【研习】黄燕铭荐阅二：公司研究基本框架

发表自话题：战略融资和股权融资的区别

原标题：【研习】黄燕铭荐阅二：公司研究基本框架

作者|穆方舟

编辑|独角兽智库

公司研究框架按照研究的先后次第可分为五个部分，第一，公司选择（公司研究的起点，如何选马）；第二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三，环境与战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优势）；第四，企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；第五，财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素，进而完成盈利预测与估值）。在公司研究的实际运用中，我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找众人心中那个似真似假的她，不要执着于她是否只是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放，正所谓“世界，非世界，是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”。

该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”，但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者，法尚应舍，何况非法”，研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念。

穆方舟在此要特别感谢黄燕铭老师，于六年前给了我这段研究因缘，在开启研究框架之前，先聊聊这段研究因缘。

2012年的金秋时节，周围一片热火朝天的拉票狂潮刚刚退却，大概是我还没有新财富压力缘故，只觉得这一年的秋天格外清爽。当时并不曾想过，2012年秋天的清爽意味着自此与轻松作别，从2013年至今的每一个夏秋之交，都成为一年当中最忙碌的节点。那个秋天，我们国泰君安新任的黄燕铭所长要给研究所员工和深圳地区的部分客户进行为期两天的研究培训。对我们这一类习惯了野蛮生长的研究助理而言，这无疑是一次价值观念的洗礼与研究理念的重塑，就在这次培训中，黄燕铭老师成就了我之后的研究因缘。

还清晰记得是在深圳市委党校的大礼堂里，我坐在第一排，第一次真正听闻了何为证券研究，当时的我对一些具体的理论知识仍存一知半解，但内心深处仿佛突然拨云见日闪出一道光芒，它重新唤起了我对过去许多已学知识的思考，并指引我将这些内容串联起来应用在证券研究之上，彼时令我兴奋不已，原来这就是从未真正体会与理解到的证券研究框架！随着黄老师引导式发问的逐步深入，我愈发觉得自己过去的思维与视角太过狭隘，求知欲的驱使忘却了对提问的惧怕，第一排的同学为了躲避黄老师的后续提问纷纷后撤，独我沉醉其中，坚守第一排。经过两天暴风骤雨般的洗礼，我知道自己距离真正的证券研究还有很远，在此之后我不停地反复思考，试图回答出“证券研究的基本框架究竟是什么”这个问题的答案。或许时至今日，答案总算渐进问题的本源，当然探寻答案的过程离不开多年黄老师的启发以及推荐的一本工具书——《金刚经》。

培训结束后大约8个月，黄老师让我接任了轻工造纸领域负责人这一职务，于我而言，满打满算只有两年多的助理经历就实现角色转变，诚惶诚恐；于吾辈同侪之中，我成为公司二年级同学里的第一个领域负责人，也更使我压力倍增。接任之时立下责任状，若新财富不上榜，国泰君安研究所的职业生涯就此了断。这在当时对我来讲几乎是一个不可能完成的任务，考虑到“前途无亮”，我竟没有将户口迁移到极具包容性的深圳，而是选择继续留在了故乡成都，这一决定也直接导致后来错过配置房地产的最佳时点。我顶着巨大的压力，2013年第一次参评新财富就斩获第二名，成绩大幅超市场及我的预期；2014年更是一鼓作气拔得头筹。用两年时间从榜上无名到位列第一，行业内仅有屈指可数的分析师能取得如此快速的跨越式进步，或许其中有幸运的因素，但这必然多数有赖于我事业导师——黄老师的指点与帮助。2015年、2016年我延续之前的稳固发挥，连续获得了两次新财富第二名，宏观战略层面的指引依旧要感谢黄老师，日常之中事无巨细的工作更离不开我非常优秀的前后几位搭档：吴冉劼同学、李黎亚同学、吴晓飞同学和林昕宇同学，他们绝对是在轻工造纸研究领域最出色的研究助理，没有之一。此外，带我进入国君的王峰老师和康凯副所长也给我莫大的关心，还有一群优秀的同事也是学习的榜样，方舟在心里一一谢过。

转眼到了2017年的初春，看似只是一个再正常不过的万物复苏的时节，实则却是另一个轮回的开端。二级市场的投资者和分析师们发现今春不与四时同，A50蒸蒸日上，中小创却西风残照，黄老师在第一时间指出，A股未来对基本面研究将越来越重视，讲了三句非常重要的观点：

·别给我讲故事，我要和你死抠EPS；

·在去供给侧的环境下，要寻找竞争优势边际提升的公司；

·寻找竞争优势边际提升的公司最简单的办法就是找各细分行业的龙头。

他要求我和范杨尽快整理出一个行业和公司研究框架，供我们研究所新员工学习使用。

为了完成这个公司研究框架，黄老师特意在上海安排了一整天时间与我们分析讨论，清楚的记得那天是3月13日，正好是黄老师的生日。黄老师把他20多年从事证券研究对公司的研究框架的总结提炼为五个部分，画在白板上向我一一展示出来，之后数月我花费大量精力将其完善，如下呈现给诸位：

表1.行业研究的框架

1、公司选择

2、公司治理与内控

3、环境与战略

4、企业行为

5、绩效与估值

数据来源：国泰君安证券研究

1、公司选择

研究股票必须要以公司为基础，股票价值的本质是预期，公司研究即是对研究目标公司未来现金流贴现的预期及其边际变化。

目标公司的选择是整个公司研究的起点和首要关键之所在，即如何“选马”。我们通常所说“做什么比怎么做更重要”，放在公司研究上即是研究哪家公司比怎样研究更重要，这就引申出一个相当棘手的问题，我们如何能从海量公司中找到值得研究的公司？公司选择主要有两条路径：自上而下的体系性策划选股和自下而上的事件性策划选股，这两条路径的相同之处在于都是结合宏观、行业、公司三维考虑，不同之处在于考虑维度的先后与重要性。

1.1.自上而下：体系性策划

宏观视角下的基本面选股。“自上而下”的选股方法主要是从分析宏观经济着手，通过对周期和政策方向的分析，寻找轮动强势板块，再到行业，最后精选个股，简单来讲就是跟随周期的波动选择配置方向，从“宏观—行业—公司”，确定需要研究的目标公司。

例如，2003年五朵金花行情源于中国加入WTO后融入全球化的分工制造中，以出口为导向的制造业表现超预期，产销两旺，价格上涨，以钢铁、汽车、石化、银行和电力为代表的“五朵金花”在漫漫熊市中异军突起，这一波行情主要受经济增长、业绩提升驱动。再看2005~2007，中国城镇化和重工业化加速，股票市场迎来一波以房地产、钢铁、煤炭、有色、建材、工程机械、银行等周期股为代表的大牛市。这些强势板块的出现和当时宏观经济趋势、政策方向紧密相连。抓住股票投资的系统性机会，非常重要的一点是紧盯宏观经济周期的变化。在把握宏观方向后，通过行业配置，寻找板块轮动机会，精选出优质个股。

策略思维下的风格选股。策略思维选股是国泰君安研究所之独有特点，它源于对总量的把握和大势的判断，不仅要看经济周期波动，同样重要的是对风险的认识（无风险利率和风险偏好）。

2014年的大牛市因何而来？是无风险利率下行打破震荡格局。2014年1月后，理财产品利率出现下滑，贴现率走廊开启下行趋势，无风险利率下降推动DDM估值模型的分母部分减小。

2015年上半年的上涨因何而来？是风险偏好的快速回升。“大众创新、万众创业”、“一带一路”、“国企改革”等改革组合拳出击，市场风险偏好快速提升，个人投资者开户数不断创新高，入市情绪高涨，推升股票市场的估值中枢。如果分析师只对基本面进行分析，就很难抓住这次投资机会，因为2014~2015年从上往下看是牛市，但从下往上看，却难找牛股。为什么？因为分母端的业绩并没有改善，改变的是分母端的无风险利率和风险偏好。同样，这轮牛市只限于A股，而非B股和H股，就是因为A股、B股和H股的分子相同，但是分母却不同；A股的牛市来自于分母因素而非分子因素，因此这股A股的牛市之风，不会吹到B股和H股。经济周期的波动（业绩）决定股价曲线的波动，无风险利率和风险偏好决定股价估值的价格中枢。

自上而下的公司选择，要更加注重对DDM模型的理解和应用。DDM模型本身，就已经解释了证券投资的诸多问题。在自上而下的公司选择过程中，我们首先要具备的就是预期思维。我们来探讨一个本源性质的问题：DDM模型说明了什么？DDM模型公式等号的左边是股票当前的价值，右边是对未来现金流的折现。就此，我们就能发现，现在的股票价值是未来的现金流的折现，简单而言，股票的价值的本质是预期。这就告诉我们，炒股票，过去怎样不重要，现在怎样不重要，未来怎样才是重点。这就是预期思维。那么预期在何处？贴现在何处？价值在何处？这些问题犹如追溯宇宙的本源一般。但不论如何，这些信息都是被人心所捕捉、加工以致于交易，进而形成价格。既然是预期，分子端的增长、分母端的无风险利率和风险偏好都将影响股票价值，而影响的方式便是通过预期思维叠加边际思维实现的。

2014年和2015年的牛市来源于分母端，市场对于分母端的认识不足是不能预判这波牛市的主要原因。DDM模型的分母端，主要包括了无风险利率、风险评价和风险偏好。第一，无风险利率并不是国债利率，也不是银行理财产品利率，千人千面，每个人心中都有自己的无风险利率指标。2014年，众人心中的无风险利率都出现了大幅下滑，推升了股市中枢，演绎了一波牛市行情。第二，风险评价是对未来不确定性的判断，是大众对风险的认识，而这种认知一般不会出现显著变化，因为众人对于事物的认知不会轻易随着时间推移发生变化。第三，风险偏好在教科书的定义是对每一单位的风险所要求的补偿，我们即理解为众人心中对于风险和补偿匹配程度（对风险的喜好程度）。当风险偏好大幅上升时，对于同样的风险众人要求的收益补偿会下滑；当风险偏好大幅下降时，对于同样的风险众人要求的收益补偿会上升。这也是2015年上半年为何讲故事、吹牛的股票会大幅上涨，因为这类股票都属于高风险偏好特征的股票。再看现在低风险偏好不断降低的情况下，市场又偏爱低风险偏好特征的股票，分析师们不要再讲故事，需要仔细用模型来抠EPS。

其实EPS、ROE、g都是一样，甚至可以用公式相互推导，只是我们看它的角度不同罢了！

1.2.自下而上：事件性策划

注重价值型和成长性，并非散乱选择。所谓“自下而上”，是指通过某些数量指标或特征筛选出相应的公司，再结合宏观经济、行业，以及公司基本面分析，从而确定研究的股票。自下而上的理念投的是公司基本面的超预期表现，首要考虑公司基本面的基础上，再结合行业、宏观表现进行分析。所谓“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳”，越是宏观和行业趋势向下，反而越能显现出真正的好公司。因此，自下而上投资方法更容易发现长期牛股，例如贵州茅台，就是自下而上投资方法一个非常好的标的，主要因为其稳健的经营方式、稳定的业绩表现和可观的行业前景。而长期牛股的存在，并不是总量思维和存量思维下的产物，而是预期思维结合边际思维下不断的预期发酵。对于茅台而言，其经营方式、业绩表现和行业前景是不断的超出市场预期的，才会带来长期的价值体现。因此，对于自下而上的事件性策划选股，重点在于结合DDM模型从公司自身出发寻找超预期之处，而不是立足宏观走向微观。

最后，我们也要思考一个看似很好回答的问题，什么叫价值股？什么叫成长股？他们的本质联系是什么？如果脱离了DDM模型，单纯以公司业务来划分成长股和价值股都是片面的。实质上价值与成长本无区别，是我们的内心将其作了区分。DDM模型哪些来自于客观层面的变化，哪些又来自于内心层面的变化？我们可以慢慢参悟。所以，我们可以从DDM模型任一指标的变动，知晓当前阶段应选择什么风格的股票。

2、公司治理和内控

2.1.公司治理

公司治理是保证投资者得到“合理”收益的一系列制度；是所有者（委托人）如何保证资产的管理者（代理人）按照所有者的最佳利益有效地使用企业的资产以及由这些资产所产生的收益。公司的目标理论上应该是追求企业价值（股东价值+债权人价值）的最大化，但在实际工作中可能会发生偏差，变成了追求实际控制人（控股股东、公司高管）的价值最大化。公司治理就是为了防止实际控制人价值与企业价值不一致，核心是降低代理成本，提高公司价值。

公司治理需要回答这四个问题：第一，谁在管我的钱？第二，是否会管好？第三，是否会被挪用？第四，如果挪用，我能怎么办？

好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得的现金流，并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值。

实证研究发现：

1）好的公司治理可以带来上市公司20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）

2）超过80%的机构投资者愿意付出更高的价格，购买公司治理更佳的公司股票，其中亚洲89%、拉美83%、欧美81%（麦肯锡，2000）

3）公司治理较佳者，其盈余与股票报酬的关系较强，即当盈余宣布时，股价上涨幅度较大（Fan,Wong,2002）

4）好的公司治理有助于降低资本成本（Ashbaugh，2004）

差的公司治理可能导致的后果：抬高实际控制人价值，贬损企业价值。

常见的手段：

1）侵占（非公平关联交易、占用、担保）

2）在职消费、低效投资

3）低质量的信息披露（虚假财务信息、隐瞒重大信息、非及时披露、非公平信息披露）

2.2.公司治理内部机制

2.2.1.控制权与现金流量权的分离

金字塔式股权结构，使最终控制人可以用较少的资金控制尽可能多的社会财富，使最终控制人有能力和机会从上市公司向非上市公司转移财富。

实证研究发现：

1）控股股东持股比例（现金流量权）越高，公司价值越大

2）控制权与现金流量权差异越大，公司价值越低

3）股权集中度与公司价值之间并非是线性关系，更主要表现为倒“U”型关系

代理理论认为：股权越分散，股东对管理层的约束越低，管理层的代理成本越高，公司价值越低。因此，股权结构越集中，公司价值越高

2.2.2.董事会结构与规模

聘任独立董事，提升公司价值。理论上和实践上都认为，独立董事比例越高，公司越能够作出有利于投资者的决策。

实证研究发现：

1）独立董事比例越高，公司价值越高

2）当公司聘请独立董事时，股票市场价格显著上升，表明市场认为增加独立董事有助于提高公司价值

3）当公司有较多独立董事时，公司更有可能因为会计业绩或者股价业绩较差而更换CEO。

IBM的前总裁郭士纳任职后，首先改革董事会，除郭士纳以外，其他11名董事均为外部独立董事。郭士纳认为，这是IBM公司改革的关键。（《谁说大象不能跳舞》）

董事会规模越小，公司价值越大。董事会规模越大，代表性越广泛，决策的民主程度越高，决策的正确性越高；董事会规模越大，一方面存在“搭便车”的可能，另一方面也会降低决策效率。

实证研究发现：董事会规模越小，公司价值越大。表明精干而有效的董事会更有可能作出符合投资者利益的决策。

2.2.3.薪酬结构

报酬多少并不重要，重要的是如何支付——将报酬与价值的创造联系起来。

薪酬的重要性：

1）如果薪酬与业绩无关，管理层就没有动机提高业绩

2）如果薪酬与业绩负相关，管理层就倾向于降低业绩

3）只有保持薪酬与业绩之间的合理关系，才能够促使管理层为提高业绩而努力

实证研究发现：较高的管理人员报酬并不会带来较好的公司业绩

2.2.4公司治理资本成本

好的公司治理结构有助于降低资本成本，资本成本越高，公司价值越低。Ashbaugh（2004）分析了会计信息质量、股权结构、股东权益保护程度、董事会结构对公司资本成本的影响，通过实证发现：公司信息越透明、积极的机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低。

2.3.公司内控

合理的内部控制可以降低代理成本，保证公司平稳运行。内部控制是由董事会、管理层和员工实施，旨在为实现企业的经营、财务报告和合规目标提供合理保证的过程。内部控制融入到企业管理活动之中，并且与企业经营的效率和效果、财务报告的可靠性、对适用法律法规的遵循等目标直接相关。

内部控制质量对控制目标实现的影响：

对企业价值影响的实证研究：企业内部控制水平的提高确实能促进企业价值的提高（林钟高和王书珍,2007）；良好的内部控制能够保证企业价值的实现。（查剑秋等,2009）

对代理成本影响的实证研究：内部控制质量的提高有助于抑制大股东资金占用，降低经理人与股东之间的代理成本（杨德明等,2009）

自愿披露正面内控信息动因的实证研究：经营业绩好、财务报告质量高的上市公司倾向于披露内部控制信息；而财务状况存在异常的上市公司披露内部控制信息的动力明显不足。（蔡吉甫,2005）

内部控制信息披露的市场反应的实证研究：

1）自愿披露内部控制自评报告的上市公司有着更加活跃的股票交易及更低的股票价格波动，意味着“内部控制自评报告自愿披露”这个信号，具有明显的实际经济后果，但也可能存在一定的机会主义倾向。（黄寿昌等,2010）

2）内部控制信息是否完整披露没有明显的正向市场反应，对于明确的内部控制是否整改的信息披露，市场做出了正向的反应。（邱冬阳等,2010）

3）提高上市公司内部控制的信息透明度，对提高上市公司的经营绩效有显著的正面效应。（黄新建和刘星,2010）

风险管理、内部控制、公司治理三者的关系

风险管理框架下的内部控制（风险管理）既包括管理层以下的监督控制，又包括管理层以上的治理控制，按照内部控制的五要素进行整合。

2.4.结论

公司治理/内控的研究与研究风险控制

1）当我们决定研究或者推介一家公司时，应当先研究和评估它的公司治理和内控水平；这至少可以帮助我们避免一部分的风险。

2）对于治理质量差的公司，分析师只能放弃研究（信息披露严重不透明，研究风险不可控，研究成本过高）

3）财务数字的背后反映什么？（在第五部分财务绩效评估中会详细讨论该问题）

4）除了股东背景，还应注意公司的政府背景。

3、环境与战略

“战”即战争，“略”指谋略、策略；“战略”一词原意为作战的策略；后续随着经济学、管理学的不断发展，“战略”一词衍生出更多的含义，其中就包括泛指指导全局的策略。于公司而言，企业战略是公司立足之本，是指导公司获得竞争优势以及超额利润的纲领。

环境与战略主要研究公司的以下几个方面：1）公司战略与内外环境的匹配；2）公司战略与公司治理的关系；3）公司战略与营销策略、财务策略的关系；4）公司的竞争优势和商业模式；5）寻找企业价值的核心驱动要素。

在本部分，我们主要分战略分析、愿景规划、战略制定、竞争优势和商业模式来讨论，其中研究竞争优势是环境与战略部分的核心内容，竞争优势是企业持续创造价值的源泉，是优秀企业区别于其他的本质属性。

3.1.战略分析

正所谓知己知彼、百战不殆，公司在制定战略之前需要对其所处的环境有一个详细了解，同时结合公司拟定的战略规划制定出最有利于公司发展的企业战略。在可能影响公司战略制定的因素中，外部环境是影响企业战略的重要因素之一，其按照从大到小的顺序其可以分为宏观环境、行业环境和微观环境。针对上述三类外部环境，我们可以分别PEST四大环境因素分析、波特五力模型和SWOT分析三种工具去进行详细分析。

3.1.1.宏观环境分析——PEST分析模型

宏观环境又称一般环境，是指可以影响一切行业和公司的各种宏观力量。而宏观环境分析则根据不同行业或是公司的需求而有所差异，但大多主要针对政治法律环境（Political）、经济环境（Economic）、社会文化环境（Social）和技术环境（Technological）是四大环境因素进行分析；目的在于从整体上把握宏观环境，并分析这些因素对企业战略规划和制定的影响。

政治法律环境（Political）

政治环境主要包括国家社会制度、执政党性质、政府政策方针、政局稳定性以及政府态度等；法律环境主要包括政府制定的法律法规等。具体来说一国政局的稳定性，其实施的经济政策（财政政策和货币政策）以及市场开放程度、政府对市场经济的干预程度以及是否与其他国家或地区签订了贸易协定、关税同盟等，上述因素都将影响企业所处的政治法律环境，同时《反垄断法》、《反倾销法》等法律法规的存在也影响企业战略的制定。

经济环境（Economic）

经济环境包括宏观经济和微观经济两方面的内容，其中宏观经济主要指一国国民生产总值、人口数量等指标的总量水平和增长情况；微观经济主要指企业所在地区或者市场的消费者收入水平、风险偏好、储蓄情况等等。不同于政治法律环境更多的是采用定性研究法，经济环境的衡量可以通过监测一系列经济指标的来实现，主要指标有GDP及其增长率、通货膨胀率、利率水平、人均可支配收入、汇率、进出口情况、失业率水平等。

社会文化环境（Social）

社会文化环境包括一国国民的受教育程度、宗教信仰、风俗习惯、价值观念等。文化水平的高低会直接影响居民的需求层次以及消费习惯，此外宗教信仰、风俗习惯会与某些活动产生冲突从而影响企业发展；这一切的衡量可以有如下指标：妇女生育率、平均教育水平、宗教信仰状况、人口出生、死亡率、人口结构比例、对政府的信任度、对工作的态度等等。

技术环境（Technological）

技术环境主要包括企业所处市场的技术发展变化情况、国家对科学技术投资的态度和重点方向、企业所处行业的研发水平、专利情况以及技术转移的速度等。

3.1.2.行业环境分析——波特五力模型

抛开宏观环境因素，企业所处行业的市场环境也会影响企业战略的制定。迈克尔·波特于上个世纪80年代提出了著名的五力模型，其认为行业内的竞争状态取决于五大竞争力，这五大竞争力的合力决定了行业竞争的强度和赢利能力。这五种力量分别是：新进入者的威胁、行业内现有企业之间竞争的激烈程度、来自替代品的压力、买方的议价能力、供应商的议价能力，不同力量的特性和重要性因行业和公司的不同而有所变化，当企业在制定战略时，应当在基于上述五种力量确认的基础上提出一种可行的战略。

1.新进入者的威胁

新进入者为行业注入了新鲜的血液，同时也扮演者行业搅局者的角色。行业内的新进入者会给行业带来新的能力、新的资源以及技术，背后也暗藏着攫取市场份额的杀机，在与现有企业竞争的过程中，可能导致产品价格下滑从而影响行业整体盈利能力。总体而言，影响新进入者威胁的严重程度的因素主要包括现存的进入壁垒和预期当新进入者到来时行业现有企业的反应。

某个行业面临的新进入者的威胁取决于：

现存的进入壁垒：

规模经济（共同成本/垂直一体化）、产品差异化（品牌认同和客户忠诚度）、资本要求（案例施乐公司）、转换成本（转换供应商的成本）、分销渠道（渠道有限容量和开发渠道的巨额成本）、成本劣势（专有技术/优先获取原材料/有利的地理位置/学习曲线）、法律政策（专利技术/版权/专卖/国营）

预期当新进入者到来时，行业内现有企业的反应

2.行业内现有企业之间竞争的激烈程度

行业内现有企业之间的竞争就像赛马抢位一样，在多个方面都存在一定竞争，包括价格、广告、售后服务等。如果行业进入壁垒较低、产品同质化程度较高、用户转换成本较低、市场逐渐成熟、产品需求增速放缓，一个或多个上述因素的推动都将使得行业内企业之间的竞争日趋激烈，最终所有企业都会受到牵连。价格竞争会让整个行业陷入低谷，对手竞相模仿，除非整个行业价格需求弹性很大，否则全行业利润都将锐减。行业内各大企业之间的竞争会因多个彼此作用的结构化因素的推动而变得日趋激烈。

以下因素决定行业内的竞争强度：

行业增长率、竞争者的集中和均衡、固定成本和储存成本、产品差异化和转换成本、产能的大幅变化、退出壁垒的高低

3.来自替代品的压力

替代品是指是指两种产品存在相互竞争的销售关系，其中一种产品销售增加会减少另一种产品的潜在销售，例如飞机与火车、猪肉和牛肉之间都是替代品的关系。替代品价格越低、质量越好、下游用户的转换成本越低，其所产生的压力就越大，此时对行业内现有产品的价格、质量等都有了更高的要求，行业盈利状况吃紧。

如何应对？全行业采取共同措施和一致行动。

替代品特征：性价比更好、盈利能力较高

4.买方的议价能力

正所谓客大欺主，买方在行业内主张降低价格，提高产品质量，要求企业提供更多的服务，挑起竞争对手之间的竞争，这些行为都会降低行业的盈利能力。

价格的敏感性：

标准化产品、转换成本低、买方成本或采购总额的重要部分、买方生产产品的重要性、买方的盈利能力

交易地位：

单一买方的购买数量或买方集中度、买方实施后向一体化的可能性

应对：选择买方提升战略地位

5.供应商的议价能力

除了下游客户实力太强带来的客大欺主，供应商也会存在店大欺客的行为。其可以向行业中企业提出提价要求，否则就会降低产品或者服务质量。当用户转换成本较高，以及供应商数量太少时，来自供应商议价能力越强。

供应商的议价能力：

供应商所在行业的集中化程度、供应商产品的标准化程度、供应商产品的替代性、是否是供应商的主要客户、供应商所提供的产品构在企业整体产品成本中的比例、供应商提供的产品对企业生产流程的重要性、供应商提供产品的成本与企业自己生产的成本之间的比较、供应商提供的产品对企业产品质量的影响、企业原材料采购的转换成本、供应商前向一体化的战略意图

3.1.3微观环境分析——SWOT分析

经济学中存在“资源最优配置”这样一个概念，而对于企业来说其资源的最优配置就是集中力量与公司资源去发展公司有优势、且有机会的市场。而SWOT分析就是将公司的战略与公司内部资源、外部环境有机结合起来，帮助确定企业自身的竞争优势（Strength）、竞争弱势（Weakness）、机会（Opportunity）和威胁（Threat）；其中优劣势分析主要是着眼于企业自身的实力及其与竞争对手的比较，而机会和威胁分析将注意力放在外部环境的变化及对企业的可能影响上面。

3.2.愿景规划

个人或组织制定的比较全面长远的发展计划，希望看到（实现）情景的方案。是对未来整体性、长期性、基本性问题的思考和考量，设计未来整套行动的方案。

3.3.战略制定

确定企业任务，分析企业的外部机会与威胁和企业内部优势与弱点，建立长期目标，制定可供选择的战略，以及选择特定的实施战略。

包括公司层战略和业务层战略：

1）公司层战略：一体化战略、多元化战略、战略联盟

2）业务层战略：成本领先战略、差异化战略、聚焦战略

3.3.1.公司层战略

在大中型企业里，特别是多种经营的企业里，公司层战略是企业最高层次的战略。

一体化战略——横向一体化

资本在同一产业和部门内集中，目的是实现扩大规模、降低产品成本、巩固市场地位。国际化经营是横向一体化的一种形式。

优点：

可以实现规模经济，快速获得互补性资源和能力。此外，通过收购或合并，企业可以有效地建立与客户之间的固定关系，遏制竞争对手，维持竞争优势。

风险：过度扩张、技术扩散、组织障碍如“大企业病”。

一体化战略——纵向一体化

将技术要求完全不同的生产、分销、销售或其他经济活动综合起来，在一个企业的控制范围内实现的过程。表示企业决定利用内部交易或管理层的交易而非市场交易来实现其经济目的。

优点：

有利于节约与上、下游企业在市场上进行购买或销售的交易成本，控制稀缺资源。

风险：

不熟悉新业务领域所带来的风险；后向一体化，一般涉及的投资数额较大且资产专用性较强，增加了企业在该产业的退出成本。

前向一体化：

企业自行对本公司产品做进一步深加工，或者资源进行综合利用，或公司建立自己的销售组织来销售本公司的产品或服务。

后向一体化：

企业自己供应生产现有产品或服务所需要的全部或部分原材料或半成品。

多元化战略

指企业进入与现有产品和市场不同的领域，是企业发展多品种或多种经营的长期谋划。

相关多元化：也称同心多元化，是指企业以现有业务或市场为基础进入相关产业或市场的战略。

非相关多元化：也称离心多元化，指企业进入与当前产业和市场均不相关的领域的战略。

优点：

分散风险、能更容易从资本市场获得融资、在企业无法增长的情况下找到新的增长点、利用未被充分利用的资源，运用盈余资金等

风险：

削弱原有经营的产业、加大了市场整体风险、进入新产业的产业进入或退出风险等

战略联盟

两个或两个以上的企业或跨国公司为了达到共同的战略目标而采取的相互合作，共担成本、风险、经营手段，甚至利益的联合行动。

形式：

1）合资企业（将各自不同的资产组合在一起进行生产，共担风险，共享收益）；

2）股权参与（联盟成员之间通过股权参与而建立起一种长期的香菇合作的关系）；

3）功能性协议（契约式战略联盟，常见的有技术交流协议、合作研究开发协议、生产营销协议、生产协调协议）

优势：

1）协同性，且分担风险；2）提高运作速度；3）加强合作者之间的技术交流，使他们在各自独立的市场上保持竞争优势；4）可以避免两败俱伤；5）不稀释股权，可以保护股东权益

3.3.2.业务层战略

选择与众不同的采取行动或采取与众不同的行动，赶超行业内的其它对手。作为二级战略，涉及各业务单位的主管以及辅助人员。

包括波特三大通用战略：总成本领先战略、差异化战略、聚焦战略。

总成本领先战略：通过职能部门的一系列政策来实现企业在行业内的成本领先地位。

要求企业积极建立大规模的高效设施，通过经验积极降低成本，严格控制成本和管理费用，避开次要客户，在诸如研发、服务、销售团队管理和广告等领域实现成本的最小化等。

风险：

1）技术变化使过去某些事实或者学习失去了效用。

2）行业后来者的学习成本很低，通过模仿或投资最先进的设备就能实现。

3）过分关注成本，无暇顾及必要的成本或者营销策略的变化。

4）成本提升限制了企业保持成本优势的能力。

差异化战略：企业提供被全行业认可的独特产品或者服务。

独特的设计或产品形象（奔驰汽车）；技术实力（起重机行业的海斯特公司）；独特的功能（电子产品领域的尊爵）；客户服务（金属制罐行业的皇冠集团）；经销商渠道（工程设备行业的卡特彼勒公司）

优缺点：

1）提升消费者对企业的品牌忠诚度，不需具有低成本竞争优势。

2）会阻碍企业获得较高的市场份额

3）可能会造成巨大的价格差异（实施差异化战略的哈雷戴维森和凯旋公司等大型摩托车生产商被实施总成本领先战略的川崎公司打败）

集中战略：集中于特定的买方群体、产品类别或者地域市场的战略。

相比那些实施大布局战略的竞争对手，企业服务较小的、具有特定战略目标的对象。企业可以通过更出色地满足特定目标群体的需求实现差异化，也可以通过降低成本来服务这个目标群体，或者低成本和差异化两者兼而有之的方式。

3.4.竞争优势

竞争优势即是指相较于竞争对手拥有的可持续性优势，其中包括优势资源、先进的运作模式、更适合市场需求的产品和服务等，通过上述某个领域或者是多个领域相互作用形成优于对手的核心竞争力。总体而言，竞争优势主要有以下五个来源：

1）资源：基于稀缺的自然资源，由于资源的稀缺性和不可再生性，从长期来，自然资源价格长期呈上涨趋势，拥有资源的上市公司具备获取超额收益的能力；代表：中金黄金、紫金矿业、贵州茅台；

2）品牌：基于长期建立的品牌效应，品牌是消费者对一个企业及其产品、售后服务、文化价值的一种评价和认知，是一种信任，能使消费者获取支付溢价；代表：格力电器、欧派家居、老板电器；

3）技术：基于独享的保密配方或专利技术。保密秘方、专利技术可以使公司在专利、秘方保护期间独享产品销售，能获取较多的超额利润；代表：云南白药、万华化学；

4）商业模式：基于独特的商业模式，商业模式是为实现客户价值最大化，把能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整的高效率的具有独特核心竞争力的运行系统；代表：腾讯、携程；

5）政府特许、规模和垄断，代表：中国联通。

于企业而言，竞争优势存在不仅仅只是帮助其在市场竞争中占据有利地位，更是企业创造价值的源泉。1961年爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）提出了剩余收益估值模型，此后1995年奥尔森（Ohlson）对其进行了详细的阐述，剩余收益即是资本收益超过资本成本的部分。而剩余收益的最大来源无疑是企业拥有专利技术和产业壁垒，即通常意义上的竞争优势。基于剩余收益理念的核心的竞争优势和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要，也是公司基业常青的源头所在。接下来我们将详细分解剩余收益模型去挖掘模型背后的本质。

从上述的模型中我们可以看到，超常净收益模型，即我们所说的剩余收益模型就是公司未来经营产生的剩余收益进行贴现，然后加上公司当前价值得到公司的最终价值，即公式①；进一步分析剩余收益来源，我们可以发现剩余收益其本质就是公司投入资本回报超过资本成本的那一部分，即公式②；然后对于公司而言，资本成本是一个考虑了债券成本和股权成本的综合概念，即可以用企业加权资本成本（WACC）来表示，即公式③；最后整合公式①②③得到详细版本的超常净收益模型，即公式④。

进一步分析投入资本回报率（ROIC）和加权资本成本（WACC）去探究影响公司价值的因素。从公式⑤中我们可以看到影响ROIC的主要因素来自于EBIT，即公司的整体经营情况，影响经营因素较多，包括收入增长水平、毛利率水平、期间费用等费用控制能力等等。同样的将加权资本成本（WACC）进行分拆，可以看到影响资金成本的因素债务成本和股权成本及其各自的比重，进一步来看，影响债务、股权融资成本的因素包括企业信用、经营风险等等，这一切又都与公司经营相挂钩。

综上分析，我们可以发现超常净收益模型揭示了企业价值来源，其等于股东与债券人投入的资产价值加上企业创造的超额利润的贴现价值，而此时超额利润率＝ROIC－WACC，其中ROIC与WACC存在以下三种关系，分别对应企业价值创造的三种情况

②ROIC>WACC，增长率g上升，企业价值变大，创造价值增量

②ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变，没有价值增量

③ROICWACC，即是说企业超额利润率>0，追本溯源即是企业存在竞争优势。

从上图也可以看出，只有当ROIC>WACC时，增长才创造价值。盈利的价值是与公司管理层经营管理直接相关，体现管理层的能力，我们定量考察公司的竞争优势，就可以由超常净收益模型出发。未来一段时间的市场，就是需要寻找竞争优势边际扩大的公司，这类公司往往是细分行业的龙头企业。看好行业龙头企业实质上是看好其竞争优势，当然如果我们能发现行业中非龙头企业有能力超越其他竞争对手成为行业龙头，那么它的竞争优势边际改善会更大。

3.5.商业模式

商业模式是管理学上重要的研究对象，企业与企业之间、企业的部门之间、乃至与客户之间都存在各种各样的交易关系或连接方式，这些都可以统称为商业模式。目前商业模式的定义主要有以下四种：

定义一：作为描述企业运作的概念

商业模式是复杂商业的描述，通过商业模式能够研究商业的结构和各结构性元素之间的关系，以及商业如何影响现实世界。商业模式从系统性的角度描述商业各部分如何组合在一起，不同于战略，商业模式不包括实施和竞争。

定义二：把重点放在企业外部

商业模式对企业的客户、同盟者和供应商之间角色和关系的一个描述，描述中包含主要的产品流、信息流和资金流以及各种类型参与者的主要的利益。

定义三：重点考虑了商业模式的价值评估

商业模式是一种使企业能够生存，产生收入的商业运作的方法。

定义四：解决方案的运行系统

商业模式是指为实现客户价值最大化，把能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整的高效率的具有独特核心竞争力的运行系统，并通过最优实现形式满足客户需求、实现客户价值，同时使系统达成持续赢利目标的整体解决方案。

衡量商业模式的要素有很多，包括价值主张、收入模型、成本结构、分销渠道等等，其中魏炜、朱武祥两位教授提出了商业模式的六要素对国内企业影响深远，这六大要素分别是：业务系统、定位、赢利模式、关键资源能力、现金流结构和企业价值，

我们用家居行业三种不同商业模式来阐述魏朱六要素商业模式。

4、企业行为

4.1.营销策略

营销策略是企业以顾客需要为出发点，根据经验获得顾客需求量以及购买力的信息、商业界的期望值，有计划地组织各项经营活动，为顾客提供满意的商品和服务而实现企业目标的过程。

4.1.1.STP营销

市场细分的概念是美国营销学家温德尔·史密斯在1956年最早提出的，此后，美国营销学家菲利浦·科特勒进一步发展和完善了温德尔·史密斯的理论并最终形成了成熟的STP理论——市场细分（Segmentation）、目标市场选择（Targeting）和定位（Positioning）。它是战略营销的核心内容。

市场细分：以消费需求的某些特征或变量为依据，区分具有不同需求的顾客群体。市场细分以后所形成的具有相同需求的顾客群体称为细分市场。

顾客需求的三种偏好模式：同质偏好、分散偏好、集群偏好

消费者市场细分的依据

地理变量：国家、地区、气候、人口密度

人口变量：年龄、性别、收入、教育程度、宗教等

心理变量：生活方式、个性、社会阶层

行为变量：购买时机、追求的利益、使用率、忠诚度

目标市场涵盖战略：

无差异市场营销

1）只注重子市场的共性而忽略各细分市场之间的差异性

2）只推出单一产品，用单一的营销组合招徕所有顾客

3）公司通过产品的大量销售和广泛宣传，争取在人们心目中树立最佳的产品形象

4）优点：产品、服务的标准化；降低生产、经营成本

5）缺点：单一产品以同样的方式销售无法满足所有的消费者；如果几家竞争者同时采用该策略，将会在最大的细分市场上出现激烈的竞争，而在较小的细分市场的需求却得不到满足

集中化市场营销

1）集中于一个或少数几个性质相似的子市场

2）以求在较少的子市场上拥有较高的市场占有率

3）优点：服务对象集中；有利于生产、营销的专业化

4）缺点：风险过于集中，当目标市场情况发生变化时，企业容易陷入困境

差异化市场营销

1）同时为多个子市场服务，以满足子市场不同的需求

2）分别推出不同的产品，采用不同的营销组合策略

3）优点：风险分散；市场发展潜力大、机会多

4）缺点：生产、经营成本增加

4.1.2.定位

1981年，两个年轻的美国人JackTrout（杰克·特劳特）和AlRise（艾·里斯）写了一本改变传播—营销的书——《定位》。2001年，美国市场营销学会(AMA)评选有史以来对美国影响最大的营销观念，结果不是劳斯·瑞夫斯的USP（独特的销售主张）、大卫·奥格威的品牌形象，不是菲利蒲·科特勒所构架的营销管理及顾客让渡价值理论，也不是迈克尔·波特的竞争优势理论……而是“定位”理论。今天，定位（Positioning）一词已成为最重要、使用最广泛而频繁的战略术语之一。

市场定位：企业为在目标顾客心目中确定独特地位的活动过程。

1）有利于树立企业和产品的鲜明特色

2）有利于满足顾客的需求偏好

3）有利于取得目标市场的竞争优势

定位战略选择

初次定位:新成立的企业进入市场，企业新产品投入市场，或产品进入新市场时采取的定位战略——进军大脑、争当第一。

1）第一个占据人们大脑的名称给人留下的印象最深，也最难以从记忆中抹掉。

2）市场领先者的利润率一般是最高的。

对抗定位：企业选择与现有竞争者相近或相同的市场位置，争夺同样的目标顾客，在战略上采取正面交锋的对抗性做法。

侧翼定位：企业选择与现有竞争者相近的市场位置，避是击虚，与主要竞争对手适当拉开距离，使用相异的市场营销组合策略，在战略上突出自己的特色。

回避定位：企业回避与目标市场上的竞争者直接对抗，将其位置确定于市场的“空白点”，开发并销售目前市场上还没有的某种特色产品，开辟新的市场领域。

重新定位：企业变动产品特色，改变目标顾客对其原有的印象，使顾客对产品新形象有一个重新认识并认可的过程。

1）考虑重新定位情况：竞争者推出的产品与本企业的市场定位很接近且侵占了部分市场份额；消费者偏好发生变化，转移到喜爱竞争对手的产品

4.1.3.4P组合策略

市场营销组合策略包括产品策略、定价策略、渠道策略和促销策略。

1.产品策略

人们通常理解的产品，仅指经过劳动得到的有形实物。市场营销中的产品，是指人们通过购买所获得的需要和满足。

可供企业选择的产品组合策略：扩展策略；减缩策略；产品线延伸策略：向下延伸、向上延伸、双向延伸；产品线现代化策略

2.定价策略

产品定价的基本依据是价值规律理论，即产品的价值由社会必要劳动时间决定，产品实行等价交换。一般来说，价值是价格的基础，价格是价值的货币表现，价值应等同于价格。商品价格的高低，主要由商品中包含的价值量的大小决定。但从市场营销的角度看，商品的价格除了受价值量的影响之外，还要受其他诸多因素的影响。

定价的主要方法：

成本导向定价法：成本加成定价法、损益平衡定价法、边际贡献定价法

需求导向定价法：可销价格倒推法、可销价格倒推法、需求差别定价法

竞争导向定价法：随行就市定价法、竞争价格定价法、投标定价法

定价策略：

新产品定价策略

1）撇脂定价策略：产品的质量、形象必须与高价相符，且有足够的消费者能接受这种高价并愿意购买；产品必须有特色，竞争者在短期内不易打入市场

2）渗透定价策略：潜在市场较大，需求弹性较大，低价可增加销售；企业新产品的生产和销售成本随销量的增加而减少

3）温和定价策略

4）仿制品定价策略：仿制品的定位应尽量与市场上原有创新者的定位保持一定的价格差

产品组合定价策略：产品线定价策略、任选品定价策略、连带产品定价策略、副产品定价策略、产品群定价策略

产品生命周期价格策略：导入期定价策略：高价策略、低价策略、中价策略；成长期定价策略；成熟期定价策略；衰退期定价策略：驱逐价格、维持价格

心理定价策略：尾数定价策略、整数定价策略、声望定价策略、招徕定价策略、分档定价策略、习惯定价策略

折扣与折让定价策略：现金折扣、数量折扣、交易折扣、季节折扣、复合折扣、价格折让

3.渠道策略

分销渠道：指商品从生产企业流转到消费者手中的全过程中所经历的各个环节和推动力量的总和（包括批发商、零售商、经销商、代理商）。职能：信息、促销、交易谈判、订货、融资、物流、付款、所有权转移。

物流：指物品从供应地向接收地的实体流动过程，即通过有效地安排商品的仓储、管理和转移，使商品在需要的时间到达需要的地点的经营活动。物流决策包括储存决策和运输决策。

运输决策应考虑的因素：该产品的特性、所需运送的程度与成本、顾客订货数量与重量、地理位置与方向

储存决策主要包括：进货时间决策即订购点决策；进货数量决策即经济订购批量决策

4.促销策略

促销：卖方向消费者或用户传递商品信息的一系列宣传、说服活动。促销的实质是一种沟通活动，沟通是信息提供者或发送者发出作为刺激物的信息，并把信息传递到一个或更多的目标对象，以影响其态度的行为。

4.2.<

标签组：[股票] [股票价值] [风险价值] [公司价值] [目标公司] [成本分析] [风险偏好] [管理成本] [战略控制] [控制环境] [企业定位] [供应商关系管理] [战略分析] [企业价值最大化] [企业内部控制评价指引] [商业模式创新] [心理定价策略] [会计成本] [竞争优势理论] [荐阅] 

上一篇：信托直面转型压力，业务逻辑面临重构，战略转型路径如何选择？_管理

下一篇：冻品到家完成3500万元A3轮融资；成都链安获前海母基金战略投资 | 投资速递_技术