识风险才“平安”，建筑行业信用风险识别真“经”来咯！

发表自话题：投资公司债券的风险

建筑业作为我国国民经济的支柱产业之一，建筑业增加值连续多年占GDP总量6%以上。近六年来，伴随我国经济增速放缓，建筑施工行业已有10家建筑发债企业发生重大信用风险事件。本文以该10家建筑企业为案例，归纳总结建筑企业发生重大信用风险事件的原因以及形成机制，并与截至2019年末仍有存续债券的建筑企业或上市建筑企业进行对比分析，归纳总结出高风险建筑企业的典型特征，以便帮助投资者深入了解并判断建筑企业是否存在信用风险。

一、建筑施工行业发债主体重大信用风险事件概述

伴随我国经济增速持续放缓，债券重大信用风险事件（本文特指公告披露债券本息到期可能无法全额兑付或延期兑付，或债券实质违约的事实）发生的频率明显加快。根据中债资信梳理，截至2020年一季末，建筑施工行业中涉及重大信用风险事件的发债主体共计10家，涉及的债券共计43支、债券金额405.84亿元，其中实质性违约（债券本息到期未足额兑付）的主体共计7家，涉及债券金额396.84亿元。

从新增主体数量来看，2014年、2016年、2017年和2018年，均仅有1家建筑企业发生重大信用风险事件；2019年，有4家建筑企业发生重大信用风险事件，主要是由于融资渠道收缩，市场避险情绪加重，民营建筑企业融资难，叠加债券集中到期所致；2020年以来，受新冠疫情影响，有1家建筑企业发生重大信用风险事件。从新增主体涉及债券规模来看[1]，2014年、2016年、2017年、2018年、2019年和2020年一季度新增主体当年到期的债券规模分别为4.00亿元、85.50亿元、13.60亿元、15亿元、221.80亿元和2.00亿元，其中2019年达到最高峰，超过其他年度规模之和。从新增主体的企业性质[2]来看，9家为民营企业，仅中科建1家为国有企业，主要由于建筑民营企业经营规模偏小、管理风险较高、融资渠道有限、外部支持较弱等因素，导致其信用风险相对偏高。

[1]不含当年未到期的债券本息

[2]XX园林于2019年9月完成股权变更并成为为国有企业，本文所列的企业性质判断为以企业发生重大信用风险事件的时点来看。

二、建筑企业重大信用风险事件的原因解析及典型案例

企业无法按期或足额偿还债务本金和利息而形成的重大信用风险事件，其直接表现为债务的周转接续、偿还资金出现问题，但追溯根源实为企业自身的信用状况不佳。本文以上述10家建筑企业为案例，归纳总结建筑企业发生重大信用风险事件的原因以及形成机制，具体如下：

（一）激进的投资恶化公司经营基本面

上述10家企业中约有6家为投资或经营战略激进导致的重大信用风险事件，大致可分为主营业务投资激进（4家）和多元化投资激进（2家）两种情况：

1、主业持续扩张导致资金缺口走阔

为迅速扩大市场份额，部分建筑企业承接远超自身能力的项目规模，而建筑行业普遍存在垫付资金的情况，前期大量的新签项目集中开工导致经营或投资活动现金大规模流出，但随着项目结算及回款进度缓慢，经营获现无法覆盖投资支出，投入与回款周期严重错配导致资金缺口持续走阔，进一步抬升对外部筹资的依赖程度，并同步推升企业债务规模和杠杆水平。一旦外部融资环境不畅，建筑企业账面的应收账款和存货亦无法及时有效变现，则极易引发重大信用风险事件。

例如，2015年~2017年，国内政策大力推动PPP项目发展，同时叠加融资环境相对宽松，部分建筑企业承接订单迅猛，其新签合同规模超往年其自身承接规模的若干倍，（1）XX园林2016~2018年公司中标工程项目总金额合计达1,627.15亿元，其中92.42%为PPP项目（主要为水系治理领域项目），为同期施工收入的5.27倍；（2）南京建工2017年收购南京建工集团有限公司（主营房屋建筑、公路与市政项目）后，承接了大量以IBR模式和PPP模式为主的政府投资类项目建设。截至2017年末，公司主要在建项目合同总金额642.03亿元，而同年工程施工的收入仅为98.10亿元，承接项目规模远超自身能力；（3）天广中茂2016年以来园林工程施工业务大幅扩张，大量承接地产绿化项目，快速占领市场、扩大经营规模。截至2019年3月末，公司主要在建项目合同总额超过100亿元（其中全垫资项目占比约50%），而2018年公司的工程施工业务收入仅为11.75亿元；（4）中科建[3]业务类型以房建及基础设施建设为主，2016年新签合同额为249.47亿元，2017年1~9月新签合同额快速上升至601.04亿元，其中在、拟建基础设施项目主要为PPP项目；而2017年1~9月公司建设工程收入为100.25亿元。根据建筑行业新签合同的数据看，一般建筑企业新签合同/年施工收入的倍数在1.00~2.00倍之间，上述企业在发生风险之前采取激进的经营策略承接业务，新签合同/年施工收入的倍数均在5倍以上，最终导致发生危机。

[3]该公司的经营情况为内部资料，公开市场暂无法获得其财务数据，因此后文并未对该企业进行分析。

2、业务多元化扩展但经营不达预期

由于建筑施工业务整体毛利率较低，部分企业意图进行多元化投资以扩展新的盈利增长点，然而由于其前期考察评估不足或对行业趋势预判失误等诸多因素，投资显得过于激进，尤其是其投资持续依赖于债务融资可能会导致企业在投资尚未完成时出现资金链问题，或者投资完成后项目收益不及预期，导致资产减值、出现亏损，逐步陷入经营及偿债困境。

例如，（1）安徽外经贸除了主营建筑施工，还从事钻石矿、祖母绿矿和钛锆矿等矿产资源开发业务，其矿产位于刚果、津巴布韦和莫桑比克等非洲国家。由于津巴布韦政局变动，自2016年起公司下属部分钻石矿勘测、开采工作处于停滞状态，公司开采的该部分资产在长期股权投资中的账面价值合计为34.38亿元，由于尚未体现收益而导致自2018年开始计提减值准备。此外，公司其他地区的矿产同样面临开采进度放缓、无法销售的问题。正是由于安徽外经贸位于海外的矿产资源开发业务经营情况始终较差，前期大规模的资金投入获得的投资回报有限，导致公司流动性压力较高。（2）精功集团除了从事主营的钢结构、黄酒等业务之外，还大幅扩展了贸易、房地产、金融租赁等非主营业务，公司涉猎业务很广，但粗略统计其非主营业务经营情况较差，具体看，2018年该部分业务营业收入统计[4]为68.25亿元和-26.29亿元，而2018精功集团公司合并的总营业收入和利润分别为231.19亿元和-21.67亿元，非主营业务规模不大但是亏损严重，因此其多元化经营业务之间并未产生有效的联动效应，经营情况不佳，投出去的资金无法有效回收，叠加债务集中到期和融资环境恶化，最终导致流动性风险爆发。

[4]由于贸易、房地产、金融租赁等业务主要在本部经营，其数据为扣除下属主要上市子公司的收入和利润粗略得出。

（二）上游需求变化导致无法及时回收资金

建筑行业的景气度主要受其上游房地产与基础设施建设行业需求的影响，上游景气度低迷将直接导致建筑企业的收入或盈利持续下滑，回款缓慢而账面应收账款增加，经营现金流持续流出并逐步消耗账面的货币资金，资金不足将极易导致债务本息兑付困难的情况。

例如，湖北某建筑企业在新冠疫情的“黑天鹅”事件影响下出现的重大信用风险事件。2020年1月，新冠肺炎疫情在湖北省爆发，受其影响，全国的经济活动大多停滞，2020年一季度房地产投资和基础设施建设投资增速同比下降7.70%和19.70%，上游委托方的需求出现了极度萎缩，建筑施工活动亦受到较大负面影响。其中受新冠疫情影响最为严重的湖北区域自2020年1月底以来一直处于“封城”状态，直至4月底才陆续解封，期间区域内房地产和基建业务均处于停滞状态，上游需求出现完全消失的极端情况。由于湖北某建筑企业施工业务开展区域主要集中在湖北省内，近年新签合同额占比均在90%左右，湖北“封城”亦导致公司一直处于停工状态，严重影响了项目的进度和相关工程款项的收回，而公司本身账面资金不足，进而出现兑付风险事件。

（三）公司治理问题损害外部融资能力

除了企业的经营和财务风险之外，公司治理问题，特别是实际控制人的负面舆情、股权结构瑕疵、或有负债风险等问题也极易对公司的融资能力造成负面影响，从而引发偿债风险。

1、实际控制人道德风险导致公司的外部融资环境迅速恶化

一般来说，民营企业的经营管理与自然人股东或高管等实际控制人的关系密切，易因实际控制人风险而引发银行抽贷、压贷行为，导致企业外部融资环境迅速恶化。例如，XX路桥为实际控制人引起的突发信用风险。XX路桥2012~2014年经营及财务表现相对平稳，未出现明显的恶化迹象，尚不足以陷入财务困境。2014年7月，作为公司经营决策、资金筹措及资金调度总负责人协助调查后，其外部融资环境显著恶化，公司短期内资金筹措难度加大，对外应收款项回收存在困难，存量资产短期变现能力弱，加之账面货币资金储备不足，导致将到期的“13XX CP001”本息兑付面临不确定性。

2、股权结构变更导致公司的信用资质大幅下滑

股权托管、复杂的股权结构使得部分企业的实际身份扑朔迷离，一旦股权变更，也会对企业融资造成致命的打击。例如，中城建原为中国城市发展研究院有限公司（以下简称“中城院”，其实际控制人为住建部）下属三级全资子公司，市场普遍认为公司为央企；2016年4月22日，中城院将持有的中国城市发展研究院国资有限公司（中城院的二级子公司，持有中城建100%的股权）99%的股权转让给北京惠农投资基金（有限合伙）[5]（以下简称“惠农基金”），市场认为公司因此失去了央企属性，转变成为了非国有企业。企业性质的变更触发了其香港子公司中国城市建设（国际）有限公司在香港联交所发行的25亿元点心债的提前赎回条款，由于中城建施工业务历史投资规模大，资金周转主要依赖外部融资，流动性较为紧张，最终子公司在境外债券市场违约。企业性质的转变对公司外部融资环境带来较大的负面影响，后续进一步导致境内债券市场亦陆续出现违约情况。

[5]该基金由中国长城资产管理有限公司、工商银行、建设银行、中国银行、国开证券、吉林银行、民泰银行、花旗国际集团等内外资金融机构共同出资成立。

3、公司管理不善、负面舆情不断成为再融资拖累

公司治理缺陷以五洋建设为代表。2016年4月，五洋建设被上海证券交易所通报批评，因其发行的公司债存在募集资金使用管理不规范、资金专户管理不到位及募集说明书中未决诉讼信息披露不完善的违规行为；而且，公司因未按生效法律文书履行支付某交易对手方违约金及案件受理费，于2016年11月28日被纳入全国法院失信被执行人名单；此后，五洋建设陆续涉及共18起失信执行记录，多起执行记录截至目前仍未清除。此外，公司由于更换审计师，导致无法完成2016年年报审计工作。公司治理存在诸多明显问题，多次进入失信名单，导致市场对于公司负面担忧情绪严重，进而导致公司再融资受阻，债务无法周转，最终导致实质性违约。

除此之外，或有负债风险、虚增利润、信息披露不善等各类问题也会对企业的信用资质带来负面影响。例如，对外担保方面，精功集团、南京建工、五洋建设均对区域内其他民营企业存在担保，担保比例均超过20%，被担保企业涉及建筑、纺织、饰品、建材、园林等行业，主要为民营企业，部分被担保企业被列入被执行人名单，甚至已发生违约事件，存在较大代偿风险，进一步加剧担保方的流动性压力。信息质量方面，（1）根据证监会下发的《行政处罚书》，五洋建设涉嫌以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准，其在编制2012~2014年度财务报表时违反会计准则，通过虚减企业应收账款和应付账款，少计提坏账准备、虚增利润。事实上，2012~2014年，五洋建设三年平均分配利润不足以支付公司债券一年的利息、不具备公司债券公开发行条件。（2）中城建多次延迟披露2016~2018年的财务报告，信息披露严重滞后。（3）安徽外经贸施工业务毛利率远高于行业平均水平，但缺乏有效的解释支撑，公司财务信息质量存疑。（4）天广中茂全资子公司广州中茂园林建设工程有限公司经福建证监局调查，存在提前确认工程项目收入以虚增年度收入的情况。

三、建筑风险企业财务指标识别

上述10家企业中，由于中科建缺乏公开财务数据，XX路桥相关财务数据较为老旧，因此剔除上述2家企业。本文通过对其中8家出现重大信用风险事件的企业（以下简称“样本企业”）与截至2019年末仍有存续债券的建筑企业或上市建筑企业（以下简称“全样本企业”）进行对比，试图找出财务指标的差异来识别风险企业。

（一）通过运营效率和债务指标识别资金链压力

1、运营效率

为了提升自身市场占有率或竞争力，大部分建筑企业选择持续的投资扩张或者多元化的经营。2013~2018年，上述8家样本企业的投资活动净现金累计流出799.55亿元，是同期经营活动净现金的3.5倍，而全样本企业同期该倍数为2倍，样本企业的投资显得尤为激进。从经营占款情况看，样本企业在发生重大风险前3年经营性占款（应收账款、存货、长期应收款及无形资产[6]合计）占营业收入的比重普遍上升较快且高于全样本行业，例如南京建工和天广中茂两家的经营占款占比从2016年的60.51%和145.12%分别提升至2018年144.15%和307.68%。从资产的周转率看，样本企业应收账款周转率从2013年的5.82持续下降为2018年的3.05，存货周转率从2013年的2.12下降为2018年的1.40，均低于同期全样本企业。

[6]PPP业务主要形成长期应收款及无形资产

因此，我们可以看到，建筑企业激进的投资一般伴随投资活动现金持续大规模净流出，但是如果大规模的投资并没有在短期内形成有效的现金回笼，会导致应收账款和存货周转率等运营效率指标表现较差；未来如果持续无法回收现金，甚至还会产生减值与变现风险。实务中，可以通过投资活动是否持续大额净流出判断建筑企业是否处于投资扩张期，结合应收账款周转率或存货周转率是否低于行业平均值甚至持续走低判断建筑企业投资策略是否过于激进。

2、债务指标

由于持续的对外投资，投资支出的现金流规模较大，企业的自有资金和经营所获得的现金无法满足，更多的依赖于外部现金流，因此导致公司外部融资活动活跃，债务规模持续扩张。从债务规模看，截至2019年末，样本企业债务规模达1,300亿元，是2013年的2.12倍，同期全样本企业同期倍数为2.26倍，我们认为样本企业债务规模增速低于全样本增速的原因是样本企业中部分建筑企业实际的财务杠杆率并非其账面表现，跟PPP项目的不并表导致其债务负担偏低有关。根据部分样本建筑企业年报披露，例如，XX园林虽然其投资的大部分PPP项目持股比例均高于50%，但因为PPP项目XX园林董事会均有政府派出代表，公司认为不能控制项目公司，因此PPP项目公司不是计入长期应收款或者无形资产，而是计入合并报表的其他非流动资产或者按照未达到控制的子公司或合营联营公司处理。而PPP项目普遍回报周期长、资金占款多、回款滞后，未纳入合并范围将造成公司实际债务被低估。从债务负担看，样本企业的资产负债率在发生重大信用风险事件前3年普遍存在大幅提升。例如，中城建资产负债率由2012年56.54%攀升至2015年的78.23%，XX园林由2015年的63.83%攀升至2018年的69.33%，天广中茂由2015年的19.61%攀升至2018年的48.53%，而同期全样本的资产负债率在2013~2018年每年的变化波动均仅为-1%~1%之间。

建筑企业在自身债务规模较大的情况下，由于轻资产运营特点抵押物较少，无法取得长期债务，被动接受短期化的债务结构，导致公司大规模投资带来的有息债务增长、短期债务占比逐步提升，短债长用的问题较为突出，短期债务的占比普遍高于全样本情况，尤其是发生重大风险前三年攀升较快，例如XX园林短期债务占比从2015年的52.04%攀升至2018年的82.63%。短期债务在偿付时具有较强的刚性及时间限度要求，企业短期偿债规模激增，我们从流动性比较强的现金类资产角度考察企业对短期债务的即时偿付能力看，样本企业的短期偿债指标持续低于0.5倍并持续弱化（如图5），而全样本企业短期偿债指标一直在1倍左右，表明其拥有的现金类资产基本能够覆盖即将到期的短期债务。对于投资激进的企业，在实务中可以通过看债务负担或全部有息债务中短期债务占比是否持续攀升或显著高于行业平均水平，判断企业目前的投资经营策略是否与自身的风险承受能力不相匹配，而通过现金类资产/短期有息债务的比例是否低于0.5可以进一步看出企业自身的资金链紧张程度。对于资金链紧张的建筑企业，一旦融资环境恶化，债务周转压力将加剧，极易出现重大信用风险事件。

（二）通过关联方占款、往来款的规模占比识别资金占用

建筑企业收到/支付其他与经营活动有关的现金一般为保证金、政府补助、收到的利息等，如果该科目规模过大，大概率是由于公司账面往来款的规模大且流动频繁，很可能是资金在实际控制人旗下企业间流动、存在控股股东占用公司资金。而频繁的资金往来活动或将加大公司资金管控风险，一旦发生坏账将极大损害公司的流动性及偿债能力，因此需要对应收账款及其他应收款中关联方、往来款占款的规模保持关注。具体指标看，我们可以通过“收到/支付其他与经营活动有关的现金”规模与收入规模指标去衡量，如果该指标较高，或存在与非主营业务相关的较大规模的资金往来。上述8家样本企业该指标显著超出全样本行业平均情况，而且精功集团和南京建工在发生重大信用风险事件前2~3年其占比表现较为突出，均高于0.8倍，根据审计报告亦可以看出其应收类规模长期保持较大规模，对资金形成很大占用，导致后期应收款项计提大量坏账，盈利能力受损，加剧债务偿付风险；而全行业的该指标在2013~2018年期间一直低于0.1倍，因此建议若发现该指标超出0.2倍，需进一步关注往来款或现金流的具体流向，判断是否存在关联方占款的情况。

（三）通过母公司的经营和财务情况识别“子强母弱”下公司实际偿债能力

由于大多建筑发债企业均已经上市，下属子公司（上市子公司）在合并范围内占有非常重要的地位，从法律和独立性角度看，母、子公司均为独立法人，债权债务关系也是与具有独立法人实体地位的母、子公司之间的关系，因此母公司债权人的债权要求仅限于母公司资产，不包括集团合并层面的子公司资产。在这种情况下，如果上市公司经营财务表现较好，整体的合并口径数据亦容易表现较好，合并报表将会掩藏母公司盈利能力差、风险较高的问题，导致投资者容易忽视母公司自身的偿债压力。例如精功集团，其上市钢结构等子公司是其最优质的资产以及合并表表中最主要的利润来源（如上文分析），但集团的资产和债务规模超过60%在上市公司体系之外即在母公司层面，其中，截至2018年9月末公司合并报表的资产负债率为67.56%，但是从母公司财务报表来看，由于母公司主要承担为集团融资的职能，其资产负债率高达77.17%，实际债务负担显著高于合并口径，母公司债务压力相比合并层面更大，精功集团存在明显的“子强母弱”问题，而精功集团发生流动性风险时却不能支配上市下属子公司的资源，最终导致危机。针对此问题，在实务操作中，我们可以通过以下手段辨别：1、合并报表和母公司报表账面的应收款项类规模是否较高；2、母公司的利润水平、债务负担或短期偿债表现是否显著弱于合并报表层面。

四、建筑风险企业其他手段识别

上述10家发生重大信用风险事件的建筑企业中民营企业居多，而民营企业普遍存在公司治理的问题，将对公司的经营、投资、融资等各方面产生不利影响，公司治理问题很难通过财务手段预警，更多依赖于企业资产负债表之外的信息。

（一）负面舆情定期查询规避风险

一方面，对于建筑施工企业而言，一旦出现较为严重的安全事故，施工企业需立即停工并实施调查，并在一定时期内无法参与新项目招投标，将影响项目工期以及企业新签合同，亦或面临相应监管部门的处罚，对施工企业带来较大的负面影响。另一方面，如果建筑企业股权过度集中或者经营决策高度依赖实际控制人，企业关键人物若出现重大负面消息，可能对公司经营产生重大不利影响。实际操作中，建议通过“全国法院失信被执行人名单信息公布与查询”或者“天眼查”等定期查询建筑企业相关的诉讼、“失信人”名单、“限制高消费”名单等信息，而安全事故则可以通过各地新闻网站查询。

（二）关注对外担保情况，把控或有风险

由于建筑行业具有轻资产属性，抵质押资产较少，而且民营企业相较于央企和国企来说融资能力和渠道受限，因此为保证合理的融资需求，民营建筑企业普遍采取互保的模式。尤其是在中小企业数量众多、民营经济发达的长三角地区，例如我国传统建筑大省的江苏、浙江两省，民营建筑企业占比相对较大，民营建筑企业担保普遍而广泛。考虑到互保企业关联性较大，若其中一个担保主体出现违约的情况，则互保企业需承担相应代偿责任，导致短时间内现金流大规模流出，可能成为企业流动性风险爆发的直接导火索。我们可以主要从企业自身担保风险以及互保圈风险两个维度去分析互保风险，具体看：（1）自身担保风险：我们可以看担保比例和增信措施，一般担保比例高、无反担保等增信措施的企业将面临更大的代偿风险，例如精功集团、南京建工、五洋建设均对区域内其他民营企业存在担保，担保比例均超过20%，相关担保企业大部分未采取反担保措施；（2）互保圈风险：又主要从互保链条复杂程度以及互保圈企业资信情况两个层面分析。从互保链条复杂程度来看，互保圈涉及风险行业越多、民营企业占比越高，面临的风险暴露就越大；互保圈涉及企业数量、链条层级越多，代偿影响范围越广。从互保圈企业资信水平来看，我们主要从主业竞争力、历史信用、是否存在风险业务和财务政策四个方面进行评价，互保圈内企业资信水平越高，互保圈发生代偿风险越小，化解风险能力越强，反之亦反是。例如，精功集团对外担保的对象主要为当地纺织、化纤等民营企业，被担保的对象信用风险水平普遍较高，或者存在区域集中、行业集中等明显问题，其相关企业财务表现均较差，代偿风险相对较高。（详细分析见中债资信专题研究《民营建筑企业互保专题》）。

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