发表自话题：2021年投资黄金合适吗

一、回顾2021Q1：价格冲高盘整，板块高位震荡

1.1、金属价格淡季不淡，维持高位运行

继 2020 年新冠疫情冲击以及全球经济体持续放水带动金属价格 V 型反弹后，2021 年年 初至今受拜登政府经济刺激以及国内碳中和概念影响,工业金属价格情况与往年一季度的 淡季不同，2021 年 2 月底铜、铝、锌、铅、镍、锡等工业金属价格达到来自 2020 年以来 高点后略有回落。伴随世界各国的疫苗普及以及各国经济复苏拉动下游产业需求，工业金 属整体仍维持高位运行态势。

LME：截至 2021 年 4 月 30 日，伦期所铜，铝，铅，锌，镍，锡价格变化分别为 25.64%， 21.43%，4.62%，4.65%，0.77%，53.05%。基本金属中涨幅最大的品种为锡，镍价格涨 势较弱，涨幅为 0.77%。

SHFE：截至 2021 年 4 月 30 日，上期所铜，铝，铅，锌，镍，锡价格变化分别为 24.32%， 23.43%，1.84%，5.18%，1.82%，25.12%。涨幅最大的金属品种为锡，价格上涨 25.12%。

一季度多为工业金属的累库周期，截止2021年4月30日，上期所铜库存相较年初+308%， LME 铜库存相较年初+36%；上期所铝库存相较年初+144%,LME 铝库存相较年初+37%； 上期所铅库存相较年初+27%，LME 铅库存相较年初-17%；上期所锌库存相较年初+505%， LME 锌库存相较年初+44%；上期所镍库存相较年初-62%，LME 镍库存相较年初+6%； 上期所锡库存相较年初+26%，LME 锡库存相较年初-30%。

1.2、黄金：避险情绪下降，价格弱势盘整

2021 年年初伴随美国 10 年期 TIPS 收益率持续走高，黄金在第一季度表现不佳，目前 COMEX 黄金与年初相比跌幅达 9%，全球加速新冠疫苗接种后，全球经济复苏预期升温， 因此黄金的避险需求急剧降温，目前 VIX 指数较年初下降 21.9%。目前来看美国十年期 TIPS 收益率仍有继续上升可能，在世界经济复苏以及缩减 QE 背景下，压制黄金短期价 格。

1.3、小金属：整体呈现普涨格局，稀土、能源金属表现抢眼

2021 年以来受益于经济复苏，小金属下游需求逐步复苏，小金属价格整体呈现普涨格局。 其中于新能源汽车相关的品种表现较好，电池级碳酸锂上涨 66%，电池级氢氧化锂上涨 78%、硫酸钴上涨 27%。黑钨精矿、海绵钛、镁的上涨 11%、10%、16%。

1.4、子板块：板块高位震荡，品种呈现分化

截止 2021 年 4 月 30 日，年初至今有色金属行业累计涨幅 8.51%，在 27 个申万一级行业 中排 3。子板块方面，受缅甸等主要矿山产量、进口下降及风电、新能源汽车需求新增， 稀土板块年初至今涨幅最高达 50.98%，电解铝板块在吨铝盈利持续扩张以及碳中和政策 带动下年初至今累计涨幅 22%。

截止至 2021 年 4 月 30 日，有色行业 PE 为 40.91 倍，2017 年至今 PE 平均值为 43.84 倍；目前有色行业 PB 为 2.93 倍，2017 年至今 PB 平均值为 2.50 倍。有色金属行业估值 均接近历史平均值。行业估值得到明显修复。

个股方面，稀土、铝等相关标的表现抢眼。其中章源钨业年初至今累计涨幅 95.69%，排 名第一。跌幅榜方面，多为受军工板块整体调整拖累的标的。

二、工业金属：珍惜周期好春光，推荐铜、铝

2.1、需求端：疫苗接种推动全球经济复苏，国内需求稳步扩张

海外新冠每日新增病例年初反弹至高水平后拐点已至，新冠疫苗每百人接种量也持续走高， 目前全球水平为 14.59 人每百人，环比上月增长 95.3%。我们判断随着全球疫苗接种加快 普，疫情将逐步得到有效控制，进而推动全球经济复苏。

根据 OECD 综合领先指标，本轮疫情影响对经济瞬时冲击超过 2008 年金融危机。但在影 响时间上则小于 2008 年，随着经济活动逐渐恢复，海外综合领先指标已逐步回升至疫情 前水平。而全球 PMI 指数也回到荣枯分界线之上。

美国拜登政府上台后持续推出疫情救援计划及经济刺激计划，财政端刺激政策接力货币宽 松政策，进一步提升需求释放动力。

短周期来看，中国经济在本轮全球新冠疫情冲击下率先进入复苏进程，2021 年一季度国 内 GDP 当季同比更是处于三年内最高水平。且 2020 年下半年起 PMI 不仅逐月转正且增 速好于 2019 年同期，目前也处于三年来最高水平，国内经济强劲复苏。

从工业金属主要下游行业看，地产在 2016 年房住不炒的前提下，行业整体呈现下行趋势， 但随着三条红线政策推进，加快开工节奏和新盘销售回款成为房企现实选择。从行业产销 数据看，汽车、家电行业已经逐步恢复甚至优于疫情前水平，且随着海外出口需求拉动， 冰箱等产品产销甚至超越疫情前，加快复苏迹象后持续走高迹象明显。

2.2、供需平衡：金属供需弱平衡，价格敏感运行

在 2001-2007 年需求长周期结束之后，工业金属需求进入低增速时代，而供给端在价格下 行周期中也逐步处于出清阶段。从 2015 年以来全球工业金属供需平衡表可以观察到，工 业金属供需一直处于弱平衡状态，供需缺口/过剩在需求总量中的占比不足 5%。

价格在弱平衡的行业供需背景下敏感运行，一旦需求端或供应侧发生边际变化，价格趋势 也即时反馈。

以锌、铝为例，2015 年 10 月嘉能可宣布旗下矿山停产 50 万吨，同时澳洲世纪矿山由于 资源枯竭宣布关停，随后锌价启动一轮长达两年的上行周期。2017 年中国启动电解铝供 给侧改革，随后铝价在供给侧改革带动下进入上行周期。

价格在弱平衡的行业供需背景下敏感运行，一旦需求端或供应侧发生边际变化，价格趋势 也即时反馈。由于全球疫情冲击影响并不同步，工业金属主产国疫情冲击影响生产经营及 运输因素仍然存在。

虽然长期来看伴随疫情结束、复工等一系列催化，今年预计大部分工业金属供给将处于供 大于求的弱平衡阶段，不过近期供应紧张逻辑仍在，短期价格有支撑。

2.3、美元指数：预计进入震荡下行长周期

从长周期波动看，美元指数从 1995 年至 2008 经历一轮完整周期。1995 年-2002 年上行 周期，美元指数从低点 80 启动上涨至高点 120。1995 年-2002 年期间美国实际 GDP 增 速经历长达 5 年超过 3%的高增长阶段，且高于全球 GDP 增长。

2002 年-2008 年下行周期，美元指数从高点 120 下跌至低点 71。期间美国经历互联网泡 沫破灭，经济高增长戈然而止。虽然有地产市场助推经济，但美国 GDP 增长已低于全球 GDP 增速。我们认为美元指数周期波动除了美联储货币政策外，其内因基于美国经济增 长，且与全球增速存在比较关系。

2.4、工业金属周期判断：预计短期价格仍将维持高位运行格局

基于我们构建的周期品货币、供给、需求三要素分析框架。我们在短期（3-6 个月）、中期 （6-12 月）、长期（12 月以上）不同的时间要素下，对影响工业金属价格三大因素进行象 限分析。

从货币端看，短期新冠疫情在全球范围内仍有反复，且经济复苏基础仍较脆弱，预计货币 及财政政策仍将伴随经济复苏进程，流动性整体宽松格局有望维持。但中长期看，随着经 济持续复苏以及通胀预期抬升，判断全球货币政策回归常态化将是主流趋势。

从供给端看，短期主产国疫情反复以及海运紧张等因素仍将制约工业金属供应，短期供应 仍将维持偏紧格局。但中长期看，工业金属价格在 2015 年达到阶段性低点，在厂商停产 保价以及供给侧改革等举措下，工业金属价格逐步走出低谷，企业盈利得到持续修复。2017 年以来上游资本开支重新进入新一轮扩张周期，随着 3-5 年项目建设周期，预计新一轮产 能投产周期将逐步启动。

从需求端看，短期随着下游进入传统旺季，需求有望维持复苏趋势，但也应关注到当前较 高的价格对订单抑制作用正逐步显现。中长期随着全球疫苗接种，复苏仍是主旋律，全球 经济恢复常态化。

从我们构建的象限表分析看，我们对于短期（3-6 个月）工业金属维持乐观判断，预计价 格有望维持高位运行态势，从中期视角，货币政策与经济复苏是硬币的两面，需要警惕货 币回归常态化过程中工业金属回落风险。从长期看，工业金属价格将回归供需基本面，需 要密切跟踪产能释放与需求匹配。

2.5、顺周期推荐：铜、铝

2.5.1、铜：供需共振，铜价有望维持高位

2.5.1.1、铜：短期铜矿供应仍偏紧

从工业金属价格运行周期看，每一轮需求扩张带来价格周期，随后上游启动资本开支周期， 带来新一轮产能释放周期。以 2001 年中国加入 WTO 为起点，叠加国内工业化、城市化 进程，中国经济上行周期带动需求扩张，金属价格经历长达 7 年上行周期，伴随价格上涨， 上游资本开支启动产能建设周期，以全球铜矿资本开支为例，2001-2008 年价格上行周期 带动上游资本开支，2013 年全球铜矿资本开支达到峰值，其后随着 2011 年价格下行周期 开启，资本开支也随之进入收缩阶段。叠加上游 3-5 年的建设投产周期，全球铜精矿产量 在 2016 达到高点。

随着供应增速持续回落，铜精矿 TC/RC 持续下行，我们预计随着建成矿山品位下降，预 计铜精矿供应增速仍将维持低增速阶段。从工业金属资源主产国别看，以铜为例，美洲铜 精矿产量占到全球产量 55%，且南美铜矿主要以出口为主。从疫情防控的角度看，南美国 家目前仍处疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口运输影响仍在，同时短期全球 BDI 指数 高位运行，海运紧张亦影响短期供应。

受矿山管理措施趋于成熟以及疫苗接种率提高影响，预计今年全球扩建总产能约 30 万吨， 2022 年约 47 万吨。

2.5.1.2、铜：传统需求稳中有升，新能源应用方兴未艾

国内主要下游行业呈复苏趋势，家电、汽车等行业产销回暖持续带动铜消费。从铜下游消 费最大占比的电力行业来看，2021 年 Q1 电网投资完成额 767 亿元，同比增速 52.4%， 增速较 2020 年同期-32.6%大幅改善。而且从 2012 年之后，电网投资逆周期属性增强， 电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。在疫情冲击下，预计电网投资有望维持持 续增长态势，有利于保障国内铜消费。

除电网、家电等传统需求端外，可再生能源发电、新能源汽车等新兴板块发展势头良好也 对铜消费起到了推动作用。铜作为性价比极高的导体材料，建设每 GW 光伏电站、风力发 电站用铜约为 0.7 万吨、0.6 万吨，每辆新能源汽车耗铜约 91kg。

受风电去补贴、平价上网政策影响，预计未来风电装机量将有所下降，可再生能源发电的 重心将向光伏转移。预计 2025 年全球新增光伏装机量可达 197GW，风电新增装机 56GW。 新能源汽车发展前景广阔，预计 2025 年我国新能源汽车产量可达 600 万辆，全世界新能 源汽车产量 1162 万辆。

随着风电、光伏的发展以及新能源汽车行业持续景气，预计 2025 年全球风电、光伏发电 领域的铜需求量可达 172 万吨；新能源汽车领域铜需求量预计达到 105 万吨。据测算 2021 年新能源汽车及风力、光伏发电领域铜需求量在总体铜需求量中所占比例将达到 7.8%。 2021-2025 年间风光发电及新能源汽车领域总体对铜的需求量复合增速约为 11%。

2021-2022 年间随着世界经济逐渐恢复，以及刚果（金）从疫情的负面影响中逐渐恢复， 预计全球精炼铜产量将维持每年 3%的增速。ICSG 预测 2021 年和 2022 年全球铜供需将 有少量市场剩余，分别为 7.9 万吨和 10.9 万吨。

2.5.2、铝：碳中和约束下的长期投资机会

2.5.2.1、 短期铝价高企与吨铝净利扩张带动板块估值提升

从近年来电解铝板块行情演绎看，市场愿意接受的行情往往是铝价+吨铝净利双重驱动， 单一铝价或吨铝净利都无法维持趋势性行情。

铝的下游超过一半应用于交通运输设备以及建筑地产之中，随着经济复苏将会在下游层面 提高铝的需求量，从铝行业需求量看，预计 2021 年世界铝需求量增速 6.5%。

从需求结构看，下游新能源产业也成为铝的需求亮点。新能源发电领域中，铝材主要应用于在 光伏组件的边框上，每 GW 光伏组件约消耗 1.9 万吨铝。随着新能源汽车产销两旺，作为轻量 化车身的主要材质铝在新能源汽车的应用方面前景广阔，新能源汽车单车耗铝量约为0.17吨。

按照 2025 年全球新能源乘用车产量达到 1162 万辆测算，铝消耗量预计可达 198 万吨，2025 年全球光伏铝消耗量约为 375 万吨，预计光伏发电与新能车行业 2025 年铝需求量共计 573 万 吨。据测算 2021 年新能源汽车及光伏发电领域铝需求量在总体铝需求量中所占比例将达到 8. 9%。2021-2025 年间光伏与新能车铝需求量复合增速约为 13%。

我们判断 2021 年电解铝行业可能迎来供需两旺局面。持续扩张的吨铝净利与高企的铝价 走势共同构成电解铝投资核心指标。从当前行业成本结构以及社会库存情况判断，我们预 计吨铝净利有望继续维持，短期电解铝利润扩张有望提升行业整体估值。

2.5.2.2、 关注碳中和对电解铝格局重构的长期投资机会

为了应对全球气候问题，1997 年 12 月《联合国气候变化框架公约》第三次缔约方大会上 通过具有法律约束力的《京都议定书》，限制发达国家温室气体排放量，该协议于 2005 年 2 月 16 日正式在全球范围内实行，2002 年 8 月中国正式加入该协议。自此国内正式启 动节能减排大幕，2011 年国家发改委发布《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》，并 于 2017 年建立全国统一的碳排放交易体系。

电解铝行业作为高耗能行业，2020 年全行业用电量达到 4976.56 亿度，占全社会用电量 6.63%，全年二氧化碳排放量 4.21 亿吨，碳足迹较为明显。电解铝行业节能减排效果对于 全社会实现碳达峰、碳中和目标影响较大。

2013 年 11 月 4 日中国政府网公布国家发展改革委下发的首批 10 个行业企业温室气体排 放核算方法与报告指南，电解铝行业位列首批 10 个行业。根据该核算方法，电解铝行业 企业的温室气体排放总量等于企业边界内所有生产系统的化石燃料燃烧排放量、能源作为 原材料用途的排放量、工业生产过程排放量、以及企业净购入的电力和热力消费的排放量 总和。根据我们测算，2020 年国内电解铝产量 3686.34 万吨，以吨铝能耗 13500 度电测 算，累计用电量 4976.56 亿度电，2020 年全社会用电量 75110 亿度电，占比 6.63%。2020 年电解铝行业累计产生 42083.99 万吨二氧化碳排放量。

根据百川盈孚数据，截至 2020 年底，国内电解铝行业总产能 4841.8 万吨，有效运行产能 3940.3 万吨，产量 3686.34 万吨。在电解铝行业用电结构上，结合百川盈孚统计的行业 自备电情况看，2020 年底自备电覆盖有效产能 2561.1 万吨，占比 65%。网电覆盖的有效 产能 1379.2 万吨，占比 35%。在网电结构中，根据安泰科数据显示，火电占比 21%、水 电占比 10%、风电占比 2%、光伏占比 1%、核电占比 1%。

采用水电、风电、光伏等清洁能源生产电解铝在用电环节基本不产生碳排放，采用火电生 产电解铝吨铝共产生 12.98 吨二氧化碳排放，清洁能源生产吨铝仅产生 1.81 吨二氧化碳， 两者差距明显。2020 年电解铝用电结构中火电占比 86%，清洁能源占比 14%。当前电解 铝高额的碳排放总量与用电结构密切相关。最有效的降低二氧化碳排放量方式是改变现有 的火电为主的能源消纳结构，逐步提升清洁能源占比。

随着碳中和目标的提出，一方面原铝行业本身供应结构与生产工艺将发生变化，另一方面 也可能进一步提升再生铝行业的发展动力。再生铝生产过程中碳排放仅为 0.21 吨二氧化 碳，与原铝相比碳排放大幅下降。在碳中和约束下，再生铝行业有望迎来发展机遇期。

三、景气新品种：看好新能车产业链、军工新材料

3.1、重视新能源汽车产业链长期投资机会

2020 年是全球电动化元年，新能源汽车发展核心驱动力来自于"政策+优质供给+需求"的 共振。其中欧洲碳排放法规、中国双积分政策都是全球新能源汽车发展核心驱动力。当前 海外特别是欧美加大对新能源汽车推广力度，纷纷推出新能源汽车发展规划以及高强度电 动车支持政策。

伴随着各国针对新能源汽车的发展政策，各国也存在着对其的补贴政策。除我国外，美国、 法国也对新能源汽车存在增值税免征收的政策。

根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》预测，2025 年新能源汽车渗透率可达 15-25%， 取中位数 20%结合中汽协 2025 年 3000 万辆汽车销售目标，2025 年国内新能源汽车销售量 预计可达 600 万辆。综合国外新能源汽车计划，预计 2025 年世界新能源汽车销量可达 1162 万辆，2011-2025 年全球平均每年增速为 30%左右。新能源汽车销量上升，带动上游锂、 钴、镍等资源需求攀升。

我们测算 2025 年全球动力电池装机量 800GWh，2021-2025 年动力电池装机量同比增速 均在 40%以上。结合新能源汽车销量及动力电池装机量上升，带动上游锂、镍、钴等资源 需求攀升，2021-2025 年间动力电池用锂、镍、钴复合增长率分别可达 22.58%、37.61%、 25%。

新能源汽车的续航情况主要取决于动力电池的能量密度。由于电池负极材料所具有的带电 量总是相较于正极材料较大，所以锂电池正极材料的特性决定了这款电池的带电量以及寿 命情况。目前动力电池装机量中约有三分之一为磷酸铁锂电池，磷酸铁锂具有循环寿命高、 内阻小、发热少等优点。不过由于其体积过大以及放电克容量相比 NCM 电池而言较低， 虽然短期由于补贴政策导向变化，磷酸铁锂仍保持客观装机量，但随着新能源汽车长续航 趋势下，高镍三元仍将是行业发展的主流趋势。据 Wood Mackenzie 2030 年将有 61%以 上新能源车搭载 NCM811 电池。

3.1.1、锂：供需转好，行业重拾升势

随着澳洲新增产能以及阿根廷盐湖项目陆续开始生产，预计 2021 年全球新增锂产能折合碳酸 锂 6.5 万吨。

由于新能源汽车行业快速发展，预计 2021 年锂行业需求将达到约 50 万吨 LCE，供给端 预计锂产量 47 万吨 LCE，整体呈供需紧平衡状态。综合供需两端，预计 2021-2023 年全 球锂市场均存在供应缺口，为 3 万吨、5 万吨、5 万吨。短期锂价有望在上游产能出清、下 游需求复苏带动下触底反弹，中长期随着供应结构变化，锂价中枢仍有提升空间。从中长期需 求结构变化看，氢氧化锂下游需求有望扩容。

3.1.2、钴：供需格局持续改善

据美国地质调查局(USGS)统计目前全球已探明陆地钴资源量约 2500 万吨,储量 720 万 吨，其中刚果（金）在 2020 年钴的全球供应中占 70%。随着刚果（金）当地新冠疫情有 所好转，预计 2021 年钴的供给将有所改善。

钴供应改善叠加需求端的快速扩张使得钴 2021 年将处于一个供应趋紧的格局。根据 USGS 测算，2021 年新增钴产能约为 2.05 万吨，2022 年、2023 年钴新增产能约为 1 万 吨、1.47 万吨。

钴的下游应用方面分化明显，目前钴的需求量中电池的需求约占 60%以上。这一比例随着 新能源汽车的发展将持续增加，预计 2023 年电池对钴的需求量占比将超过 70%。供需平 衡方面，2021 年钴市场将处于一个供需紧平衡的状态，2022 年、2023 年预计将出现缺 口 1.24 万吨、2.27 万吨。

3.1.3、镍：高镍化进程有望带动硫酸镍需求快速扩容

动力电池中受新能源汽车高续航需求影响，未来正极材料中高镍三元占比将继续提升。金 属镍从供需格局来看未来供应过剩仍将持续，预计 2021-2023 镍的供应过剩量为 10 万吨、 9 万吨、11 万吨。

但在动力电池领域，随着下游高镍化进程推进，动力电池领域用镍量有望进入快速增长阶 段，预计 2021-2023 年动力电池用镍量分别为 11 万吨、17 万吨、25 万吨，同比增速 59%、 53%、50%。

3.2、国防现代化催生军工新材料需求蓝海

2020 年中国国防预算支出 12860 亿元，同比增长 6%。国防预算支出占国内 GDP 比重 1.22%。 除了 2017 年，自 2011 年以来中国国防预算同比增速持续快于 GDP 增长。但相较于全球其他 主要国家国防支出，我国国防预算虽然持续处于增长趋势，但占 GDP 比重较其他国家仍有较 大差距。随着综合国力提升以及中资企业在海外投资与贸易总量增长，国防现代化刻不容缓。

根据国防部《新时代的中国国防》白皮书披露，在国防预算结构上，装备支出从 2010 年 1773.59 亿元/33.25%提升至 2017 年 4288.35 亿元/41.11%。原有装备的升级换代以及新式装备列装成 为国防预算支出重中之重，装备支出提升也带来了军工新材料行业需求扩容。

从军种情况看，陆军、火箭军是我国优势军种，空军、海军与主流国家仍有较大的差距。 我们预计我国国防预算中装备支出也将主要用于空军、海军装备升级及新型装备研发、列 装。

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