【独家】考虑施工利润和股权融资,如何穿透计算投资人IRR？

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「作者简介」

余文恭

现职：上海远基企业管理咨询有限公司首席咨询师。现任：财政部PPP专家库专家、国家发展改革委PPP专家库专家等。著作：《PPP模式与结构化融资》(新书)、《政府与社会资本合作项目政策与法律文件汇编》。

感谢各位持续关注“PPP项目财务分析问答与实操”专栏，本期的内容将包括三个部分，分别是：31穿透计算相关问题、32基金相关测算、33付费调整的测算。我们将在31穿透计算相关问题讨论在考虑施工利润、股权融资等因素的情况下，如何穿透计算出投资人的真实内部收益率。

31.穿透计算相关问题

Q31.1什么是穿透计算？

穿透计算，是指PPP项目财务分析穿透项目公司，综合计算投资人在某PPP项目中能获得的综合收益。穿透计算主要通过编制投资人现金流量表，计算投资人内部收益率（税前）来进行衡量。

《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》提供了投资各方现金流量表的编制建议，参考格式如下：

投资各方现金流量表

人民币单位：万元

其中：

（1）实分利润是指投资者从项目公司实际分得的利润。

（2）资产处置收益分配是指对有明确的合作期限的项目，在期满时对资产余值按出资比例或约定比例分配。

（3）租赁费收入是指出资方将自己的资产租赁给项目公司使所获得的收入，此时应将资产价值作为现金流出，列为租赁资产支出科目。

（4）技术转让或使用收入是指出资方将专利或专有技术转让或允许该项目使用所获得的收入。

实践中，不少PPP项目财务测算人员均是按照上述表格进行投资人IRR的测算。但是，该表格只是提供了一个基本的编制框架，且该表并不是专门针对PPP项目编制的，在适用于PPP项目上存在以下缺陷：（1）投资人现金流必须包括出资方因该项目实施将实际获得的各种收入以及将实际投入的各项支出，该表格并没有全部反映出投资人的真实现金流。（2）该表格没有考虑到不同性质投资人具有不同的现金流，整合投资人、施工承包商、财务投资人等不同投资人，其现金流情况是不同的。（3）该表格只是考虑了投资人与项目公司的现金流，没有考虑投资人与投资人之间产生的现金流，例如投资人内部对施工利润的分配，股权融资等情况。

Q31.2 PPP项目投资各方现金流包括哪些？

投资人的现金流可以分为两类，第一类是投资人与项目公司之间的投资现金流，第二类是投资人与项目相关的现金流。

1.投资人与项目公司之间的投资现金流

投资人与项目公司之间因为投资关系发生的现金流，包括以下流入流出：

(1)现金流入：实分利润、资产处置收益分配

(2)现金流出：实缴资本

2.投资人与项目有关的现金流

不同投资人因投资关系产生的现金流科目是一致的，但是在与项目有关的现金流中，不同投资人有着不同的现金流情况。除了投资关系外，投资人在PPP项目中还会与项目公司之间发生外包关系，与其他投资人之间发生牵头人收益、股权回购、股权融资等关系。我们将PPP项目的投资人分为三类：

（1）第一类是整合投资人，参与PPP项目主要为了赚取投资收益；

（2）第二类是施工承包商和项目运营商，主要为了获取项目公司外包业务，赚取施工收益和运营收益；

（3）第三类是财务投资人，参与PPP项目主要为项目提供股权融资和债权融资，赚取融资收益，财务投资人在PPP项目主要是以股权投资基金的形式参与。

从上面分析可以看出，不同投资人的现金流是与其风险偏好和股权结构密切相关的。因此，我们在分析不同投资人的现金流之前先要分析该投资人的风险偏好和股权结构。

（1）风险偏好可以分为两类，承担投资风险和不承担投资风险。不承担投资风险的主要包括政府方（一般放弃分红）、部分承包商、固定收益基金，承担投资风险的主要包括整合投资人、部分承包商、同股同权基金。

（2）股权结构涉及两个重要方面:

第一是经济条款。经济条款主要是解决投资、获利、退出的问题。

第二是控制条款。控制条款主要是讨论股权比例、董监高人选、表决等问题。

其中，经济条款与我们目前讨论的投资各方财务测算直接相关。经济条款的约定直接决定了不同投资人的现金流。

Q31.3整合投资人的风险偏好和股权结构如何？整合投资人的投资人现金流量表如何编制？

1.整合投资人的风险偏好

整合投资人的风险偏好是能够承担投资风险。

2.整合投资人的股权结构

其股权结构的经济条款如下：

（1）投资：一般来说整合投资人希望投资金额达到能够控制项目公司的程度，但是又不希望并表。这两个目的在一定程度上是相互冲突的，因此整合投资人的投资主要要做好两者的平衡。而且整合投资人一般来说要承担对其他投资人的股权回购义务，以及承担股权融资产生的相应成本。

（2）获利：整合投资人的获利主要包括两个部分，第一个部分是投资回报，第二个部分就是牵头费。牵头费主要是指在整合投资人不是本项目的承包商的情况下，本项目的承包商应该支付给整合投资人牵头费。牵头费的形式可以是通过提供材料、提供分包、提供咨询服务等方式收取。

（3）退出：整合投资人一般是期满退出，不过整合投资人也通过逐步减资、ABS等方式提前收回部分资本金。

3.整合投资人的投资人现金流量表

综合上述分析，整合投资人的投资人现金流量表编制参考格式如下：

整合投资人的投资人现金流量表

人民币单位：万元

其中：

（1）实分利润。整合投资人能够承担投资风险，在实分利润时有可能不是按照出资比例享有利润。一般来说，整合投资人对放弃分红的投资人负有股权回购以及支付固定回报的义务，因此其他投资人放弃分红的部分由整合投资人享有。

（2）资产处置收益分配。资产处置收益分配包括了两个部分，一个是运营期间减资分配，一个是运营期期末的剩余财产分配。

（3）牵头费收入。主要是整合投资人牵头推进本项目获得的收入，一般是整合投资人通过提供材料、提供分包、提供咨询服务等方式获得。

（4）实缴资本。实缴资本就是整合投资人的实际出资。实践中，一些外包商，如设计单位，可能不愿意出资，这个时候设计单位的出资可能就是采用由整合投资人实际出资，设计单位股权代持的形式。在测算时，应按照实质重于形式原则，将该部分金额视为整合投资人的实缴出资。

（5）股权回购支出。实践中，部分承包商不愿意承担投资风险，因此该部分股权一般由整合投资人按照固定回报在一定期限内进行股权回购。

（6）股权融资支出。一般来说，PPP项目股权融资是由整合投资人推动，股权融资成本也是有整合投资人承担。股权融资一般是通过股权投资基金方式解决。股权投资基金的结构设计不同，整合投资人所要承担的融资风险和成本也不同。如果是固定收益基金，那么可能就涉及差额补足，股权回购，如果是同股同权基金，那么可能就涉及股权维持费。而不管采用什么形式，一般来说基金可能都会向整合投资人收取一定的融资顾问费。

Q31.4承包商的风险偏好和股权结构如何？承包商投资人现金流量表如何编制？

1.承包商的风险偏好

PPP项目的承包商包括设计承包商、施工承包商、运营承包商。一般来说承包商不愿意承担投资风险，其参与PPP项目的主要目的在于承揽项目公司外包业务，但是如果承包商是整合投资人或者愿意与整合投资人同股同权，此时承包商就要承担投资风险。

2.承包商的股权结构

其股权结构的经济条款如下：

（1）投资：承包商投资的主要目的是为了PPP项目的两招并一招，一般出资比例比较低。

（2）获利：承包商获利主要是通过业务承包利润，如设计利润施工利润、运营利润。

（3）退出：承包商一般希望能够提前退出，由整合投资人按照固定收益在一定期限内进行股权回购。不过现在很多承包商也愿意同股同权，与整合投资人共同坚守到期满退出。

3.承包商的投资人现金流量表

承包商的投资人现金流量表如下：

承包商投资人现金流量表

人民币单位：万元

（1）实分利润。承包商如果不愿意承担投资风险，那么可能放弃分红，因此其从项目公司的实分利润为0。但是在放弃分红的情况下，整合投资人会按照承包商出资金额给予其固定收益，一般来说是按照银行同期贷款基准利率计算。

（2）资产处置收益分配。如果承包商希望提前退出，那么就无法参与到项目公司的资产处置收益分配，其主要由整合投资人进行股权回购退出。

（3）业务承包收入和业务承包成本。业务承包收入主要是承包商从项目公司获得的承包收入，如设计款、工程款、运营费等，业务承包成本支出主要是承包商承包业务发生的设计成本、工程成本、运营成本等。

（4）牵头费支出。在承包商不是整合投资人的情况下，承包商要支付牵头费。从广义上来讲，此处的牵头费支出应该算是承包商业务承包成本的一部分，为了更明晰地梳理投资人之间的关系，所以才把这部分支出单独测算。

Q31.5基金投资人的风险偏好和股权结构如何？

1.基金的风险偏好

不同类型的基金投资人，其风险偏好不同。根据能否承担投资风险，我们可以将基金分为同股同权基金和固定收益基金。同股同权基金能够承担投资风险，追求投资收益。固定收益基金则不希望承担投资风险，希望赚取固定收益。

2.基金的股权结构

（1）同股同权基金的股权结构

其股权结构经济条款如下：

①投资：因为同股同权，所以这类基金投资人对持股比例有一定要求，以便在项目公司管理中获得更大的话语权，降低投资风险。

②获利：同股同权基金的获利主要是投资回报。但是一般来说，项目公司在建设期和运营期初期往往没有分红，这个时候同股同权基金可能就会要求整合投资人支付一定金额的股权维持费，以便保障建设期和运营初期基金优先级LP的收益。

③退出：同股同权基金一般是期满退出，在运营期也可以通过逐步减资收回部分资本金。

（2）固定收益基金的股权结构

其股权结构经济条款如下：

①投资：固定收益基金一般作为财务投资人的身份参与，其投资金额主要出于满足资本金缺口的需求。

②获利：一般是以优先股的身份享有固定收益分红。如果项目公司的分红不能满足固定收益需求时，由整合投资人对差额部分进行补足。

③退出：固定收益基金一般都有存续期限要求，所以需要整合投资人股权回购退出。即便固定收益基金同意期满退出，也会要求享有剩余财产优先分配权。如果剩余财产分配不足，还会要去整合投资人对不足部分进行补足。

3.基金的投资人现金流量表

基金的投资人现金流量表参考格式如下：

基金的投资人现金流量表

人民币单位：万元

需要说明的是，我们在此处计算的基金投资人现金流量表，是把基金作为一个整体来看待。基金内部还会分层，分为GP和LP，而LP又会分为优先级LP、平级LP、劣后级LP。不同层级的投资人现金流也会不同，相应的内部收益率也会不同。

另外，一般来说，基金从项目公司分红不需要缴纳增值税，但是基金向整合投资人收取的股权维持费、融资顾问费则可能被认定为贷款服务收入，因此需要按照6%缴纳增值税。

(3)基金：股权维持费(流入)、运营费用+管理费+增值税、税金及附加(流出)

32.基金相关测算

32.1同股同权基金相关测算

Q32.1.1 请问基金基础数据表的内容有哪些？

同股同权基金基础数据表，主要是计算基金含税收入和未税收入，含税成本和未税成本。

基金基础数据表

单位：万元

（1）同股同权基金分红收入不需要缴纳增值税。

（2）股权维持费收入按照6%计算增值税。

（3）运营成本是基金运作产生的法律、审计、托管等费用，假设不能取得可抵扣的进项税，因此不计算增值税进项税额。

（4）GP管理费按照基金规模1%缴纳，按照6%增值税税率计算增值税进项税额。

Q32.1.2基金的增值税、税金及附加表的内容有哪些？

基金增值税、税金及附加表的编制格式参考如下：

基金增值税、税金及附加表

单位：万元

Q32.1.3同股同权基金优先级的还本付息金额如何计算及还款来源？

基金优先级还本付息方式有很多种，如每年等额还本付息，也可以约定平时支付回报，期限结束后一次性偿还本金。笔者以每年等额还本付息为例，提出如下本息回报表供参考。

基金优先级投资人本息回报表

单位：万元

如果根据测算，同股同权基金无法满足基金优先级投资人的回报要求，则同股同权基金会在基金设立之初要求整合投资人缴纳股权维持费，并且要求在运营期间能够通过项目公司减资满足优先级投资人收回本金需求。这两个需求都是为了满足同股同权基金优先级LP的投资需求。

优先级LP 还本付息来源表

Q32.1.4如何设计减资方案？

减资的主要目的是为了满足优先级投资人收回本金的需求。因此减资方案涉及从优先级还本需求出发。

1.计算出优先级还本金额

第一步，先根据上述的基金优先级投资人本息汇报表，计算出优先级投资人需要回收本金的金额。

2.检查财务现金流量表是否有足够现金流

第二步，我们再检查当年财务现金流量表是否有足够现金余额。如果不足，那么减资金额就以最大现金余额极限为当年的减资金额，基金优先级还本金额不足部分用股权维持费补足。

3.计算减资后的投资各方注册资本出资

第三步，根据本期减资金额，计算投资各方按出资比例或约定比例可享有的减资金额，用投资各方减资前的注册资本出资-本期投资各方减资金额，计算出投资各方减资后的注册资本出资金额。

4.计算减资后的注册资本金

第四步，用减资前的注册资本金减去本期减资金额，计算出减资后的注册资本金。

5.编制减资后的项目公司财务现金流量表和资产负债表

减资后，我们要重新编制项目公司的财务现金流量表和项目公司的资产负债表，因为项目公司的货币资产和注册资本金都发生了相应变化。

Q32.1.5请问如何计算股权维持费？

股权维持费是用于在项目公司分红和减资均不能满足基金优先级还本付息需求时，由整合投资人在基金设立之初一次性缴纳的费用。

1.编制基金损益表计算付息缺口

基金损益表参考格式如下：

基金损益表

单位：万元

我们在编制这个表格时，需要注意以下几点：

（1）基金损益表的收入成本金额不包含增值税，基金损益表的利润不计算所得税。因为合伙企业不缴纳企业所得税，由合伙人根据基金分红缴纳个人所得税。

（2）没有提取法定盈余公积金。因为合伙企业不需要按照公司法规定提取法定盈余公积金。

（3）增加一行期末不分配利润。股权维持费是整合投资人在第一年支付，但是却要保障基金整个运营期的资金缺口，所以在建设期及运营期初期，基金只向优先级分配收益，不向中间级和劣后级分配收益，剩余利润保留不分配。

2.考虑还本缺口

股权维持费除了考虑付息缺口外，还要考虑还本缺口。还本缺口的计算方式见上一个问答。

3.股权维持费具体金额的测算方式

股权维持费计算采用假设法计算，即按照假设法，试算出能够补足付息缺口和还本缺口的股权维持费金额。

总的来说，股权维持费的金额需满足以下公式：

股权维持费+项目公司分红 > 基金成本(运营费用、管理费、税金及附加) +优先级收益 + 还本差额

32.2固定收益型基金相关测算

Q32.2.1什么是固定收益型基金？

固定收益型基金，主要是指以优先股等形式从项目公司获取固定收益分红，如果项目公司分红不足，由整合投资人予以差额补足的基金。固定收益型基金一般要求整合投资人在一定期限内进行股权回购退出。常见的固定收益型基金的股权结构设计如下：

Q32.2.2固定收益型基金的合规性问题？

目前，国家监管部门加强对股权投资基金的监管，明股实债基金被禁。

明股实债基金政策总结表

笔者认为，虽然明股实债基金被禁，但是并不意味着基金都不能采用固定收益形式设置了。如实践中，采用特别股+远期认缴的形式，对固定收益型基金进行改良，在不违背明股实债禁令的情况下，尽量降低基金投资人的投资风险。

笔者认为，虽然现在明股实债型基金被禁止，我们仍有必要掌握这类基金的测算方法。第一，明股实债基金并没有违反效力性强制规定。被认定为明股实债基金，也不一定会被认定为合同无效。根据过往司法实践，这类明股实债的投资合同，一般按照实质重于形式的原则，被认定为借贷合同。不管是投资合同还是借贷合同，这类合同仍然在法律上是有效力的。

Q32.2.3固定收益型基金的保底及回购金额如何计算？

1.计算出基金的本金及回报金额

第一步，我们先计算出基金的本金及回报金额。

固定收益型基金本息汇报表

单位：万元

2.计算出基金回报保底金额

第二步，计算出投资回报保底金额。以基金当期利息回报金额减去项目公司分红金额，计算出整合投资人需保底金额。

3.计算出基金股权回购金额

基金股权回购可以分为两种，一种是逐年等额回购，一种是到基金存续期限满时一次性回购。

基金保底回购计算表

单位：万元

33.付费调整的测算

Q33.1付费调整的方法有哪些？

付费调整是指因为项目招投标、建设期工程变更或物价波动、运营期物价波动等因素，需要对政府付费金额进行调整。付费调整分为两步:第一步是建设成本、运营成本、融资成本等波动因素的调整，第二步是付费金额的调整。

付费调整的方法跟付费金额计算的方法一样，也可以分为公式法和财务模型法，第一种是公式法，付费调整常用的公式主要有比例法，运营成本调价公式，年金公式等；第二种是财务模型法，即将调整后的因素带入财务模型，根据模型计算出调整后的付费金额。

Q33.2投资控制如何调整？

一般来说，PPP项目在招投标的时候，是按照可研估算的金额进行计算的，但是，在实际履行中，PPP项目的付费计算可能是以项目预算或结决算金额为准。

1.建设成本的调整

调整后建设成本=预算/结算/决算金额*中标下浮率

2.付费金额的调整

付费金额的调整可以采用财务模型法或者公式法。

（1）财务模型法

将调整后的建设成本带入财务模型，计算出调整后的付费金额。

（2）公式法

公式法又分为两种：第一种是原来的付费金额是通过公式计算的，那么调整时也带入原来的公式，如21号文公式，年金公式等；第二种是原来的付费金额是通过财务模型计算出来的，那么调整时采用的则是比例公式进行调整。例如，某PPP项目以初设概算招标，但是项目公司每期的运营补贴金额，应于施工图预算完成财政评审后，依以下公式作出调整：

其中，P1为调整后的每期运营补贴金额（万元）；

Pi社会资本方中标的每期运营补贴金额;

Pk为本项目估算的年运营成本；

Sp为本子项目财政评审初步设计的建设投资概算金额；

Sr为本项目财政评审施工图预算的建设投资金额；

运营期实施机构每期应按P1金额付费。

Q33.3建设期付费调整如何进行？

建设期付费调整主要是由于工程变更、物价波动等原因引起的建设成本变动引发的调整。

1.预算付费情况下的调整

如果政府付费是根据预算价来计算。那么预算范围的工程变更和物价波动调整方法有两种：第一种是公式法，即将工程变更和物价波动金额带入年金公式，计算出建设成本变动带来的付费调整；第二种是财务模型法，即将变动金额一起带入财务模型，计算出调整后的付费金额。

2.结算付费情况下的调整

结算付费情况下，也有两种方法:第一种财务模型法，将结算金额带入财务模型，计算出调整后的付费金额；第二种公式法，同样的，公式法也分为两种情况，一是原付费机制为公式的，那么调整时仍然将结算金额带入公式，计算出调整后的金额；二是原付费机制为财务模型的，那么调整时将结算金额带入比例公式，计算出调整后的金额。

Q33.4运营期付费调整如何进行？

运营期付费调整主要是因为运营成本发生变化，所以调整付费金额。如果付费机制以资本金内部收益率进行计算的，那么融资成本的变动也会引起运营期付费调整。

1.运营成本调整

运营成本的调整方法，可以分为两种：第一种是按实计算法，即按照实际发生的运营成本计算；第二种公式调整法。例如，某PPP项目的年运营成本两年一调，调价公式如下：

Pn=Pn-2×K

其中：

Pn 为第n 年调整后的年运营成本；

Pn-2 为第n-2 年调整后的年运营成本；

K 为调价系数

K=a(Ln-1/Ln-3)+b(En-1/En-3)，其中a为人工成本，b为运营成本除了人工成本以外的成本。Ln一般是指当地的平均工资，En一般是指当地的物价指数。

2.运营付费调整

将调整后的运营成本计算出来后，我们进一步计算运营付费调整。运营付费可以分为总价付费、单价付费。

（1）总价付费调整

总价付费调整可以分为财务模型法和公式法。

第一种财务模型法，就是讲调整后的运营成本带入财务模型，根据内部收益率指标推算出调整后的付费金额。

第二种是公式法，就是原来运营付费是用公式计算的，如运营成本×合理利润率，那么此时只需将调整后的金额带入公式。

(2)单价付费调整

单价付费调整也可以分为财务模型法和公式法。财务模型法是指将调整后的运营成本带入模型，根据内部收益率指标重新计算出调整后的单价。

公式法是指将全生命所有成本静态相加，计算出各成本占总成本的比例，然后对应的拆分出付费单价中的成本比例，根据调整后的成本×原成本比例，从而计算出新的付费单价。

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