理财、信托、私募：资管新规粉碎旧秩序，金融新生态如何建立？

发表自话题：理财公募和私募的区别

原创声明：作者 金融监管研究院 院长 孙海波，资管部总经理 周毅钦，资深研究员 许继璋；欢迎个人转发，禁止其他媒体、公众号，网站，APP等转载，摘抄。

法询线下公开课程：

写在前面

资管新规以及后续将陆续会出台的一系列细则，实际上几乎是对当前国内已经搭建起的资管体系的推倒重来。即使是在常年风起云涌的金融领域，其影响的业务面广度和从业人员数量也是历史罕见。

当前新规刚刚落地，诸多细则尚未正式发布，所以最终对于各个子行业的影响其实尚未真正显现。

总体而言，这个市场在缩量，因为当前正处于旧秩序被推倒，新秩序未建立的青黄不接之时。虽然监管层面的规则新秩序“很快”能够建立起来——预测未来3个月应该能陆续发布全新的实施细则——但整个金融业要基于新秩序重建一个新的合作生态，却是一个漫长的过程。

比如，如何重新搭建银行和非银的合作渠道？如何重新建立投资者和金融机构间的信任关系？这些都是未来不得不面对的问题。

从整体的监管框架上看，这个新秩序的建立将以央行为主导。这也是金融稳定发展委员会成立后推动的第一个统一监管领域。央行在整个推动的过程中，可以看到对于上位法的争论被放置，以务实的态度协调不同部委，并尽量拉平资管行业各个子领域的监管政策口径。

以下为金融监管研究院针对各个子行业的趋势展望：

一、银行理财

二、公募基金及专户

三、狭义私募基金

四、信托

五、保险

六、三方财富管理公司

一、银行理财

短中长期，银行理财都面临不同的挑战。

短期来看，银行理财领域在这一年内的当务之急，是解决过渡期内产品和资产续接的问题。中期问题则主要是产品的净值化转型。而长期则需要建设银行资管子公司的体制机制，以及争取关于资管子公司的政策红利。但整体上单就资管新规及其配套措施的冲击而言，对银行的影响远小于对私募基金，信托的影响，主要是银行的资管业务应收占比如果真的市场化核算并没有那么高，但是对于信托和很多私募基金而言，最大冲击是资金来源的枯竭是致命的伤。

（一）短期：过渡期内的博弈

这个博弈从两个纬度上展开：

1．资产比负债先到期

如果开放式产品部分资产到期，资产端如何后续配置？笔者大致总结如下：

（1）底层资产到期回笼资金存放商业银行，等待负债端资金赎回。

这种情况虽然完全合规，但负债端客户的赎回行为不受商业银行控制。一旦客户不进行赎回，资金完全存放于托管账户的低息运作，对客户及商业银行都不公平。所以这种过渡期解决方案可能性很小。

（2）底层资产到期回笼资金继续投资高流动性债券。（可能性最大）

债券属于标准化债权类资产，流动性大，处置便利，同时收益相对较高。因此笔者认为续投投资级以上的债券应该是可以考虑的。

（3）底层资产到期回笼资金继续配置一些期限合理的非标（到期日在2020年底之前）。（不认可合规性）

非标准化债权属于本次新规的严格规范对象。其实在过渡期的博弈上，监管已经放松了对存量资产的续接要求，较征求意见稿宽松不少。如果回笼资金仍旧配置其他非标资产，这种做法显然低估了监管整治非标的决心。

理论上，新规对于公募产品配置非标没有完全封死，还可以投；，但是投资比例是否还要执行8号文要求，需要等理财新规落地后进一步明确。

（4）不管资产端如何配置，也不管资金端期限，制定一个相对平滑的缩减规划。（一事一议）

封闭式产品资金池运作，主要是通过设置总托管账户共享资产池，其实也面临上述类似的问题。

2．负债比资产先到期，未到期的老资产怎么办？

从当前的银行信托产品类型看，如果是新发产品接续老资产，笔者认为隐含着更加强烈的刚兑意味。凡是过渡期内，明确允许新资金接续老资产（实际上就是我们常说的转仓），从价格公允性，信息披露的详细程度，以及是否向客户披露了这个资金募集用途是老资产接续，等等角度看，未来如果收益不达预期，银行很难用破刚兑的理由来自圆其说。

关于非标资产的老资产认定问题，笔者认为比较明确，即凡是修改合同，展期都算新资产。如果是合同已经签订，放款没有结束，或者分期放款，如果金融机构能够证明合同实际签署日真的是在4月27日之前（不是倒签），且后续放款是不附加过多的额外条款，应该可以认定为老资产。

对于存量的非标，未来有很大的处置难度，如何去化解？无外乎通过回表、资产证券化和非标转标方式来解决。但当前回表的难度在于表内的资本充足率的问题，非标转标的难度在于平台的不确定性，城商农商行异地放款的问题，贷款规模的问题等。

此外过渡期内量不能增，而且需要逐步削减，到2020年底，不符合新规的产品需要清零。应该是逐个产品进行测算不能新增，而不是整体盘算全行的量不能新增。

3、关于未来存量非标资产回表，或者债券固收类产品如何在2020年前清理，尤其是如果有亏损，通过自营资金去弥补？

这个是当前仍然没有明确答案，需要后续和主监管个性化沟通。比如回表，因为是为了解决以往的老资产合规性问题，在部分特殊资产的资本计提，在央行的贷款规模方面应该可以争取一些临时的政策优惠。而如果存量资产面临比较大的亏损，但此前的预期收益率产品并不能以破刚兑名义洗脱银行责任，那么在过渡期后期，能否通过银行自营资金给予补偿，或者通过关联交易将问题资产转入表内？如果可以，那么银行自营是否可以通过提前给这些存量表外理财资产进行计提损失准备的方式（当然在资本和授信方面都需要进行提前反应）来为表外资产进行亏损弥补？

4、对于表外理财的授信和资本计提问题

对于4月27日之前的存量业务，部分监管可能因为存量业务不规范，要求在授信集中度计算以及资本计提都比照表内进行处理，尽管从会计报表仍然以表外形式存在。对此，可能监管需要进行举证商业银行过往的确存在将出风险的资产表内接回承担风险。对于2018年4月27日以后的新资金新资产业务，资管新规已经进行了严格规范，显然表外和表内隔离更加彻底，除非非常明显违规操作，否则没有任何理由要求表外理财和表内业务统一授信占用授信集中度的额度，或者要求资本计提。

（二）公募银行理财

从行业生态来讲，银行公募理财仍然可以投资券商资管，基金专户，信托计划，公募产品；但不能委托给私募基金管理人发行的私募产品。

然后从以下分析的结论看，公募银行理财未来将以开放式产品为主，私募银行理财将以封闭式产品为主。这是在多重监管共振下，最终达成的一个比较恰当的平衡选择。

1．FOF和MOM

在未来刚兑打破的历史进程中，投资者对于刚性兑付的替代产品有巨大需求，这种需求的主要转型方向既可以考虑十分保守的结构性存款、货币基金这种低风险型产品，也可以考虑攻守兼备的FOF和MOM结构，FOF/MOM在产品设计中如果做好各个子基金的风险对冲，理论上可规避单个市场大幅波动带来的净值回撤。因此，公募银行理财未来方向可以尝试FOF，自身定位是母基金，通过不断试错，找准归因分析和定位。但因为公募理财无法委托私募基金，未来能否在公募银行理财下面设立虚拟子账户，让私募基金管理人基于银行理财的虚拟子账户进行分仓操作，也就是MOM模式，仍然期待监管突破。资管新规并没有明确表述，因为和此前的伞型账户并不一样，这种操作在母基金层面是统一的收益核算，实际上是充分发挥银行作为资金和渠道优势，在资产管理方面通过试错筛选优秀的私募基金管理人。如果委外形式确实难以获得监管点头，也可以通过投顾模式进行。

2．长期限封闭式产品

银行公募理财产品发行期限较长的封闭式产品，其动机中一个主要红利还是想按照摊余成本法来进行估值，以减少净值波动从而增加客户的接收程度。

从主要的大类资产来看，

（1）如果是非标，虽然可以使用摊余成本法，但必须期限匹配；

（2）如果是债券，毕竟绝大部分还是在活跃交易市场中有估值，在此情况下不符合使用摊余成本法的第二个条件，只能通过持有到期的方式来往摊余成本法上靠，这也意味着债券和产品之间也要期限匹配，否则就不符合持有到期的要求；

（3）少量暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值的债券虽然可以用摊余成本法，但此类资产和负债之间未来能否大量进行期限错配，公募配置比例是否有限制，具有不确定性。

笔者认为此类资产如果允许用摊余成本法则意味着，监管应当严格限制其期限错配的程度，因为既然没有公允估值和流动性，如果大量期限错配，更容易形成新的资金池风险。既然没有可靠的估值技术，更多的可能性是信息披露不够充分。

如果封闭式公募，拉长期限，主要竞争的对象实际是保险资管产品，从负债端的保本和收益保障，以及资产端运用限制看，当前制度上相比银行理财处于较大劣势。

总体而言，公募为增加客户的接受程度，以标准后产品为主，未来开放式产品应该是主流。

3．开放式，符合新规要求的净值型产品

如果公募银行理财转型做真正的符合新规的市值法估值的债券型基金，则意味着发行股票型，混合型或者债券型基金，按照市值估值，给客户波动的净值披露。这种类型产品不可能上量，笔者总体比较悲观。

纵观过往20年，公募基金也只是股票型基金和货币基金规模占主导，固收类债基去除资金来源为机构资金的部分，体量几乎可以忽略。从公募债基过往十年的历史业绩来看，仅有2-3年实现了超过8%以上的大幅超过市场货基水平的收益。其他情况下都是同货基打平甚至更低，部分债基过往净值连续下跌遭投资者控诉、新闻机构曝光的案例屡见不鲜。在这样的事实面前，相比公募基金投研能力更弱、实务经验更少的商业银行没有任何理由去重蹈覆辙。

当前部分股份制银行为了创新尝试发行符合资管新规的净值型产品，可能因为总行行政压力，渠道端在没有市场化定价的情况下仍然可以配合资管部，成功募集。但未来真正市场化运作，子公司独立法人运作，面临两个问题：一是初始资金募集到位，但净值一波动，后续赎回压力导致规模收缩较大；二是渠道端如果市场化收渠道费，子公司的盈利面临压力。

4．货币基金去留问题是博弈的重心

未来银行资管子公司公募产品能否尽快上量，核心看监管能否给与其货币基金的待遇：因为其短期内对于股票投资还没有能力，最多在资金池里配一点股票做增强收益型。所以股票市场长期资金应该是一个增量，但从其权益类投研能力看，应该非常有限，局限于一些增强收益型的少量配置。

所以破刚兑后理财缩量所留下的空间，是否可以用其他产品弥补？核心就是看商业银行能否获得公募基金货基待遇；当前银行虽然也发行了大量的T+0类货币基金的理财产品（投资标准化债券和固收），但是此类产品在新规下面临最大的问题是很难再按照摊余成本法做，所以导致当前银行玩的T+0类货基属于未来2年清理的产品类型。

当前银行理财里面10万亿的债券固收的非保本理财如果按照公募债券基金的思路走，笔者总体比较悲观。所以未来公募银行理财争取货币基金的待遇是核心，目前还没有一个博弈的结果。既然银行T+0产品要被清理，难道同样不符合新规要求的货币基金就不清理么？

所以对当前公募基金货币基金而言，总体上笔者认为未来博弈的情形就两种：

（1）银行子公司公募和基金公募都能获得货币基金地位（当然在货币基金后续监管层面可能面临更严格的新监管约束）。比如央行可能要求这种类型货币基金缴纳一定的保险或风险准备金，哪怕是基金规模的1%，也将对整个货币基金运营成本而言是巨大的冲击。

（2）银行子公司公募和基金公募都不能再发行当前这种类型货基，如果新发产品只能是市值法。对于开放式的产品,新规已经明确了不能使用摊余成本法,尽管近期有接近监管的相关人士指出,货币基金不受影响。但是从长期来看，特别是过渡期之后，同为公募的银行系基金子公司和基金如果标准不一致，形成新的不平等竞争，恐为人所诟病。

5．份额转让平台长远规划

此外期限匹配的要求，能否通过银行理财二级市场对份额转让（或管理人回购）是未来突破期限拉长后资金募集障碍的关键点。这个二级市场的份额转让也将是未来部分金融基础设施争夺的焦点。当前银监会要求理财任何份额变动也要在理财登记托管中心进行变更登记，相信也是为未来的转让做准备，详见《关于进一步做好银行理财信息登记工作有关事项的通知》（银保监发【2018】10号）。

6．公募产品托管和开户

未来全新的产品，需要严格执行资管新规，那么是否意味着未来所有的银行理财产品都必须严格每个产品独立在托管行（对大行而言是母行或本行，对中小银行是第三方银行）开立一个托管户，该托管户在银行间或交易所独立开债券或股票户？一旦产品到期严格关户流程，后续新发产品重新走开户流程。在实务操作过程中，债券市场和股票市场的开户和销户事关重大，明显的“三多”（手续多、文件多、环节多）让很多机构望而却步，开户和销户环节会消耗大量的人力和精力。

所以关于托管和独立开户其实是破资金池和破刚兑最重要的一个技术性环节，当前的做法显然并不完全符合监管的导向要求。

私募银行产品未来严格执行托管和开户的要求相对更容易实现。

（三）私募银行理财产品

私募银行理财相互之间可以进行一层嵌套，从行业生态看，很可能仍然是银行私募嵌套其他私募资管计划为主。但银行私募的体量是否收缩，仍然要看银行未来长期限资金募集能力。

从单一项目的体量上来看，私募理财产品一般是100万起售，如果按照200人封顶进行计算，那么募集金额为2亿元。但实际项目募集金额一般远大于2亿元，所以私募实际的平均销售额至少要在300万以上，才能覆盖大部分项目的融资需求（6个亿）。能否同一个管理人发行多个私募产品，或者多个管理人发行私募产品共同投资一个项目，未来是影响私募资金募集便利性的重要因素。

从破刚兑的时间点和进度看，私募银行理财肯定走在前列，当然因为私募的投资范围更加宽泛，投资灵活度更高，其收益率相对也会比公募高。从2017年银行理财年报看，私募银行理财主要包括三部分：高净值客户、私人银行客户理财、部分机构专属银行理财。

高资产净值类产品存续余额为2.91万亿元；

私人银行类产品存续余额为2.28万亿元；

机构专属银行理财6.5万亿。

初看起来当前面对合格投资者发售的银行理财体量已经非常大，加总有11.7万亿规模。但当前的银行理财按照客户的划分严重高估了银行未来私募理财资金募集能力。主要体现在以下三点：

1．大量的高净值客户、私人银行客户和机构客户是混同在一个大的资金池，此类资金池在新规之下受限运作不够规范需要清理整顿，清理整顿后如果需要存续肯定属于公募银行理财产品。

2．即便是部分专门针对私人银行客户发行封闭式产品，或专门针对高净值客户发行的封闭式产品，现状是投资者人数普遍超过200名。

3．当前对于高净值客户、私人银行客户的理财产品，依然存在公开宣传的问题。这个现象主要是发生在高净值客户上，因为高净值客户的标准同普通客户之间的门槛差距不大，未来对于私募银行理财产品如何宣传，客户如何重新划分，需要银行子公司重新做好规划。

总体上，银行未来并不缺乏合格投资者，但一定缺乏如何将合格投资者控制在200人以内，同时满足资金的和产品运作的问题。

（四）银行资管子公司

笔者认为，银行资管子公司就是一个公募基金+基金专户+基金子公司，但是这个子公司转型其实目前并没有太多信息，按照推倒重来的整体制度设计，子公司实际上只是监管给了牌照，能否做起来取决于监管红利和银行自身的制度设计。很多有待于资管子公司配套的管理办法进行明确。

1．四点政策突破值得关注

未来如果银行理财公募产品逐步严格向公募基金的监管规范靠拢，那么笔者认为有四点突破值得期待：

最重要的监管红利，资管子公司的公募银行理财拿到货币基金的地位；

首次风险评估不再需要临柜完成；

起售金额不再是5万元；

第三方销售机构（基金销售牌照）可以代销银行公募+私募理财产品。

2．资管子公司的运营架构问题

资管子公司成立后，原有的部门、人员从商业银行剥离出来，如何重新组织新的运营架构和部门设置？资管子公司和原先行内经营的最大区别在于渠道部门的变化，在渠道支持这一块，银行系资管子公司如何继续获得母行更大的支持？母行能否为子公司提供流动性支持，比如短期拆借，流动性支持函等？笔者认为，解决这个问题的前提就是要思考银行系资管子公司和银行系公募基金如何错位发展的问题；两者从客户群体上未来都将以公募为主，产品形式上绝大部分都以固收为奠基石，对商业银行而言，当前商业银行给与旗下公募基金的支持未来在资管子公司上会一并延续，资管子公司的空间甚至更加大一些，原因在于一是体量不同，二是监管体系还是有所不同。

3．资管子公司的风险管理的问题

资管子公司成立之前，无论是否为事业部制的管理模式，商业银行都可通过全面风险管理委员会、内部控制部门、内部审计部门、外部审计部门等不同的风险管辖单位对行内资管业务进行全方位监控和管理。资管子公司成立之后，已经成为独立法人的资管子公司内部如何对各方非常关注的流动性风险、市场风险、信用风险等进行管理？笔者认为，当前公募基金作为独立法人，模式和体系已然非常成熟，从内部的监管体系上值得资管子公司学习；外部母公司如何保持原先对这一块业务的持续监控，这可以参考当前已经具有基金牌照的商业银行做法。

4．人才的市场化激励措施

资产管理行业的竞争本质上是核心人才的竞争，如果没有一套适应市场化要求，充分调动和激发全员创新发展的体制机制，面对完全市场化的信托、基金、券商和保险等市场化同业的竞争，银行资管子公司将处于全面被动地位。在人才的专业角度上，商业银行在研究和策略分析等方面的人才储备明显不足，未来该如何应对？在人才的薪酬体系上，收入更加市场化的基金、信托等金融机构如何对人才进行激励和考核，值得资管子公司学习和参考。以往大多数情况是银行的人才往其他非银机构走，以后资管子公司也可以高薪从非银机构挖人。未来一段时间这种核心人才的流动应该会成为市场常态。

5、最低实缴资本和盈亏平衡点测算

对于中小银行而言，这个最低注册资本要求（金融机构注册资本要求就是实缴）很大程度上影响了母行是否设立子公司的决策。成立资管子公司大势所趋，监管鼓励的方向，但如果设立过高的准入门槛，那么意味着在成立初期很长时间以内都面临着亏损或者即便盈利但是ROE远低于母行ROE要求。

主要是从前中后台及系统搭建等多个角度都面临着重起炉灶的问题。当然在地方政府的政策优惠层面，初期会有一定的补贴。

二、公募基金及专户

（一）货币基金

公募基金本身受资管新规的核心影响主要集中在货币基金的去留上，以及未来银行资管子公司公募产品能否获得货币基金待遇问题。

当前货币基金的问题显然是其按照摊余成本法估值外加市值法的影子定价组合方案，不符合资管新规关于估值方法的要求。在资管新规中，仅仅允许，以下两种情形使用摊余成本法：

（1）封闭式产品，合同现金流持有到期

（2）封闭式产品，所投资产没有活跃交易场所，或者交易不活跃且估值不靠谱

但货币基金为开放式产品，且资产本身也不符合上述要求。严格执行新规，货币基金应该在2020年底被清理，或者改为市值法估值。

但是从当前7.4万亿货币基金规模来看，这个冲击太大，而且是否最终真的清理，笔者相信不同的监管当局仍然没有达成一致。从证监会角度或希望能够有限度保留这个产品，但从央行角度，至少从法规原文表述看并没有预留任何空间。

当然对公募基金而言，就固收类和货币基金产品，面临的监管压力不仅仅是资管新规。资管新规只是约束银行理财的资金来源，当前很多公募基金的机构资金实际上是银行自营资金，这部分资金未来主要面临的监管压力是大额风险暴露和流动性匹配率，具体分析可以参见笔者此前的文章《重磅！银监会就《商业银行大额风险暴露管理办法》征求意见，同业风险暴露降低为25%》。

（二）公募基金专户

此外整体而言，对公募基金的基金专户影响比较大，这点和其他非银行资管产品都类似，整个国内资管的格局，是银行和保险作为终极资金方，在资管新规之后面临整体资金源枯竭的状态。

此外就是风险准备的计提要求，对专户的影响比较大。当前没有计提风险准备金的资管类别主要是基金专户，银行理财和私募基金。

三、狭义私募基金

（一）资金来源：最大挑战

对第三方私募基金管理人而言，资管新规对其冲击核心不在私募基金本身，而是在银行。未来来自银行的资金源会逐步萎缩，资管新规要求公募银行理财不能将资金委托私募基金管理人进行管理；如果是私募银行理财资金，主要面临资金募集难度加大，以及期限匹配等问题。

新规对结构化产品严格杠杆率要求（尤其股权类按照1：1杠杆，结构化产品不能对优先级保本保收益安排）也使得银行私募理财资金同名股实债性质的私募股权投资基金的合作难度加大。

（二）适用范围：逐步明朗

按照正式稿的规定和答记者问，私募基金按照如下规则适用：

1．私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规；

2．私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规没有规定的，适用《意见》；

3．创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

“法律、行政法规”制定的主体分别是全国人大及常委会、国务院制定，所以证监会、发改委、财政部不属于在内，中基协的自律规则也不涵盖在内。

从当前的表述看，除创业投资基金和政府出资的产业基金外，其他私募基金（除了托管外）基本上需要适用本此资管新规，但具体细则，等待证监会私募部即将出台的私募投资基金管理办法。

（三）私募非标：继续受限

此外私募基金另外一层冲击是非标私募投放渠道大幅度受限，这主要是证监会和基金业协会的限制，从而阻断私募基金投资信托贷款，委托贷款的路。

虽然资管新规在私募基金投资范围的表述时明确，私募基金可以投资债权类资产，但笔者认为这只是一个宽泛意义上的私募基金。因为《指导意见》覆盖银行私募理财，信托，保险等，所以表述上一定是按照最大化的投资范围进行表述，具体到狭义的私募投资范围，仍然需要符合证监会的私募管理办法以及基金业协会的备案规范。当然此前基金业协会在其备案须知和一系列问答中规定的其他类私募投资范围，具有很强的杀伤力，尽管部分内容也颇具争议。笔者总体的观点是其他类私募应该鼓励其发挥特色从事债权类业务，包括股+债，应收账款质押融资，商业票据，银行承兑汇票，股权+回购，不良资产处置，债转股，场外ABS的劣后级（属于间接投资商业银行信贷资产，资管新规尚待明确投资限制）等等。

关于非标私募投资，具体可以参见笔者此前文章《私募基金还可以从事哪些非标业务？（附近期案例）》；

看未来，私募股权投资是私募基金发展的主要方向，但这核心是考验私募基金对私募股权投资基金的销售实力和投资管理能力，总体私募基金在债权类产品或名股实债类产品面临监管后续打压。

（四）私募股权投资：须期限匹配

根据资管新规要求，股权投资必须封闭式私募，而且也要求严格期限匹配。对现实中真正意义的股权投资基金有比较大的压力，封闭式股权投资基金一般肯定有到期日，但并不能确保后续投资的股权项目退出日肯定早于该到期日。股权投资的退出安排后续执行什么样的口径，值得关注，比如只要一个管理人的内部退出计划即可。

（五）未备案的有限合伙：有合规风险

在在实践中，很多银行等金融机构、为了规避中基协的投资范围、投资结构的限制，往往会通过有限合伙开展私募及基金业务，但是又不在基金业协会备案。

那这些未备案的有限合伙适不适用新规呢？从核查手段上而言，这些有限合伙实际上游离私募基金监管体系之外的，目前证监会和中基协在这一方面的核查力量有限，没法做到要求所有的有限合伙在基金业协会登记备案，所以也没法要求这些有限合伙适用。

那是不是可以利用这种方式规模资管新政的规定呢？很显然，这样的操作方式存在很大的合规风险。首先是资管新规明确，除了私募基金外资管业务必须持牌，这种通过未备案的有限合伙从事资管业务属于未经许可经营的范畴。另外，如果你是私募基金管理人的话，通过这种方式规避监管，如果被中基协发现了将面临自律处罚，已经有不少这样的案例。另外，前段时间洪磊会长也在中基协将与工商登记部门联网，共享信息，督促投资类企业到中基协登记备案。

还有就是在《私募条例》征求意见稿明确规定了对未登记备案的处罚（将受到1-5倍金额的处罚），并且授权基金行业协会自律管理。这意味着，私募条例发布后，无论是证监会也好，还是中基协，对那些游离在私募之外的有限合伙将有明确的监管处罚依据，并且力度不小。

（六）政策漏洞：依然存在

尤其需要注意，资管新规对创业投资基金和政府出资产业基金有例外条款。很明显在这两个领域，发改委争取到了一些政策红利。未来创业投资基金和政府出资产业基金很可能在期限匹配、多层嵌套、结构化比例等方面会有所突破；尤其是政府出资产业基金和创业投资基金的认定上，和其他私募基金如何划分界限在哪里？

但当前这个时间点，仅仅凭借资管新规着一句话，这两类基金也很难向金融机构募集资金，尽管从基金角度可以认为不用参考新规条款，但从金融机构角度并没有明确写豁免条款。

四、信托

通道业务继续承压，就资管新规影响而言，和其他非银金融机构很类似，主要是银行资金来源枯萎。所谓的转型，其中最重要的是主动管理产品能否从中小投资者资金募集足够资金。充分发挥全市场资产配置能力。

（一）公募定义

2009年，银监会修订《信托公司集合资金信托计划管理办法》特地放松人数要求，所有委托人委托资金都超过300万的，可以不受50人上限约束（从而也不受200人的上限限制）；这个条款直接帮助信托计划可以实现单个私募产品募集10-30亿体量以上的资金，从而方便对接一些体量较大的项目。

资管新规之后，这个条款明显和我们的公募的定义有冲突，资管新规规定：公募产品面向不特定社会公众公开发行（公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行），私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。那么超过200人的情况下，就不存在非公开发行，根据证券法就是属于公开发行属性。

所以200人上限将对信托的业务冲击非常大，因为信托未来实质上都是属于私募业务，能否发行公募产品，或者即便允许发行公募产品其发展前景也不具备优势。

（二）合格投资者

和征求意见稿比，最大的变化是降低了合格投资者的要求，而且现实执行情况看也是申明资产规模即可，无须使用财产证明。所以信托在资金募集层面面临的压力要小很多，尽管净值化管理和禁止预期收益率宣传仍然会对投资者意愿产生很大的打击。

此外，信托产品此前如果是企业客户投资不设起售金额和净资产的门槛，资管新规不区分是个人客户还是企业客户，所以未来对部分中小企业投资信托的门槛稍微有提高。

（三）通道业务的消亡

过去5个月以来，监管对于信托通道业务的打压力度可谓是全方位。从55号文，到证监会全面封堵其监管的各类资管计划投资信托贷款。目前银行理财虽然可以直接以资金信托的形式投资信托贷款，但在各项监管指标层面看，此类业务对信托公司压力比较大，主要是融资类信托不超过银信合作的30%和信托净资本消耗。

银行自营资金虽然可以投信托贷款，也是当前主流，但未来面临很大的不确定习惯。当然这些和资管新规没有必然联系，只是从另外一个角度说明信托未来转型主动管理产品的迫切性。

（四）杠杆比例

以前信托是漏洞，现在新规后就统一了。

此前2016年7月份证监会发布新八条底线《证券期货经营机构私募资产管理业务运作暂行规定》对结构化产品设置了限制。但其中对信托和私募股权投资基金并没有限制。尤其信托因为属于不同监管体系，不需要在基金业协会备案，只要符合银监会关于股票杠杆率不超过2：1即可。

资管新规之后统一监管，之前证券类的结构化信托产品，以及非标类的结构化信托的杠杆率，以及产品对优先级的保本保收益安排受到限制，从而对现有部分信托模式产生较大影响。未来结构化信托的空间大幅压缩。

五、保险资管

保险资管部分，核心优势是资金的期限天然是最长，保险资金（保险资管产品大部分承接的也是来自保险公司的资金）期限基本在8年以上，所以不论是传统的非标债权，还是明股实债投资都能完全匹配上。

但保险资金股权投资也面临比较大的偿二代约束。

保险公司负债端来说，因为其负债产品本身也是保本保收益，对很多理财产品破刚兑之后也是非常好的承接主体。

此外前面提及过私募银行理财核心是能否争取到放款资质，实际上当前保险资管计划的保债计划就是在保险管理协会注册，可以实现直接放款的一个渠道。当然保险资管协会对这个体量控制比较严，最近每年大约在5000亿左右并没有形成一个大的制度红利。

六、三方财富管理公司

短期看第三方财富管理公司，因为传统金融机构产品破刚兑，第三方财富总体产品线丰富，销售能力更加突出，尤其销售非保本和另类投资，股权投资产品更加擅长。似乎是受益的主体，但从更长远看，笔者认为2019年开始，监管会重点将监管的矛头指向非持牌机构，包括三方财富。

主要的监管要点在以下几个方面：

1．严格执行现有规定，非持牌金融机构不得发行和销售任何资产管理产品。

当前存在的一些模糊地带，比如私募债权拆分，股权产品销售规范（按照债权销售），不具备代销资质从事违规代销，对持牌金融机构发行的产品进行拆分组合贴牌销售等。

2．严格销售行为规范和激励机制。

尽管国内因为缺乏资管产品持牌销售的制度，从而三方财富公司的销售行为规范，人员管理和激励制度很难真正起到强约束。

私募债权类备案限制和非金融机构不得发行销售资管产品面临困境。

当然三方财富管理公司未来比拼的是在更加灵活的公司内部制度设计，非持牌机构的宽松监管环境为客户提供的综合服务方面，比如在咨询，整体财富配置，从而不局限于金融领域对客户的服务。

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