有色金属行业与债券深度梳理_需求

发表自话题：债券最突出的特征

原标题：有色金属行业与债券深度梳理

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有色金属行业信用状况与宏观经济密切相关，但具有较为鲜明的行业特点。 有色金属泛指除黑色金属外所有的金属以及部分性质介于金属和非金属之间的非金属材料，按产品类型分为工业金属、稀有金属、贵金属和金属及非金属材料。行业特点方面，首先，有色金属价格和需求普遍具有顺周期的属性，受不变成本较高影响，供给的变动相对滞后；其次，作为资产密集型行业，进入、退出壁垒都相对较高，行业集中度也相对较高；再次，有色金属行业原材料对外依存度普遍较高，产成品出口占比也相对较高，呈现两头在外的业务格局；此外，有色金属多为大宗商品，具有较强的金融属性，价格波动性较大；最后，受国内环保政策收紧影响，针对有色金属行业的环保政策不断加码，行业绿色发展的任务较重。 有色金属行业去产能基本完成，供大于求造成的供需错配得到改善，但各子行业仍有较大差异。 铜对原材料的进口依赖度较高，下游需求集中于电力、建筑和房地产相关行业，价格受累库周期拉长有所下行，发债主体信用资质整体较好；铝受环保政策重点关注，铝土矿自给率逐年降低，氧化铝和电解铝产量增速下降，下游分布集中于建筑、电子和交通运输等行业，价格与铜类似，进入下行通道；铅行业中，再生铅占铅供给的比例逐年上升，下游主要需求来自于铅酸蓄电池，价格无支撑，近年来整体下行；锌行业与铅息息相关，下游由基建、房地产及相关行业拉动，近年来需求回落，价格下行；黄金金融属性较强，具有作为避险资产的用途，世界黄金产量由矿产金和再生金构成，2019年全球黄金ETF投资需求增长，而黄金消费需求下降，随着全球不确定风险因素的积累，近年来黄金的价格整体走高。 存续有色金属债券规模不大，但发行人信用资质尚可，以AAA等级为主。 截至2020年3月末，债券市场共有有色金属行业发行人45家（不含已发生实质违约主体），存量债券余额共计3917.44亿元。其中，AAA信用等级主体存量债券余额3219.61亿元，占比82.19%，AA+信用等级主体存量债券余额580.39亿元，占比14.82%，AA信用等级主体存量债券余额103.48亿元，占比2.64%。 近年来，有色金属行业营业收入整体增长，受下游需求乏力影响，盈利能力则出现增长后不同程度的回落；供给侧改革助力有色金属行业资产负债率下行，但工业金属和贵金属资产负债率仍处于较高水平；工业金属、贵金属行业的带息债务增速在2015-2017年期间整体下行至0附近，2018年带息债务重回增长趋势；行业现金流状况有改善，但现金流缺口仍较大，筹资净现金流规模整体收缩，行业现金流风险值得关注。 风险提示： 1）有色金属行业环保政策发生重大变化；2）海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。

近年来，全球宏观经济整体下行，有色金属下游行业需求不振，叠加年初以来新冠疫情等黑天鹅事件冲击，对行业盈利水平形成较强的冲击，有色金属行业信用利差显著走阔。本文通过拆解有色金属产业链结构，对有色行业发债主体进行分析，以供投资者参考。

一、有色金属行业综述及行业特点

有色金属泛指除铁、锰、铬以外的所有金属，广义口径还包括有机硅等非金属材料（性质介于金属和非金属之间），按产品类型可以分为工业金属、稀有金属、贵金属和金属及非金属材料四大类，其中工业金属包括铜、铝、铅锌等工业用途广泛的金属与合金，稀有金属包括稀土（镧系元素及钪、钇等金属元素）、钛、钨、钼、镐等，贵金属包括黄金、白银等，金属及非金属材料包括钴、锂等能源金属和硅、钕铁硼等材料。

1.价格、需求顺周期，供给变化相对滞后

有色金属行业与宏观经济密切相关，具有典型的顺周期性特点，主要体现在需求和价格两个方面。

有色金属行业下游需求主要分布在机械、汽车、电子、房地产及与之相关的建筑、家电等行业，对宏观经济增长的依赖度较高，当宏观经济状况向好时，下游行业需求上升、产能扩大等变动导致对有色金属产品需求的增加，进而导致供小于求的局面，推动有色金属产品价格上升，企业盈利向好并扩大产能；当宏观经济走弱时，有色金属下游行业景气度随之下降，需求下行，有色金属行业供大于求，产品价格下降，企业盈利空间收窄，导致行业信用风险的出现。

此外，从企业的角度看，即使宏观经济开始转头向下，产品价格拐点出现，由于不变成本较高，减少供给的行为不经济，降价成为了最优选择，由此出现行业的产能过剩，行业盈利水平进一步受到压缩。

2.进入、退出壁垒高，行业集中度高

有色金属行业具有较高的行业壁垒，体现在进入壁垒和退出壁垒两个方面，具体包括：1）有色金属的冶炼、加工需要一定的设计研发能力；2）企业自身是否有矿产资源决定成本端是否具有优势；3）为适应环保政策要求，需要充足的资本实力和一定的资本支出；4）作为资产密集型行业退出壁垒高。

行业集中度方面，我们选取了有色金属行业中在2013年前已上市的116家公司为样本，从统计结果来看，总资产口径的行业集中度指标CR4和CR10分别在30%和50%左右，营业总收入口径的行业集中度指标CR4和CR10分别在40%和60%左右，趋势上看近年来略有下行，但仍处于较高水平。

3.原材料对外依存度高，业务结构两头在外

我国矿产资源丰富但品位较低，在冶金行业“精料方针”的指导下，对“精矿”的高需求量需要通过大量的进口来满足。原材料供给依赖进口的局限性体现在以下几个方面：1）原材料供给的量、价容易受到出口国的政策、法律及自然灾害等不可抗力因素影响，进而影响供给的连续性；2）对进口的依赖导致国内矿石采选工艺发展缓慢；3）主动开发新矿产资源面临收益的不确定性，收购与开发新矿周期较长，如盈利能力不达预期，会加大企业的财务风险。

此外，从需求端来看，有色金属产业链下游的电子、汽车、白色家电等终端消费品的出口也容易受到贸易政策、贸易摩擦等因素的影响，增加有色金属企业的经营压力。整体看，有色金属行业呈现 “两头在外”的业务结构，较容易受到外部因素影响，进而导致行业信用风险上升。

4.大宗商品属性，价格波动明显

有色金属行业中铜、铝、锌铅、黄金、白银等主要产品均为大宗商品，具有较强的金融属性，除供求关系影响价格以外，标准化的期货交易模式也容易受到市场流动性、避险需求、通胀预期等因素影响，此外，大宗商品以美元计价的属性导致其价格与美元走势息息相关，以上因素共同导致有色金属产品价格具有较强的波动性。

例如，对比LME基本金属指数与美国通胀预期可见，基本金属指数与通胀预期的走势基本一致，且通胀预期在部分时点上先于基本金属指数变动。对比LME基本金属指数与美元指数可见，基本金属指数与美元指数走势显著背离，一方面系大宗商品由美元计价，美元走弱大宗商品价格上升，反之亦然；另一方面，美元与大宗商品存在替代关系，美元走弱大宗商品需求上升，价格上升，反之亦然。

5.环保产业政策压力大，绿色发展任务重

有色金属冶炼环节具有高能耗、高污染的特点，在近年来安全、环保政策不断加码的环境下，有色金属行业企业面临两种困境：1）为满足安全、环保政策标准增加环保投入，成本控制压力上升，削弱市场竞争力；2）若无法满足安全、环保政策标准，产能面临搬迁或清退。

从陆续出台的政策指向性来看，环保政策主要针对电解铝、氧化铝以及黄金、铜的产能做出限制，2018年前以针对铝相关产品产能政策为主，2018年后针对黄金、铜等产品的环保政策数量及占比有所上升。

长期看，环保政策对于行业存在利好，具体体现在：1）落后产能的淘汰有助于优化有色金属行业的产能结构；2）落后产能清退有助于支撑部分有色金属价格，提升企业盈利能力。

二、主要有色金属行业产业链构建

1.铜产业链构建：原材料依赖进口，下游需求集中

从产业链的结构看，铜行业上游包括：1）铜原矿（品位低，含铜量小于10%）经过采选得到铜精矿（含铜量在13%及以上）；2）铜精矿经冶炼（火法、湿法）得到粗铜（含铜量98%-99%）；3）粗铜制备阳极厚铜板，电解得到精炼铜（含铜量99.99%）。铜行业中游产品包括铜线、铜管和铜棒等，下游终端消费品及应用包括电力、建筑、家电和机械电子等。

从铜矿产资源储量上看，全球铜矿产资源分布主要集中在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯和印度尼西亚等国家，前五大国家铜矿产资源储量占全球的比重超过50%，中国铜矿资源储量约为2600万吨，占比约为3%，储量相对匮乏。

然而，我国较高的铜消费量使得对铜矿资源的进口需求较高，2018年我国铜矿产量为159万吨，铜矿砂及精矿的进口量达1970万吨，自给率为7.47%，随着环保政策收紧，大型矿山限产、中小型矿山关闭等现状也会导致我国对进口铜矿资源依赖度进一步增强。

我国铜行业下游需求主要集中在电力、建筑及家电等周期性较强的领域，2018年上述行业占铜下游需求的比重约为74%，其中电力行业占比最大，约为37%，建筑业和家电行业占比分别为22%和15%。

从主要下游行业投资增速来看，近年来电力、建筑业投资累计同比增速多为负数，制造业和交通运输行业投资整体呈增长趋势，但累计同比增速逐年放缓。

价格方面，铜产品与全球宏观经济走势密切相关，定价权基本在外，投资者全球化，投资者结构的复杂程度亦较高。一方面，交易所铜库存在一定程度上与价格呈反向变动关系，高库存下铜产品价格得不到支撑；另一方面，由于铜大宗商品由美元计价，铜产品价格变动与美元指数变动呈负相关关系，美元走强，铜产品价格相应受到打压，反之亦然。

从铜价格走势来看，自2011年2季度开始，受铜上游产能过剩，供应缺口收窄，以及全球宏观经济下行压力等因素影响，铝价进入下行通道；进入2016年4季度，随着主要有色金属价格普遍上涨，铜作为有色金属价值洼地具有补涨需求，此外，全球主要国家宽松的货币政策以及国际风险事件频发也对铜价形成支撑作用。短期来看，受新冠疫情等黑天鹅因素以及全球宏观经济下行压力增大的影响，铜下游需求下降，价格或重回下行通道；长期来看，随着外部矿产产能收缩以及全球经济回暖，铜价或迎新支撑力。

从铜行业主要发债主体的情况来看，国内铜行业发债主体以地方国有企业为主，主体信用等级分布以AA+及以上为主；铜矿资源储备以境内矿为主，仅铜陵有色和中国铜业国外铜矿资源储备在1000万吨以上；铜精矿产量普遍较低，对外购的依赖度较高，整体铜精矿自给率偏低。

阴极铜的产能和产量方面，江西铜业集团及江西铜业股份、金川股份、铜陵有色和中国铜业的阴极铜产能在100万吨/年以上，江西铜业集团及江西铜业股份、铜陵有色的阴极铜产量在100万吨/年以上；2018年各主体阴极铜平均销售价格水平在4.24万元/吨至5.05万元/吨之间。

市场占有率方面，江西铜业、铜陵有色和金川股份和中国铜业阴极铜的市场占有率相对较高，分别为16.18%、14.71%、9.57%和7.70%。

2.铝产业链构建：进口依赖逐年上升，环保限产支撑价格

从产业链的结构看，铝行业的上游包括：1）铝土矿（主要成分为氧化铝）运用拜耳法或混联法融出得到氧化铝；2）氧化铝经电解得到电解铝（纯度99.5%-99.8%）；3）电解铝加工得到铝加工中间品——铝材。

铝行业中游产品包括建筑型材、工业型材、铝箔、铝板带和铝合金等，下游终端消费包括建筑、电力电子、交通运输、耐用消费品、包装容器等。

从铝土矿资源全球储量上看，2019年全球铝土矿资源储量约300亿吨，其中几内亚铝土矿资源储量占比最高，约为25%；澳大利亚铝土矿资源储量占比次之，约为20%；中国铝土矿资源占全球比重约为3%，排第七位。

我国是铝土矿产量大国，但因消费量巨大，铝土矿对进口的依赖度较高，近年来铝土矿自给率逐年降低，2019年我国铝土矿总产量合计7500.0万吨，进口量合计10066.4万吨，铝土矿自给率为42.7%。

近年来，我国氧化铝和电解铝的产量整体呈增长趋势，但同比增速波动下降，至2019年产量同比增速已下降为负数。下游需求方面，我国铝行业下游主要集中在建筑业、电力电子和交通运输行业，合计占比超过60%。

我国是铝产品产量大国，铝价除因大宗商品属性受全球宏观经济和美元强弱影响外，上下游供求关系也对铝价格走势有着重要的影响。

从价格趋势来看，2011年4季度前，在“后经济危机”时代经济刺激的背景下，铝价格整体呈波动上升趋势；2011年4季度后，受国内外需求不振、产能不断提升以及美元走强等诸多因素影响，铝价格进入下行通道；2016年一季度前后，受供给侧改革影响，铝产能整体收缩，加之动力煤、氧化铝等成本端价格的上行，铝价震荡上行；至2018年，受海德鲁、俄铝、美铝等海外黑天鹅事件影及贸易摩擦等因素的影响，铝价震荡下行；进入2020年，受疫情影响下游复产复工进度放缓，铝产品累库周期拉长，铝价下行明显。

短期来看，随着下游行业复产复工的推进，铝价回升具有一定支撑力；长期来看，受海外铝土矿产能扩张、贸易保护主义兴起等因素影响，铝价走势存在较大的不确定性。

铝行业主要发债主体信用等级分布以AA+及以上为主，企业性质涵盖央企、地方国企、民营企业和集体所有制企业等；氧化铝、电解铝等上游企业以中国铝业集团、中国铝业股份、广西投资集团和天山铝业等为代表，以铝材等铝加工产品为主的中游企业包括南山集团、山东宏桥和山东魏桥等。

上游企业中，中国铝业集团氧化铝和电解铝产能分别为2026.0万吨/年和648.0万吨/年，2018年产量分别为1351.0万吨和417.0万吨，产量占全国产量的比重分别为19.62%和11.65%。

中游企业中，山东宏桥液态铝合金、铝合金锭和铝加工产品2018年产量分别为596.96万吨、39.56万吨和50.29万吨，销售量分别为552.67万吨、33.87万吨和49.31万吨，产销量分别为92.58%、85.62%和98.05%。

3.铅锌产业链构建：再生铅占半壁江山，铅锌下游集中度高

铅为一种重金属，具有耐硫酸腐蚀的特性，在蓄电池行业应用广泛。从产业链结构看，铅行业上游系铅矿和铅精矿（铅含量40%-70%）选矿、生产，中游产品包括精铅和铅合金，下游产品主要包括焊料、铅蓄电池、铅板铅管、电缆护套等产品，其中铅酸蓄电池为最主要的铅下游产品。

锌与铅在原生矿床中共生密切，多以铅锌伴生矿的形式存在。从产业链结构看，锌上游产品包括锌原矿和锌精矿，经火法或湿法工艺后得到蒸馏锌或电解锌；锌中游产品包括黄铜等锌合金、镀锌和锌材等；锌下游行业主要包括汽车、建筑、交通运输和蓄电池行业。

根据美国地质调查局数据，2019年全球铅矿资源储量约9000万吨，铅矿产量约450万吨，从储量分布上看，全球铅矿资源主要分布在澳大利亚、中国、秘鲁和美国，2019年累计占比约73%，其中中国铅矿资源储量占比约为20%。2019年全球锌矿资源储量约25000万吨，锌矿产量约1300万吨，全球锌矿资源储量主要分布在澳大利亚和中国，合计占比约50%，其中中国锌矿资源储量占比约为20%。

从铅产量上看，由于铅的可回收性高，再生铅产量规模呈逐年递增的趋势，2018年我国铅产量511.30万吨，其中再生铅产量225.43万吨，占比44.09%，2019年我国铅产量达579.70万吨。

铅的下游应用主要集中在铅酸蓄电池的生产，占比在80%以上，近年来，我国铅酸蓄电池的产量呈低速增长或负增长的趋势，2018年我国铅酸蓄电池产量18122.52万千伏安时，同比增长1.18%。

锌行业的产量构成以矿产锌为主，2018年全国锌产量合计568.10万吨，其中矿产锌产量508.22万吨，再生锌产量59.88万吨，矿产锌占比为89.46%；2019年全国锌产量达623.60万吨。

锌的下游需求结构以镀锌、压铸合金和氧化锌为主，合计占比约80%，其中镀锌占比最大，约为55%。

铅的下游产品主要为铅酸蓄电池及铅合金，铅的价格受铅酸蓄电池的供需及环保政策影响较大。

从铅价格的变动趋势看，2011年至2016年1季度，受宏观经济增速下行、美元指数整体走强以及铅酸蓄电池需求乏力，铅价格整体呈震荡下行趋势；2016年1季度后，受供给侧改革影响，铅价进入上行通道；2018年1季度后，受贸易摩擦、再生铅供给上升以及下游锂离子电池对铅酸蓄电池的替代影响，铅价再度下行。

短期来看，随着再生铅供给的增加以及铅酸蓄电池下游需求的走弱，铅价仍有下行空间；长期来看，随着5G基站等新基建的推进，对铅的需求或增加，铅价具有一定支撑力。

锌的下游消费主要受国家基础设施、房地产等领域的直接拉动以及家电、汽车等关联行业消费的带动。

从锌价格走势来看，2011年4季度至2015年1季度，锌价格整体稳定；自2015年2季度开始，受锌生产企业去库存及下游需求不振影响，锌价进入下行通道；至2016年1季度，受海外锌矿供应吃紧，原料供应持续收缩影响，锌价格上升；进入2018年，受房地产及相关行业增速下滑及消费低迷影响，锌价震荡下行。

短期来看，受锌矿产能提振及下游需求增速不足影响，锌价格中心或将进一步下移；长期来看，随着锌矿过剩产能出清，锌价或有一定的回升空间。

铅锌行业发债主体相对较少，其中，陕西有色为陕西省地方国有企业，主体信用等级AAA，主要产品包括电解铅和电解锌，其自有的铅锌矿探明储量和保有可采储量分别为334.06万吨和109.41万吨，2018年陕西有色电解铅和电解锌产量分别为4.00万吨和41.55万吨，产量占全国的比重分别为0.78%和7.31%。

西部矿业为青海省地方国有企业，主体信用等级为AA+，主要产品为电解铅和电解锌，其自有的保有铅锌矿可采储量为519.39万吨，2018年西部矿业电解铅和电解锌的产量分别为7.44万吨和9.05万吨，产量占全国的比重分别为1.46%和1.60%。

盛屯矿业为民营企业，主体信用等级为AA，主要产品为铅精矿、锌精矿和电解锌，2018年产量分别为0.57万吨、1.34万吨和13.32万吨，其中电解锌产量占全国的比重为2.34%。

4.黄金产业链构建：金融属性强，下游需求多元化

黄金是重要的贵金属种类之一，兼具商品与金融属性。从产业链的结构看，黄金行业的上游包括金原矿的开采和选矿，得到金精矿；中游系将上游筛选所得金精矿，通过焙烧、熔铸或使用化学药剂的方式，减少杂质，获得合质金，通过进一步的冶炼获得标准金；黄金行业的下游产品包括黄金首饰、工业电子和金币金条等，黄金ETF和黄金储备也是黄金行业重要的需求端。

从金矿资源全球储量分布来看，澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、印度尼西亚和巴西是主要的金矿资源储量国家，合计占全球金矿资源储量的比重超过50%，中国金矿资源储量占世界总储量的比重约为4%，其中近50%分布于山东省、甘肃省、内蒙古自治区和云南省。

从主要的黄金产品（首饰、金条金币以及工业等）的需求区域分布来看，中国和印度占黄金产品需求的比重分别约为31%和23%，美国、德国和土耳其需求占比分别约为5%、4%和3%，其他国家和地区需求量占比相对较低。

从世界黄金产量结构上看，矿产金与再生金是黄金产量的主要构成，且以矿产金为主，2019年世界黄金产量合计4776.1吨，其中矿产金产量3463.7吨，占比72.52%，再生金产量1304.1吨，占比27.30%。

从需求端来看，2019年全球黄金需求量合计4355.7吨，较上年同比下降45.3吨。需求拆细来看，珠宝需求2107.0吨，科技需求326.6吨，投资需求1271.7吨，中央银行储备增加需求650.3吨；需求变动拆细来看，2019年黄金ETF或类似产品投资需求同比增长324.9吨，而消费需求端的珠宝及金条金币需求量分别下降133.2吨和222.9吨。

从国内黄金产量结构上看，我国黄金产量以矿金为主，2018年我国黄金产量401.1吨，同比下降5.9%，其中矿金产量346.0吨，占比86.3%；从产量占全球的比重来看，近年来我国黄金产量占世界产量的比重呈下降趋势，其中2018年我国黄金产量占世界产量的比重为8.6%，矿金产量占世界矿金产量的比重为9.9%。

国内黄金下游需求端的消费需求结构以黄金首饰、金币金条和工业及其他用金为主，2018年我国黄金下游消费需求累计1151.4吨，同比增长5.7%，拆细来看，黄金首饰、金币金条和工业及其他用金需求分别为736.3吨、309.2吨和105.9吨。

黄金具有显著的金融特征，具有投资价值，系避险资产的首选。黄金的大宗商品属性明显，价格走势与美元指数具有显著的负相关关系，此外，仍有诸多复杂因素影响国内黄金价格走势，如国际金价、新兴经济体央行增持黄金储备以及全球各国央行降息等货币宽松政策都对黄金价格产生一定的影响。更为重要的是，在地缘政治冲突预期等黑天鹅事件发生时，大量的资金进入黄金市场寻求避险，推动黄金价格上升。

从黄金价格走势来看。2010年至2011年2季度，受全球经济景气度低、债务危机等黑天鹅事件导致避险需求增加，黄金价格上涨；进入2012年，美国经济复苏，市场对美联储货币宽松的预期减弱，美元走强，黄金价格进入下行通道；进入2019年，随着世界经济不确定因素增加，全球主要国家均进入降息通道，通胀预期上升，黄金避险需求增加，此外，近年来多国央行增加黄金储备，黄金价格进入上行通道。

黄金行业发债主体以央企和地方国有企业为主，主体信用等级均为AAA，信用资质较好。探矿权和采矿权面积方面，中国黄金集团和紫金矿业探矿权面积分别为1916.06平方公里和2279.90平方公里，采矿权面积分别为430.01平方公里和874.45平方公里，山东招金集团和山东黄金股份探矿权和采矿区面积相对较低。

从保有黄金金属储量来看，中国黄金集团、山东黄金集团、紫金矿业和山东招金集团保有黄金储量分别为1940.62吨、1731.00吨、1727.97吨和1231.61吨，占全国储量的比重分别为14.71%、13.12%、13.10%和9.33%。

矿产金产量方面，2018年上述四家主体矿金产量分别为40.40吨、47.76吨、36.50吨和21.63吨，占全国矿金产量的比重分别为11.68%、13.80%、10.55%和6.25%。

销售量及销售价格方面，2018年中国黄金集团、山东黄金集团和紫金矿业黄金产品销售量分别为153.28吨、254.28吨和36.13吨，黄金产品销售均价分别为271.98元/克、260.87元/克和252.06元/克。

三、有色行业产业债整体情况分析

1.有色行业存量债券[1]分析

根据申万一级行业分类，截至2020年3月末，债券市场共有有色金属行业发行人45家（不含已发生实质违约主体），存量债券余额共计3917.44亿元。其中，地方国有企业债券余额1676.38亿元，占存量债券的比重为42.79%，中央国有企业债券余额1483.00亿元，占比37.86%，外商独资企业债券余额421.37亿元，占比10.76%。

从存续有色金属行业债券发行主体信用等级分布来看，有色金属行业债券发行人主体信用等级主要集中于AAA及AA+等级，其中，AAA信用等级主体20家，AA+主体10家，AA主体12家，其他信用等级主体3家；从存量余额上看，AAA信用等级主体存量债券余额3219.61亿元，占比82.19%，AA+信用等级主体存量债券余额580.39亿元，占比14.82%，AA信用等级主体存量债券余额103.48亿元，占比2.64%。

从存续债券类型角度看，存量中期票据122只，存量余额1702.00亿元，占有色金属行业存量债券余额的比重为43.45%；存量公司债110只，存量余额1160.15亿元，占比29.62%；存量短期融资券88只，存量余额781.00亿元，占比19.94%；存量定向工具6只，存量余额220亿元，占比5.62%；存量企业债10只，存量余额54.29亿元，占比1.39%。

从有色金属行业债券到期（含回售）分布情况来看，行业整体债券到期集中在2020年、2021年及2022年，分别到期（含回售）1460.91亿元、1187.57亿元和730.86亿元，占存续债券余额的比重分别为37.29%、30.32%和18.66%。

2.有色金属行业盈利能力比较

我们根据产品类型、是否有最新数据等因素将有色金属行业主体进行筛选并重新分类，具体类型如前文所述，包括工业金属、稀有金属、贵金属和金属及非金属材料，筛选标准包括：1）按实际产品产量构成中占比最大的金属类型为依据进行行业分类；2）为确保样本数据的可比性，对于除央企外明显存在控制权关系，并属于同一有色金属产品类型发债主体，剔除被控制的子公司样本。

根据以上标准，我们筛选得到34家有色金属行业主体为比较样本，其中工业金属类主体21家，贵金类主体6家，稀有金属类主体4家，金属及非金属材料类主体3家；AAA等级主体16家，AA+等级主体8家，AA等级主体9家，C等级主体1家。

盈利能力方面，随着2016年主要工业金属及贵金属价格进入上行通道，行业营业总收入整体呈增长趋势，稀有金属（受洛阳栾川钼业集团等主体并表范围增加影响）和金属非金属材料行业营收增速波动较大，至2019年6月末出现负增长。

从平均营业利润率的变动情况看，除工业金属外，2015至2018年各子行业平均营业利润率均呈上行趋势，工业金属行业平均营业利润率的增长趋势于2018年提前结束，进入下行通道；至2019年6月末，有色金属各子行业营业利润率较上期末均有不同幅度的下降。

3.有色金属行业偿债能力比较

债务负担方面，有色金属各子行业中工业金属和贵金属资产负债率相对较高，稀有金属和金属及非金属材料资产负债率相对较低；从变动情况来看，近年来有色金属各子行业资产负债率整体呈下行趋势。带息债务方面，工业金属和贵金属行业自2015年开始带息债务增速逐年下降，至2017年下降至0附近，2018年带息债务增速上升，工业金属和贵金属行业债务融资再度活跃。

长期偿债能力方面，2015年开始有色金属行业长期偿债指标整体呈改善趋势，至2018年工业金属、贵金属及稀有金属行业长期偿债能力回落。“EBITDA/总债务”指标回落至0.1倍以下。我们以“非受限货币资金/短期债务”指标衡量短期偿债能力，整体来看，有色金属行业短期偿债能力一般，工业金属、贵金属和金属及非金属材料的短期偿债指标稳定在0.4倍左右，稀有金属短期偿债能力相对较强。

4.有色金属行业现金流状况

从经营活动产生的现金流净额来看，2016年有色金属各子行业平均经营活动产生的现金流净额整体改善，2017年至2018年工业金属平均经营活动产生的现金流净额收窄，贵金属、稀有金属和金属及非金属材料行业经营活动产生的现金流净额稳步改善；平均现金流缺口方面，工业金属行业平均现金流缺口在2016年供给侧改革投资支出减小后显著收窄，2017年现金流缺口再度走阔，贵金属行业现金流缺口整体稳定。

从筹资活动产生的现金流角度看，近年来有色金属行业平均筹资活动产生的现金流净额整体下降，其中，工业金属行业2016年筹资活动现金流净额由正转负，2017年筹资活动现金流净额增加，至2018年再度下降至负数；贵金属行业筹资活动现金流净额在2014至2016年逐年下降，自2017年起稳步回升。

从自由现金流角度看，随着投资支出的整体放缓，工业金属行业自由现金流持续为正，贵金属、金属及非金属材料行业自由现金流随投资支出的变动而变动，自由现金流正负值交替出现。

[1] 剔除实质违约主体及对应债券。

四、总结

我国是有色金属生产和消费大国，但有色金属行业上游矿产资源对进口的依赖度较强，原材料自给率不高，以铜、铝行业为典型代表。

生产方面，有色金属行业的产能扩张一方面造成过剩，另一方面对环境的压力较大，2016年前后环保政策的收紧对国内有色金属产能扩张整体起到较大的限制作用，产量增速普遍下行；落后产能淘汰后，近年来优质产能开始稳步扩张。

销售方面，我国有色金属行业产品出口占比较高，上游矿产及中游产品的定价权很大程度上掌握在海外投资者手中，有色金属普遍兼具商品和金融属性，以黄金行业为典型代表。

有色金属行业盈利能力受金属价格影响较大，近年来受益于供给侧改革等因素，营收、盈利回暖，但受下游需求不振影响，增速普遍进入下行通道；有色金属行业债务负担在供给侧改革后有所优化，但偿债能力受下游低迷影响而处于较低水平；近年来有色金属行业经营活动现金流净额整体改善，但仍存现金流缺口，工业金属现金流缺口较大。

我们从营业利润率、资产负债、长短期偿债能力和自由现金流走势情况对存量有色金属行业发债主体情况进行了梳理，结合前文业务梳理我们认为：1）铜行业中江西铜业集团、铜陵有色和中国铜业集团铜资源储备量充足，市场占有率高，信用资质相对较好；2）铝行业中中国铝业集团、南山集团和山东宏桥分别在上、中游占有重要的市场地位；3）铅锌行业中陕西有色、西部矿业矿产资源储备量较高，产销率较高；4）黄金行业整体信用资质较好，中国黄金、紫金矿业、山东黄金和山东招金的矿产资源储量高，产量占全国的比重相对较高。

1）有色金属行业环保政策发生重大变化；

2）海外疫情反复导致全球宏观经济增速大幅下行。

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