发表自话题：信用债债券风险
作者
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003
雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015
邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014
摘要
配置行情下的供给放量
2020年1季度，突发疫情及疫情的全球蔓延给金融市场造成较大扰动，投资者见证了各种“历史”。而境内信用债市场仍然是配置行情占据主导，收益率波动中下行，非金融类信用债净增创下1.75万亿元的历史新高。当然，美元流动性和境外风险偏好波动也对3月以来信用债市场造成一定扰动；此外，1季度受疫情影响，债券展期等事件较多，使得新违约发行人数量仍维持高位。而大规模发行人西王和方正的破产使得违约债券支数和规模创新高。具体来说：
一、二级市场收益率波动中陡峭化下行，信用利差被动走扩
收益率整体大幅下行，其中短融和高等级品种收益率下行幅度更大。除AAA评级短融以外，其余信用债收益率下行幅度不及同期限国开债，信用利差被动走扩，其中中票和低等级品种走扩幅度更大。可分为三阶段：第一阶段（年初至3月上旬）：年初配置行情和疫情后流动性宽松环境下，利率债和信用债收益率均下行，信用债抢券，信用利差波动中小幅压缩。第二阶段（3月中旬）：受海外流动性收紧以及境内交易盘止盈影响，中长端利率债和信用债收益率回调，信用利差整体走扩， 5年期中票利差上行显著。第三阶段（3月下旬至目前）：美联储宽松加码，美元流动性紧张有所缓和，国内宽松货币政策持续债券收益率重新回归下行，信用利差被动走扩。目前看，信用债收益率绝对收益率水平处于历史低位，但信用利差保护空间整体有所提升，高等级品种信用利差整体处于历史三分之二分位数以上。
评级利差方面，短融和3年期中票各评级利差均有所走扩，5年期中票除AA+和AA评级利差走扩以外，其余各评级利差整体收窄。期限利差方面，AAA评级期限利差走扩更为明显，AA+和AA评级受到短融收益率下行幅度更大影响，1-3年期期限利差也走扩20bp左右。从历史分位数看，评级间利差有所分化，短融AAA评级和AA评级间利差整体较大。期限利差整体较高，绝大多数在历史80%分位数以上。
从行业利差方面，房地产1月和2月表现均较好，1月AAA评级收窄幅度较大，2月份AA+评级更受追捧，而3月份受美元债市场剧烈波动影响整体反弹。一季度全季AAA、AA+和AA评级利差均值分别收窄1bp、收窄4bp和走扩28bp，中高等级表现好于低等级。城投行业1月份表现一般，2月份行情火热、一二级市场联动下各评级行业利差自去年10月份以来首次回到全面压缩的格局，但3月份利差整体走扩，中低等级回调更为明显。一季度AAA、AA+和AA评级利差均值分别走扩1bp、走扩4bp和走扩18bp，低评级利差表现均明显不及中高等级，市场对敏感区域低资质平台的态度较为谨慎。分企业性质看，非国企利差均值走扩幅度明显大于国企，信用分层现象仍然持续。
二、信用债净增达1.75万亿元，创历史新高
1季度非金融类信用债发行和净增量分别达到3.08和1.75万亿元。3月单月净增超过9000亿元，创2008年以来的月度新高。1季度供给创新高，除了与政策支持、年初配置行情有关，也由于融资成本优势凸显，发行人发行意愿提升。分品种看，短融净增贡献最多，占比接近四成。中长期品种合计净增贡献6成。低评级和非国企的净增均为正，但在总净增中占比分别仅13%和6%，主要分别由城投和地产贡献，虽然较前两年有所改善，但结构性问题仍存。分行业来看，城投仍为占比最高的行业，净增6000亿元左右，但在总净增中占比约1/3，较2019年50%左右的水平下降。房地产行业净增合计1100亿元，居非城投行业中净增第三位。其余行业中，高等级国企较为集中行业的电力、石油和煤炭以及具有类城投属性的综合投资、高速公路等供给规模也较大，44个行业中仅有5个行业净融资为负。
三、广义基金、商业银行和券商自营均大幅增持，商业银行增持集中于1月，广义基金集中于2月和3月
按照短融超短融+中票+企业债的口径，一季度的信用债主力增持机构为广义基金、商业银行和券商自营，尤其广义基金是各机构中净增持信用债绝对规模最多的，若考虑公司债后，广义基金对信用债的净增持规模更大。一季度的配置节奏上，商业银行对信用债的净增持主要集中在年初的1月，而广义基金则在2月和3月更为突显，主要系年初银行配置债券的额度增加，信用债的持有主力往往会回归到商业银行；而2月之后关于资管新规延期的预期增强同时疫情加深了市场对资金平稳的预期，这些因素都导致了2月之后广义基金的配置需求逐步增强。
四、违约未见放缓，展期明显增多
根据中金统计，2020年一季度信用债市场新增违约(含展期等评级意义上的违约)发行人共10家，较2019年同期有所下降，简单年化略低于2019年全年的43家、但相差不多；新增违约债券51支，违约债券涉及本金金额654.5亿元，简单年化已超过2019年全年水平。违约节奏方面，1月份违约阶段性放缓，2月份单月违约金额创历史新高，主要受方正和西王两家大规模发行人破产导致存续债券全部确认违约；3月份新增违约主体较多，与3月进入到期高峰及“疫情”后发行人展期置换增多有关。新增违约主体全部为非国企。疫情冲击下考验外部筹资对内部经营现金流恶化的弥补能力，民企再融资难度较大、面临的资金链压力更大。
五、热点问题点评和未来投资展望
1、近期国常会指出“引导公司信用债债券净融资比上年多增1万亿”，新《证券法》实施对于债券发行审核监管要求有所降低，是否会造成供给的大幅爆发？对于信用利差和信用风险有何影响？我们认为，第一，债券发行会限制更少更市场化，但发行井喷可能性也不大。第二，实际供给仍取决于供需双方的意愿，在融资成本优势维持的情况下，中高等级供给将维持高位，并且可能从私募向公募债转移。而在市场风险偏好明显改善前，中低资质供给难有显著提升。由此可见，中央对于企业融资的支持政策只能保证融资总量可以对冲企业内部现金流的恶化，并不能解决结构性的问题，融资渠道相对狭窄的企业一旦受到疫情冲击内部现金流恶化，更易出现信用风险。第二，从历史经验看，信用利差受需求影响更大，在需求平稳的情况下，供给对于利差的推升是较为缓慢的，因此也不必过于担忧供给造成的利差冲击。而更可能表现为由于供给维持高位，收益率下行相对较慢导致的利差被动走扩。
2、一季度信用债收益率波动中下行后，目前无论和历史低点比，还是和负债端成本比，相对价值已不高，采取何种手段提升收益更合适？部分投资者可能转而寻求其他性价比相对较高的品种或控制仓位等待调整后的机会。但对于负债端稳定且持仓以固收尤其是信用债为主的配置型投资者，仍需在逼仄的空间中寻找机会。我们认为信用债提升收益的主要手段中，杠杆仍最为安全，而久期和信用下沉不可同时选择。对于真正AAA等高等级信用债，可适度拉长久期或从品种上获取相对溢价。而短端评级利差较高，对于风险可控品种，可选择中短久期信用下沉。
3、对于各行业信用风险和配置价值的建议。城投方面，行业整体风险可控，区域分化风险仍存。仍然建议投资者在回避风险最高城投前提下分散投资，考虑到公募债收益率已较低，可以在私募债中选取风险可控品种获取溢价。地产方面，销售受疫情冲击叠加政策对冲力度不及预期使得行业风险仍高，行业内部分化加大，行业龙头仍可配置，但需关注偿债压力大、可快速变现资产较少的发行人信用风险。其他行业方面，需关注疫情对于全球经济冲击景下，对相关行业景气的冲击，尤其是完全竞争性、民企集中行业影响大。
近期信用事件总结
1季度花样信用事件梳理和近期信用事件总结详见pdf报告
配置行情下的供给放量
2020年1季度，突发疫情及疫情的全球蔓延给金融市场造成较大扰动，投资者也见证了各种“历史”。对于境内信用债市场，仍然是配置行情占据主导，收益率波动中下行，在此背景下非金融类信用债净增创下1.75万亿元的历史新高。当然，美元流动性和境外风险偏好波动也对3月以来信用债市场造成一定扰动；此外，1季度受疫情影响，债券展期等事件较多，使得新违约发行人数量仍维持高位。而大规模发行人西王和方正的破产使得违约债券支数和规模创新高。具体来说：
一、二级市场收益率波动中陡峭化下行，信用利差被动走扩
1、收益率和信用利差走势
一季度以来债券收益率整体大幅下行，其中短融和高等级品种收益率下行幅度更大。2020年1季度，受到配置需求旺盛，以及疫情后避险情绪升温和央行持续宽松的货币政策影响，债券市场收益率出现大幅下行。尤其是春节过后利率债和信用债收益率下行速度明显加快。截止目前，1年期政策银行债下行幅度122bp左右，各评级短融下行幅度87-116bp之间，整体幅度最大。3年期政策银行债下行幅度相对较小，但也达到了106bp左右，各评级3年期中票下行幅度66-94bp之间。5年政策银行债收益率下行幅度也达到了112bp，同评级5年中票收益率下行幅度相对最低，整体幅度在62-82bp之间。
信用利差方面，除AAA评级短融以外，其余信用债收益率下行幅度不及同期限国开债，信用利差被动走扩，其中中票和低等级品种走扩幅度更大。AAA短融收益率下行幅度整体大于同期限国开债，信用利差出现主动压缩，整体幅度不大，仅有2bp左右。其余信用债收益率下行幅度不及同期限国开债，信用利差被动走扩，其中中低等级和5年期中票信用利差走扩更为明显。5年期中票整体走扩30-40bp左右，AA+和AA评级3年中票和AA评级短融整体走扩在24-40bp左右。
从节奏上来看，3月中旬以前收益率一路下行；3月中旬市场受到海外流动性收紧影响，国内债市有所回调，但是随后随着海外尤其是美联储救市政策加码影响，流动性紧张有所缓和，叠加国内宽松政策继续加码收益率又重新回归下行。具体分阶段来看，
第一阶段（2020年开年至3月上旬）：年初配置行情和疫情后流动性宽松环境下，利率债和信用债收益率均下行，信用债市场抢券明显，信用利差波动中小幅压缩。利率债开年受到基本面数据不及预期以及流动性充裕影响，收益率出现下行。受到市场收益率快速下行的影响，元旦节后开始信用债发行量继续出现大幅增长，信用债净供给量也出现较大增长。但是即使供给较多，年初配置行情仍然十分旺盛，市场抢券行为较为明显。春节前后受到流动性持续宽松以及突发疫情带来的市场风险偏好大幅回落影响，债券市场收益率出现快速大幅下行，春节后第一个交易日，高等级信用债成交十分活跃，当日收益率整体有10-20bp左右的下行。随后随着海外疫情持续扩散以及国内疫情对经济影响逐渐显现，境内货币政策持续宽松影响，债券市场收益率持续下行。信用利差在此阶段受到利率债和同期限信用债收益率下行时间点不同的影响，整体有所波动，其中短融较为明显。但全阶段看，各评级信用利差变动不大。
第二阶段（3月中旬）：受到海外流动性收紧以及境内交易盘止盈影响，中长端利率债和信用债收益率均出现回调，信用利差整体走扩，5年期中票利差上行显著。3月第二周下半周开始，资金大幅流出新兴市场，全球各类大类资产连续暴跌带来流动性紧张，投资者不得不抛售流动性好的资产，国内利率债也受到明显的抛售，同时加之部分交易机构跟风抛售，导致长端和超长端走弱。信用债二级市场也同时出现降温，短端受益于流动性宽松，收益率变化不大，但中长端收益率整体上行。其中在幅度方面有一些分化，其中5年期的AAA和AA+评级上行相对较大。信用利差方面，此阶段开始出现上行，中票相对上行明显。
第三阶段（3月下旬至目前）：海外疫情升级，美联储宽松加码，美元流动性紧张有所缓和，国内宽松货币政策持续债券收益率重新回归下行，信用利差被动走扩。3月下旬以来，美联储救市政策持续加码，市场流动性有所缓和，同时境内货币政策宽松继续加码，在7天逆回购利率下调20bp的情况下，上周五继续降低超额存款准备金率，利率债收益率应声而落，中短端尤为明显。信用债收益率也跟随利率债收益率出现下行，但是幅度远不及同期限政金债，信用利差被动走扩。
目前看，信用债收益率绝对收益率水平处于历史低位，但信用利差保护空间整体有所提升，高等级品种信用利差整体处于历史三分之二分位数以上。二级市场收益率从中债估值来看，各评级和品种均低于3.8%，短融和3年期AAA和AA+评级中票已经全面位于3%以下，绝对收益率基本上处于历史5%分位数以下，多数评级和期限已经低于历史最低位。信用利差方面，3月中旬信用利差持续走扩，整体保护空间有所增大。当前高等级品种的保护空间较中低品种更大。按照中债估值，高等级品种信用利差处于历史66%-77%分位数之间，中低等级品种信用利差基本处于历史中位数附近，整体在49%-68%之间。
2、评级利差和期限利差变化
评级利差方面，短融和3年期中票各评级利差均有所走扩，5年期中票除AA+和AA评级利差走扩以外，其余各评级利差整体收窄。2020年开年以来短融和3年期中票各评级利差有所走扩，其中短融走扩幅度相对更大，AAA评级和AA评级短融的评级利差走扩37bp左右。3年期中票各评级间利差也出现走扩，其中AAA评级与AA评级之间走扩24bp左右。5年期中票除AA+和AA评级利差走扩7bp以外，其余各评级之间利差有所收窄，其中AAA评级与AA+评级收窄幅度相对更大，在9bp左右。但是从节奏上来看整体有所波动，春节后5年期中票AAA与AA+评级利差收窄较为明显，但是5年期中票AA+评级和AA评级利差走扩明显。3月中旬以来各期限评级间的利差整体走扩。
期限利差方面，AAA评级期限利差走扩更为明显，AA+和AA评级受到短融收益率下行幅度更大影响，1-3年期期限利差也走扩20bp左右。2020年开年以来受到宽松货币政策影响，各评级短融收益率下行十分明显，导致各评级1-3年期限利差整体有所走扩，AAA评级、AA+评级以及AA评级分别走扩34bp、27bp和21bp左右。从评级角度来看，AAA评级3-5年期利差也走扩29bp左右导致AAA评级收益率曲线变陡更为明显，剩余AA+评级和AA评级3-5年期限利差走扩幅度不及AAA评级。从节奏上来看，今年一季度期限利差走扩较为明显的阶段也是3月中旬。
从历史分位数看，评级间利差有所分化，短融AAA评级和AA评级间利差整体较大。期限利差整体较高，绝大多数在历史80%分位数以上。评级利差来看，AAA评级与AA评级之间利差期限分化，短融评级利差整体较高，位于历史64%分位数，中票整体在26%到34%分位数之间。期限利差方面，除了AA+和AA评级3年到1年期限利差在历史三分之二分位数左右以外，其余评级和期限间利差均达到了历史80%-90%分位数之间，期限利差整体较高。
3、行业利差和企业性质分化
如果从行业利差（使用个券收益率估值减去同期限同外部评级曲线估值）角度看主要行业利差走势和国企民企分化情况：
房地产板块1月份和2月份整体表现均较好，其中1月份AAA评级收窄幅度较大，2月份AA+评级更受追捧，而3月份受美元债市场剧烈波动影响整体反弹。一季度总的来看AAA、AA+和AA评级利差均值分别收窄1bp、收窄4bp和走扩28bp，中高等级表现好于低等级。AAA、AA+和AA评级1月份行业利差均值分别收窄7bp、1bp和3bp，行业内个券利差也以收窄居多，整体表现较好，特别是高等级收窄幅度大于中低等级，优质房企仍然是备受投资者青睐的群体。2月末行业利差均值分别较1月末维持不变、收窄17bp和走扩1bp，其中AAA评级剔除掉样本变化的影响后行业利差均值收窄5bp左右，AA+评级利差均值和中位数收窄幅度均在15bp以上且个券利差普遍收窄，AA评级除了个别低资质民企走扩较为明显外多数样本利差也呈收窄趋势。AA+评级备受追捧，可能与地产龙头收益率已压缩较多、投资者适度信用下沉以增强回报有关。3月份受美元债市场剧烈波动影响，房地产AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别走扩6bp、14bp和30bp，趋势发生扭转，中低评级走扩幅度更大，特别是个体层面对美元债融资依赖程度较高的发行人和信用资质较弱的发行人利差走扩幅度居前。总的来看一季度房地产行业AAA、AA+和AA评级利差均值分别收窄1bp、收窄4bp和走扩28bp，AAA评级龙头和AA+评级中等资质分别先后领跑板块，但AA评级表现一直落后，与投资者对低资质房企信用风险仍较为谨慎有关。
城投行业1月份表现一般，2月份行情火热、一二级市场联动下各评级行业利差自去年10月份以来首次回到全面压缩的格局，但3月份利差整体走扩，中低等级回调更为明显。总的来看一季度AAA、AA+和AA评级利差均值分别走扩1bp、走扩4bp和走扩18bp，低评级利差表现均明显不及中高等级，市场对敏感区域低资质平台的态度较为谨慎。城投板块1月份 AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别收窄1bp、走扩1bp和走扩4bp，中高等级变化不大、个券利差也表现为涨跌分化，低等级有一定反弹、样本券利差多数有所走扩。2月疫情冲击下对经济稳增长预期和避险情绪两大因素导致城投板块一二级市场行情均较为火热，多数样本个券收益率下行幅度大于曲线导致利差收窄，AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别收窄3bp、4bp和1bp，这是自去年10月以来城投板块利差首次回到全面压缩的格局。3月AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别走扩5bp、7bp和15bp，而且行业内个券利差多数走扩。城投1季度整体表现不佳，一方面是前期收益率累积下行幅度较大、性价比有所降低，行业利差继续压缩已面临一定阻力；另一方面，高等级调整幅度相对较小，而AA低评级调整幅度较大，或与疫情背景下地方财政压力加大，市场预期部分所在区域财力较弱、企业自身重要性较低的平台能够获得的地方支持力度可能下降有关。总的来看城投行业低评级利差表现均明显不及中高等级，而且区域之间分化较为明显，云南、天津、贵州、湖南、辽宁、吉林等敏感区域城投平台利差表现较弱，而且各个评级内利差绝对水平最高的主体也多为所在区域财力较弱甚至此前曾出现过负面事件的主体，反映出市场对敏感区域的低资质平台仍较为规避。
分企业性质看，非国企利差均值走扩幅度明显大于国企，信用分层现象仍然持续。按照企业性质划分，一季度国企样本券利差平均走扩7bp，利差走扩的个券占比为66%，非国企样本利差平均走扩47bp、利差走扩的个券占比为70%。非国企利差均值走扩幅度明显大于国企，走扩的个券占比也比国企略偏高，反映出市场对民企的态度仍相对更为谨慎。特别是疫情背景下债券发行人经营现金流可能面临恶化，需要外部筹资及时予以弥补，此时再融资渠道天然偏窄、融资难度相对较大的民企资金链压力可能更大、也更容易出现信用风险事件。民企债的利差表现较弱，导致了从绝对利差的排序来看，当前各评级绝对利差水平居前的行业多以非国企个券特别是市场担忧个券较为集中的行业为主。
二、信用债净增达1.75万亿元，创历史新高
2020年1季度非金融类信用债发行和净增量均创历史新高，分别达到3.08和1.75万亿元。3月单月净增超过9000亿元，创2008年以来的月度新高。截至目前统计，2020年1季度非金融类信用债合计发行量和净增量分别达到3.08和1.75万亿元。与上季度相比发行量增长23%，净增量是上季度的3倍以上；与去年同期相比，发行量增长39%，净增量达到其2.5倍左右。分月度来看，2020年1-3月非金融类信用债的发行量分别为7590、7660和15550亿元，扣除到期后的月度净增规模分别为4210、4100和9160亿元，其中3月单月的发行量和净增量均为2008年以来的月度最高峰水平。
1季度供给创新高，除了与政策支持、年初配置行情有关，也由于融资成本优势凸显，发行人发行意愿提升。2019年12月末、2020年1月末、2月末和3月末的5年AAA中债估值收益率分别为3.71%、3.63%、3.30%和3.33%，相较5年期LPR利率分别下浮22.67%、24.27%、30.47%和29.82%，信用债相较于贷款融资成本优势显著。
分品种看，短融净增贡献最多，占比接近四成。中长期品种合计净增贡献6成。2020年1季度超短融的净增量达到6440亿元，是各信用债品种中净增量最高的，短融也有150亿元的净增，两者合计的净增量占比接近四成。中长期限品种中，中票净增量3800亿元，公募公司债和私募公司债的净增量分别为3030和3840亿元，占当季度总净增的比例分别为22%、17%和22%。私募品种的定向工具一季度也贡献了1070亿元的净融资量。由于发行量持续低迷，企业债在一季度仍有835亿元的净融资缺口。
一季度低评级和非国企的净增均为正，但在总净增中占比分别仅13%和6%，主要分别由城投和地产贡献，虽然较前两年有所改善，但结构性问题仍存。2020年1季度合计来看，发行人主体评级在AA及以下的净增量2240亿元，非国企发行人的净增量1100亿元，在一季度总净增中占比分别为13%和6%，占比仍低，并且分别主要为城投和地产贡献。1-3月主体评级AA及以下发行人的发行量分别达到1029、580和2302亿元，扣除到期后净增分别为591、204和1446亿元；相应月份非国企发行人的发行量分别为480、606和1457亿元，净融资量分别为2、354和747亿元，尤其是3月低评级和非国企净增量随总量增加也显著增长，均达到历史上的月度最高峰水平。
分行业来看，本次行业分类标准采用中金行业分类标准，少量仅发行过私募品种的发行人无中金行业分类。目前2020年1季度发行和到期的信用债中有明确中金行业分类的金额占比均在95%左右。考虑到仅发行过私募债的发行人多属于城投或房地产行业，因此对于城投和地产板块的统计我们会按照Wind口径和中金行业口径两个角度进行列示。
城投仍为占比最高的行业，1季度净增6000亿元左右，但在总净增中占比约1/3，较2019年50%左右的水平下降。按照Wind口径统计城投1季度的发行量和净增量分别为1.03万亿元和6100亿元，在总净增中占比分别为34%和35%；按照中金行业统计城投1季度的发行量和净增量分别为8210亿元和5730亿元，在总发行和净增中占比分别为27%和33%。事实上2019年以来城投类债券的融资整体一直较为顺畅，2019年全年按Wind口径城投债发行量和净增量分别达到3.32和1.13万亿元，占全部非金融类信用债发行和净增规模的36%和49%。负债成本下行明显慢于低风险资产收益率下行而产业债违约层出不穷，投资者城投下沉倾向非常明显。但进入2020年由于城投板块绝对收益水平和信用利差已压缩至极低，投资者在其他行业板块寻找信用下沉的机会，叠加政策支持，其他行业信用债净增占比增加。
房地产行业一季度债券净增合计1100亿元，居非城投行业中净增第三位。按照中金行业口径统计，房地产债券1季度的发行量和净增量分别为1730亿元和1110亿元；按照Wind口径房地产（扣除城投）的发行量和净增量分别为1288亿元和843亿元，且1-3月的地产净增量均为正。
高等级国企较为集中行业的电力、石油和煤炭以及具有类城投属性的综合投资、高速公路等供给规模也较大，44个行业中仅有5个行业净融资为负。非城投行业中净增最高的是电力行业，其次是石油，两者的一季度净增量分别为1365亿元和1270亿元。综合投资的净增量也在1000亿元以上，此外煤炭行业净融资量也达到500亿元以上。按照我们的统计，44个行业中仅有5个行业净融资为负，而2019年全年有18个行业净融资为负。2020年1季度净融资为负的行业为包装材料、新能源设备、纺织服装、软件服务和铁路，净增量分别-1亿元、-2.4亿元、-5.8亿元、-54.19亿元和-390亿元，除铁路外其余4个行业均为非国企发行人较多的行业，而铁路行业净融资为负主要系1季度尚未有铁道债发行但有铁道债到期所致。
此外，春节后受疫情影响，监管部门出台相关融资支持政策，推动疫情防控债的发行，截至目前统计，2月和3月疫情防控债的发行支数分别为139和185支，发行量分别为1213和1253亿元，发行量在当月信用债总发行量的占比分别为17%和8%。
三、广义基金、商业银行和券商自营均大幅增持，商业银行增持集中于1月，广义基金集中于2月和3月
2020年一季度伴随着收益率下行，信用债一级供给达到历史新高。结合托管数据来看（考虑到定向工具的托管存量从2020年1月末才开始披露，故而此处信用债口径取短融超短融+中票+企业债），我们注意到以下两点：
（一）2020年一季度的信用债主力增持机构为广义基金、商业银行和券商自营，尤其广义基金是各机构中净增持信用债绝对规模最多的，若考虑公司债后，广义基金对信用债的净增持规模更大。2020年一季度合计来看，按照短融超短融+中票+企业债的口径，广义基金、商业银行、券商自营、境外机构和信用社分别净增持信用债6655亿元、3263亿元、516亿元、81亿元、11亿元，保险净减持9亿元，广义基金对信用债的净增持量显著超过其他类型机构。若再考虑公司债的部分，2020年一季度广义基金、保险和券商自营分别净增持上交所公司债1961亿元、191亿元和27亿元，分别净增持深交所公司债1497亿元、5亿元和-347亿元，可以看出广义基金对公司债的配置需求也非常强劲。
（二）一季度的配置节奏上，商业银行对信用债的净增持主要集中在年初的1月，而广义基金则在2月和3月更为突显，主要系年初银行配置债券的额度增加，信用债的持有主力往往会回归到商业银行；而2月之后关于资管新规延期的预期增强同时疫情加深了市场对资金平稳的预期，这些因素都导致了2月之后广义基金的配置需求逐步增强。按照短融超短融+中票+企业债的口径，商业银行1-3月分别净增持信用债2884亿元、435亿元和-57亿元，而广义基金分别净增持946亿元、1690亿元和4020亿元。其中商业银行的增持规模在月度间呈现逐月下降趋势，并且3月净减持，可能与季末因素有关。而广义基金则呈现出逐月增长趋势，这一方面与疫情后资管新规过渡期延期进一步增强，理财负债端稳定性增强有关；另一方面，受疫情影响央行的货币政策在春节前后保持宽松，市场流动性充沛使得信用债需求有所加大，同时下调公开市场操作利率使得资金成本维持低位，较为稳定的套息空间使得信用的需求进一步放大。
四、违约未见放缓，展期明显增多
1、债券违约未见明显放缓，2月单月违约金额创历史新高
一季度新增违约发行人家数略低于2019年，但违约债券支数和金额超过去年。根据中金统计，2020年一季度信用债市场新增违约(含展期等评级意义上的违约)发行人共10家，较2019年同期有所下降，简单年化略低于2019年全年的43家、但相差不多；新增违约债券51支，违约债券涉及本金金额654.5亿元，简单年化已超过2019年全年水平。
违约节奏方面，1月份违约阶段性放缓，2月份单月违约金额创历史新高，主要受方正和西王两家大规模发行人破产导致存续债券全部确认违约；3月份新增违约主体较多，与3月进入到期高峰及“疫情”后发行人展期置换增多有关。分月度看：①1月新增首次违约发行人1家，新增违约债券6支，违约债券发行规模合计55亿元，信用债违约阶段性放缓。②2月新增首次违约发行人3家，新增违约债券35支，违约债券发行规模合计510.5亿元。尽管新增发行人数量不算多，但受方正和西王两家存续债券体量较大的发行人分别被法院裁定受理破产重整和破产和解申请、导致债券提前到期影响，2月份单月违约债券支数与过去最高的2019年3月份持平，违约债券金额更是创历史新高。③3月新增首次违约发行人6家，新增违约债券10支，违约债券发行规模合计89亿元。尽管不再有方正和西王这样存续债券体量较大的发行人债券集中确认违约，导致3月新增违约债券支数和金额较2月份明显下降，但新增发行人家数翻番、占到了一季度全部新增违约发行人的60%，低资质主体风险不断暴露，“花样”违约频发。
新增违约主体全部为非国企。疫情冲击下考验外部筹资对内部经营现金流恶化的弥补能力，民企再融资难度较大、面临的资金链压力更大。分企业性质来看，2020年一季度新增违约主体全部为非国企，信用分层现象仍然持续。事实上，2018年以来违约一直集中于非国企，与非国企再融资渠道相对狭窄，更易受到金融严监管背景下再融资渠道收紧的影响有关。而今年以来在疫情的特殊背景下，债券发行人经营现金流可能面临恶化，需要外部筹资及时予以弥补，此时再融资渠道天然偏窄、融资难度相对较大的民企资金链压力更大、也更容易出现信用风险事件。
2、“花样”信用事件频发
除了此前常见的还本付息回售违约外，18年以来“花样”信用事件频发，1季度的“花样事件”主要包括如下几类。这其中破产、展期分别触发合同意义上和评级意义上的违约，我们均已计入违约。对于私下兑付，如果有明确公告本金或利息展期，如中融新大和如意科技案例，也均纳入违约统计。对于债券置换，如果触发困境债务置换的概念，如桑德工程，我们也纳入违约统计。
此处有大量删减，详见PDF报告
五、热点问题点评和未来投资展望
结合1季度的市场表现，近期路演交流中投资者的问题主要集中于如下三点，我们在此统一整体答复，供投资者参考：
1、近期国常会指出“引导公司信用债债券净融资比上年多增1万亿”，新《证券法》实施对于债券发行审核监管要求有所降低，是否会造成供给的大幅爆发？对于信用利差和信用风险有何影响？
3月31日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议指出“强化对中小微企业普惠性金融支持”，并在措施细项中提及对信用债市场融资的相关指引。会议指出，“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。新《证券法》已于3月1日正式实施，明确公开发行债券全面实行注册制，并取消公司债发行人净资产要求和债券累计余额不超过净资产40%的具体要求。此后交易商协会亦有一系列措施弱化发行监管。上述几条消息引发投资者对于供给上升的担忧。
我们认为，首先，债券发行会限制更少更市场化，但发行井喷可能性也不大。由于此前《证券法》和债券审核约束较多，随着债券市场的发展和企业融资需求的增强，影响了发行效率，因此未来债券发行可能逐渐向欧美靠拢，即监管事先审核趋于淡化，更多的是督促发行人和中介机构做好信息披露，投资者在此基础上自行判断信用风险并做好信用定价。其次，发行仍有一定限制，比如监管对于注册节奏的把握，对于不符合政策导向的行业融资仍有相应限制，发行井喷难现。第三，即使按照国常会2020年企业信用债多增1万亿的要求，1季度实际净增1.75万亿已比2019年同期多增1.04万亿元。因此后面三个季度只需保持去年后三季平均每季度5200亿元左右的净增量即可完成目标。
第二，实际供给仍取决于供需双方的意愿，在融资成本优势维持的情况下，中高等级供给将维持高位，并且可能从私募向公募债转移。而在市场风险偏好明显改善前，中低资质供给难有显著提升。如我们前文分析，1季度供给创历史新高是供需双方配合的结果。需求方面，如果不出现超预期政策，以理财为代表的广义基金负债端配置力量较为稳定为大概率事件。供给方面，由于缺乏好的投资项目，中高等级发行人整体投融资需求仍然不强，因此对于融资成本较为敏感，目前看债券融资成本优势明显，如果收益率不出现大幅调整，我们预计后续中高等级供给仍将维持较高水平。并且由于公募债发行净资产40%限制全面取消，之前受制于该限制采取私募发行的发行人可能出于节约融资成本目的转为公募发行。而对于中低资质发行人，虽然融资意愿较为迫切，但由于需求端风险偏好难以明显改善，实际发行量难以明显提升。由此可见，中央对于企业融资的支持政策只能保证融资总量可以对冲企业内部现金流的恶化，并不能解决结构性的问题，融资渠道相对狭窄的企业一旦受到疫情冲击内部现金流恶化，更易出现信用风险。
第三，从历史经验看，信用利差受需求影响更大，在需求平稳的情况下，供给对于利差的推升是较为缓慢的，因此也不必过于担忧供给造成的利差冲击。而更可能表现为由于供给维持高位，收益率下行相对较慢导致的利差被动走扩。如中金信用宝典中所述，影响信用利差的五个因素中，前四个都和需求相关，需求端变化对于信用利差的影响更为剧烈，而较长时间的供给维持高位才会对于利差造成缓慢推升作用。事实上，2018年四季度-2019年全年各季度信用债平均供给维持在5800亿元，而绝大部分品种信用利差基本呈现持续压缩状态，就与政策真空期背景下负债端需求稳定有较大关系。今年1季度的信用利差走扩主要集中于3月中旬以后，前半段（前文第二阶段）主要和海外风险偏好导致投资者对于中低评级和中长久期信用债普遍谨慎有关；后半段（前文第三阶段）主要是利率快速下行时信用债表现相对滞后，当然也可能和供给较高使得信用债收益率下行较为缓慢有关。
2、一季度信用债收益率波动中下行后，目前无论和历史低点比，还是和负债端成本比，相对价值已不高，采取何种手段提升收益更合适？
如前文所述，从信用债绝对收益率水平来看，目前除了短融和AAA以及AA评级5年期中票以外，其余评级和期限收益率已经全面低于历史最低水平，短融和AAA、AA评级5年期中票绝对收益率水平也处于历史5%以下分位数水平。而从理财收益率情况来看，根据wind统计目前全市场3个月和1年期理财收益率仍在4%左右，负债端成本仍未明显下降。因此信用债从相对价值和配置价值来说已难以满足投资者需求，部分投资者可能转而寻求其他性价比相对较高的品种或控制仓位等待调整后的机会。但对于负债端稳定且持仓以固收尤其是信用债为主的配置型投资者来说，仍需在逼仄的空间中寻找机会。
我们认为信用债提升收益的主要手段中，杠杆仍最为安全，而久期和信用下沉不可同时选择。对于真正AAA等高等级信用债，可适度拉长久期或从品种上获取相对溢价。而短端评级利差较高，对于风险可控品种，可选择中短久期信用下沉。首先，未来一段时间看，货币市场利率水平仍将维持在较低水平，5年期AAA息差空间维持在100bp以上；其次，从相对价值看，目前看5年AAA的期限利差以及1年期AA-AAA评级利差均处于历史较高水平。如果后续利率债呈现牛平走势的话，我们认为真正高等级的期限利差也有望收窄，因此对于净值波动不敏感的投资者可以适度拉长久期。从绝对收益水平看，5年AAA加上一定杠杆基本可以满足负债端成本需求。第三，对于风险相对可控的城投及靠谱国企AA评级，可选择1-3年期品种加以配置。
3、对于各行业信用风险和配置价值的建议。
城投方面，行业整体风险可控，区域分化风险仍存。近期部分投资者担忧部分区域受疫情影响财政收入或卖地收入下降，偿债风险上升。我们认为，该逻辑影响相对长期，并且政府对于城投平台支持是隐性的并不能直接使用财政资金用于偿付城投债。城投短期仍依赖再融资，而从1季度情况看，城投债净增量约6000亿元左右，为历年各季度净增量最高。贷款方面亦有较多流向类城投等基建投资主体，因此短期来看再融资较为畅通。另一方面，在疫情对经济冲击的情况下，城投融资政策进一步加码可能性较低，因此城投边际风险相对平稳。不过在严控新增地方政府隐性债务前提下，城投融资的区域分化仍存，因此后续区域利差分化也可能继续。仍然建议投资者在回避风险最高城投前提下分散投资，考虑到公募债收益率已较低，可以在私募债中选取风险可控品种获取溢价。
地产方面，销售受疫情冲击叠加政策对冲力度不及预期使得行业风险仍高，行业内部分化加大，行业龙头仍可配置，但需关注偿债压力大、可快速变现资产较少的发行人信用风险。关于地产行业风险和投资策略详见上期信用策略双周报，此处不再赘述。
其他行业方面，需关注疫情对于全球经济冲击背景下，对相关行业景气的冲击，尤其是完全竞争性、民企集中行业影响大。短期看，投资者普遍认同冲击较大的为交运物流和可选消费行业，对于其中民企较集中、外部融资难以弥补内部现金流冲击的旅游零售等行业利差已有反应，而对于外部融资能弥补的垄断性国企集中行业，信用风险和信用利差扰动幅度可控。中长期看，需关注全球经济增长压力是否会对于部分生产型行业盈利造成扰动，特别是其中融资较为市场化的竞争性行业，如果景气下行的话，利差也会有相应调整压力。
注
本文所引为报告部分内容，报告原文请见2020年4月10日中金固定收益研究发表的研究报告。
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