首单银行永续债发行，投资机会何在？国内银行境内永续债与境外优先股的定价比较_市场

发表自话题：境内优先股是什么意思

原标题：首单银行永续债发行，投资机会何在？国内银行境内永续债与境外优先股的定价比较

内容提要

2019年1月25日，中国银行成功发行400亿元无固定期限资本债券，成为银行间债券市场首单银行永续债。而此前在2014年10月，同样也是中国银行作为首次在境外市场公开发行人民币计价的优先股(从监管口径以及发行形式，均统一称为优先股)而备受市场关注，开启了发行优先股的序曲。

优先股是此前国内银行补充其他一级资本的重要工具。截至2018年12月，共有14家境外上市银行在境外市场发行优先股。此次银行永续债的发行打开了国内银行包括非上市银行以永续债的方式补充其他一级资本的篇章。

中行永续债发行成功并定价4.5%之后，境外优先股价格普遍得到提振。中行海外优先股收益率下降20BP至4.43%，其他银行优先股收益率下降50BP以上，甚至最高有200BP以上的大幅调整。

两种资本补充工具，两个市场交易，是否在定价上有可比性，是否存在境内外跨市场的套利机会，笔者借这篇文章进行具体的比较分析。

一、基础条款存在细微差别，

在定价上略有不同

比较永续债和优先股的定价，我们首先从基础条款出发。尽管中行此次的永续债和之前发行的优先股都是银行其他一级资本补充工具，在两者具体条款中的清偿顺序、赎回条款、股息制动机制等都保持一致，但是减记条款和强制转股条款不同。

此次永续债是属本金减记型债券，无强制应急转股的条款，而境外的优先股通过强制转股参与吸损，无本金减记条款。从境外评级机构对减记本金型永续债和优先股的评级结果来看，前者比后者相对高一档，因此在理论上利率定价前者比后者会相对低一些。

表1 中行永续债、境外优先股及境内优先股基本要素

二、基准收益率与市场环境不同，

海外优先股相对价值逐渐体现

中行境内永续债是以五年期中国人民币国债利率作为基准利率，中行境外优先股虽然是以人民币计价，但是以五年期美国国债利率作为基准利率，两者基准利率不同。

此次永续债的发行刚好处于人民币债券利率下行趋势中，境内货币政策较为宽松，有回到2016年人民币资产荒的趋势，因此发行利率相对较低。

海外市场受美联储加息影响，基准利率不断上升，目前五年期美国国债利率已较中行发行优先股之时上涨130BP。同时由于境外优先股供给大幅增加，信用利差明显拓宽，同一种资产的境外美元收益率已经高于境内人民币收益率。

中资银行海外优先股在目前海外市场环境下收益率普遍较高。中行和工行优先股(以人民币计价)二级市场收益率在4.4%左右，其他国有银行优先股(以美元计价)二级市场收益率在4.5%以上，股份制银行(以美元计价)在6%以上，而城商行(以美元计价)更是在8%以上。

而从期限来看，国有银行的海外优先股距离第一次可赎回的时间均在2年以内，第一批优先股赎回的概率又非常高，相比目前较高的收益率，境外优先股的相对投资价值已经显现。

图1 中国银行、工商银行、交通银行、建设银行海外优先股收益率走势

图2 邮储银行、招商银行、民生银行、浙商银行海外优先股收益率走势

图3 城商行海外优先股收益率走势

三、海外优先股信用利差大，

赎回概率高

中行境内永续债发行时设置的信用利差为157BP，其海外优先股在发行时设立的信用利差为546bp。从票息重置的规则来看，发行时的信用利差在票息重置时是固定不变的。

如果中国银行在2019年10月(第一次赎回日)没有赎回海外优先股，票息将可能调整至8%左右(目前美国5年期国债收益率为2.5%以上，加上546bp固定利差)。因此赎回的可能性非常高。

与之相比，境内永续债固定利差相对较低，在基准收益率没有出现大幅变动的前提下，未来在5年赎回的概率也相对较低。从赎回概率来看，海外优先股更有投资的价值。

图4 海外优先股的固定利差比较

同时比较其他银行海外优先股之间的固定利差，可以发现中国银行、工商银行和徽商银行的固定利差相对较高，在400BP以上，其他银行固定利差均在300BP以上，而招商银行、中原银行和邮储银行相对固定利差较低，也就意味着票息重置的利差较低，赎回的概率也相对减少。固定利差设置的高低也决定优先股相对价值的高低。

四、海外优先股流动性

较境内永续债好

境内银行间债券市场体量大，资金来源丰富，境外机构的进入使市场参与主体逐渐多元化，是银行补充其他一级资本理想的场所。但是中行此次永续债缺乏流动性，目前暂未有二级市场报价，交易十分不活跃，主要原因可能是一级发行定价缺少市场化，且以投资人长期配置为主，缺少投机盘，影响了二级市场的流动性。

相对而言，境外市场的投资主体更加分散和多元，价格发现功能和机制相对成熟，同时由于优先股发行至今已经有近五年时间，已经形成了特定的板块，境外机构对中资银行优先股的认识也更加充分和全面，相对来说定价也趋向合理。

境外优先股目前的流动性相对较好，定价相对市场化。中行永续债发行之后，境外优先股的快速上涨也反映了其较好的流动性。在定价上，境内永续债的流动性溢价也会相对于境外优先股高。

五、总结

中行境内永续债和境外优先股虽然分属不同的两个市场，但是均以人民币计价，而且同为其他一级资本补充工具，在定价上具有一定的可比性。

在条款设置上，永续债属于本金减记型而优先股具有强制转股性，存在着差异，永续债的理论利率比优先股低，同时此次中行永续债的定价也存在着政策支持的隐性溢价。

但是从境内外基准利率的比较来看，目前境外资产的相对价值正在显现，同时从中行永续债和其优先股发行时的固定信用利差设置比较来看，相差400BP，海外优先股更有赎回的可能性，期限也相对短，中行优先股相对于其永续债更具有投资价值。

此外，在境内开启银行永续债发行之后，境外优先股的发行供给可能会减少，供需结构会改变，继续推动海外优先股价格的上涨。在目前信用市场风险事件较多的情况下，银行优先股的安全性更加凸显，其二级市场较高的收益率不仅与境内永续债相比，与海外其他金融债券相比也具有更高投资价值，是进行海外资产配置时可优先考虑的品种。

作者：郑宁，浙商银行高级交易员

获得

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