袁吉伟：我国后疫情时期的债市走势分析

发表自话题：利率债和信用债的区别

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 袁吉伟　

疫情期间，10年期国债收益率走出新低，信用债估值有明显改善。随着国内疫情逐步接近尾声，后疫情时期国内债市将会演绎呢？整体上看，对债市后续走势保持相对乐观态度。

一、后疫情时期的经济走势分析

我国疫情高峰已过，逐步取得最终的胜利，后续经济社会逐步恢复到正常轨道。1-2月宏观经济数据已经发布，疫情对于宏观经济的影响已经充分体现在数据上，最坏的时期已经过去，宏观经济数据会逐步进入恢复阶段。但是，也需要看到，后疫情时期的经济走势难以像2003年非典疫情或者2008年全球金融危机一样实现快速修复，可能需要经历两个阶段，最终恢复到正常水平。

第一阶段为复工复产阶段。我国已开始进入全面复工复产阶段，不过这个阶段要比过往所用的时间长。这主要在于，一是全球疫情还有很大不确定性。疫情在全球扩散的程度要远超预期，不仅出现疫情的国家超过140个国家，而且疫情严重程度非常大，欧洲等发达国家地区均为重灾区，目前似乎还没有发现特别有效的疫情防控举措。海外疫情对国内疫情的输入需要得到重视，也使得国内疫情防控不能放松。二是相对于国内需求逐步修复来看，海外需求的修复会比较慢，可能需要等到海外疫情的拐点，这会进一步压制出口需求，对于部分以出口为主的中小企业复工难度较大。三是相对于需求端恢复，供给端的修复可能难度更大，尤其是在全球一体化的大背景下，处于全球供应链中的生产企业，需要面对短期全球生产链条中断的考验，短期修复较为困难。如果疫情持续时间过长，可能导致部分供给环节重构。四是消费修复难度增大，复工复产阶段的延迟，会影响短期就业，尤其是在部分人群杠杆较高的情况下，会抑制国内消费需求的修复。

　　图1：海外疫情趋势

第二阶段为正常生产阶段。彻底终结疫情的影响可能等到下半年，一方面，国内经济实现完全的复工复产，尤其是需要解决关键环节，促进整个供应链完全得到衔接。另一方面，还需要等到全球疫情拐点来临，逐步得到控制，实现内外部经济活动的畅通。当然，疫情并没有实质改变经济基本面，但是越需要思考它会如何改变经济内在结构。诸如疫情是否带来部分去全球化过程，虽然全球化的趋势和福利已得到了充分证明，但是在疫情之下的彼此隔绝也将凸显一荣俱荣一损俱损的态势，可能需要做产品布局上的重新权衡。再如，疫情期间非常规货币政策退出问题，诸如各个国家都实施了较为快速的货币政策反应，这些货币政策是否需要继续维持还是以何种方式退出，是否会对金融市场形成新的影响。还有就是不可持续的债务问题，此轮救助政府财政支出压力进一步增大，全球债务可持续性依然面临考验。

面对疫情影响，市场对于宏观调控政策的预期有所分化。一方面，今年是实现全面建成小康社会的收尾之年，是否需要强刺激完成这个目标。疫情是黑天鹅事件，不在预料之内，需要根据现实进行调整政策趋向。需要从经济现实出发，应该汲取全球金融危机期间经济刺激政策的利弊，量力而行，尤其是在当前供给和需求均受到抑制的情况，可能不仅仅是粗放的经济刺激政策所能够完全解决问题的，还需要针对实际问题实施有针对性的逆周期调控政策。另一方面，针对实施的逆周期调节政策方向也存在市场分歧。近期，地方政府针对房地产的刺激跃跃欲试，也就提出了一个新的问题，是否要延续传统经济调节旧的范式。以往促进经济增长的逆周期政策更多是，货币政策大水漫灌释放流动性，地方政府刺激房地产以及通过自身加杠杆大搞基建。如果再回到这种范式，那么前几年我国推动的相关改革努力都将付之东流，政府公信力以及经济转型可能也无从谈起。因此，疫情之下的经济逆周期调节，不应该完全回到老路上，应该在帮助缓解实体企业困境的同时，加快通过改革开放，提高经济增长质量。

总体而言，一季度GDP负增长的概率增大，预计在0到-5%之间；在疫情影响减弱以及宏观政策的助推下，二季度会转正，但是全球疫情复杂情况会增加经济增长、金融市场等方面的不确定性，可能会形成预期差；三、四季度我国GDP增速逐步回到正常增长区间；全年经济增速可能4%-5%。

　　二、后疫情时期的利率债走势分析

考虑到2003年非典疫情距离现在时间较久，而且无论在影响深度还是在影响广度都无法与当前相对比。如果从2008年全球金融危机前后的走势看，利率债走势要领先于GDP增速以及月度经济指标，10年期国债收益率在2019年1月达到最低点后持续反弹，在生产和经济复苏阶段，10年期国债收益率有所回落，但是仍没有达到2019年1月的最低点，后续伴随经济走出金融危机的阴影后，开始逐步走高。

　　图2：10年期国债收益率先于经济而动

从疫情发生以来的情况看，10年期国债收益率在经历了持续下行后，从春节前高点到最低点共计下行了37BP。随着国内疫情态势的明朗化，近期出现了明显反弹，而且近期与股市走势明显正相关，在股市持续大跌的情况，也没有进一步下探。展望利率债的短期走势，需要结合后疫情时期不同发展阶段来看。

　　图3：10年期国债收益率走势

在复工复产阶段，经济有持续向好的趋势，短期经济指标低点已过，但是通货膨胀已逐步形成拐点，尤其是全球石油价格暴跌，会加快通胀水平的下行。此外，考虑到全球疫情的不确定性，经济指标在修复过程会有一定反复，加之全球疫情再未渡过高峰前，金融市场情绪仍可能波动较大，风险偏好不会显著回升。此外，前期支持复工复产的政策将逐步得到落实，政策层面也将会视经济复工复产过程中存在的问题以及全球冲击水平，加强推动实体企业融资利率的下行，进一步提供货币政策和财政政策支持，尤其需要关注央行可能通过下调存款基准利率，促进银行降低信贷定价。可见此阶段，以10期年国债为代表的利率债收益率仍会继续维持在近期低水平波动，由于全球疫情的不确定性可能引发市场风险偏好的变动，此阶段利率债收益率水平可能依然维持较大波动。整体来看，复工复产阶段国债收益率曲线可能呈现陡峭化趋势，期限利差保持高位。

当然，此阶段市场最关心的问题在于，10年期国债收益率是否会创出新低。从过往经验看，我国经济已经走出疫情期间最坏的阶段，10年期国债利率再继续创造历史低点的难度进一步增大，而更多是从前期低点小幅上升后的平台波动为主。不过，当前在全球疫情仍处于上升期，走势仍有很大不确定性，避险情绪较浓重；为应对经济衰退，全球各国持续推出宽松货币政策，我国后续大概率会降准或者动用价格型货币政策工具，那么从政策层面和情绪层面都有利于助推我国10年期国债利率进一步下探新低。

正常生产阶段，此阶段可能需要等到全球疫情基本结束，有可能处于3季度。此阶段，随着全球经济的恢复，我国经济增长将恢复到正常轨道，GDP增速走势呈现前低后高的态势，能够维持在6%-7%水平，基本面因素有利于推动利率债收益率升高。不过从货币政策看，内外部复杂因素，可能难以促进货币政策马上收紧，更多是在公开市场上有效调节流动性。因此，此阶段利率债短端的上行压力要大于长端，利率债曲线形态将会逐步向平缓态势转化，期限利差逐渐降低。此阶段需要进一步关注可能形成预期差的几个事项，一是国内外货币政策调整方向，在经济恢复到正常阶段，以何种方式实现货币政策回归常规化；二是全球经济复苏后，宽松货币政策叠加大宗商品需求回暖可能面临的通胀压力水平；三是疫情之后，全球高债务水平的可持续性。

整体而言，当前全球疫情不确定环境下以及经济弱复苏有利于利率债收益率水平维持低位，短期仍可保持乐观态势。而随着经济运行完全正常化后，利率债走势拐点会出现，上行趋势会显著。

　　三、后疫情时期的信用债走势分析

进一步回顾2008年全球金融危机时期的信用利差情况，可以看到危机显现以及宽松货币政策的实施有利于推动信用利差的收窄，但是不同信用等级的企业债信用利差下降幅度有显著的分化趋势，信用资质越高的企业债信用利差下降幅度越大，反映了市场投资者对于低等级企业债违约风险的担忧。基本与利率债同步，在经济触底逐步改善之后，企业债信用利差会有明显的回升，在跟随经济指标波动后，逐步形成较明显的上升态势，而且企业债分化态势进一步增大。

　　图4：金融危机期间企业债信用利差走势

疫情发生以来，产业债信用利差有进一步下降，不过不同等级产业债信用利差差异化较大，由于AAA级产业债信用利差已处于较低水平，近期变动并不是很大，然而AA+级以及AA级产业债信用利差有明显下行态势，这可能反映了在宽松货币政策下，投资者加强了客户下沉，进而提升投资收益。

　　图5：近期产业债信用利差走势图

展望复工复产阶段，此阶段受到经济复苏节奏缓慢以及货币政策支撑，产业债信用利差仍会维持低位，而且可能随着宽松货币政策以及金融机构的资产荒加剧，扔下继续下探的可能，相对于高等级产业债而言，AA+级产业债可能估值改善空间更大。而AA级产业债仍需要保持审慎面对，主要在于当前经济环境下，企业外部经营困难仍较大，信用风险水平仍较高，今年实体企业违约率难有改善，甚至可能进一步提升，特别需要关注受疫情冲击较大的旅游、餐饮等服务行业，全年业绩增速会有明显下调，现金流会有一定恶化，投资者对于快速下沉的投资策略需要保持清醒认识。从行业配置看，公用事业、钢铁、汽车产业债信用利差基本保持不变，而农林牧渔、房地产产业债信用利差明显下降，未来可以进一步在房地产等受政策扶持的产业债中优选投资标的，也可以进一步捕捉复工复产阶段能够加快恢复景气度的行业产业债，但是需要关注与出口导向型、处于全球产业链之中的企业因全球疫情扩散而短期复工复产难度较大的产业债。

　　图6：不同行业债券信用利差情况

正常生产阶段，此阶段企业生产全面恢复，经营运转正常，信用风险水平会有明显改善，不过从历史走势看我国企业债信用利差更多与流动性水平相关，而与信用风险水平相关性并不高。后续随着央行部分调节流动性，包括降低疫情期间的特殊货币政策工具，未来产业债信用利差有回升趋势，主要是AA+、AA级产业债的回升，也需要关注信用债回升后的企业再融资成本和偿付能力变化情况。此外，从行业领域角度看，需要关注政策恢复生产后，房地产调控政策的趋向，会进一步主导投资者情绪，进而传导到债券估值上；同时也需要关注地方债务治理政策，这对于城投债的估值也会有明显影响；债券注册制实施的进度以及信用债扩容速度，上述事项可能会形成一定预期差。

总体而言，疫情过后，受制于资产荒、全球资金流入以及偏宽松货币政策支撑，产业债信用利差中枢仍会在近期的低位徘徊，不过需要进一步关注货币政策取向、违约事件冲击以及个别行业调控政策可能对于估值的冲击影响。

(本文作者介绍：FRM，某信托公司资深研究员，专著《资管新时代与信托公司转型》，曾在《上海证券报》《金融时报》等刊物发表各类研究文章。)

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