），因此我们认为当前阶段所处的环境正在为未来埋下巨大风险隐患。

（二）未来3-5年地方政府偿债压力较大

市场上对于地方政府债以及城投债的恐慌情绪由来已久，普遍认为地方政府早已超额背负过多债务。以包商银行为首的商业银行暴雷事件已经给我国金融体系的高杠杆率敲响了警钟，地方政府在未来的几年又会面临怎么样的债务危机？

通过观察地方政府债务与城投债务按剩余期限的存量统计表，可发现未来5年内到期的政府债券几乎占到了全部政府债券余额的65%，而城投债在未来5年的到期数量占比达到了约90%。在不统计新增债券、不计算隐性债务的情况下，共计将有21万亿债务在未来5年内到期，其中有超过半数的债务会在3年之内到期。因此我们整体判断如下：

1、短期内：在经济下行的大环境下，防范系统性风险显得格外重要，国家出台的一系列举措也正是为了提振市场信心，保持经济稳定，因此我们认为短期内地方政府出现信用危机的可能性以及地方城投融资的违约性均较低。

2、中期来看：通过上文的分析我们知道未来3到5年内将达到地方债务的偿还高峰期，有90%的城投债和65%的地方政府债将到期，由于目前化解债务的方式多是转接而非实质性化解，债务总有一天会到期，而目前也并未发现可以在一个较长维度内实质化解债务的方式，我们下一步或许可以在隐性债务置换过程中寻找业务机会，而城投再融资压力也因隐性债务化解提速的利好消息得到显著缓解，下一步也值得挖掘。

（三）部分地区债务压力比较突出

我们统计了2019-2021年期间，31个省市需要兑付的政府债券和城投债券金额（不包括其它隐性债务），并计算出与其财政收入的比率。全国平均水平来看，2019年需偿还债券金额占公共财政收入比、2019-2021年需偿还债券金额占公共财政收入比以及公共财政收入占GDP的比例分别为28.69%、101.06%和12.13%。其中，2019年、2020年、2021年全国31个省市需偿还债券（含地方政府债和城投债）的金额分别为3.18万亿、3.45万亿和4.57万亿。考虑到这里并没有将隐性债务纳入，因此实际压力可能会要大很多。

附表三中显示，2019年需偿还债券金额占公共财政收入的比例在40%以上的省市地区分别为湖南（62.58%）、江苏（59.12%）、云南（54.97%）、青海（52.13%）、重庆（51.55%）、贵州（46.27%）、广西（44.39%）、天津（43.28%）、四川（40.21%）等。

未来三年债券偿还金额占其最新公共财政收入的比例较高的地区分别为贵州（249.13%）、湖南（202.39%）、云南（197%）、青海（187.47%）、重庆（185.10%）、江苏（177.81%）、陕西（160.19%）、广西（159.52%）、天津（153.27%）、四川（146.19%）、甘肃（134.41%）、内蒙古（132.42%）、湖北（128.56%）等。

公共财政收入占其GDP的比例低于10%的省市主要有江苏、湖南、陕西、湖北、河南、河北、福建、广西和青海。

目前我国显性债务规模接近29万亿元，加入我们预估的隐性债务，整体60万亿的地方政府债务规模，但考虑到90万亿的国内生产总值目前仅有约11万亿的公共财政收入，地方政府的债务负担率可想而知。因此，我们基本可以得出在现在及未来1-3年内债务压力较大的红线地区是贵州、青海、湖南、云南、宁夏、重庆、江苏、广西和天津。

（四）地方政府的风险主要在存量，部分地区未来仍有加杠杆空间

虽然通过财政部公开的政府杠杆率（37%）数值来看政府加杠杆的空间较大，表面上看仍有加杠杆空间，但如果加上我们预测的隐性债务，政府杠杆率飙升至83.26%，加杠杆的空间其实并不高。不过，如果和日本、美国等发达经济体相比，我国的政府杠杆率依然处于相对低位，部分债务率较低的地位仍有加杠杆空间。

（五）地方政府融资平台将会面临整顿，应做好区域分类

我们需要认识到，本轮的城投债务扩张建立在低利率市场和商业银行风险偏好较低的市场环境下，对经济保持稳定增长的预期和依赖较大，但这种预期和依赖的脆弱性又是显而易见的。意味着，未来的2-3年时间内，城投债务归还问题将再次成为难题，特别是当资金价格再次上行和经济基本面趋势下行时，1.1万家融资平台将不得不通过整合、违约、破产等方式来处于偿还问题，而充当此次城投债务接盘侠的商业银行将不得不再次面临资产质量压力。

目前我国共有11567家地方政府融资平台公司，地方融资平台在过去很长一段时期内一直承担替地方政府融资的职责，不仅可以发行债券（城投债券达到8.50万亿元、其中海外债券规模超过700亿元），还可以从银行获得贷款、从金融机构获得非标融资等等，而且地方政府融资平台的主体也遍布省级、地市级、县级甚至以下。

1、就其中的11002家进行归类汇总发现，发现仅有2264家属于省级信用（包括省会、单列市级别），占比不到1/5。而有6175家为地市级信用，占比约为56%左右，另有超过20%为县级信用。

2、浙江省以1490家地方融资平台高居首位，排在第二位的四川省仅有780家，排在第三位和第四位的江苏省和广东省分别有750家和710家。

3、应该说，现阶段超过1万多家的地方政府融资平台有点像之前的信托行业情形，必然会面临比较严厉的整顿，比如参照信托公司和地方金融资产管理公司等其他非银金融机构，通过兼并重组等方式减少各省市融资平台数量等等。

4、由于融资平台在某种程度上也属于国有企业，推动融资平台通过第三方担保抵押、“债贷组合”、成立融资担保基金等方式进行债务融资增信以及通过PPP模式引入社会资本、为融资平台提供资金也是推动融资平台转型的主要方式。

（六）现在是时候考虑我国地方政府债务的实质处置问题了

我们必须另外强调的是，很多人只知道亚洲金融危机的原因是货币问题和贸易问题，但在其背后的最重要推手便是当时亚洲各国所面临的较为严重的商业银行坏账问题，这一问题在中国大陆表现得更为明显，可以说加速恶化了各经济体金融体系的脆弱性。因此，在全球经济下行压力较大的环境下，商业银行的资产质量压力势必伴随着城投债务的扩大而有所上升，在假设政府不会将债务包袱甩给银行之下，其背后真正的逻辑在于谁会成为地方政府债务的下一个接盘侠？这充分考量着商业银行的经营管理智慧的风险驾驭能力。

目前的经济金融环境相对适宜和宽松，通过债务置换等方式滚动解决地方政府债务问题是一个可以使用的方式。但是从长期来看，地方债务问题毕竟需要从根本上解决，参照美国处置政府债务的方式，无非是将政府债务打包卖给其他经济体，在目前中国政府债务收益率仍处于相对可观的情况下，由他国承接一部分有一定的可行性，但是这一目标的实现需要借助于人民币的国际化以及金融体系的进一步开放，更需要国家战略层面的全方位布局。

（七）地方政府的压力不仅仅在于处置债务，还需要帮助解决辖区金融机构的资产质量问题

近期重庆地区大量民营企业出资资金链断裂的情况，使得重庆地区两大地方AMC忙着扫雷，而重庆农商行也因此颇受影响，甚至未能在三季度报告中披露资产质量等相关指标。事实上地方性银行等金融机构在当前的内外环境下，资产质量压力必然会明显上升。仅以农村金融机构为例，如果按照农村金融机构4%的不良率和城商行4%左右的问题贷款率（不良贷款率+关注贷款率），意味着地方金融机构将还有2-3万亿元左右的不良资产需要地方政府买单。

九、附件

附表1：31个省和直辖市的负债率与债务率情况