高速公路债券怎么看？

发表自话题：债券最突出的特征

基本结论

高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建设的高速公路；经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。

在经济下行期间，政府为了应对经济下行压力，大力发展基建投资，而高速公路建设作为传统基础设施将得到政策的大力支持，因此其供给端具有明显的逆周期性。近几年来，高速公路的需求端则受到其他运输渠道挤压的情况日益明显，2018年以来高速公路通行费收入增速明显放缓，盈利空间有所收窄。高速公路行业目前通行费收入尚不能覆盖每年还本付息的支出，而除还本付息外还需支付养护经费、运营管理等刚性支出，行业整体入不敷出。

对高速公路通行费收入对刚性支出（利息、养护及运营管理支出等）的覆盖程度进行了测算：2020-2022年的覆盖倍数分别为1.02、1.38和1.40，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企业资质或有所分化。

从高速公路发债主体整体的财务指标看，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大，ROA和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中枢水平约为61%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。

高速公路主体的分析框架：区域环境、企业特征、盈利能力和流动性。区域环境是影响企业通行费收入的重要因素之一。企业特征维度下，主要考察企业规模、企业产权结构和多元化经营，三者均会对企业的经营决策产生重要影响。盈利能力维度下，我们主要关注路产收益能力、路产经营期限和其他运输渠道分流，路产收益能力越强、路产经营期限越长、其他运输渠道分流越小，则企业盈利能力越强。流动性维度下，以流动比率反映企业短期偿债能力，以EBITDA/利息费用反映企业长期偿债能力，同时关注企业的融资能力。

信用评分模型：根据信用分析框架，我们搭建了评分模型，以定量指标为主，结合定性指标，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，最终得到了91家样本企业的信用评分，评分结果与中债隐含评级的相关性系数为68.54%，表明打分模型具备一定效力。最后，我们选取不同模式下具有代表性的高速公路平台进行了简要分析。

高速公路建设和运营的企业是重要的发债主体，由于高速公路行业具有较强的公益性，其投资经营与一般行业存在差别，也更易受到国家相关政策的调整。本文梳理了高速公路行业的基本情况、发展现状、行业特点及相关政策，建立了高速公路主体分析框架和信用评分模型，以供投资者参考。

一、高速公路行业基本状况

1.1高速公路的定义

《公路工程技术标准》（JTG B01-2014）[1]将我国的公路分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路、四级公路和等外公路。其中，高速公路是指能适应年平均昼夜小客车交通量25000辆以上、专供汽车分道高速行驶、并全部控制出入的公路，一般能承受120公里/小时或者更高的速度，路线顺畅，纵坡平缓，路面有4个以上车道的宽度。高速公路行业，则是指对高速公路进行建设、经营、养护的行业，也从事高速公路相关的经济活动，如沿线林木种植、服务区服务提供等。

1.2高速公路的两种模式

我国的收费高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。

政府还贷公路，是指县级以上地方人民政府交通运输主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建成的收费公路，该种模式下，政府只是依托企业来进行投资建设和运营，投资与后期运营资金均来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。

2013-2019年，政府还贷和经营性高速公路里程年复合增长率分别为4.96%、7.33%，经营性高速公路的增长速度总体上快于政府还贷高速公路。截至2019年底，我国政府还贷高速公路与经营性高速公路各占半壁江山，政府还贷与经营性高速公路占比分别为52.13%、47.87%。

∎ 政府还贷高速公路

政府还贷高速公路不以盈利为目的，其通行费收入属于行政事业性收费，纳入政府性基金预算，实行收支两条线管理。其收费用途只能用于偿还贷款、集资款和必要的养护管理支出。此外，政府还贷高速公路的通行费免征营业税（增值税）和企业所得税但其管理机构仍需缴纳房产税、城镇土地使用税等，整体税负较轻。

∎ 经营性高速公路

经营性高速公路以市场化方式运营，投融资主体是市场化程度较高的企业（地方国企、央企）。经营性高速公路的通行费收入是企业的正常经营收入，不纳入财政预算，在资金用途上也没有特别严格的限制。另外，经营性路企需要缴纳营业税（增值税），同时对路产需要计提折旧。有些运营经营性高速公路的路企，也会同时代政府管理政府还贷高速公路。这些路企虽然本身是市场化企业，但其管理的政府还贷公路在收费年限、债务性质、税收和折旧政策上并不因此改变。

总体来说，政府还贷公路与经营性公路在建设资金来源、运营收支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性、折旧政策、税费和经营期限等方面存在诸多不同，具体对比如下：

从上述的区别可见，在对高速公路主体分析时，需要区分不同高速公路类型。政府还贷公路占比较大的企业，其偿债主要依赖于地方政府财力，以及政府债务置换情况；而经营性公路为主导的企业，则更多关注经营路产的盈利能力与企业自身特征。

1.3高速公路行业的特点

∎ 供给端：高负债运营

高速公路由于投资额大、回收周期长，因此往往采用高负债运营模式，银行贷款为主要融资来源。2019年，政府还贷高速公路资本金占比29.08%，以财政性资本金为主，银行贷款占比66.96%，其他债务占比3.95%；经营性高速公路资本金占比32.42%，以非财政资本金为主，银行贷款占比61.44%，其他债务占比6.14%。总体来说，两种高速公路都以银行借款为主要融资来源，融资渠道较为单一，但相对而言政府还贷高速公路对银行贷款的依赖程度相对更高。

∎ 需求端：受其他运输渠道挤压

为防控新冠疫情扩散趋势，国家于2020年出台了关闭部分高速路出口、暂停省市班线客运、交通管制等措施，公路铁路运输流量受到显著影响，除铁路货运量及铁路货物周转量在2020年仍然分别维持增长趋势外，公路货运客运以及铁路客运状况均受到一定影响。2020年，公路货运量和公路货物周转量降幅分别为17.65%、19.60%，公路客运量和公路旅客周转量降幅分别为47.02%、47.60%，而铁路客运量及铁路旅客周转量降幅分别为39.80%、43.79%。

如果不考虑2020年新冠疫情对公路货运的短期负面影响，公路货运量及公路货物周转量在2010年-2019年均保持稳定增长态势，其复合增长率分别为6.18%、6.35%。对于铁路货运渠道，2018年9月17日《国务院办公厅关于印发推进运输结构调整三年行动计划（2018—2020年）的通知》（国办发[2018]91号）出台，正式确定“提升铁路运能、升级水运系统、治理公路货运”的策略。在2020年新冠疫情的负面影响下，铁路货运量和铁路货物周转量仍然保持进一步的增长趋势，2020年增幅分别为3.24%、0.99%。

随着铁路网络的不断发展完善，人们的出行方式选择更加地多元化。2013年开始，公路客运量整体处于下降趋势，2020年公路客运量和公路旅客周转量分别为68.94亿人、4641.01亿人公里，不足2013年巅峰时期的三分之一；而铁路客运量及铁路旅客周转量保持增长态势，2001-2020年复合增长率分别为4.16%、3.10%。

1.4高速公路的政策环境

∎ 收费政策的规范

高速公路的快速发展，衍生出收费站点过多、收费标准过高、收费期限过长、收费款管理不善等违规收费问题。

2004年国务院颁布《收费公路管理条例》，全面整顿公路收费。2015年，交通运输部发布了《收费公路管理条例》修订征求意见稿，主要有以下几方面的调整：一是政府收费公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市政府实行统一举债、统一收费、统一还款；二是对收费公路的偿债期限和经营期限进行了调整。2018年，交通运输部发布了《收费公路管理条例（修订草案）》，进一步提高了收费公路设置门槛，提出“建设收费公路，应当符合高速公路技术等级要求”，明确新建的收费公路只能是高速公路。

2018年《收费公路管理条例（修订草案）》颁布后，有关部门继续出台了一系列通知，提出加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费，确保每一类收费车型在标准装载状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行费额，持续落实“绿色通道”通行费免征政策，并开始全面推广高速公路差异化收费。总体来说，由于高速公路行业具有一定的公益属性，因此，其收费受到较强的政策因素的影响，存在一定政策风险，需特别关注。

∎ 融资政策的规范

长期以来，收费公路的债务融资主要来自融资平台举借的银行贷款，增加了地方债务风险。新《预算法》和国发[2014]43号文对地方政府举债进行了规范，“贷款修路、收费还贷”的模式难以为继，新的融资渠道必须开辟。当然，收费公路融资“堵后门”的同时，也继续“开前门”补融资缺口：一是继续推广PPP模式，二是发行收费公路专项债券。PPP模式适用于盈利性相对较好的公路，社会资本积极性较高；对于车流量较少的公路，通过专项债券将其债务纳入政府预算是比较可行的选择。

1.5高速公路的经营现状

∎ 高速公路的收入状况：增速放缓

总体来看，高速公路通行费收入逐年增长，但2018年“公转铁”政策颁布后，增速明显放缓，盈利空间有所收窄。2019年高速公路行业通行费收入5551.03亿元，同比上涨了7.40%，但增速较2018年下降了1.34个百分点，较2017年下降了6.26个百分点。

分省份来看，2019年半数省份高速公路通行费收入同比增速放缓，部分省份甚至负增长。具体来看，2019年广西、湖北、河南、湖南等13个省份的同比增速高于前一年，但吉林、黑龙江仍处于负增长状态；其余各省份高速公路通行费收入同比增速相较于2018年均有所放缓，多数仍处于正增长状态，但山西省变为负增长。

∎ 高速公路的支出状况：还本付息占比高

高速公路行业的支出包括还本付息、养护经费、运营管理等。2019年全国高速公路支出10224.94亿元，其中还本付息支出为7987.74亿元，占比高达78.12%，而2019年通行费收入仅5551.03亿元，收入尚不能覆盖每年还本付息的支出；除还本付息外，还发生养护经费778.59亿元、运营管理708.22亿元，占总支出的比重分别为7.61%、6.93%。

∎ 高速公路的收支平衡状况：入不敷出

由于高速公路具有较强的公益属性，因而整体处于亏损状态，且亏损规模随开发建设进程的深入以及其他运输渠道的发展而扩大，据《2019年全国收费公路统计公报》[2]，2019年高速公路整体亏损4673.92亿元，约为2013年的7.57倍。

分区域来看，2019年亏损最严重的为贵州、河北、云南、河南等中部、西南地区省份，其次是东部及东北大部分区域。据各省交通委和交通运输厅的已披露数据，仅有新疆盈利。东部地区从 2014 年开始从盈利变为大幅亏损，除前述的高速公路的公益属性以外，部分原因是东部地区高速公路网络发展完善较早，成熟优质的主干道路收费期限逐渐缩短，而新建路产项目不仅建设成本随拆迁成本逐年上升，同时也处于非主干线枢纽，在客货车流量和通行费收入方面都较前期不足，因此投资回报下降，亏损加剧。

分政府还贷和经营性高速公路来看，近几年来，两类高速公路均处于亏损状态，经营性高速公路亏损额逐年增加，而政府还贷高速公路的亏损缺口总体也在扩大，但在2017年曾小幅收窄。整体而言，政府还贷高速公路的盈利性相对更弱，其亏损情况比经营性高速公路更为严重。

∎ 通行费收入对刚性支出的覆盖测算

2020年2月15日，交公路明电[2020]62号文规定，在新冠肺炎疫情防控期间免收全国收费公路车辆通行费，免收通行费时间范围从2020年2月17日0时至疫情防控工作结束。4月28日，交通运输部发布公告，于2020年5月6日0时起，经依法批准的收费公路恢复收费。

我们对高速公路通行费收入对刚性支出的覆盖程度进行了测算：2020-2022年全年通行费收入对刚性支出的覆盖倍数分别为1.02、1.38和1.40，即不需要占用自有资金或新增融资。因此，总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企业资质或有所分化，疫情对主体的影响程度也有所不同，下面我们对行业内主体进行具体分析。

[1] 中华人民共和国交通运输部2014年9月30日正式签发，于2015年1月1日起施行。

[2] 资料来源：https://xxgk.mot.gov.cn/2020/jigou/glj/202009/t20200928_3471326.html

二、高速公路发债主体分析

2.1高速公路发债主体的经营与财务特点

现阶段我国收费公路建设大多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收费公路的投资建设（建设周期3-5年），项目公司负责具体项目的运营。

在建设模式上，目前主流模式仍为BOT（建设-经营-移交）模式，即政府授予高速公路企业特许经营权，在一定时期内允许收费，实现独家经营，到期后政府收回高速公路的经营权，这种模式对企业融资能力的要求较高。近几年PPP模式逐渐兴起，这种模式需要政府与社会资本在建设、运营期间长期合作，风险共担、利益共享，因而对项目的盈利能力要求较高，否则难以吸引社会资本，特别是民营资本。

从行业来看，高速公路区域专营现象较为明显，进入壁垒高，此外，高初始投资成本、规模经济以及区域布局和规划过程的复杂性，都在一定程度上限制了行业内部竞争。主体方面，高速公路主体的经营具有建设、运营资金投入大、回报期长的特点，由于高速公路的公益属性，单纯依靠通行费收入可能较难覆盖企业的建设、运营支出，因此政府可能会让高速公路企业负责路段周边的开发，以这部分土地的相关收益来平衡企业的收支缺口，即所谓的“土地平衡收益”。

我们从有存量债券的主体中筛选出主营业务为高速公路建设和运营的主体，经整理，有存量债的高速公路主体共91家，均为地方国企，符合高速公路区域垄断的特点；主体评级以中高评级为主，AAA、AA+和AA占比分别为57.14%、20.88%和21.98%；平台层级以省级平台为主，具体来看，省级、市级、区县级平台占比分别为59.34%、39.56%及1.10%。

截至2021年4月14日，91家主体的存量债券共944只，余额为11952.16亿元，其中，中期票据占比达47.40%；剩余期限以短期为主，一年以内到期金额为3636.97亿元、1-3年到期金额为4276.03亿元，分别占比30.43%、35.78%，短期债务到期压力较大。

高速公路发债主体的主要财务指标表现，从中枢上来看，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大，ROA 和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中枢约为 61%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。

2.2高速公路主体分析框架

基于前文的分析，我们搭建了高速公路主体的分析框架，列出了对相关主体进行分析时的关注重点。此外，由于政府还贷高速公路和经营性高速公路两者存在区别，信用资质分析时关注的侧重点不尽相同：对于政府还贷公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多地取决于企业特征以及经营路产的盈利能力。此外，区域环境和流动性是两类主体都需要关注的。

∎ 区域环境

（1）区域经济活力

高速公路行业具有天然的区域性特征，其所属区域的经济活力对通行费收入具有重要影响，区域经济活跃度越高，区域公路运输的车流量也就越大，为企业获得较为稳定的通行费收入提供保障。用以考察区域经济活力的主要指标是区域GDP规模及增速。

（2）地方财政实力

地方财政实力会对我国两种模式的高速公路均产生影响。首先，政府还贷公路依托企业来进行投资建设和运营，其投资与后期运营资金均来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政，政府还贷公路形成的债务本质上是政府债务，因此需要关注其财政实力。此外，对于经营性高速公路主体来说，由于其所运营高速公路项目具有准公共物品属性，关注政府对企业的支持对评价主体的信用质量也具有重要作用。因此，地方政府自身的财政实力是分析高速公路主体时的重点关注点之一。

（3）客货运输需求

影响通行费收入的重要因素之一是客货运输需求。客货运输需求是反映高速公路使用率的重要指标，客货运输需求越大，通行费收入越高。控股路产所处区域不同导致各主体面临的客货运输需求不同，进而影响其盈利能力，因此需要关注当地的客货运输需求。

∎ 企业特征

（1）企业规模

高速公路行业具有高初始投资成本、投资回收期长等特点，规模经济效益显著。规模较大的高速公路主体自身资金实力强、运营项目多，掌握较为先进的技术，具有成熟的项目投资及运营体系，因此能够有效防范和抵御风险。这类主体具有较强的竞争优势，更易得到地方政府的相关政策支持。我们选取总资产、控股或参股路产规模度量企业规模。

（2）企业产权结构

高速公路是区域经济发展的重要交通基础设施，政府还贷高速公路的投资和后期运营资金均来源于政府，以特许经营投资管理模式运营的经营性公路吸引了大量社会资金进入高速公路投资领域。此时我们需要考虑高速公路主体的产权结构：分析主体主要控制人的行政等级；此外还需关注企业的股权结构，主体的经营自主性、决策的独立性均会受到企业股权结构的影响。

（3）多元化经营

由于高速公路投资大、建设周期长，往往会使企业面临较大的资本支出压力，因此有部分企业会积极探索多元化经营业务。对于已经形成较为成熟的多元业务的高速公路企业来说，将与其收费业务形成互补，缓解其较大的资金需求压力。而对于刚开始探索多元化且未形成多元化业务经营方向的高速公路企业，多元化业务风险或将被放大，或对稳健发展的收费主业产生反噬影响。因此，多元化带来的风险与机遇也是在分析高速公路主体时需要关注的。

∎ 盈利能力

（1）路产收益能力

高速公路主体的盈利能力是其竞争力的表现。一般说来，较高且可持续的盈利能力意味着企业更有能力为利益相关者创造财富和价值，也更有能力抵御外部环境的不利变化。单位通行费收入体现了路产的盈利能力，在同等控股里程条件下，单位通行费收入越高，路产收益能力越强，则企业的盈利能力越强。

（2）路产经营期限

高速公路通常都有一定收费期限，一旦收费期限到期，企业可能会面临收入“断档”的风险，特别是主干路产到期，这将对企业造成无法弥补的损失。因此，关注路产经营期限能够评估企业盈利的可持续性。

（3）其他运输渠道分流

这部分我们主要关注企业所在区域其他运输渠道，特别是铁路的建成投运状况，看其是否存在对所属高速公路的客货运分流。

∎ 流动性

（1）短期偿债能力

高速公路的高负债运营模式使主体的财务杠杆普遍较高，因此我们需要重点关注主体的偿债能力。短期债务的偿付要求较高，需要企业在较短期限内足额偿付，企业所面临的债务偿付压力较大。因此企业必须保证有足够的流动资产或流动性更强的经营现金活动流量净额，流动比率等是企业短期偿债能力的重要观测指标。

（2）长期偿债能力

高速公路的投资回收期长，整体的债务存续期也较长，因此企业的长期偿债能力也是其信用质量的重要体现，这就要求我们关注长期内企业是否具有稳定的收入来源。特别的，《收费公路管理条例》中明确了高速公路收费期限的上限，表明经营期满后，企业无法再获得通行费收入。因此，若债务剩余存续期长于企业路产剩余经营期限，则表明企业到时可能无法按时偿付剩余债务。

（3）融资能力

一般而言，高速公路主体面临着较强的融资压力：由于新建路产的投资周期长、投资资金量大，增量路产的建设主要靠企业进行债务融资，因此企业的待投资规模决定了其融资的压力，PPP 模式的引入则有助于一定程度上减缓企业的融资压力；另外，企业的刚性支出，如高速公路养护支持、运营管理支出以及利息支出等，也是需要重点考虑的，若日常通行费收入无法覆盖刚性支出，则除依靠土地收益补足以外，也需要获得融资资金以支付刚性支出，换言之存量高速公路的规模也一定程度上构成融资压力。因此，融资能力是高速公路经营主体保证流动性以持续经营的重要因素之一。

三、信用分析模型

3.1评分设置与指标赋值

综合SW行业分类、主营业务情况等，我们筛选出了91家高速公路发债主体作为打分样本，均为地方国有企业。出于数据可得性和模型精简性考虑，我们选取了区域环境、企业特征、盈利能力和流动性四个指标类型下的10个定量观测指标和1个定性观测指标。此外，投资者可考虑将四个指标类型下的其他观测指标作为辅助项纳入信用评级模型中。

我们对以上各版块指标进行标准化赋值，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，据此得到的评分模型如下：

3.2高速公路主体评分结果

各高速公路主体的总评分和分项评分结果如下，评分最高的为广东交通集团（4.30分），评分最低的为渝涪高速（1.95分）。整体来看，评分位于(4,5]区间的高速公路主体共有2家，位于(3,4]区间的共有40家，位于(2,3]区间的共有48家，仅有一家低于2分。

根据高速公路主体分项指标打分结果和权重综合计算得出加权总评分，与隐含评级赋值的相关系数为68.54%，表明评分结果具备一定效力。

3.3高速公路主体案例分析

我们选取了3家高速公路平台进行代表性分析，分别为湖南高速公路（3.50分，政府还贷主体）、重庆高速（2.95分，经营性主体）和江西高速（3.60分，政府还贷&经营性主体）。

∎ 政府还贷高速公路主体：湖南高速公路

湖南省高速公路集团有限公司是湖南省政府还贷高速公路建设和运营的唯一主体，负责全省高等级公路的建设和运营，原为湖南省国资委独资企业，2019年末公司10%股权无偿划转给兴湘集团，湖南省国资委仍为公司控股股东（90%）和实控人。

截至2020年6月末，公司运营高速公路通车里程5013．87公里，约占湖南省内高速公路通车里程的73.71%。其中政府还贷性里程4616.40公里，经营性里程397.47公里。公司收入来源以通行费为主，近三年占比在84%以上。

截至2020年6月末，公司自营在建高速公路里程约360.62公里，总投资额338.13亿元，尚需投资132.36亿元。公司总资产5649.42亿元，以高速公路路产等非流动资产为主，资产负债率66.2%，流动负债占比和非流动负债占比分别为9.86%和90.14%，非流动负债以长期借款为主。

∎ 经营性高速公路主体：重庆高速

重庆高速公路集团有限公司是重庆市最主要的高速公路运营主体，由重庆市国资委全资控股。2019-2020年，政府将重庆建工集团股份有限公司30%股权、重庆市交通投资有限公司100%股权、重庆航运建设发展（集团）有限公司51%股权、重庆巨能建设（集团）有限公司100%股权划转至公司。

截至2020年6月末，公司控股运营的高速公路里程达2128公里，均为自建的经营性公路，收费年限均为30年。2017-2019年，公司获得政府补助分别为15.46亿元、16.59亿元和13.24亿元，成为公司项目资金的来源之一。公司收入来源以通行费为主，近三年占比在70%以上。截至2020年6月末，公司短期借款余额为36.87亿元，相较上年末有较大增长，且长期借款陆续进入还款期，预计公司未来将面临一定的短期偿债压力。

∎ 混合经营高速公路主体：江西高速

江西省交通投资集团有限责任公司是江西省占据绝对主导地位的高速公路投资建设和经营主体，控股股东为江西省交通厅（90%）。2021年4月，江西交投将粤赣高速4.99%股权无偿划转至江西港航，划转后仍为其实控人并持有47.52%股权。

截至2020年3月末，公司主线收费里程5377公里，占江西省高速公路已通车总里程的87.45%，其中经营性里程为2737.63公里，政府还贷里程为2129公里。公司收入来源主要为车辆通行服务收入和公路工程业务收入，2019年合计占营收比例为77.35%。

公司有息债务以长期债务为主，截至2019年末长债占比为74.59%，货币资金对短期债务的覆盖倍数适中，公司资金流动性较强。随着公司在建项目的推进，公司有息债务有增加趋势，未来筹资压力增加，需关注公司的再融资能力和政府的财政支持。

四、总结

2021年3月，政府工作报告提出全面推广高速公路差异化收费，或有助于实现高速公路“量费齐升”。经测算，2020-2022年的覆盖倍数分别为1.02、1.38和1.40，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企业资质或有所分化，对其所在区域环境、企业特征、盈利能力和流动性应有所关注。

由于高速公路行业具有一定的公益属性，其收费会受到较强的政策因素的影响。高速公路主体方面，政府还贷高速公路主体多为省级，其中联投集团、宝汉高速、北部湾投资集团、贵州公路开发所辖政府还贷高速公路里程相对较小。市级平台中，宁波交投、邯郸交建、龙岩交发、南平高速通行费收入相对较高，绵阳交发、嘉兴高投、南京交通集团等市级平台所辖政府还贷高速公路里程均较小。经营性高速公路主体中，ROA表现较好的多为省级，所在省或直辖市主要是江苏、湖北、广东、福建、四川、重庆等，多位于华东、中南等经济较发达区域，ROA在7%以上，相关主体包括城发环境、粤高速、宁沪高速、楚天高速、福建高速、浙江沪杭甬、重庆高速股份、渝涪高速等。各主体中，中原高速、广东公路、宝汉高速、贵州交建、高路公司的资产负债率均在75%以上，需要关注其再融资的需求及压力。

本文搭建了高速公路主体信用分析框架，并采用分位数划分打分区间的方式构造了信用分析模型，对91家高速公路发债主体进行了信用评分，评分结果与中债隐含评级赋值具有较好的相关性。

最后我们选出代表性发行主体，对其进行简要的分析。总体而言，政府还贷公路的建设经营更多依靠当地政府的财力，主体的信用资质更多关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多关注企业特征及经营路产的盈利能力。此外，区域经济活力、客货运输需求和流动性是两类主体都需要关注的。

五、风险提示

1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力；2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高；3）多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响；4）差异化收费政策对不同主体信用资质或有不同影响；5）模型设计具有主观性，线性求解未考虑二次项影响；6）样本代表性较弱。

证券研究报告：高速公路债券怎么看？

对外发布时间：2021年4月18日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

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