如何认定名股实债的司法性质（上）？

发表自话题：股票和债券的性质

作者按：《名股实债性质的司法认定评析》一文探讨了现有的司法裁判指导路径在投资人与目标公司围绕投资关系纠纷中股债性质认定的适用问题。着眼于当事人意思表示杂糅交错时的适用障碍探讨。有关名股实债司法性质的认定，仍需讨论的问题在于：涉及第三方利益或某些特殊情形下（如目标公司进入破产程序），债权人是否适用《公司法》上商事外观主义原则受到保护；不同交易背景下股权回购的约定体现着不同的真实意图，是否影响名股实债性质的认定；第三人能否因善意而对抗虚伪意思表示下股权转让无效认定。本文将围绕上述问题进一步探讨。

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一、商事外观主义原则及其适用

商事外观主义源于日耳曼法中的“支配权”制度，后经德国法学家的改造研究，进而成为商法的一项重要原则，其本质是民法信赖保护原则在商法领域的体现。[1]在商事审判视角下，商事外观主义是一项在特定场合下权衡实际权利人与外部第三人之间利益冲突所应遵循的规则。该规则下，法律应对基于外观事实的合理信赖而发生的正常交易关系给予充分保护，即无论外观事实与真实状况是否一致，外部人基于交易双方外观事实的合理信赖而作出的民事行为以及由此而取得的民事权利应得到法律保护；而实际权利人因此产生的损失，应基于交易真实状况通过交易双方间内部法律关系解决。[2][3]

商事外观主义的适用情形往往涉及多方当事人，涉及两种或两种以上的法律关系，且多种法律关系引发了不同主体权利间的权利冲突。因此，在商事审判语境下，商事外观主义原则的适用，实际是法官在交易当事人之间内部关系与外部第三人因合理信赖而形成的法律关系发生冲突时，为维护公平的交易秩序，对于外部人基于合理信赖而做出的法律行为及由此形成的法律关系予以优先保护。

在名股实债交易中，投资人股权交易的安排虽为实现债权交易的目的，但因其股权交易的表征使第三人对投资人股东身份产生了合理信赖。由此，在第三人要求投资人承担股东责任时，投资人主张的债权债务关系与第三人合理信赖的股东关系产生了碰撞，此时，裁判者需在两种关系之间做出选择。

在广受争议的新华信托股份有限公司VS湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案【（2016）浙0502民初1671号】[4]，法院的判决坚持了商事外观主义。该案中，双方名义上以股权方式完成交易，新华信托以固定期限和固定收益的特殊条款，认定双方建立的是债权债务融资法律关系，据此应按普通债权申报破产清算；港城置业则认为该笔投资系股权转让款的性质。浙江省湖州市吴兴区法院判决驳回新华信托的诉讼请求，理由主要为：“该案涉及破产程序，法院倾向于对第三人的信赖利益进行保护。在名股实债的问题上区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以考察当事人约定，探究真实意思表示；但对外部关系上则应按照《公司法》第32条第3款[5]之规定，判定第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以对外的公示为信赖依据。”同样，最高院在赣州世瑞钨业股份有限公司、钟易良、赣州联盛投资咨询中心借款合同纠纷案中【（2018）最高法民终785号】[6]认为，在名股实债的交易模式下，对外应遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内则应采实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示。

事实上，无论是民法基本原则的相关规定还是最高法的相关判例，在涉及股东或债权人的资格认定问题上，对于不同主体的法律关系，均适用不同的认定原则。对于公司内部股东与公司之间关系认定上，偏重于实质要件；而对于外部在处理实际出资人与善意第三人的关系时，偏重于形式要件，以保护善意第三人的利益和公平的交易秩序。例如，在因未能清偿到期债权，债权人申请强制执行显名股东股权的案例中，最高法在王仁岐与刘爱苹、詹志才等股权代持协议纠纷申诉案【（2016）最高法民申3132号】案中[7]，认定：王仁岐与詹志才之间的股权代持协议仅具有内部效力；对于外部第三人而言，股权登记具有公信力，隐名股东对外不具有公示股东的法律地位，不得以内部股权代持协议有效为由对抗外部债权人对显名股东的正当权利。

尽管我国并没有将商事外观主义作为商事活动的一般原则来指导具体的商事行为，但外观主义在我国商事现行法的某些具体制度中已经有所体现。《公司法》第25条、第31条、第32条强调股东资格确认的形式要件，要求进行工商登记，记载于股东名册，并出具出资证明书，充分表明我国《公司法》坚持商事外观主义，维护公平交易秩序、保护交易安全的立法精神。因此，在名股实债性质争议的纠纷中，投资人与公司或股东之间基于合同约定产生的纠纷系平等主体之间的民事纠纷，并无适用商事外观主义原则的余地，对其之间法律关系的认定可遵照意思表示主义原则，坚持实质要件优于形式要件，以当事人的意思表示和实际履行行为作为确认真实法律关系的依据，登记材料仅具有一般证据的效力；而在涉及外部债权人利益或公司处于破产等特殊情形时，投资人股东身份的认定属于公司法的范畴，股东名册的记载、登记机关的登记公示作为股东身份的表征则成为投资人主张债权关系的障碍，投资人不能据此拒绝承担《公司法》上的股东责任。因此，若仅因为存在“出让+固定溢价回购”，就将信托公司与出让方之间的法律关系定性为金融借款合同纠纷，忽略对交易第三人的保护，与公司法确立的商事外观主义精神不符，亦不利于维护公平的商事交易秩序与安全。

二、“股权回购条款”对名股实债性质认定影响

名股实债的交易结构分为两个核心环节，即：股权取得和股权回购。投资人无论以何种方式（股权受让或增资入股）取得股权，与商事交易中的股权取得并无区别。问题在于，裁判者是否会因回购条款的存在而直接否定股权投资的性质。对此问题的回答，需要通过对回购安排退出的类型进行区分来进一步说明。回购安排退出整体上可分为债权意思表示下回购条款与投资对赌背景下的回购条款，两者的根本差别主要在于触发机制不同。投资对赌背景下的回购条款往往是以被投资人的经营业绩或不确定的重大性事件为触发条件，与对赌协议中的其他补偿机制一样，仅是投资人自身利益被动保护的一种手段，而非追求目标，是否触发、何时触发具有不确定性；当目标公司完成预期业绩目标或重大事件未出现约定情形时，便不会触发回购条款。而债权意思表示下的回购条款则不同，回购是交易追求的直接目的，具有确定性和主动选择权，且一般设置明确的期限。两者形式上的差别，反映着交易主体对回购条款设计的背后真实意图。

因对赌协议本质是在被投资企业重大事件不确定性背景下，对交易多方利益的再调整，所以对应的股权回购条款必然与影响投资利益的事件（如企业经营业绩）挂钩，具备股权投资的核心特征。在中国对赌第一案“海富案”中，最高院裁判观点中虽没有因对赌协议的存在直接认定海富公司的投资性质，但其否认了甘肃省高级人民法院二审中有关业绩补偿约定违反了投资领域风险共担原则实为借贷的观点。

司法实践中，对赌回购条款的系列争议主要集中在回购条款本身的效力上，而回购条款的存在并不阻碍对对赌交易是股权投资性质认定。相反，在名股实债纠纷中，投资人真实意思在于取得债权，但因存在投资人退出机制设置为对赌性回购条款的情形，使得“实债”有可能被认定为股权投资。现有司法实践表明，法院在认定为股权情况下，股权回购协议则依据双方当事人具体约定履行即可，并不会因为回购条款的存在而否定股权投资的性质。例如，在蓝泽桥等与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案中，最高院认为，以资金注入方式对目标公司进行增资，并约定一定条件下被投资人股东回购股份的承诺等内容，是缔约过程中双方当事人对投资合作商业风险的安排，不违反法律、行政法规的禁止性规定，且不属于显失公平的情况，一般应认定有效。在联大集团诉安徽省高速公路控股集团股权转让纠纷案中，联大集团与安徽高速集团签订《股权转让协议》，安徽高速在受让二年内，在符合约定的回购条件下，联大集团可以回购转让的股权。后联大集团提出涉案股权转让属于名为股权转让，实为企业之间的借贷，股权转让协议应为无效。最高人民法院认为，附回购条件的股权转让已经成为企业之间资本运作的形式，只要出于非牟利性的短期融资需要，股权转让的效力应该得到认可。

本文认为，不同交易背景下的回购条款安排体现着不同的交易意图，因此不能简单将是否具有回购条款本身作为股债性质认定的依据。同时需进一步说明，在名股实债纠纷中，若交易本身被认定为股权投资的情况下，交易下的回购条款应区分对待。在股东承担回购义务时，所要考虑的是转让程序、资质规定等相对容易判断的因素，并按照双方的约定履行即可。在公司承担回购义务的情况下，则需参照对赌协议关于回购条款的裁判规则，即在《公司法》资本维持的原则项下，以是否可履行进行具体判断。

三、“股权转让”的虚伪意思表示不能对抗善意第三人

名股实债交易中，一旦确定投资人的真实意思是取得固定收益而非成为真正股东，则往往存在名为股权转让（或增资扩股）实为借贷的问题，构成虚伪意思表示中的隐藏行为。即此时存在两个行为，名义上的股权转让（或增资扩股）属于虚伪意思表示，根据《民法总则》第146条第1款[8]有关“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效”的规定，该行为无效。至于隐藏的行为，该条第2款规定：“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”据此，应当依照民事法律行为的一般有效要件来认定其效力。[9]按照上述最高院对名股实债的解构，投资人的投资被认定为借款时，双方之间的股权转让行为无效。然而这种无效是否可以对抗善意第三人，最高院并未予以释明。

《民法总则》对于通谋虚伪的法律行为不得对抗善意第三人未予明文规定在《民法总则》实施之前，司法实践中已经肯定了通谋虚伪意思表示下善意第三人的利益保护。最高院在（2017）最高法民再164号[10]合同纠纷一案中认为：虚伪表示的当事人和第三人之间，若第三人为善意时，该虚伪意思表示的无效不得对抗善意第三人。（2017）最高法民终332号[11]汇丰银行（中国）有限公司武汉分行、中铝华中铜业有限公司债权转让合同纠纷案中，最高法认为双方当事人通谋所为的虚假意思表示，在当事人之间发生绝对无效的法律后果，但在虚假表示的当事人与第三人之间并不当然无效。当第三人知道该当事人之间的虚假意思表示时，虚假表示的无效可以对抗该第三人；当第三人不知道当事人之间的虚假意思表示时，该虚假意思表示的无效不得对抗善意第三人。

本文认为，法律虽无明确规定通谋虚伪的意思表示可以对抗第三人，但基于对信赖利益的保护，通谋虚伪的法律行为不得对抗善意第三人应是不言自明。在名股实债交易中，当投资人与目标公司之间被认定为股权关系时，股权无效仅在其双方之间发生效力。债权人对其双方之间交易方式并不知情时，则对其并不产生效力。

四、结语

名股实债是在日趋复杂的实践交易背景下，金融不断创新的结果，单纯从法律层面进行精准界定越发困难。司法实践中，对于名股实债的认定，需结合具体交易背景，区别认定交易各方核心条款，同时还需在内外部法律关系交叉中，综合第三方相关利益主体的利益保护等多种因素的考量。

注释：

[1] 石旭雯，《商事外观主义研究》，北京，中国人民大学，2008年。
[2] 刘胜军，《论商事外观主义》，河北法学，第34卷第8期，2016年8月。
[3] 张勇健，《商事审判中适用外观主义原则的范围探讨-与最高人民法院《关于适用中华人民共和国公司法》若干问题的规定（三）相关条文对照》，法律适用，2011年第8期。
[4]浙江省湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书。
[5]《公司法》第32条第3款规定，“公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”。
[6]最高人民法院 (2018)最高法民终785号 赣州世瑞钨业股份有限公司、陈风雷合伙协议纠纷、借款合同纠纷二审民事判决书。
[7] 最高人民法院 (2016)最高法民申3132号王仁岐与刘爱苹、詹志才等申诉、申请民事裁定书
[8]《民法总则》第146条“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。 以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”
[9]贺小荣，《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》，人民法院出版社，2018年12月
[10]最高人民法院(2017)最高法民再164号 珠海华润银行股份有限公司与江西省电力燃料有限公司合同纠纷申诉、申请民事判决书
[11]最高人民法院 (2017)最高法民终332号 汇丰银行（中国）有限公司武汉分行、中铝华中铜业有限公司债权转让合同纠纷二审民事判决书

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原发表于2019-11-01

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