南方基金王峥娇：创新和消费升级是医药关键词 选择医疗属性强的赛道

发表自话题：基金和股票相比的优势

　　“从 2017年开始，医药行业最大的变化就是两个关键词，创新 和 消费升级。”

　　“ 能够克服人性弱点的方式 是 更深入的理解 和 认知 。 只有对公司或者对 所持 基金的管理人有更深入的理解和信任之后，才能 更正确 地面对波动。 ”

　　“投资不是说非得要学谁，每个人还是要看自己的优势，能建立基于自身优势的一个投资体系，就已经能超过市场上一半的人。”

　　“每个人的研究结论都是基于自己的认知形成对公司的理解。我想尽量过滤掉别人的观点，避免先入为主，所以在我研究一家公司的时候通常先看历年年报，而不是券商的报告。”

　　“眼科相比体检具有更强的医疗属性，因此具有更强的客户议价能力。体检行业更偏服务 ，不是刚需 ， 很大比例的消费者并非主动选择，而是因为企业福利去体检， 消费者 对 体检质量 也很难有客观的评估标准，因此 难以形成长期的口碑积累 从而树立 品牌认知。”

　　以上是南方基金王峥娇在5月 21 日的访谈中发表的观点。在本次访谈中，王峥娇详细分享了她的投资理念、投资心得、对于医药行业的理解、对于前后市场的分析与展望等。

　　王峥娇于 2015年加入南方基金 ，目前 任南方医保基金经理。 王峥娇的投研经历十分丰富，于 哈尔滨工业大学管理学硕士 毕业后，她 曾先后就职于深圳泰石投资、深圳瀚信资产、上海尚雅投资、招商基金 ， 历任研究员、基金经理助理、高级研究员。

　　以其管理时间最长的南方医药保健灵活配置混合为例，王峥娇于2 018 年7月2 7 日接管了该基金，截至2 021 年5月2 5 日，任职以来回报为 186.36% 。

　　这只成立于2 014 年的基金，在王峥娇接手前的运作成绩并不算理想。在2 016 、2 017 年的净值增长分别为- 7.1% 、9 .64% 。王峥娇接手后，该基金2 019 、2 020 年的净值则出现较大涨幅，分别为4 4.69% 、7 6.20% 。

　　 我们总结了王峥娇的投资特点：

　　1. 长期看竞争格局、短期看需求景气度

　　王峥娇认为，医药是适合长期投资的行业。王峥娇认为在投资时应选择盈利能力持续稳定的公司，长周期来看，竞争格局会极大的影响企业的盈利能力，因此，王峥娇会重仓配置长期竞争格局清晰、稳定的资产。

　　同时为了兼顾基金的年度收益，就需要匹配考察某一年维度里景气度的变化。王峥娇会将竞争格局清晰可见的公司选进股票池，再去选择景气度边际向上的标的作为重仓。

　　2. 不择时、不追热点

　　在王峥娇看来，基于深度研究的投资体系在长周期内是可以持续积累的，如果知识和能力的积累都以复利式增长，会促成投资复利增长的加速，而追逐市场热点或行业轮动，并不是一个能够长期积累的方法。

　　在深入研究持仓个股的基础上，王峥娇表示自己不做择时，在仓位上进行的调整较少。

　　3. 多看公司年报等原始资料

　　多年的研究资历使得王峥娇具有极强的研究能力和独特的研究方法，对重仓个股具有差异化的独立认知。

　　此外，王峥娇还认为，研究应该独立、客观、全面，因此她在研究一家公司的时候，会先阅读公司历年年报然后进行全面的产业链调研。

　　以下是访谈内容全文：

　　问：谈谈 你 的投研经历？

　　王峥娇：   我从 2 009年毕业入行就开始看医药，中间大概有不到一年的时间，做过一段时间一级市场，后来又转回 二级 。

　　我 2 014年 进入公募基金行业，继续从事 医药研究 和投资 。

　　我一直在医药行业进行积累，在 2016-2017年 期间，兼 看了一年的计算机，对计算机行业也有一定的了解。

　　问：谈谈 你 如何开启医药板块投研生涯？

　　王峥娇： 我是 2 009年毕业，本科学化学、研究生学企业管理。在 2 009年那个时候， 在医药 行业 里 占主导的还是一些中药的企业和化学药的企业。

　　然后我自己入行之后的兴趣点也在医药。如果从专业的背景来说， 我还 可以看化工，其他的比如消费 等专业背景要求不高 的行业也都可以看。我个人对医药 更 感兴趣，所以就选择这个行业进行研究。

　　我 做过 一级市场， 也做过 二级 ，相比而言更喜欢在二级市场通过个人的勤奋和努力为投资者创造回报 。

　　医药行情源自行业变革

　　问： 你 接任南方医药保健灵活配置混合基金经理已近三年，从数据上看， 你 接任后的收益还是很可观的， 原因是什么 ？

　　王峥娇： 行业基金产品的业绩离不开整个行业的表现 ，这个是最主要的因素。我们复盘一下整个医药行业的历史行情， 有两个阶段 医药相对整个市场有比较明显的相对 收益 ：一个是在 2 009年到 2 010年，还有一个是 从 2017年年底开始。

　　在这两个医药行情比较突出的阶段里，医药行业都发生了比较大的变化。 2 009年到 2 010年是新医改，那时候（ 国家 ）投了8500亿到医药行业，提 升 医保覆盖率、 提高医保财政补助 和个人缴费 标准 ，全国医疗保障水平大幅提升 。

　　在那个阶段，国家不仅新投入较多资金，还有一个很重要的就是当时的 基药政策， 出台 了基药目录 要求所有的医疗机构要使用 基药目录 里的产品达到一定的比例。所以产品一旦能进入目录，尤其如果是独家产品的话，放量是特别明显的 ，在这个阶段最受益的是 中药企业 尤其是有中药注射剂产品的公司 。

　　近三年的行情，背后的逻辑也同样是医药行业的变革。 这 一次药监局改革从2015年开始，当时的“ 7 22 事件 ”撤回了很多 药品 审批文件，一直到 2 017年负面的影响才过去。

　　2 017年，中国加入 ICH （人用药品注册技术要求国际协调会议） ， 当年 10月份出台了 《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》 ，来鼓励医药 和 医疗器械创新，开启了医药行业创新的大周期。

　　所以这几年无论是 临床 批文的数量，还是上市公司投入研发的金额，都有非常高的增长， 这背后是政策改革 倒逼产业创新升级 。

　　去年在疫情下，医药 作为 刚需性的产品，所以业绩受影响的程度相对较小 ，甚至有一些产品受益于疫情，需求大幅增长 ， 因此医药板块 在上半年有特别突出的表现。

　　另外 ， 就历史的业绩来说，南方医保这几年有比较大的改善，我觉得可能也有考核 基准 的原因。

　　我在2018年7月开始管之后，一直到 2 019年的 一 季度 末 ，仓位才提上来 ， 之前股票的仓位一直是很低的。这背后的原因是这个产品在早期成立的时候，跟其他的医药基金不太一样，它定的基准是绝对收益的基 准 。

　　所以当时的基金经理 可能就选择了比较稳健的投资策略，一直仓位都比较低。 但 从 2 019年 4 月份开始， 改成按 相对收益来考核，可以看到 2 019 年年初的 时候仓位还比较低，从 一季度末 仓位就上来了，所以之前业绩 的 参考性不强。

　　第三个原因是从个股的持仓上来看，基金经理的投资风格确实有一些差异。

　　喜欢基金经理的职业

　　因为它“单纯”

　　问： 你 的从业生涯很丰富，担任过研究员、基金经理助理以及现在担任基金经理， 你 觉得在这些不同角色中， 你 最喜欢哪个？为什么？

　　王峥娇： 我觉得不同的岗位本身要求不一样。在我的成长过程里，这些不同的角色带给我的积累都是比较重要的。 复盘 我自己做研究 员 的经历，在做研究员的时候，我是比较注重细节的，我会对整个研究过程的细节做得非常详实。

　　正是 得益于 做研究员 时扎实的研究 积累， 形成了我在 投资上 的 优势。 因为对任何公司的思考，都是建立在对细节的研究上 ， 然后细节的研究最终还是需要通过思考来提炼和升华 。所以这两个是相辅相成的。

　　目前从我个人的角度来看， 我最喜欢的还是基金经理这个岗位。因为我觉得这个职业可能是世界上为数不多的最公平的职业 之一 ，或者说最单纯的职业。它的考核非常明确，而且是可以量化的。

　　这个职业不简单，但是很单纯， 所做 决策 的质量 可以 持续 得到反馈，比方说你买 了 一个公司或者投资一个行业，到底是对是错，都能有及时的反馈，这对于基金经理不断改进、不断反思是很重要的。

　　少择时

　　根据竞争格局、需求景气度选择标的

　　问： 你 的投资理念是什么样的？

　　王峥娇： 我目前的投资框架是基于对产业发展趋势的研究判断，重点配置长期竞争格局清晰稳定的资产，根据不同细分子行业或公司的景气度变化阶段性调整持仓和仓位 。

　　在我的整个投资体系里，首先 我是 很少 择时的，我觉得我不具备择时的能力，所以我基本上不会在仓位上进行调整。 自从考核改了之后，我在仓位上是没有做过 大幅 调整的。

　　然后在个股选择上，主要就是 根据竞争格局、需求景气度两个维度来考量 。 竞争 格局清晰稳定，需求景气度也比较高的这类资产，我 会 优选龙头重仓配置。

　　在我的投资体系里面，作为重仓配置的标的，我优先看的是产业的竞争格局，这个在我的 体系 里是最重要的 。 从长周期的维度来看，影响一个企业的盈利能力的核心就是竞争格局的稳定，而不是需求的景气 度 。

　　需求景气度是一个 相对短期的维度 ，这可能也是我跟市场上绝大多数人最主要的差异点。在这个市场上，大多数研究 都在追逐 需求景气度的变化，很少有人把竞争格局的变化 当作是最 重要的指标，我觉得这是我跟别人的一个很大的差异。

　　如果（ 企业 ）竞争格局不太清晰，但需求景气度很高，这也是比较常见的状况 。对于 这种投资机会，我可能会控制仓位进行少量的配置，它 大概率 不会出现在我的重仓配置里面。

　　问：对于医药板块的研究，最重要的是什么？

　　王峥娇： 我觉得不仅仅是医药板块，我目前的投资框架不是建立在医药行业的 特性基础上 的 ，因此它并不局限于投资医药 ，它可以放到整个市场来进行投资，是适用于全市场的。 我觉得无论是医药板块或者是 对 全市场个股的选择和研究，对我来说最重要的是要 具有商业洞察力， 理解一个企业的商业 模式 。

　　从自下而上到自上而下

　　投资理念不断清晰

　　问： 你 从业以来的投资理念有什么变化吗？

　　王峥娇： 我觉得我的投资理念 谈不上有变化，而 是一个不断清晰的过程。因为我有10多年的研究经验，研究 医药行业 的 时间 比较长，所以我对整个行业的发展历史、趋势，还有基本上所有的 医药 公司都是比较了解的。但是，从一个研究员成长为一个投资管理人，这个过程还是需要不断 进化、 完善的。

　　比如， 对个股的分析和 对 组合的管理的差异是非常大的。以前做研究员的时候，我更注重个股的研究，是一个自下而上的思维。在做组合的时候，要有一个自上而下的思维，你要知道买的每一个股票在组合里是一个什么样的位置 、起到什么样的作用 。 这是不同的思维方式， 思维方式的改变是 我 做投资后很重要的转变之一 。

　　所以，我是经历了投资理念逐渐清晰、明确的过程。 作为验证，大家可以看一下我的前十大重仓的持股集中度，我前十大持仓的占比在提升，换手也在下降。

　　从 2 019年二季度 开始 一直持续到2020年三季度 ， 我前十大重仓的比例一直保持在45 - 50%。在2020年年底，我的持仓仓位就明显上升了。 据2021一季报披露 ，前十大的占比已经到67%左右。所以这个就是我自己的投资理念越来越清晰的过程，知道自己应该靠什么赚钱。

　　喜欢看年报、看公司公告

　　把握管理层价值观和长期战略

　　问： 你 经常进行公司调研，在与公司管理层访谈时， 你 最关注的问题是？

　　王峥娇： 我在做研究员的时候，现场调研会做得比较多。现在做了投资之后，我通常研究的方法是先做 案头 研究， 包括 研究公司的 发展历史 ，把它所有的年报 、公告 都看一遍。 我比较少 在开始研究一家公司时先 看券商报告。

　　做完这些基础性的工作之后，我再去找产业链上下游 以及同行业竞争对手 进行访谈 、调研 。

　　这一系列的研究做完之后，我可能才会去做上市公司的调研。现在我如果去调研上市公司的话，我 会非常关注公司的管理层在交流中展现的价值观和企业文化 。

　　只有 理解了 企业文化和管理层 的价值观，才 能大概率的预判 未来 企业 在面临困难或者关键性业务节点的时候，会做出什么样的选择。

　　除了公司的价值观 外，我 还 会请教管理层对于未来长期发展的规划，了解他们从一个长周期的维度，怎么看待这个行业、希望把公司做成什么样子。

　　以上就是我在面对管理层的时候，需要去了解的核心问题。如果在这些方面进行比较好的把握之后，具体的季度甚至年度的业绩，我 可能 不 会 特别在意。当然我也会日常跟踪这些细节，我们现在都是有团队的，这些日常经营上的事情， 主要 是由研究员在跟踪。

　　每个公司在长期发展过程中都会有一些风险，每个公司面临的风险是不一样的。 我在做投资的时候，会考虑好每一个公司最核心的风险点在哪里，这是我跟踪研究过程中最关注的指标，其他的 比如 季度的或者年度的业绩，对我来说可能就没那么重要。

　　深度研究

　　面对股价波动保持理性、客观

　　问： 你 对卖方 的 依赖比较少， 在 什么情况下 你 会和卖方研究员 进行 沟通？

　　王峥娇： 我觉得以我自己的研究能力 、 方法，在我重仓持有的个股上，我理解 的 深度是有优势的 。所以在做重大决策时比较少依赖外部建议，面对股价波动通常也比较淡定。

　　每个人都有自己的思维模式和认知框架，所以 每个人的研究结论是基于他自己的认知形成对这个公司的理解。

　　为避免先入为主，形成对 公司更客观 、独立的理解， 所以我在研究一家公司的时候更倾向于先看 历年 年报， 而不是先 去看券商的报告 。

　　但是看报告可能会 是 很多人的首选，因为很简单，别人把这个东西都已经很体系化的研究好了，相对来说比较有效率，但是我通常不会这样做研究，我会喜欢把所有的年报都看一遍。

　　当然， 我也会关注 市场上不同的声音， 保持开放的心态 ，避免盲目自信。但在倾听外部声音时要分清观点中事实的部分和情绪的部分。  

　　高持仓集中度取决于研究个股的优势

　　问： 你 如何看待组合的平衡和集中，如何理解 “ 行业集中、分散个股”？

　　王峥娇： 每一个基金经理都有自己的投资框架，这个框架大概率是建立在自身优势之上的。我自己感觉我是比较有商业洞察力的，基于我在个股研究上面的优势，我选择了高持仓集中度。

　　而有的人选择“行业集中、分散个股”，这样的行为可能是建立在这位基金经理比较擅长行业轮动，所以形成这样的结果。

　　我觉得做行业轮动或者 追热点 个股， 大 都是建立在交易能力的基础上。 没有哪一个投资方法一定是好或者不好，只要投资方法适合自己，能大概率保证在长周期内赚到适合自己赚的钱，我觉得就已经很好了。

　　擅长研究适合长期投资的行业

　　不做市场热点或行业轮动

　　问：每个基金经理都有自己的能力圈， 你 怎么定义自己的能力圈和拓展？

　　王峥娇： 我觉得能力圈就是了解自己的优势和劣势。我的优势就是在个股研究方面，我的研究能力是比较强的。而我的弱点就是 不擅长做交易，我也不倾向于选择追逐市场热点，频繁交易的投资方法 。

　　因为我觉得，基于研究的投资体系在长周期内是可以持续积累的。但是如果去做市场热点或行业轮动，不是一个能够长期积累的方法。我觉得会比较累。

　　了解自己的优劣势之后，我就很清楚自己能买什么、不能买什么。比如周期性的行业，波动比较大，而且很多时候都是一个市场情绪的博弈，这种就比较需要对市场情绪的 把握 能力和交易能力，像这 类 的投资就不适合我。

　　相对来说，消费跟医药都属于持股周期可以长一点的行业，我觉得就比较适合我的能力。所以我 在个人的能力圈界定上，适合长期投资的行业，我觉得都在我的能力圈范围内，但是具体买 哪个行业 、买 多少 取决于我的研究 精力分配 。

　　我毕竟做的是医药行业基金，大部分的研究资源跟精力都是放在医药行业的研究上面的。对消费行业、TMT行业，我肯定在研究 精力分配 上会 少 一些，在这里面我就会重点挑一些我特别看好的公司进行跟踪研究，大部分的公司我可能就不太看了。

　　在我相对不是那么了解的行业中，我选股时用的框架还是 一样的 ：首先看竞争 格局 ， 分析预判 长周期内竞争格局 的演变 。如果是竞争格局比较稳定的公司，我就觉得是值得我重点研究的，这个框架都是 适 用的。

　　好生意是复购+客户粘性

　　问：对于医药公司来说， 你 觉得管理层在医药行业的专业性更重要，还是渠道强更重要？比如体检 行业？

　　王峥娇：我个人觉得 体检行业 的核心 问题 并不 是 管理层 的管理能力 。

　　虽然可以把体检归类为医疗服务，大家觉得医疗服务是一个可以看长期的东西，但是 我认为 体检 业务和眼科连锁业务的商业逻辑是不同的 。

　　眼科相比体检具有更强的医疗属性，因此具有更强的客户议价能力， 消费者对就医质量有直观的评价标准， 长周期里就能沉淀品牌和信任进而形成客户粘性。

　　体检行业更偏服务，不是刚需，很大比例的消费者并非主动选择，而是因为企业福利去体检，因此对 客户的议价能力 相对较 弱 。

　　并且消费者对体检质量也很难有客观的评估标准，因此难以形成长期的口碑积累从而树立品牌认知。品牌带来的是客户粘性，如果 客户粘性低，长 期来看 销售费用很难降下来，要持续投入 费用来获 客 。

　　好的生意是什么样的？首先消费者有复购。 比如说我看眼睛，年轻的时候去看近视，老了看老花 、白内障 。

　　其次， 除了 有复购还得有 客户 粘性。 最好的生意 一定是 消费者有 复购 ，且复购时 还选择你。

　　产品型公司的壁垒取决于产品批文与销售

　　问： 怎么看待 眼科医疗 行业？ 你 在做投资的时候是 倾向于 选择龙一这种增长更稳定的，还是龙二 这种 弹性会稍微高一点的？

　　王峥娇： 我觉得这个问题分两个层面来回答 。

　　首先，公司业务属性不一样，分析的侧重点有所不同。

　　在 眼科 医疗行业中，有的公司 提供的是服务， 这类公司 的格局之所以会越来越清晰，是因为这一类的服务有医疗属性，客户粘性非常高，行业的马太效应会越来越强，格局在长周期里是相对比较清晰的。

　　但是 也有的公司提供的是 产品， 产品型的公司就意味着壁垒 是 取决于产品的批文 或者 销售渠道。

　　第二， 我觉得在一个行业内，龙一、龙 二 都可以选择 。今年的宏观环境可能导致大家对龙头公司 高估值的 担忧，大家倾向于选择二三线的标的，不想买机构持仓多的 公司 。

　　而在我看来，我还是会去分析竞争优势。有些公司虽然体量比龙头公司小，但它有自己独特的竞争优势或者行业地位，我觉得这样的公司也是可以重仓配置。

　　但是如果它做的业务跟龙头一样，只是体量小，反正行业景气度高大家都有订单 ，体量小带来了更高的业绩弹性， 如果是这样的投资机会，我肯定不会重仓配置。对于前十大的选股，我一定要选确定性高的 公司 ，胜率 要 高于赔率。

　　在长期竞争格局清晰的公司中选择景气度向上的标的

　　问： 你 提到现在的考核是相对收益， 很多医药行业基金经理应该都是这样子：可能有80%要跟上市场做配置，然后有10%-20%是持股或者重仓股差异性， 你 也是这样子的方式吗？

　　王峥娇： 我觉得大家在考核基准上基本是一样的，甚至医药基金收益上基本都差不多，但实际上每个人的投资理念是不太一样的，差异很大。比如有的人会看 哪个公司短期 业绩好就买多一点，有的人可能看市场热点，从市场热点的角度去配置。

　　相对来说，我还是看长周期的竞争格局，但我也会考虑年度的收益 ， 我会考虑在我的前十持仓在今年这一年的维度里，它的景气度会有什么样的变化。

　　问： 你 股票的仓位 比较 高， 今年3 月 的下跌对 你 的持仓是不是不太友好 ？

　　王峥娇： 在3月份那波下跌之后，我也在反思这个事情 。 那个阶段大家都在说龙头公司今年 表现会 不太好，这些公司估值高，宏观环境对这一类的资产不太有利。

　　我在想，如果要是再给我一次机会，我 是不是能做的更好，结论是，很遗憾，我不能，因为 我的投资 框架 只能保证我在长周期内大概率 赚到适合自己赚到的钱 ，没有办法保证我在某一个阶段的业绩一定是很好的，这是一个必须面对的现实，不可能什么都要。如果过多地考虑短期的排名，在我目前这个框架下，不太适合。

　　投资理念也适用于其他行业

　　不受规模制约

　　问： 你 提到 你 曾看过 计算机， 你 觉得跨板块是更容易了，还是要完全转化思考方式？

　　王峥娇： 我觉得没什么区别。可能大家觉得医药专业知识的壁垒是比较高的，但很多东西如果深入思考，回归到最底层的一个商业逻辑，这些 本质的 东西都是一样的。

　　问：如果从医药发 展 到其他的行业 ， 你 觉得只要给一定的时间都可以理解？

　　王峥娇： 我觉得可以，但这取决于你的精力、资源去怎么分配。 在我目前管理行业基金的约束条件下 ， 很难把 主要的研究精力放在 其他 行业。 做研究员时 看 过 计算机，我觉得计算机行业值得重点研究的公司不太多 ， 大多数的公司都是一些 项目 型的公司，具备长周期研究价值的公司数量并不是很多。

　　问： 你 觉得在医药行业内 你 能管理的最大的规模大概是多少？

　　王峥娇： 我没有办法判断我到底能管多大规模，我只能说我目前的投资框架基本上是不太受规模的制约的 ，作为验证，我在刚管理南方医药保健时这个产品的规模是 5 个多亿，到现在这个产品规模增加到 25 亿左右，业绩是逐步改善的 。

　　如果是偏交易型的投资方法的话，规模的限制 可能 会比较强 ， 而我是基于研究， 换手率比较低， 我的投资框架跟规模相关性不是很大。

　　专业知识是准确认知产品的工具

　　最终要提炼成对商业模式的理解

　　问： 你有没有想过拓展一下自己的能力圈，拓展到医药之外的 ？

　　王峥娇： 我也在看其他的行业，但是我现在毕竟管的还是行业基金 ， 不太可能会把太多的精力放在其他行业的研究上 面 。

　　但我个人觉得 ， 如果现在让我管全市场的基金，或者说买其他行业的股票，因为我这个框架不局限 于 医药行业，其他行业 也 是可以的，我觉得问题不大。

　　问： 你 觉得医药行业研究员 相比于其他行业研究员，医药专业性是否 非常重要 ？

　　王峥娇： 我觉得现在越来越重要了 。 我入行 的时候 ，那时医药行业的状态是没有 太多 研发 ， 大家都是在拼销售，没有什么创新，所以对专业上的要求确实没有那么高。

　　但是现在政策发生特别大的变化之后，越来越多的创新型的公司 出现 ，对专业知识的要求越来越高了。所以我们在招人上 也 更加注重这方面的背景 。

　　但是我觉得 ， 专业知识 最终只 是一个工具， 投资管理人 要利用好这个工具，而不是被这个工具所牵制。利用专业 的 知识 能 帮助你更正确的理解产品 ，能 更好 、 更准确 地 把握企业商业模式 。

　　最终还是需要 有商业的洞察力，而不仅仅是专业知识。

　　一上来就谈论估值是本末倒置

　　应该关注企业的基本面

　　问： 你 刚刚提到医药板块估值高，市场也都有这样的看法。而从 你 刚刚分享的内容来看，可能 你 会对估值的容忍度会比较高一点。 你 对医药板块估值是怎么看的？

　　王峥娇：很多人一上来就会讨论估值高低，我觉得是本末倒置了，我们首先还是要讨论公司，或者行业本身基本面的情况。

　　估值是一个交易的结果，市场上虽然 有几千家 上市公司，但如果你看的时间周期长一点，具有长期可持续 盈利 能力的公司数量是非常少的 。

　　好公司 非常稀缺，认可度 持续 提升带来的交易结果就是估值 越来越 高，因为稀缺 所以 大家都去买，交易的结果最终 就会体现在 估值 上 ，所以我觉得 ， 估值是我们没有办法去预判或者判断的。它是一个交易的结果， 而 我们能够把握 、 分析的是公司本身的基本面。

　　问： 通过公司持续性的盈利增长，用时间来消化 这部分估值？

　　王峥娇： 对，我会 重点 看它基本面发展的趋势 ， 假如在我的个股里面考虑卖出，不 会 因为估值高或者估值低，而是基本面发生 变化 ，或者 它 的投资逻辑 发生变化 。

　　问： 公司长期盈利的增长，一般从数据上来看就是它的增速， 你 认为增速 达到多少 才是一个 比较理想的状态 ？

　　王峥娇： 我没有 特别 限制 一个 量化的指标， 比如说一 定是30% 、 40% 、 50% ， 我还是 会 考虑可持续 性 的问题。

　　医药行业两个关键词：创新、消费升级

　　2009-2010年是中药行业发展最好的阶段

　　问： 想问一下 你 对未来医药板块有没有什么特别看好的细分赛道？ 你 怎么看待中药板块？

　　王峥娇： 医药行业的投资是基于整个产业的发展趋势的 。 从 2 017年开始，医药行业最大的变化就是两个关键词，一个是创新，一个是消费升级。

　　创新就是刚才说的药监局 、 医保的改革， 这些政策变革倒逼 整个行业创新 升级。

　　另外很重要的一个原因是资本市场的融资条件 （ 上市条件 的 放宽 ） ，包括A股 、 港股 ， 上市条件放宽之后融资环境的改善 很大程度上促进了 整个 医药行业的 创新 。

　　医药行业本身是一个风险前置的行业，这个行业产品在上市之前是要经历 一个 较长周期的研发投入过程，所以这类 初创型 公司需要一个比较好的融资渠道。

　　所以这 也 是为什么整个上市条件放宽之后，我们可以看到越来越多 的 创新型公司上市 。 这是由两个因素带来的： 一个是政策 的变化， 一个是融资环境变化带来的 。

　　创新是这几年中 行业最核心的关键词，围绕创新可以布局创新药 、 创新器械 等 ，这是 一个 长期的投资主线。

　　另一方面是 消费升级 。最近几年 大家 的 生活品质越来越高， 对健康的关注度越来越多。 比如中药的一些消费品或者医疗服务这类偏消费属性的行业，都受益于消费升级。

　　中药行业发展最好或者说投资机会最突出的 时期 在 2 009年到 2 010年那个阶段，那个阶段是一个基本没有研发，大家都在拼销售的年代。

　　那 时 中药大部分都是独家品种，别人仿制不了 ，所以 它 的 终端价格维护就比较好，销售 也 非常 好 。我觉得那个阶段是中药最好的投资阶段 。

　　但是， 现在整个医药行业越来越 趋向于 合理性 了 。 医药行业 本身就 是一个需要创新 、 需要产品迭代的行业， 它和消费品不一样。 过去医药行业是 处于一个较为 畸形的 状态 ，现在才是一个正常的 状态。

　　大多数中药企业没有研发能力，也没有产品的迭代， 而且 大多数产品 的 临床效果不是很明确， 因此 在医保控费的大背景下，经营状况越来越差。

　　不过，其中 有一些 中药 消费品公司，因为受益于消费升级，所以这类公司还是有 一定的 投资机会的 。

　　理解深刻才能在波动时做出正确决策

　　问： 你 提到医药是一个长期投资的行业，但是 对于 投资者 而言， 如何 教 他们面对短期的波动 ？

　　王峥娇： 我是这么理解 的，要求基金持有人都做到长期持有是个比较苛刻的要求，因为，连 这个市场上大多数的 基金经理都 未必能很好的面对短期波动，否则股价也不会每天波动这么大了 。

　　长期持有这个事儿是一个听起来很简单，但做起来非常难的一个事情 ， 它是逆人性的，因为 大家总是习惯去操作，总觉得要做点什么才能让自己心里舒服一点 ， 虽然你做的事情未必是对的，但是会让自己舒服。

　　我觉得 ， 能够克服人性弱点的方式 是 更深入的 研究和 理解 。 只有对公司或者对持有基金的管理人有更深入的理解和信任之后，才能比较好地面对波动。

　　股价涨上去不是一帆风顺的，一定是 会有 波动的 ， 为什么在波动 时有的人 买入 、有的人 卖出？这背后反应 的 都是对这个公司理解的差异 。 只有理解深刻才能在波动的时候做出相对正确的决策。

　　最赚钱的是持有时间最长的个股

　　问： 你 能不能分享一下 你 历史上最赚钱的一笔投资，然后原因是什么？

　　王峥娇： 我 最赚钱的是持有时间最长的个股 ，某 CXO 龙头。

　　我觉得创新在医药行业内一定是一个不可逆的大趋势 ， 在 这个过程中， 创新能力比较强的公司会受益，为创新提供服务的公司也会受益 。

　　某 CXO 龙头所处 行业景气度比较高，同时业务本身的壁垒 也 较高，竞争格局相对比较清晰稳定 。

　　另外某疫苗龙头也有不错的收益 ， 疫苗这个行业相对来说壁垒 也是 比较高的 ， 因为它对质量要求非常高， 在 行业 中的 玩家相对来说是比较有限的。有自己相对 有 优势的产品 ， 竞争格局也比较不错，需求景气度也高，符合我的 投资 框架。

　　把握产品周期获取超额回报

　　外资有销售渠道优势

　　问： 整个医疗行业里 ， 有没有一些细分领域是 你 现在觉得看不清楚，或者不太看好的？

　　王峥娇： 有。有些领域 竞争格局很不清晰，下游同质化 比较 严重 。

　　比如 医美 ，医美 机构不赚钱，大量的 费用 都用于获客，同质化太严重了 。这 跟 体检 是一样的，没有什么医疗属性，拼的 是 服务。

　　在 这 个 行业 里 ， 做产品的公司会相对好一些，但是一旦产品同质化之后，增速就都降下来了 。

　　所以需要看公司是不是有新 的 产品 ，投资他的产品 周期， 只有 在某一个新产品 发布后 独占市场的那几年，它会享受超额回报。

　　而且在这个领域里，外资是天然有优势的，因为产品如果同质化，核心驱动就是靠销售， 而 销售就是靠渠道的利润空间 。

　　外资品牌 本来 在消费者心目中认知 度 就比较高，产品终端定价可以定得很高，带来的渠道费用会非常高，所以渠道天然就愿意推外资产品 ，而且外资企业对渠道的培训体系比国内企业更完善 。

　　另外，像 原料 药 这个行业，我一直不太理 解。 这个行业非常混乱，企业到底在靠什么 赚钱、 核心成长 的 驱动因素 是什么 ，我不太清楚，每家公司情况也不太一样。

　　在市场波动中大家都是情绪放大器

　　问： 你 在 短期 内对 一支股票下跌 的 容忍下限有没有限制？

　　王峥娇： 没有 ，除非这个公司本身基本面确实发生了问题。 比如 3月份那波下跌，我那些持仓跌了不少， 但是我不但没有减仓，跌幅较大的个股还逆势加了仓。（对比2 020 年年底VS 年Q1前十大持仓个股持仓数量）。

　　问： 你 的调仓操作不会关注市场短线情绪的变化， 而是 公司本身上面？

　　王峥娇： 对。 市场情绪总是变得很快，我觉得我把握不了，我也不想去把握短期的变化 。

　　作为市场参与者，大家的观点都难免受股价的影响，情绪互相放大， 股价涨的时候 更乐观 ，跌的时候越跌越悲观， 不利于 正确 地 分析问题 。 在这种时候我会就直接去 行业内 的人去聊，了解 真实 情况 。

　　做投资最重要的是心态平稳

　　希望做一些可持续、复制、积累的东西

　　问： 你 做投 资和 你 的性格 有关系吗 ？

　　王峥娇： 我 从2 018年七月份 开始接管南方医药保健 ， 当时市场处于 高点 。

　　在 那半年 我 开始接管产品， 当时 是 压力很大的， 一上来就开始各种跌，怎么躲也躲不过，后面当然也降了仓位，那半年我觉得我最大的收获就是 学会 调整自己的心态 。

　　我觉得做投资最重要的就是心态，一旦心态乱了， 动作就 会扭曲， 然后 可能就 会 反复 出 错，所以一定要保持自己心态平稳。

　　这是我做投资前半年最大的收获，当然这 是因为 知道这是正确的事情， 才会 努力强迫自己改变。

　　另外， 全市场也有很多人基于热点在做投资。我觉得这个是基于他自身的优势，有的人他就 是 比较擅长把握市场的热点，比较擅长做交易。我不愿意去做这 样的事 ，没有什么积累 。 信息 、 热点永远是在变化的，我希望做一些可以持续 、 可以复制 、 可以积累的东西。

　　投资不一定非要学大佬

　　基于自身优势建立投资框架可以超过市场上一半的人

　　问： 你 比较欣赏的 投资大佬有哪些？

　　王峥娇： 芒格。 我比较喜欢看 芒格 的访谈，或者他们交流的 视频， 巴菲特在早期 喜欢 买低估值的 公司，后来 他也反思，有改变的诉求， 然后 遇上了 芒格 ， 最终 转变了 他的 投资体系，买 具有性价比的 好公司。

　　我觉得这是大家公认的投资 大佬， 但是 不是说非得要学谁，每个人还是 要 看自己的优势，能建立基于自身优势的一个投资体系，就已经能 超过 市场上一半的人 。

　　很多人可能都不知道自己在靠什么赚钱，能清楚的认识到自己的优势，然后基于这个优势去建立你自己的投资框架，我觉得就已经很不错了，无论这个框架是什么。

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