【中金固收·信用】信用策略双周报：从业绩预告看各行业信用风险

发表自话题：债券预售交易的风险

作者

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002   SFC CE Ref: BPC512

王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003

鲁雁君分析员，SAC执业证书编号：S0080518080003

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014

张烁文分析员，SAC执业证书编号：S0080519110004

李思婕联系人，SAC执业证书编号：S0080119110017

于杰联系人，SAC执业证书编号：S0080119100011

摘要

市场回顾：收益率曲线陡峭化下行，信用利差被动走扩

二季度以来央行宽松货币政策持续加码，资金面持续宽松，利率债中短端收益率下行十分明显，但是长端市场情绪较为纠结，收益率曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率债下行，但是整体幅度不及同期限国开债，信用利差被动走扩，其中中票和低等级品种走扩明显。目前信用利差基本处于历史中位数以上水平，保护空间较大。一级市场方面，信用债延续过去供需两旺的格局。过去一个月企业债一级发行量也有所增长，城投二级市场收益率整体下行，但不及同期限国开债也导致其信用利差出现被动走扩。交易所方面，资金面充裕，资金价格持续下降，债券市场收益率整体出现下行。

从业绩预告看各行业信用风险

一、上市债券发行人2020年一季度业绩预告分析

截至2020年4月19日，共有1647家披露了2020年一季报业绩预告，占全部A股上市公司的比例为43%。需要注意的是，由于深交所规定上市公司确因疫情影响无法按期披露2020年一季度业绩预告的，可免于披露相关公告，而上交所对于季度报告业绩预告没有强制要求、公司可以自主决定是否发布，因此披露了业绩预告的上市公司样本可能存在选择性偏差，不排除实际的情况可能还要更弱。

1、整体看，A股上市公司一季报业绩预告负面的发行人占比超过2/3，其中业绩预告亏损的发行人占比由19年同期的22.92%升至43.05%。从上市公司预告归母净利润上下限区间的中枢值来看，估算出样本公司一季报盈利整体下滑超过1/3。不仅同比出现恶化，历史看2020年一季度业绩预告的负面与亏损占比与2009年一季度金融危机时期相当，并且较09年三季报以来各期分别高20和10个百分点以上。上市债券发行人方面，业绩预告正面占比、负面占比分别为25%、75%，亏损企业占比达到一半，结构上还要弱于A股上市公司，趋势方面与A股上市公司一致。用同样的方法计算，债券发行人2020年一季度归母净利润同比下降38%，降幅略高于全部上市公司。

2、行业分布方面，一季度亏损预告集中在中游机械设备、化工、建筑建材和有色金属行业、下游基建设施和房地产以及消费类行业比如电子通信、纺织服装、医药、传媒和零售等行业，传统过剩产能行业亏损家数仍然较少。分别对比2019年1季报和2019年年报数据来看，2020年一季度业绩预亏行业有如下新变化：首先，亏损家数排名靠前的行业（机械设备、化工和基建设施）中亏损企业家数较前期有所扩大。其次，亏损行业个数上升，消费类行业（纺织服装、零售、旅游）和交通运输（高速公路、机场、公交等）等受疫情影响较大行业为首次出现亏损，部分中游行业（化工、建筑建材）和下游行业（基建和房地产）行业内亏损企业家数排名有所上升。从企业披露的亏损具体原因来看，超过九成企业受到疫情影响。

3、业绩预告和疫情影响引发境内外负面评级行动梳理

1）境内负面评级行动。由于上市公司1季报业绩预告披露不久，且涉及存量债券发行人较少，因此4月境内负面评级行动次数尚不多。但而2月和3月负面行动占比分别为16%和19%明显高于去年同期的12%和13%。一半以上原因为业绩下滑或不佳。

2）中资美元债负面评级行动

2月以来，国际评级机构评级下调次数明显增加，负面占比超过90%。负面评级调整行动特征来看，房地产、汽车和高速公路行业负面评级调整占比较高，调整前评级为B档的发行人最多，且以非国企为主。从评级调整理由来看，包括疫情冲击企业盈利和现金流、流动性压力上升及19年业绩不佳等，其中疫情对行业景气度的冲击主要集中在房地产、汽车、高速公路、化工、纺织服装、零售等行业。

二、后续哪些行业信用风险值得关注？

整体而言，我们认为本轮疫情对于发行人盈利和内部现金流可能有不同程度的影响并且影响幅度发酵尚待持续观察。一方面，居民外出消费需求减少和全球商务贸易需求放缓使得部分中下游行业需求持续低迷并可能逐步向中上游传导；另一方面，疫情期间部分停工使得相应行业生产量下降，因此如前文所述，1季度上市公司业绩预告为08年次贷危机以来最差。后续看，3月以来国内逐渐复产复工而全球疫情尚未出现拐点，总需求还有向下风险（目前执行订单多为疫情前签订，后续订单可能持续下滑），并且后续全球疫情的反复风险可能使得长期需求不确定性增强，因此部分产品供需关系可能弱化而导致产品价格下降和盈利空间压缩，部分行业盈利和内部现金流恶化可能持续甚至进一步发酵。更重要的是，18年以来金融机构风险偏好整体下降，部分内部现金流持续恶化的发行人，特别是融资渠道相对狭窄的民企和竞争性弱国企发行人可能将面临融资的收紧，从而导致信用风险的暴露。

从产业链看，1季度业绩预告普遍下滑甚至亏损的行业中，我们认为需关注的行业包括如下几类，详见正文部分分析：

第一，房地产：由于地产后续销售复苏进度待观察，但“房住不炒”的背景下融资政策难有实质性放松，行业风险边际上升，个券分化加大。需关注偿债压力大、对信托和美元债融资依赖程度高、业务布局不佳、可快速变现资产相对较少的中低资质房企。

第二、直接受出行需求影响的行业，包括高速、航空等，疫情对经营冲击大且短期难以恢复，不过以垄断性国企为主，融资支持尚可。需关注其中融资渠道较为狭窄的民企或弱国企风险。

第三、出口导向型或产业链全球相关性强的企业，如纺织服装、贸易、化工等。后续需求或价格表现可能持续恶化，并且这些行业本就属于竞争激烈、现金流不佳行业，需关注弱资质群体风险。

第四、与固定资产投资息息相关的中游基建设施、建筑建材、机械设备等行业。3月以来随着复工的加速，我们预计后续盈利有所改善，但后续投资复苏情况及海外产业链冲击尚待观察。并且细分领域也有所差异，弱资质民企信用风险需警惕。

第五、中上游过剩行业，如煤炭、钢铁、有色等，目前负面影响尚可控，但需关注中下游需求持续低迷对中上游的传导，此外细分领域分化也较大。

总的来说，目前虽然信用利差有所走扩，但信用债绝对收益率水平仍低，并且近期行业利差走势看，仅部分消费类民企集中行业利差体现了疫情的冲击。考虑到后续信用风险的不确定性，建议投资者密切关注相关行业高频指标，对信用资质恶化行业和企业做到提前回避。

近期信用事件总结

以上仅为报告摘要，报告正文详见PDF版报告全文

市场回顾：收益率曲线陡峭化下行，信用利差被动走扩

二季度以来央行宽松货币政策持续加码，资金面持续宽松，利率债中短端收益率下行十分明显，但是长端市场情绪较为纠结，收益率曲线陡峭化。跨过季末进入4月份以后资金供给充裕，同时央行货币政策再度加码，连续下调7天逆回购和1年期MLF利率20bp，4月第一周宣布降准同时将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，再度打开货币市场利率的下行空间。资金价格方面，虽然中间有所反复，但是仍然创出新低，隔夜下行至1%以下，7天下行至1.5%以下。利率债收益率方面，4月以来受到货币政策宽松加码的影响，中短端收益率持续下行，尤其是清明节后第一个交易日，中短端收益率下行明显，整体有20-30bp下行。虽然随后受到金融数据超市场预期的影响有所反弹，但是进入下半月受到降准正式实施叠加MLF操作影响，资金面进一步宽松使得中短端收益率再次出现下行。从长端来看，市场情绪仍然较为谨慎，4月第二周收益率受到下调超额准备金率以及降准影响收益率有所下行，但是幅度远不及中短端，随后市场对财政政策更为积极，特别国债和专项债供给增加，以及经济触底等担忧下，收益率又出现一定反弹。进入本周以后，市场情绪再度走强，国债期货上涨也带动现券收益率出现下行。过去一个月累计看，国开债1年、3年和5年期收益率分别下行72bp、67bp和52bp左右。

信用债方面，四月以来一级市场延续了之前供需两旺的格局。二级市场收益率在利率债收益率下行带动下也出现较大幅度下行，短融下行幅度大于中票，曲线趋于陡峭化。从一级市场方面来看，4月第一周发行量较少，但是从第二周开始发行量开始大幅上升，尤其是上周信用债单周发行量突破4000亿元，创下今年以来单周发行量的新高。虽然发行量创新高，但是需求端仍然十分旺盛，市场认购情绪也十分浓厚。二级市场方面，同样是4月份第二周在降准以及降低超额准备金率的情况下，信用债中短端收益率也出现较大幅度下行，整体在25-35bp之间。随后两周收益率下行速度有所趋缓，但是短融也有10bp左右的下行。综合过去一个月来看，中高等级短融收益率下行幅度要大于中票和低等级品种，期限利差和评级利差有所走扩。高等级收益率整体有45-67bp下行。

信用利差整体被动走扩，其中中低等级走扩幅度更大。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去一个月绝大多数信用债品种收益率下行幅度不及同期限国开债，其信用利差被动走扩。其中中低等级信用债收益率下行幅度相对更小，导致相应的信用利差走扩幅度更大。按照我们根据市场成交标注的收益率，目前基本上都处于历史中位数以上，部分品种信用利差甚至上升至80%分位数以上。

过去一个月企业债一级发行量也有所增长，城投二级市场收益率整体下行，但不及同期限国开债导致其信用利差也出现被动走扩。城投债收益率也在利率债收益率下行带动下有所下行，7年期AA评级城投债收益率整体下行幅度在10bp左右，下行幅度不及同期限政金债收益率下行幅度，信用利差整体被动走扩。其中剩余期限6.38年的AA评级16番禺信投债01成交在4.4%附近；剩余期限4.47年的AA评级17洪山城投债02成交在3.4%附近。

交易所方面，资金面充裕，资金价格持续下降，债券市场收益率整体出现下行。过去一个月交易所资金面稳定宽松，资金价格持续下行。目前GC001、GC007、GC014、GC028加权价格在1.29%、1.45%、1.5%和1.51%。股票市场方面，市场波动加大，上证综指在2800点左右震荡。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，收益率同样受到利率债带动影响收益率出现较大幅度下行。房地产板块来看，成交量居前的主体包括恒大、万达和富力等。其中成交较为活跃的个券15万达01（剩余期限0.35年）到期收益率下行31bp在2.97%附近；15恒大03（剩余期限0.21+2年）行权收益率下行97bp至3.89%附近。

高收益债券方面，部分偿债压力较大的主体发行债券收益率继续上行。其中剩余0.23年的15宜华债01交易所价格大幅下跌至35.9元左右。剩余期限0.13+2年的15华联债目前交易所近期价格下跌至82元左右。

交易所上市企业债活跃度不高，成交量居前的城投债包括14绍交投和14萧经开等。

从业绩预告看各行业信用风险

一、上市债券发行人2020年一季度业绩预告分析

截至2020年4月19日，共有1647家披露了2020年一季报业绩预告，占全部A股上市公司的比例为43%，我们对上市公司整体以及其中债券发行人的业绩预告情况进行了总结分析。需要注意的是，由于深交所规定上市公司确因疫情影响无法按期披露2020年一季度业绩预告的，可免于披露相关公告，而上交所对于季度报告业绩预告没有强制要求、公司可以自主决定是否发布，因此披露了业绩预告的上市公司样本可能存在选择性偏差，不排除实际的情况可能还要更弱。

1、整体看，A股上市公司2020年一季报业绩预告正面和负面的企业分别占比30%和69%，亏损企业占比43%，较2019年一季度明显恶化，而且历史来看是金融危机以来最差的情形，几乎与2009年一季度金融危机时期相当。上市公司中的债券发行人业绩预告占比从结构上看还要弱于全部A股上市公司，趋势方面与全部上市公司一致。

从A股上市公司年报业绩预告来看，2020年一季报业绩预告负面的发行人占比超过2/3，较2019年同期明显恶化，其中业绩预告亏损的发行人占比由19年同期的22.92%升至43.05%。如图表6，在已经公布了2020年一季报业绩预告的1647家上市公司中，业绩预告正面的公司合计500家、占比30.36%，包括预增228家、略增155家、扭亏90家和续盈27家；业绩预告负面的公司合计1144家、占比69.46%，包括首亏457家、预减286家、续亏252家、略减149家；业绩预告不确定的上市公司共3家，占比0.18%。总体看业绩预告负面的上市公司明显更多、占比超过2/3。对比来看，2019年一季报业绩预告正面、负面和不确定的上市公司分别为838家、652家和15家，占披露了当期业绩预告上市公司的比例分别为55.68%、43.32%和1%，业绩预告正面的上市公司占大多数（图表7）。2020年一季报业绩预告负面的发行人占比较2019年同期大幅上升26个百分点，主要是业绩预亏（包括首亏和续亏）的发行人从2019年一季度的22.92%升至2020年一季度的43.05%、绝对增幅达到20个百分点，尤其是首亏的发行人占比增长17个百分点。

从上市公司预告归母净利润上下限区间的中枢值来看，估算出样本公司一季报盈利整体下滑超过1/3。如果我们以披露了2020年一季报业绩预告的1647家上市公司为样本，以企业业绩预告归母净利润上限和下限的平均数作为该上市公司2020年一季度归母净利润的估计值，2019年一季度取当年各企业实际归母净利润，简单加总之后可以计算出可比口径下2020年一季度A股上市公司归母净利润同比增速为-37%，下降较为明显。

不仅同比出现恶化，历史来看2020年一季度业绩预告的负面与亏损占比与2009年一季度金融危机时期相当，并且较09年三季报以来各期分别高20和10个百分点以上。我们对2007年以来各个季度上市公司业绩预告的分布进行了追溯统计。如前文所述，2020年一季报业绩预告正面、负面和亏损的发行人占比分别为30.36%、69.46%和43.05%，不仅同比出现了明显恶化，而且历史来看，仅以微弱差距略好于2009年一季度金融危机时期的水平（2009年一季报业绩预告正面、负面和亏损的发行人占比分别为28.11%、71.89%和43.47%）。而实际上，19年三季报以来业绩预报负面占比均不超过50%、亏损占比均低于30%。不论是负面预告占比还是亏损企业占比，均是金融危机以来面临的最差的情况。

债券发行人方面，上市公司中有发债历史的企业业绩预告正面占比、负面占比分别为25%、75%，亏损企业占比达到一半，结构上还要弱于A股上市公司，趋势方面与A股上市公司一致。结合债券市场来看，在已发布业绩预告的上市公司中，有过信用债发债历史（包括公募和私募）的企业合计375家。如图表10，业绩预告正面的债券发行人共92家、占比24.53%，包括预增49家、扭亏28家、略增13家和续盈2家；业绩预告负面的发行人共283家、占比75.47%，包括首亏130家、预减76家、续亏56家和略减21家。结构上看，债券发行人业绩预告正面占比低于、负面占比高于全部A股上市公司。趋势上看，债券发行人业绩预告正面占比较2019年一季度的56.27%明显下降，负面占比较2019年一季度的42.57%大幅上升，与全部A股上市公司的变化方向一致。亏损企业方面，2020年一季报业绩预亏的债券发行人共186家、占比49.6%，对比2019年同期业绩预亏的债券发行人89家、占比25.95%，均呈显著上升趋势，盈利压力最大的这部分债券发行人在进一步扩容。

债券发行人2020年一季度归母净利润同比下降38%。我们采用与全部A股上市公司相同的方法计算了债券发行人归母净利润增速走势，2020年一季度债券发行人可比口径下归母净利润同比增速为-38%，趋势与全部A股上市公司样本下的走势一致，降幅略大于A股上市公司。

2、行业分布方面，中下游行业亏损企业家数进一步增多。部分消费类和交通运输细分子行业出现首次亏损企业。亏损原因方面，超九成亏损企业受到疫情影响。

从目前的披露结果来看，上市公司债券发行人中2020年一季度亏损预告集中在中游机械设备、化工、建筑建材和有色金属行业、下游基建设施和房地产以及消费类行业比如电子通信、纺织服装、医药、传媒和零售等行业，传统过剩产能行业亏损家数仍然较少。按照中金行业分类，首亏主要分布在机械设备、化工、纺织服装、房地产、基建设施、建筑建材、零售、医药、有色金属和电子通信等行业，家数均达到5家及以上。续亏家数整体有所增多，除机械设备行业达到6家之外，基建设施和建筑建材分别有4家，传媒、电子通信和化工也均有3家，其余行业均在3家以下。整体来看，预亏企业超过10家的行业分布为机械设备、化工、基建设施和建筑建材。分别对比2019年1季度和2019年全年数据来看，2020年一季度业绩预亏行业有如下新变化：

首先，亏损家数排名靠前的行业（机械设备、化工和基建设施）中亏损企业家数较前期有所扩大。从亏损的企业的绝对个数来看，2019年一季度，2019年全年和2020年一季度分别有65家、105家和145家，整体呈现增长态势。从行业内来看，亏损家数排名靠前的行业中亏损企业的个数均有持续增长，比如机械设备行业亏损家数由2019年一季报的7家上升至2019年的17家，2020年一季度进一步提升至18家；化工行业亏损家数由2019年一季报的4家上升至2019年的7家，2020年一季度进一步提升至12家；基建设施行业亏损家数由2019年一季报的4家上升至2019年的6家，2020年一季度进一步提升至11家。

其次，亏损行业整体个数上升，消费类行业（纺织服装、零售、旅游）和交通运输（高速公路、机场、公交等）等受疫情影响较大行业为首次出现亏损，部分中游行业（化工、建筑建材）和下游行业（基建和房地产）行业内亏损企业家数排名有所上升。从亏损的行业个数来看，2019年一季度，2019年全年和2020年一季度分别有25个、29个和30个，整体也呈现增长态势。同比来看，2020年一季度相比2019年一季度新增的亏损行业有纺织服装、零售、高速公路、公交、机场和铁路，其中后三个行业亏损家数较少，分别只有一家；环比来看，相比2019年业绩预亏的行业来看，本次新增的有旅游、高速公路、消费品、包装材料、机场和铁路，同样后四个行业亏损企业也仅有一家。从行业内亏损企业家数的相对排名来看，2020年一季度同比2019年一季度，排名更加靠前的行业只有化工，排名上升一位，由第三位上升至第二位；2020年一季度环比2019年年度，排名更靠前的行业有建筑建材和纺织服装，排名分别上升2；其次为化工、基建设施和房地产，排名分别上升1位。

从企业披露的亏损具体原因来看，超过九成企业受到疫情影响。从2020年一季度业绩亏损原因来看，截止目前186家披露业务亏损的发债企业中，有169家企业亏损原因中涉及疫情影响，占比整体超过九成。2020年开年以来受到疫情影响，实体企业上中下游产业链均受到延缓复工的影响，社会总需求大幅下降，但是企业折旧和费用等成本仍需正常计提和支付，从而导致企业盈利大幅下降，甚至出现亏损。除受到复工延期影响以外，部分企业受其所持金融资产价格下跌影响，非经常性损失增长也导致盈利出现恶化。受到疫情影响，风险资产价格大幅下跌，尤其是股票市场下跌明显，使得持有部分上市公司股票的企业出现大幅非经常性损失侵蚀企业盈利。

3、业绩预告和疫情影响引发境内外负面评级行动梳理

1）境内负面评级行动

由于上市公司1季报业绩预告披露不久，且涉及存量债券发行人较少，因此境内负面评级行动次数尚不多。不过4月截止目前仅4项负面评级行动，其中3项理由涉及业绩预告中经营业绩大幅下滑，包括新黄浦、神州租车和新纶科技。

而受疫情影响，2月和3月负面评级行动占比明显高于去年同期。负面行动占比分别为16%和19%，而去年同期分别为12%和13%。从评级调整的理由来看，今年以来的38项负面评级调整行动中，理由涉及公司业绩表现明显下滑/业绩预告亏损的有17项，占比接近一半，涉及的发行人行业主要包括化工、汽车、机械设备、电子通信、房地产和医药。

2）中资美元债负面评级行动

2月以来，国际评级机构负面评级次数明显增加，每月占比均维持90%以上，明显高于去年同期50-70%的水平。境外三大评级机构对中资美元债主体评级负面和正面评级行动次数分别合计为78次和2次，基本以负面为主，与去年2-4月全月相比，负面次数增加29次，正面次数减少26次。分月度来看，2月、3月以及4月至今负面/正面评级行动次数分别为13/1次、41/0次和24/1次，而去年同期（4月取全月数据）负面/正面评级行动次数为11/4次、9/7次和29/17次，今年2月、3月以及4月至今负面评级调整行动占比分别93%、100%和96%，而去年同期负面占比仅为73%、56%和63%。

从负面评级调整行动特征来看，房地产、汽车和高速公路行业负面评级调整占比较高，调整前评级为B档的发行人最多，且以非国企为主。（1）分行业来看，负面评级行动中房地产、汽车和高速公路行业调整次数合计占比近60%，为调整的“重灾区”：近期78项负面评级行动中，22项涉及房地产行业，17项涉及汽车行业，7项涉及高速公路行业，占比分别28%、22%和9%，合计占比达59%。其他负面评级行动涉及行业主要包括化工、有色金属、城投、零售、软件服务等。（2）分评级来看，调整前B档的发行人占比最高，反映中低资质发行人基本面下行压力更大；BBB档占比其次：A、BBB、BB、B和CCC大档评级调整次数分别为5、21、14、32和6次，占比分别为6%、26%、18%、42%和8%。（3）分企业性质来看，非国企占比更高，与其抗风险能力较弱有关：国企和非国企负面评级行动分分别为23和55项，占比分别为29%与71%。

从评级调整理由来看，下调主要理由包括疫情冲击企业盈利和现金流、流动性压力上升及19年业绩不佳等，其中疫情对行业景气度的冲击主要集中在房地产、汽车、高速公路、化工、纺织服装、零售等行业。具体分行业来看，（1）房地产行业方面，下调理由主要包括：疫情影响行业合约销售能力，使得内生现金流承压，债务到期压力导致的再融资压力较大，资本市场流动性紧缩导致再融资存在不确定性； 2019年业绩表现不及预期；前期激进投资和业务扩张导致杠杆率居高不下，去杠杆进程缓慢。（2）汽车行业方面，主要由于疫情影响下全球经济前景恶化，汽车零部件供应商（及依赖于汽车零部件供应商的其他行业发行人，例如汽车制造企业）对消费者需求和信心较为敏感，成为受冲击最大的行业之一，2020年中国汽车需求和产量将下降8％，汽车行业形势较为严峻，汽车行业发行主体收入和EBITDA等指标面临下行风险。（3）高速公路行业方面，主要由于在疫情影响下收费公路的交通流量下降以及2月份免通行费政策对收费公路运营商的收入造成打击，行业发行人现金流恶化。

二、后续哪些行业信用风险值得关注？

整体而言，我们认为本轮疫情对于发行人盈利和内部现金流可能有不同程度的影响并且影响发酵程度尚待持续观察。一方面，居民外出消费需求减少和全球商务贸易需求放缓使得部分中下游行业需求持续低迷并可能逐步向中上游传导；另一方面，疫情期间部分停工使得相应行业生产量下降，因此如前文所述，1季度上市公司业绩预告为08年次贷危机以来最差。后续看，3月以来国内逐渐复产复工而全球疫情尚未出现拐点，总需求还有向下风险（目前执行订单多为疫情前签订，后续订单可能持续下滑），并且后续全球疫情的反复风险可能使得长期需求不确定性增强，因此部分产品供需关系可能弱化而导致产品价格下降和盈利空间压缩，部分行业盈利和内部现金流恶化可能持续甚至进一步发酵。

而更重要的是，18年以来金融机构风险偏好整体下降，部分内部现金流持续恶化的发行人，特别是融资渠道相对狭窄的民企和竞争性弱国企发行人可能将面临融资的收紧，从而导致信用风险的暴露。与08年金融危机时最大的不同是，经历了17年以来的金融防风险后非标的收缩和18年以来的信用债市场违约频发，国内金融机构风险偏好普遍有明显降低。因此即使再推出类“4万亿”政策，低资质企业的再融资也难以获得本质改善。从债券市场来看，1季度非金融类信用债发行和净增量分别达到3.08和1.75万亿元。低评级和非国企的净增均为正，但在总净增中占比分别仅13%和6%，主要分别由城投和地产贡献，可见低资质非地产民企债券融资难度仍高。整体看，一旦行业景气下行或低迷趋势确立，融资渠道狭窄的民企和竞争性若国企可能面临债券市场融资的快速收紧，贷款新增融资也更加困难。而垄断性国企的融资支持相对更强些。

从产业链看，我们认为需关注的行业包括如下几类。

第一，在“房住不炒”不动摇背景下，销售恢复、融资均面临不确定性的房地产。

1季度销售全面承压，3月虽有恢复但同比仍负增长。根据指数研究院数据，1季度全国房地产销售面积和销售额分别同比下降1/3和1/4，销售均价同比上涨9%，各线城市表现基本接近。根据统计局，3月全国商品房销售面积、销售额、新开工面积、竣工面积分别同比下降14.14%、14.57%、10.45%、0.89%，销售均价下降0.5%。1季度全国商品房销售面积、销售额、新开工面积、竣工面积分别同比下降26.32%、24.7%、27.18%、15.79%。竣工面积降幅低于销售，库存去化周期上升至16个月。1季度新增居民中长期贷款合计12600亿元，较去年1季度下降8.7%，显示居民购房活动受疫情影响大幅下挫。

美元债及非标融资均同比下降，境内债券扩容显著低于非标萎缩幅度。据用益信托网，1季度信托发行量仅1680亿元，较去年同期大幅下降31.2%。净增量仅74.69亿元，而去年同期为1606.6亿元。由于3月中下旬中资美元债的大幅调整，几乎没有地产债发行，1季度美元债净增量为203.2亿美元，不及去年1季度的257.5亿美元。境内债券1季度净增844亿元，较去年同期明显上升，但绝对规模有限，难敌信托负增长。

由于销售下滑而筹资有限，1季度房地产开发资金来源同比下降3.7%并严重依赖各项应付款。其中定金及预付款、个人按揭贷款同比分别下降22.4%和7.4%，直接受销售同比大幅回落影响。国内贷款、自筹资金、各项应付款分别同比下降5.9%、下降8.8%和增长20.5%。资金来源主要依赖各项应付款，需关注持续情况。

中央“房住不炒”大基调未改，销售端和融资端政策放松难及预期。区域性房地产支持政策在疫情后出台较多，主要集中在支持复产、缓解土地出让金压力、放宽预售条件等，少部分区域有针对公积金贷款比例、上限等的调整，主要是为了对冲销售放缓带来的企业现金流压力。但需求端的放松较少，特别涉及限贷限购的政策基本都撤回。今年各地出台房地产支持政策后，财政部、统计局、银保监、央行密集发声，重申坚持“房住不炒”定位。在此背景下，投资者普遍期待的地产融资边际放松短期难现。

总的来说，由于地产后续销售复苏进度待观察，但“房住不炒”的背景下融资政策难有实质性放松，行业风险边际上升，个券分化加大。需关注偿债压力大、对信托和美元债融资依赖程度高、业务布局不佳、可快速变现资产相对较少的中低资质房企。

第二、直接受出行需求影响的交运旅游等行业，疫情对经营冲击大且短期难以恢复，不过以垄断性国企为主，融资支持尚可。

旅游：受疫情影响，旅游、餐饮、酒店等需求下降且不可回补，大部分景区、酒店自1月底开始暂停营业，直接失去收入。虽然2月底以来景区、酒店陆续恢复营业，但疫情防控政策持续，游客短期内仍较难恢复。2020年一季度行业收入和盈利同比大幅下降。目前已公布业绩预告的发行人共5家，业绩预告均为预亏，其中3家为首亏，2家为续亏且亏损幅度均大幅增加，亏损主要原因均为受疫情影响。好在大部分旅游行业发行人均为地方国企（类城投），需关注竞争性民企和边缘化国企。

高速：出行和旅游需求确定性下降，直接带动车流量下降。并且根据交通运输部发文，从2月17日至疫情防控结束，所有依法通行收费公路的车辆免收全国收费公路车辆通行费。考虑免费政策以及车流量较长期的下行，高速公路通行费收入会有显著下行。成本方面，部分高速公路企业采用车流量折旧法，利润下降幅度相对小；采用年限折旧法的企业利润下降幅度更大。而现金流不受折旧政策影响，如若高速公路企业不相应削减养护支出，经营现金流将面临比盈利更大比例下降。

航空:  疫情影响下，居民旅行和公务出行均明显下降，航空需求大幅下跌。根据中国民航局数据，今年春运40天（1.10-2.18日）民航发送旅客3839万人次，较去年春运下降47.5%。2月份旅客运输量783万人次，同比下降84.3%，3月份旅客运输量1421万人次，同比下降72.5%，4月截至目前民航旅客运输量同比下跌71.5%。随着全球疫情发酵，国际国内商旅出行需求可能持续下行。货运同受疫情影响，不过影响明显小于客运。油价下跌、政策扶持缓解了航空公司部分成本端的压力，以及部分国际航线票价暴涨对盈利有所补充，但难抵需求端大幅下滑对盈利的整体影响，而且汇率波动放大也对行业盈利稳定性造成较大冲击。

第三、出口导向型企业及产业链全球化的行业，后续需求或产品价格可能持续恶化，需关注弱资质群体风险。

纺织服装：疫情导致纺织行业及上下游复工延迟，物流受阻，生产停滞。对下游服装行业的影响多集中在线下终端消费方面，1月底至3月初大部分门店暂停营业，恢复营业后线下客流量仍减少，消费需求受到抑制。以上两方面因素使得纺织服装行业收入和盈利同比下降。目前已公布业绩预告的发行人共10家，其中8家首亏，1家业绩预增，1家业绩略减，对比2019年一季度无预亏发行人，行业盈利恶化明显。9家发行人业绩预告负面的原因均涉及疫情，其中1家的亏损原因还包括交易性金融资产带来的公允价值变动损失。唯一业绩预增的发行人为联发股份，预增原因为交易性金融资产公允价值变动带来的非经常性损益。后续看，疫情对纺织行业发行人的境外需求和产业链仍有负面影响，且行业发行人以民企为主，经营规模较小，抗风险能力较弱，疫情或导致风险加剧暴露。

贸易：受到疫情和国内企业停工影响，美元计价下1-2月中国出口同比下降17.2%。3月以来国内企业陆续复工，加速完成此前欠的订单，美元计价下3月出口同比下降6.6%。但目前海外疫情扩散，外需减少，同时国内大宗原材料库存仍处于高位，在海外疫情扩散下未来进口货物的入关可能更为严格，进出口贸易仍将受到较大影响。贸易行业发行人盈利空间狭窄，资金占用较多，如果行业放缓，存货和应收积压可能导致资金链断裂。

化工：1季度生产受冲击致使2/3以上发行人为负面预警。短期看油价下跌而化工品价格下跌相对滞后使得盈利利好，但长期油价持续维持低位不利于盈利表现。疫情导致化工行业及上下游复工延迟、物流受阻，生产端及需求端均受到负面影响，化工品价格整体较为弱势。目前已公布业绩预告的发行人29家，正面、负面、亏损的发行人分别有8家、21家和12家。正面的原因多为产能扩张，其中包括恒逸石化、荣盛石化和恒力石化三家化纤发行人。而21家业绩预告负面的发行人中，有20家业绩负面的原因涉及到疫情导致的企业及上下游复工延迟、需求减少，只有华西股份的业绩亏损原因为持有的股票市值下降导致的公允价值变动损失。此外南方汇通、江南化工、惠博普的业绩负面原因也包括持有的股票价格波动、去年同期存在处置资产带来的收益等非经常性损益因素。成本端方面， 3月以来原油价格大幅下跌，布伦特原油4月21日的现货价为13美元/桶，较2月末的跌幅高达70%以上。原油成本沿产业链向下游传导至化工品，4月21日的中国化工产品价格指数较2月末已下跌约15%。目前产品价格较低的化工子板块包括石油炼化、化纤、聚氨酯等，这些板块的景气度与原油价格相关性较强。由于本轮原油价格下跌较为迅速且跌幅较大，化工产品价格反应略为滞后，目前跌幅不及油价，化工行业短期内或有所受益。但从中长期看，若油价持续低位，化工产品价格也会随之降低，行业盈利将受损：一方面，油价持续低位反映市场需求疲弱，经济增长受阻，化工行业需求端缺乏支撑；另一方面，油价低迷将导致化工品库存损失与价格下跌，进而压缩化工公司盈利水平。从历史数据来看，部分化工产品价差与原油价格呈正相关关系，如纯MDI-苯胺价差、PTA-PX价差。后续看，除了原油价格波动外，海外疫情扩散导致的外需下降也是化工行业面临的主要风险因素。行业发行人债务负担通常较重，在疫情和原油价格低位导致主业盈利受损的同时，财务费用、折旧等成本项较为刚性，尤其化工行业民企发行人较多，外部融资能力相对较弱，融资现金流可能无法弥补经营现金流的恶化，或将加剧风险暴露。

第四、与固定资产投资息息相关的中游基建设施、建筑建材、机械设备等行业。这些行业受疫情影响开工放缓，1季度业绩预告普遍下滑甚至亏损。3月以来随着复工的加速，我们预计后续盈利有所改善，但后续投资复苏情况及海外产业链冲击尚待观察。其中弱资质民企信用风险需警惕。

基建设施：受疫情影响，2020年一季度开工率较低，基建行业施工进度放缓，收入和盈利同比下滑。目前已公告一季度业绩预告的发行人共12家，其中8家业绩预亏、2家预减、1家略减，仅有1家略增。值得注意的是，12家公告2020年1季度业绩预告的基建设施发行人中大部分均为非国有企业，且施工模式也以PPP模式居多，少数地方国有企业的前身也是民企，但在2019年或2020年被地方国企收购而发生实际控制人变化，如东方园林、棕榈股份、美晨生态等。我们曾多次强调，由于PPP业务模式前期对资金的占压作用很大，从事此种模式较多的非国有基建类发行人存在资金链紧张、债务负担重的问题，疫情冲击下，订单施工进度拖延，回款周期进一步拉长，再叠加盈利下滑对净资产的侵蚀，若外部融资难以续接，信用资质将会出现显著恶化。

建筑建材：公告业绩预告的存量发行人共4家，其中2家预亏，2家预减，预亏的发行人中1家首亏，1家续亏，盈利呈现普遍恶化的趋势。疫情对建筑建材行业的影响，一方面是供给端受复工延迟、停产等影响公司产量下降，另一方面下游需求端房地产和基建复工延迟，下游需求疲软，供需两弱的情形下产品价格仍有小幅下行的趋势，但尚处于合理区间。后续看，随着基建板块托底政策力度加大和下游地产复工的开展，我们认为建筑建材行业下游需求也有望企稳回升，我们认为高等级建筑建材行业债券发行人信用风险尚可控，但需关注低等级非国企发行人的流动性风险。

机械设备：一季度预告亏损的发行人数量高达18家，亏损发行人集中在环境类、运输类、电气类等多个细分领域，以弱资质民企居多。亏损原因主要是由于疫情影响导致的收入下降而支出相对刚性。绝大多数主体的预亏原因是由于疫情的冲击，主要体现在生产、采购及销售的各个环节：生产端由于各地采取的限制人员流动措施，造成员工无法正常到岗，采购端由于供应链物流受阻，原材料采购受限而库存不能长期维持，销售端客户订单因采购及生产异常、物流受阻以及下游本身复工复产不佳致无法按时交付，上述各环节的异常造成发行人收入下降；同时发行人日常经营所涉及的工资、房租、财务费用等各项固定支出虽得到一些减免措施的支持但并未显著减少，结合收入下降则导致净利亏损。此外，有部分发行人的亏损原因为涉诉及罚息支出、金融资产公允价值变动等。与之形成对比的是，在近年来的基建发力状况下，工程机械领域发行人景气较高。三一、中联、徐工等行业龙头尤其是2019年以来增速较快，在逆周期政策加码的情况下展现出较好的盈利前景。后续看，随着疫情防控形势逐渐好转，我们认为发行人后续季度的业绩有望得益于复工状况的改善，但可能继续呈现出不同细分领域的分化。对外需或全球产业链依赖程度较高的发行人可能面临着盈利恢复时间的拉长或恢复程度的不及预期。而主要满足内需且得益于基建托底的主体，如上述提到的工程机械发行人以及通信（受益于5G建设）、电气（受益于特高压建设）等领域的龙头企业，可能会有更好的盈利表现。

第五、中上游过剩行业，目前负面影响尚可控，但需关注中下游需求持续低迷对中上游的传导。

煤炭：近期需求下滑快于供给导致价格下滑，2月生产企业已有4成亏损。需关注后续需求变化及债券市场对该行业的风险偏好。国家统计局4月17日发布的最新数据显示，2020年3月份，全国原煤产量33,726万吨，同比增长9.6%，增速由负转正（ 1-2月份为下降6.3% ）。3月份，日均产量1,088万吨，比1-2月份增加273万吨。需求方面，6大发电集团日耗煤量截至2020年4月21日为55.91万吨，虽自2月以来持续抬升，但仍只有过去三年同期平均水平的87%左右。目前来看上游煤矿复工进度快于下游，煤炭需求端的恢复不及供给。供过于求导致近期煤炭价格处于下行通道，环渤海动力煤综合平均价格指数从年初的550元/吨左右下行至530/吨。秦皇岛港煤炭平仓价（山西优混Q5500K）从年初的550元/吨左右跌破500元/吨，截至2020年4月20日为495.5元/吨。此外焦煤和无烟煤坑口价较年初分别回落40元/吨和90元/吨左右。根据国家统计局数据，2020年2月煤炭开采和洗选业亏损企业单位数为1779家，占煤炭开采和洗选业企业单位数4203家的比例为42%，较2019年12月的27%明显上升。后续煤炭价格走势需关注发电量、钢铁等终端需求变化。而考虑到煤炭行业整体对于债券市场融资依赖度高，而债券风险偏好变化可能更快，需关注债券融资依赖度高及年内再融资压力大的发行人融资情况。

钢铁：1季度价格下跌而铁矿石成本波动中上升至盈利承压，近期略有改善，生产企业亏损面由30%降至24%，后续关注投资需求变化。节前钢材社会库存约在1000万吨，较去年春节略低。而节后受疫情影响，下游建筑、机械、汽车、钢结构等企业复工延迟，需求整体放缓，钢材面临阶段性供给过剩。受此影响，一季度钢材价格整体下行，其中热轧(2.75mm)、冷轧和螺纹钢价格一季度分别下降13%、12%和5%。近期复工率上升，下游需求开始逐渐恢复，钢材社会库存自3月中旬出现拐点，进入加速去库存节奏，带动钢材价格出现一定反弹。但截至4月中，钢材社会库存同比仍高60%，在历史来看为较高水平，一定程度压制钢价反弹。成本端方面，疫情导致铁矿石生产和出口运输不畅，加之此前澳大利亚飓风和淡水河谷暴雨，铁矿石供应短期出现缺口，铁矿石港口库存相应下降，推动铁矿石价格1-2月整体波动上行。3月以来海外需求在全球疫情升级情况下明显下降，铁矿石价格回落，但1季末价格仍高于年初。钢价整体下行、铁矿石价格波动上行双重挤压下，今年一季度钢企盈利整体承压，螺纹钢吨毛利一度下探至57元/吨的低位，热轧和冷轧吨毛利则明显转负。3月中旬各板块吨毛利开始同步回升，不过仍较微薄。截至2020年4月17日，螺纹钢、热轧和冷轧吨毛利分别为186元/吨、-63元/吨和-325元/吨，而去年同期三者分别为565元/吨、299元/吨和-17元/吨。盈利钢厂今年以来整体下滑至最低70.55%，3月中旬开始随着行业的回升盈利钢厂占比也开始回升至最新为76%，但仍低于疫情发生前水平。一季度业绩预告中ST地矿续亏、攀钢钒钛、太钢不锈和柳钢股份预减，华菱钢铁略减，主要是疫情影响。后续看，如果需求不及预期，钢价和盈利空间不能持续恢复，需警惕中低资质发行人持续亏损和信用风险。

有色金属：目前已公告业绩预告的发行人仅有3家，包括锡业股份、ST金贵和山东黄金，其中ST金贵已有债券此前发生实质性违约，山东黄金业绩预增、锡业股份业绩预减，仅有ST金贵业绩预亏。山东黄金业绩预增的原因主要系一季度以来全球范围货币宽松同时避险情绪显著升温，黄金价格大幅上涨，提高公司盈利水平；而锡业股份则由于生产销售的有色金属种类不同，产品价格下跌，盈利水平下降。展望后续，我们认为，疫情冲击下有色金属产品价格分化将使得该行业发行人收入和盈利情况产生分化，其中黄金价格在全球避险情绪高涨的背景下呈现上涨趋势，但需关注在下半年疫情好转避险需求趋弱后黄金价格继续上行的压力；铜、铝等发行人生产端目前已逐步复工，但下游基建、地产、家电等需求恢复如不及预期，则价格承压，盈利的改善取决于下游行业的投资进展。

总的来说，目前虽然信用利差有所走扩，但信用债绝对收益率水平仍低，并且近期行业利差走势看，仅部分消费类民企集中行业利差体现了疫情的冲击。考虑到后续信用风险的不确定性，建议投资者密切关注相关行业高频指标，对信用资质恶化行业和企业做到提前回避。

标签组：[投资] [信用风险] [信用] 

上一篇：保监会摸底险企债券交易风险状况

下一篇：债券远期交易中有哪些风险