2013年银行理财市场回顾及2014年展望

发表自话题：收益率曲线的特点

    2013年，商业银行理财产品市场外部环境发生了巨大的变化，主要表现在以下三个方面：一是监管的趋严，监管层对于不受监控的“影子银行”规模的不断膨胀甚是担心，连续发文对表外资金进行控制，典型事情如8号文的推出；二是竞争的加剧，信托、券商、基金及基金子公司等金融机构大力发展资产管理计划，成立财富管理部门，部分风险偏好型理财客户转投至上述机构。此外，互联网金融的迅速发展分流了部分长尾客户；三是利差的缩小，众多银行将存款利率上浮10%，银行理财产品与存款的利差进一步缩小。尽管存在上述三方面的外部压力，在市场资金面维持紧张格局的有力支撑下，银行理财产品市场在产品发行量和募集资金规模方面仍有不俗表现。结合其发展路径和特点，我们对2014年的银行理财产品市场有如下猜想：个人零售业务增长乏力、对公理财将成为理财业务新的增长点、私人银行业务竞争加剧、同业理财潜在风险值得关注、银行理财感染和传染风险存在隐忧、影子银行是监管重点、但监管成效不容乐观。

2013年银行理财产品市场运行特点

2013年，商业银行理财产品市场在外部环境较为严峻的情况下，整体运行平稳，并呈现出产品发行量价齐升、“同业合作”更加紧密等特点。（图1）

图1 银行理财产品募集资金规模与产品收益率

资料来源：中国社科院金融所财富管理研究中心

    1. 产品发行量与募集资金规模继续攀升

    2013年，211家商业银行共发行理财产品4.3万余款，募集资金规模约达28.8万亿元人民币，分别较2012年增长了51.6%和33.8%。理财产品募集资金规模仍然保持季末显著上升的趋势，是银行季末揽储的有效手段，但在“钱荒”的影响下，6月份理财产品募集的资金规模受到了限制。2013年，理财产品募资规模/社会融资总量及理财产品募资规模/贷款规模的平均值同比增加24%和21%，这表明随着融资类产品的大幅增加，银行理财对贷款的替代作用明显加强。由此可见，理财产品在银行优化资产负债表的过程中发挥了重要作用。

2. 产品收益率上行，市场化特征明显（图2）

图2 银行理财产品收益率曲线变化

资料来源：中国社科院金融所财富管理研究中心

    2013年，银行理财产品加权平均收益率呈现上升趋势，其中受银行间市场流动性紧张影响，6月份产品收益率也随之异常大幅提升。人民币固定收益类产品收益率曲线较上年整体上移，其中曲线两端上移幅度较窄，1-6个月产品收益率上升幅度较大。从2013年各种“价格”的对比分析来看，存款基准利率和CPI在银行理财产品定价中的基准作用越来越弱，银行理财产品收益率与3M-SHIBOR的比值越来越“归一化”，即基本趋近于1。

    3. 非标资产受限，“影子银行”变身“银行的影子”

    2013年3月25日，银监会下发了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(下述简称“8号文”)，规范商业银行理财间接投资于“非标准化债权资产”业务。从监管历程来看，这是对“融资类”银信理财合作产品监管的延续。“8号文”出台后仅3个月，非标理财资产规模就出现明显下降。银监会公布的数据显示，截至2013年6月末，银行理财资金余额9.08万亿元，其中非标债权资产余额2.78万亿元，比“8号文”出台前下降了7%。值得注意的是，“8号文”对理财资金投资非标债权资产的规模提出了上限要求，但其规范的主体集中于银行理财资金，对于银行同业资产或自营资金并无严格限制。因此，为规避监管，商业银行运用自营资金，通过互买、过桥等方式来隐匿非标资产规模。通过这一操作，银行融出的资金并未记为“贷款”，而是记入同业资产（买入返售）或应收账款等科目下，实质上实现了由表外理财—“影子银行”向表内资产—“银行的影子”的转变。

    4. 产品创新能力仍旧不足

    2013年，大部分商业银行仍重视理财产品发行数量与规模，对于产品创新则关注较少。在众多理财产品中，只有招商银行与工商银行两类产品有小幅创新。招商银行增发区间累积型产品和期间向下触碰型产品；工商银行首发通胀挂钩的“双胞胎”产品：看涨款和看跌款的预期最高年化收益率（费后）分别为：2%+N 和7%-N，N表示6月份CPI同比增长率。尽管此前曾有商业银行发行CPI挂钩的理财产品，但均是看涨结构，看涨、看跌并行的“双胞胎”设计尚属首例。发行该类产品的初衷一方面是为了满足企业套期保值的需求，另一方面也是主动提升产品研发能力的表现。“双胞胎”的结构设计，既可以满足不同投资者的需求，又可以减少发行机构的对冲成本，极端情况下，若两款产品募集资金规模相同，产品自身即可实现完全对冲。

    5. 监管趋严，但部分政策执行效果并不理想

    从监管政策方面看，2013年监管层对银行理财产品市场进行以下五个方面的监管：一是从大的框架方面完善监管，研究制定涵盖理财产品研发设计、投资运作、会计核算等方面的监管办法和规章；二是进一步规范“资金池”类理财产品的运作程序；三是要求商业银行对理财产品相关信息进行披露，理财产品募集资金优先投资实体经济；四是加强对理财产品销售环节的监管，严谨误导消费者的情况发生；五是做好投资者教育，特别是资产管理计划的教育，灌输“买者自负”的投资理念。

    作为以上监管思路的具体实施，2013年3月底银监会出台 “8号文”，一时对理财市场造成较大冲击。但如前所述，随后银行另觅他径，绕道“同业资产”或“应收账款”隐匿非标债权。“8号文”地震余音绕梁，“甲乙丙”账户问题再次引起监管层高度关注，5月9日，中债登以窗口指导的方式，叫停商业银行自营账户与理财账户之间以及理财账户之间的债券交易结算。7月，央行发布〔2013〕第8号公告，银行理财线下交易被取消。

    2013年，监管政策的另一大亮点在于全国银行业理财信息登记系统的启用。6月14日,银监会下发《中国银监会办公厅关于全国银行业理财信息登记系统(一期)运行工作有关事项的通知》(银监办发【2013】167号),同日系统正式启用。银监会已从6月中旬开始，正式要求银行业金融机构发行的理财产品实行全国集中统一的电子化报告和信息登记制度，未在理财系统进行报告和登记的理财产品，不得发售。尽管规定较严，但实际执行情况不佳，个中原因，耐人寻味！

    作为2013年监管部门重点工作方针的延续，在广泛征集社会各界意见建议基础上，中国银监会于2013年8月30日发布《银行业消费者权益保护工作指引》，这标志着我国银行业消费者权益保护工作体系逐步趋于成熟。《通知》在全面梳理前期相关政策法规当中关于银行业消费者权益保护的规定及要求基础上，形成“行为准则”的八项禁止性规定，即：不得在营销产品和服务过程中以任何方式隐瞒风险、夸大收益；不得在格式合同和协议文本中出现误导、欺诈等侵害银行业消费者合法权益的条款；不得主动提供与银行业消费者风险承受能力不相符合的产品和服务；不得在未经银行业消费者授权或同意的情况下向第三方提供个人金融信息；不得向银行业消费者误导销售金融产品；不得随意增加收费项目或提高收费标准；不得无故拒绝银行业消费者合理的服务需求；不得在服务中对残疾人等特殊银行业消费者有歧视性行为，从而宣示了银行业消费者的合法权益不容侵害。

2014年银行理财产品市场猜想

    2014年，鉴于我国银行主导型金融体系不会发生实质性改变，大力发展理财业务仍将是商业银行优化资产负债表、提高中间业务收入、保持客户粘性的重要途径。而就银行理财产品市场的发展方向、风险水平和监管政策而言，我们有三方面的猜想。

    1. 三大转变

    伴随着近几年个人理财产品发行量的全面飙升，其发展也进入了瓶颈期。笔者认为，对公理财和私人银行业务将是未来几年银行理财业务的主要发展方向。

个人零售业务增长乏力。据中国社科院金融所财富管理研究中心统计，虽然2013年仅对个人发行的理财产品数量仍保持增长态势，但增长率近两年连续大幅回落，且个人理财产品发行款数占全年产品总发行量的比重也自2011年后明显下降（详见图3）。相应的，对个人和企业、私人银行客户同时发行的产品，以及仅对企业客户或私人银行客户发行的产品正在逐年增加。（图3、4）

图3 仅对个人发行的理财产品数量及占比变化情况

资料来源：中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心

图4 中国工商银行理财产品发行情况

资料来源：中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心

    工商银行近两年个人理财产品发行格局的变化也表明了其看淡理财个人零售业务态度。工商银行一直是理财行业中的翘楚，其业务结构变化在很大程度上引领了理财市场未来的发展方向。从工商银行2005年以来理财产品的发行情况看，个人零售理财产品发行量在2011年飙升并达到巅峰后，随后呈现下降趋势。2012年工行个人理财产品发行款数下降，部分原因是工行滚动发行的开放式产品有所增多，而我们对这一类型产品只统计一次，没有重复统计；但主要原因还是工行逐渐将目标客户重心由普通个人转向企业和私人银行客户。此外，工行年报数据显示，截至2012年年末，其个人零售理财的规模为37632亿元，领先国内同业，但边际增长率趋缓，仅为5.75%；理财金客户和财富客户增长率分别为35.86%和4.86%，均属历年最低。

    个人零售业务的增长乏力还表现为创新方向不明。仍以工商银行为例，2009年以前，个人理财业务产品创新颇多，如两得利存款、可终止存款、稳得利、汇财通、珠联币合、东方之珠和灵通快线等；此后，基本以优化专属和定制产品为主，兼顾发展县域专属和经济发达地区理财产品，产品创新方面并无突出表现。

    对公理财将成为理财业务新的增长点。事实上，2013年主要上市银行已经开始发力对公理财，特别是上市股份制银行对公理财规模增速较快。预计2014年，更多的商业银行会将对公理财作为发展重点，该业务规模与产品创新都将大幅提升。对公理财广阔的发展前景主要源于两个方面，从投资方来看，存款利率持续低位使得企业存款理财化的趋势逐渐凸显；而2012年12月底证监会颁布新规，明确在守住监管底线的前提下，上市公司的募集资金可投资国债、银行理财以及其他投资产品，则进一步激发了上市公司将存款搬家到理财产品的热情。

    从产品发行银行来看，开展对公理财业务不仅能拓展和维护对公客户资源，更是银行扩大非利息收入的重要途径。以招商银行为例，2013年前6个月招行个人理财产品销售额为1.76万亿元，受托个人理财收入6.93亿元，相当于银行每销售1亿元个人理财产品，能从中获取3.95万元的收入；同期，招行对公理财销售规模为6496亿元，相应收入为6.37亿元，即每销售1亿元对公产品能获取收入9.81万元。显然，银行通过发行对公理财产品取得的收入更加可观。究其原因，一方面，相比于个人理财产品，对公理财的收益率并不高，公司客户更看重的是产品的安全性和流动性；另一方面，银行对公理财业务的操作成本相对较低。

    私人银行业务竞争加剧。截至2013年年底，12家信息明确的商业银行私人银行业务数据显示，客户总量为22.1万，管理资产规模为2.6万亿元。其中，排名前五的商业银行私人银行客户数和管理资产规模合计占总量的比例分别为66.97%和78.71%，表明银行系私人银行的客户集中度和管理资产规模集中度都非常高。鉴于熟知的二八分化理论以及国内财富管理市场已由传统个人零售的标准化市场转向私人定制的个性化市场，除已开展私人银行业务的大中型银行外，部分城商行或其他信用社也相应开展了类私人银行业务，如渤海银行的浩瀚理财等。银行系的“同质”竞争对大中型私人银行可能并不会带来太大冲击，但第三方理财机构的高净值客户服务可能带来的挑战却值得关注。据了解，一家2009年起步的第三方理财机构的超高净值客户数（5000万以上管理资产规模）远超过排名前10的某商业银行私人银行的超高净值客户数，值得深思！

    2. 两大风险

    为规避监管，银行理财通过银行同业、非银行金融机构等渠道进行类贷款业务。随着融资类理财产品规模的迅速扩大，金融同业间的感染和传染风险爆发的可能性也越来越大，需引起警惕。

    同业理财潜在风险值得关注。这里的同业理财包括两个方面，一是同业存款；二是同业资金对接银行理财中的非标资产。就前者而言，2012年后，理财资金投资同业存款的规模越来越大，2013年95%以上理财产品的资金投向都包括了同业存款，而这部分资金也成为众多中小银行季末流动性资金的重要来源。在银行主导资金拆出的体系中，同业业务与理财业务高速发展与融合的潜在风险不容忽视。2013年6月份的“钱荒”就是典型案例。同业理财风险主要表现为：其一，季末考核时点，理财资金回表，一般存款上行（中小银行还表现为同业存款上行），同时隐匿贷款规模的同业资产增加，同业资产端过桥、负债端续期导致期限错配恶化，放大季末流动性波动；其二，融资链条加长导致货币空转，会降低资金的使用效率，增加社会融资成本；其三，同业规模扩张会引起M2大幅波动，干扰货币统计与货币政策。

    而就同业资金对接银行理财中的非标资产来说，“8号文”后，为规避监管，部分商业银行把理财账户转到自营账户，通过“自营资金”曲线投资非标资产，并通过互买、过桥等方式将非标资产“包装”成同业资产。如此一来，加剧了同业资产和负债的期限错配问题，增加了银行的流动性风险。

    银行理财感染和传染风险存在隐忧。当下，银行、信托、保险、证券和基金资管产品或资产计划理财的趋同现象严重，投资范围是“你中有我、我中有你”，合作方式是“不怕做不到就怕想不到”。如2012年创新大会之后银证合作的定向资管计划和8号文以来的银行、证券和私募合作等。“同质化”下的“异质”监管滋生了监管套利空间，管制的加强势必拉长产品的利益链条，潜在引爆次贷危机的“六度分离”的隐忧，即资产证券化的参与方不关心贷款质量，只管分享“证券化”过程的“收益”，真正关心贷款质量的投资者却无从知晓背后借款人的基本信息，投资者与贷款者之间的中介链条过长。

    以“河北银行2013年益友融通-丰益”系列产品为例，具体投资项目为“信达-渤海信托1号信托计划”，该信托计划通过信达证券定向资产管理计划，开展交易所股票质押式回购交易，实际融资主体为上海华服投资有限公司，剩余融资期限12个月，采用美邦服饰流通股作为质押担保。事实上，除融资主体和投资者外，还有渤海信托、信达证券和美邦服饰等机构参与其中，隐性参与机构则有交易所和中登公司等。

    在这一背景下，试问如此庞大的理财存量规模（2013年6月末为9.08万亿元），到底有多少与信贷资产有关？谁将是击鼓传花的最后一棒？理财业务与商业银行自身业务的感染风险有多大？与此同时，理财业务与其他机构的传染风险有多大？相比于CDO业务的纵向“六度分离”，以“丰益”系列为代表的横向“六度分离”的潜在风险也不可小觑。

    3. 三大难点

    2013年年末，国务院办公厅发布了《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（简称“107号文”），结合上述对同业理财风险的论述及对传说中“9号文”将会落地的预期，笔者认为，规范银行理财业务中的“影子”成分将是2014年的监管重点。

    2008年金融危机爆发后，“影子银行”一说盛行。从中国的情况看，从最初的银信合作，到理财产品投资非标资产，再到理财资金对接同业存款、信托受益权、定向资管等，理财业务的“创新”一直是中国影子银行的核心内容，目的是满足银行监管之外的授信需求，而其背后则隐藏着不透明的流动性风险和信用风险。从“107号文”的内容来看，政府加强影子银行监管的目的，并非要全面消除影子银行，而是要求影子规范化发展，做到信息透明、风险可控。但要达到这一目的，则面临以下三方面的挑战。

    一是如何设计信息披露机制。“107号文”要求人民银行抓紧制定基础性统计框架和规范，建立影子银行专项统计，并适时向社会公开发布。这将是下一步规范理财业务的重点工作，也是理财市场健康发展的基础。这就要求商业银行对产品信息披露要更全面，对投资标的的描述应更具体清晰。对于监管机构，重点则在于建立全面高效的理财产品信息统计系统。2014年1月10日，证监会发布修订后的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第26号——商业银行信息披露特别规定》，其中重点细化了商业银行对理财产品的信息披露，并增加了对信托、财富管理等创新业务的信息披露要求，旨在借此摸底上市银行的影子结构和规模。而如何制定统计科目，使其既能全面、清晰地反映出理财业务中的影子银行内容，又能尽量降低银行的报送成本，将是监管部门下一步理财信息统计系统建立的难点。

    二是如何加快理财产品向资产管理的转型。去年10月，银监会推出了银行资产管理业务试点工作。从表现形式上看，银行理财产品无论在投资期限还是预期收益方面都是封闭式的，而资产管理计划则完全相反，体现出开放式的特征。监管层希望通过资产管理计划的推出达到两个目的：一是投资标的的透明化；二是通过投资者“风险自担”的原则降低银行隐性担保的风险，而这也正是“107号文”所要达到的监管效果。同时，在银行不得不披露理财产品投资标的时，其发行资管产品的意愿也会有所加强。但银行融资类理财业务转向资管业务的一个重要前提，是直接融资工具的增加以及信用债准入门槛的降低，否则缺乏可持续的支撑。

    三是如何建立理财产品的风险隔离机制。“107号文”要求“按照‘业务模式与风险承担能力相适应’的原则，督促相关机构建立内部控制、风险处置制度和风险隔离机制”。从国外经验来看，由银行建立一个独立的控股子公司来设置防火墙实现风险隔离是很常见的，这样也能真正做到“107号文”要求的银行代客理财资金与自有资金分开使用。但问题是，在我国现有法律框架下，这一在国外行之有效的做法根本无法实现。我国《商业银行法》规定，商业银行在中国境内不得向非银行金融机构和企业投资，除非有国务院的特批。因此，如何建立理财产品风险隔离机制，能否对现有法律进行修订，都将是政府监管部门需要仔细考虑的问题。

    ■　范丽君　中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心

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