关于信托新规，看这一篇就够了！_非标

发表自话题：理财公募和私募的区别

原标题：关于信托新规，看这一篇就够了！

本文解读部分作者为金融监管研究院 院长孙海波，竞天公诚律所 合伙人 任国兵；金融监管研究院 副院长周毅钦。

要点总结

周五银保监会发布的资金信托新规征求意见稿基本参照资管新规的框架执行。此前业界呼吁的给信托部分特殊政策，这次新规并没有留有余地，其实从去年现金管理类产品管理办法，以及标准化债权实施细则征求意见稿都能看出来，一行两会执行资管新规是认真的，至少政策层面并没有因经济环境变化而有所打折。所以此次信托不折不扣执行资管新规也在意料之中。

其中最受关注的是私募属性存在200人限制，非标比例存在30%和50%限制。总体而言要点包括：

1、轻资产型信托公司将面临较大的发展瓶颈（尤其是非标业务），信托公司股东必须拿出真金白银支持信托公司发展，无法再空手套白狼。

2、信托产品募集难度进一步加大，对于资金信托而言，信托公司发展机构投资者客户迫在眉睫，单纯发展私行客户直销并不能满足大客户的投融资需求。

3、由于首次真正引入非标比例限制（30%和50%），资产端的非标转标将从趋势判断转为实际行动。

4、若监管部门不出台服务信托的专门监管规定以更加明确框定服务信托的边界，则通过服务信托规避资金信托监管将成为一大趋势。

5、新规后信托公司最大的制度优势仍然存在：1）是唯一具有贷款资质的资管机构；2）是唯一具有他益信托功能的资管机构；3）是所有资管行业中非标占比上限最大的机构（银行理财和保险资管为35%，证券资管和基金资管非标功能基本废掉）。

信托将面临实际的转型阵痛！信托和保险资管、私募理财、券商资管牌照差别会越来越小。若干年后，笔者相信各类依据牌照形成的各类资管特征会弱化到几乎看不见，凸显的是机构自身业务定位特色化经营差异。

其他几个要点还包括：

6、坚持私募属性，不能突破200人；银行理财成为证监会之外可开展公募的唯一特例。

7、明确信托公司可代销其他信托公司的资金信托，互联网销售信托只能通过自有电子渠道，取消异地销售限制。其他第三方代销留有口子，准入条件不明确。

8、合格投资者层面，和其他类型资管保持一致，不向上穿透识别加总的投资者人数。且需要核查验证投资者资金来源和资产负债，而不仅仅是写一个承诺书。

9、仍然明确禁止同一家信托公司不同资金信托产品的信托财产进行交易；也是各类资管计划中最严格的，严防资金池。

10、允许银行间交易所证券化资产的正回购。

11、有条件放开关联交易，如允许集合资金信托和固有资金之间的交易限制，允许信托资金用于关联方融资。但总体仍然比其他类型资管更加严格。

12、最后一点很多人容易忽略：征求意见稿并没有废止2009年的《信托公司集合资金信托管理办法》，后续可能废止，也可能只是大幅度修改集合办法。

*《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》全文链接

本文纲要

一、信托非标紧箍咒到底有多紧？

二、私募属性定位，直接扼杀规模

三、新规其他11项关注点

一、信托非标紧箍咒到底有多紧？

注意到目前为止，“信托无非标”，因为监管文件只是2014年提到信托不能做非标资金池，但是并没有非标的比例限制。所以这么多年来信托非标大行其道，部分信托公司非标占比都超过80%。

此次征求意见稿的表述是“信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%”。

这里不统计单一资金信托，也不统计服务信托，也比银行理财、券商资管等35%非标占比看起来更加宽松。

1、总的集合资金信托非标占比50%限制，比银行多15%是恩赐么？

答案显然不是，因为银行有公募，公募又尤其以标准化资产为主，根据2019年6月底理财登记托管中心披露的数据，银行23万亿的规模中95%属于公募。尤其2018年以来到2019年底，现金管理类产品迅猛增长可以做到6万亿左右的规模。

这些公募产品虽然监管政策也可以配置非标，但是期限匹配限制，估值难点等，新规之后的新产品都是以标准化资产配置为主，如果一定要碰非标，也只得做成一年定期开放一次的定开产品。

所以银行的35%非标配额有公募做大分母，从不担心额度不够。而信托没有公募资格，仅仅靠200人以内的集合信托，很难做大分母。所以50%看起来额度比银行高，其实要比银行理财更加严格；这也是业内信托公司最担心的点。

从笔者整理的截至2019年底融资类主动管理信托占总的主动管理类信托比例看，大部分信托公司占比超过50%（红色部分年报未披露，仍然2018年数据），考虑到未来非标的范畴比融资类信托的定义更加宽泛，实际占比可能比下表数据略高；

因为非标比例约束仅针对集合信托，也会进一步压缩伪集合信托的生存空间。部分投资者资金方要求只能投资主动管理的信托计划，比如保险资金，项目和资金可能都来自保险资管机构，但形式上要求必须是主动管理的集合信托。但是未来如果继续这种形式和保险资管合作，会进一步消耗信托公司50%非标额度。

上图显示2/3以上的信托都将面临50%非标额度不够的问题，但是根据惯例，重要监管规定执行至少留1年的过渡期，所以信托整改达标日期很可能跨过2020年底（这是资管新规给的整改达标最终日期，但现在看来银行理财也没有严格执行这个日期），应该在2021年下半年。

是否有办法突破这个限制，过去10几年信托最基本的特征就是能够不断绕监管，想出对策。笔者大概描述一下几种方案：

（1）把此前的资金信托包装为财产权信托

比如融资人构造一笔关联债权，然后把项目抵押在这笔债权项下，以这笔债权作为财产设立财产权信托，再去把这个财产权信托受益权转让给一般投资人获得资金。

很遗憾，这次监管很聪明，明确规定：“以非现金财产设立财产权信托，若其通过受益权转让等方式向投资者募集资金，也属于资金信托”。这条路显然走不通。

（2）能否做大标准化资产，从而做大分母？

这条路肯定是阳光大道，只是做大分母的成本需要考量。标准化债券或者货币市场类产品，如果要迅速做大规模，不仅仅是收益率的竞争，而是渠道竞争为中小散户或者企业司库提供流动性。

所以此类产品开放式居多，减少收益波动。信托因为私募性质只能局限于200人，如果是为银行提供服务，和公募基金比仍然缺少税收优势无法抗衡；如果为中小投资者服务不能公募，单只产品太小不具有操作性；如果是为企业司库服务，可能仍然有一定市场，但扩张速度和规模仍然有限。

此外就是非标转标的市场，笔者罗列的有ABS、REITS、私募债等，流动性不好，接近于非标项目管理的模式，但是监管层面属于标准化资产。显然其市场规模也决定了不可能大规模扩张。

（3）非标定义已经不同于以往

当前信托也有类似的规定：信托贷款不超过管理的所有信托计划的实收余额的30%，所以信托发明了很多非标的玩法，只要不是贷款都不受这里30%限制。

此次正式引入非标，全口径将信托纳入监管范围。而且注意非标的口径不是银保监会决定了，是央行统一规范，以白名单制来规定什么是标准化资产。从去年底央行的标准化资产征求意见稿来看，基本按照最严格的口径在执行，债权类资产除了现金存款以及证券化资产外，都是非标。包括票据、所有资管计划、银登中心信贷资产转让、北金所债权融资计划、直融工具等等。

具体非标定义央行文件，参见笔者此前解读《孙海波：12问最严非标资管新规！如何认定同业借款、协议/结构性存款、票据、SPV、份额转让？》。

白名单罗列的逻辑和此前原银监会对信托的负面清单管理模式相比，是一大监管突破，信托无论如何想方设法绕开非标50%，至少从产品创新角度做不到。无非能通过分母做大一点，去银行间交易所做点私募性质的债或ABS，其他自己折腾着创新走不通。

2、全部集合信托投资单一非标不超过30%净资产比例，是否比银行10%净资本比例宽松？

这里其实效仿银行理财的做法，银行理财规定非标单一集中度不超过银行净资本的10%，但是银行以表内业务为主，其理财的业务收入占比通常不到2-8%左右。所以商业银行多数有充足的资本金支撑单一非标融资项目的融资。

比如四大行都是1.5万亿以上的净资本规模。而且银行理财子公司甚至把10%的集中度去掉了，因为理财子公司没有必要和母行的净资本规模对比，理财子公司自身的净资本规模太小所以索性不设置10%这个指标。

从下图可以看出来，绝大部分信托仍然净资产低于100亿。

信托公司是否可以通过多设立几个单一信托规避这里的30%限制？

此次新规再次重申了禁止违法违规通道业务原则，银行自营投资单一信托也受诸多限制；但信托仍然可以向单一企业客户募集单一信托计划，笔者认为可行，只要监管后续不再进一步对同一家信托公司多个信托产品投资同一个项目设限（换句话说集合资金信托办法废止，或者至少这一条被废）。

3、封闭式信托定义变化进一步加大资金募集难度

本次信托新规（征求意见稿）关于封闭式信托的定义完全照搬理财新规中的封闭式信托定义，即分期发行的安排（包括分期发行、统一到期的安排）属于开放式。同时投资非标必须是封闭式信托，所以加大了资金募集难度。

此种定义方式对银行理财无太大实质影响，但对信托产品的发行产生重大不利影响，原因在于理财产品具有几项信托无法超越的优势：

二、私募属性定位，对规模直接进行扼杀

此次征求意见稿规定资金信托只能私募，不得超过200人。

这意味着此前传闻的资金信托公募被否定。征求意见稿第八条明确必须非公开方式发行，且投资者不能超过200人。同时又不向上穿透合并识别投资者人数，原文表述：“资金信托接受其他资产管理产品参与，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但是应当有效识别资产管理产品的实际投资者与最终资金来源”。

此前关于信托是否严格执行资管新规，最受关注的一点就是是否可以突破200人。因为现行监管文件允许信托在单个投资者300万以上投资金额的条件下不受200人限制。从这次征求意见稿看，对信托严格执行资管新规，没有任何讨价还价空间。

2019年初讨论过的公募信托，这里也完全否定。信托定位在私募性质，监管态度坚决。

1、是否可以银行理财子公司公募然后投资集合资金信托计划突破200人，因为资金信托不向上穿透识别投资者人数。

不向上穿透合并计算这点类似证监会对券商资管和基金专户的要求。前提是上层资管计划也是监管认可的资管产品，如下图情形只认定为4个投资者。

就银行公募产品而言，看起来很美好的想法，这里遇到最大的问题是公募银行理财在投资集中度和期限匹配上受到约束：

（1）根据央行此前征求意见稿，所有资管计划本身都属于非标

那么意味着所有信托计划都是非标，不论底层投资标的是什么。银行公募理财一旦配置信托计划，比如信托计划开放周期是1年，那么银行理财自身的开放周期也必须和信托一样，否则就违反了非标期限匹配的基本要求：非标资产的终止日（这个案例实际就是底层信托的到期日）不得晚于产品的到期日。

（2）银行公募理财集中度要求

资管新规对所有公募产品的集中度要求，公募产品投资任何一个证券化资产不能超过该证券发行规模的30%，同时也不能超过公募产品本身的10%。

这里的确有一个漏洞就是信托计划本身不属于证券化资产，所以理论上，一个公募银行理财可以不受限制投资私募性质的信托计划。即便受到前面期限匹配要求限制，只要银行的非标额度够用，可以定制化一个公募银行理财向足够多的合格投资者投资者，募集足够多的资金投向信托产品。

但这里尤其需要注意55号文银信类业务的监管限制，以及信托公司不能开展通道业务的限制。银行和信托都需要履行管理人的主动管理职责，这里操作空间值得实践探讨。

此外未来实际运作中公募银行理财产品理财子公司是主流，理财子公司的投资运作管理办法尚未出台，流动性管理办法也未出台。这两部法规出台后，笔者预计未来理财子公司尤其公募肯定也会限制投资单一SPV的集中度。证监会对私募性质的券商资管等都要求有双25%的限制，如果未来银行理财有类似双25%的要求，意味着单一银行公募理财100亿，底层信托20亿，那么其实银行理财最多能投资5亿元到这个信托计划中。

2、同一家信托公司发行的多个资金信托投资同一个非标项目？

2和3实质上也是TOT的一种。

这个操作在证监会的资管新规细则里面允许操作，但是禁止通过这个方法突破200人；其实现行的信托规则，2009年原银监会发布的集合资金信托管理办法也是禁止的。

此次资金信托新规虽然没有提及是否允许同一家信托公司多个信托计划投资同一个项目，但是根据资管新规要求：”通过为单一融资项目设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求”，肯定要合并计算是否超过200人，防止监管套利。笔者认为这条路肯定走不通。

3、上层多个资管计划嵌套一个信托投资同一个非标项目？

如果是不同信托公司，这个做法其实和下面不同信托公司分别募资投资同一个项目类似，只是通过多层嵌套的方式而不是直接投的方式。

虽然方便统一做一些资产管理和风控措施比如抵质押，但是这类嵌套不是通道，真的多家机构合伙做项目，合伙管控风险，同样还是面临协同的难题。

如果是同一个信托公司参考上面第2点，走不通。

4、不同信托公司分别募资投资同一个非标项目？

总体而言，这条路虽然能走通，但是很累。在资管新规刚发布的时候，笔者就用”表外银团“来形容这种做法。

这个痛点很真切，主要体现在很多项目融资金额较大，比如50亿的规模，200人以内，人均募资金额高达2500万。此外30%净资产的约束，50亿的非标项目需要信托公司具有167亿以上的净资产。

所以，如何做到募资规模和项目规模匹配，信托公司之间表外银团合作或许是一条路，但是这条路最大痛点是，投资口味如何趣味相投，磨掉太多个性，真的坐下来提高协同。很可能项目过了A的风控，过不了B的风控，过了A的法审，过不了B的法审。

表外银团还有就是抵质押的风控不可能完全切割对等。

三、新规其他关注点

1、关于信托业务分类

信托新规（征求意见稿）将信托业务重新分类为资金信托业务、服务信托业务、公益（慈善）信托业务。除统一适用《信托法》外，各类信托业务适用不同的监管体系，资金信托业务属于资管业务，遵守资管新规及其配套规则；服务信托业务暂无特别的监管体系，处于监管空白状态；公益（慈善）信托业务目前主要适用《慈善法》、《慈善信托管理办法》。

2、第三方非金融机构代销留有口子

代销基本和此前集合资金信托管理办法一致，需要是持牌金融机构（银行、信托、保险、证券公司、基金公司）；但是留了一个口子，银行业监管机构认可的其他机构也可以代理销售，具体准入方式尚不确定，笔者认为可能会和未来的《商业银行理财子公司代销管理办法》中私募银行理财的代销一致，减少未来监管套利，确保准入公平原则。

目前保险资管、券商资管和公募基金、私募基金都从规则上允许第三方非金融机构准入之后进行代销。

这一点大家非常关注，因为信托产品的第三方代销2018年以前有一些擦边球，部分互联网平台通过流量导入形式参与变相代销，但是在2018年2月份被信托部叫停。

另外，信托公司和代理销售机构应当通过营业场所或者自有电子渠道销售集合资金信托计划，排除通过第三方电子渠道导流擦边球的方式。

相关文章可以参考《互联网平台代销、导流资管产品合规么？》。

3、销售合格投资者验证要求更加严格

销售要求更加严格。强调了必须履行合格投资者确定程序，有效识别投资者身份，充分了解投资者的资金来源、个人及家庭金融资产、负债等情况，采取必要手段进行核查验证，审查投资者是否符合本办法规定的合格投资者标准，依法履行反洗钱义务，并按照国务院银行业监督管理机构的有关规定，对向个人投资者销售的过程进行录音录像。

4、关联交易有条件放开

此前文件的要求是严厉禁止关联交易：“不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外”；这次征求意见稿基本和银行理财券商资管等一致，关联交易可以开展，但是需要公允，需要充分信息披露。

（1）过去，监管完全禁止集合资金信托计划直接或间接开展关联方自融业务及与信托公司固有财产之间的交易，但实践中，仍有机构通过各种变相方式私下开展关联方自融业务。本次信托新规（征求意见稿）拟将其阳光化（不再一刀切禁止）并予以正面监管。正面监管措施包括：

过去，信托公司关联交易规定是所有资管行业中最严格的关联交易规定，其他资管行业均未一刀切全面禁止关联交易，此次信托新规（征求意见稿）参考其他资管行业将关联方自融业务阳光化并进行正面监管，有利于提升监管水平和实际监管效果。

（2）在放开关联方自融业务的同时，本次信托新规（征求意见稿）增加了新的关联交易限制，即信托公司自有资金参与单支集合资金信托计划的规模不超过产品规模的20%（以前仅限于PE类信托业务），自有资金参与全部集合资金信托计划的规模不超过信托公司净资产的50%，降低信托公司自有资金对信托业务的资金支持力度。

（3）除三类特殊关联交易报备外，信托新规（征求意见稿）取消了其他涉及资金信托业务关联交易的报备要求，但信托公司仍应当履行信托登记手续。

5、放开银行间和交易所的回购业务

信托计划严禁开展回购交易，这是2004-2007年那一波信托大整顿的血泪教训，防止信托变相开展负债业务。但是信托计划和信托固有资产不同，资管新规实施后，如果能完全隔离，那么风险可控情况下应该允许回购。所以此次监管基本把信托和理财等其他资管计划完全一致，标准化债券（银行间和交易所的股票和债券）可以开展回购业务，但是刚刚是结构化40%，非结构化100%，这和理财一致。

回购的流动性风险在2019年6月份包商银行事件之后也凸显，当然这是风控层面的问题。

非标、股权等信托业务仍然禁止回购，禁止任何形式对外担保，不能融入等。

6、结构化信托业务严格参考资管新规

固收3：1，权益1：1，商品或混合类2：1；此前因为信托计划2016年4月份的58号文允许权益类最高不超过2：1，所以信托一直是做股票结构化最好的选择。在2018年1月份，银监会通过窗口指导叫停了超比例的结构化信托，尤其是通过夹层的形式变相绕开2：1限制，部分甚至做到3：1甚至更高。

此次文件层面再次明确夹层属于优先级，这也和证监会此前的认定标准一致。

7、严格禁止产品之间的交易

新规第17条规定“不得将本公司管理的不同资金信托产品的信托财产进行交易”；明确同一个信托公司管理的不同资金信托财产不得交易，这是迄今为止最严格的产品之间交易限制。银行理财或者其他资管产品并没有明确禁止此类交易，只是强调价格公允。当然很多情况下公允价格很难认定，所以给了管理人操作空间，所以此次银保监会对信托产品之间的关联交易实施最严格口径，可能也考虑到信托此前的资金池特征比较明显，干脆一刀切。

8、参考资管新规，严格实施期限匹配

其实此前信托计划封闭式都长于1年，封闭信托期限匹配问题不如银行理财那么明显。私募性质决定了产品多数封闭，不同于银行理财公募性质为主，注定需要开放式为主的运作模式。

9、关于证券投资类信托

以往的监管规定中，并未特别明确禁止平层信托产品投资单票，之前只有2010年银监通2号文对结构化信托投资单票有集中度要求（20%）。

此次信托新规（征求意见稿）规定平层集合资金信托计划也不得投资单票（满足特定要求的合格投资者除外，例外条款和证监会规则基本一致），进一步明确证券投资类信托分散组合投资的要求。

结构化信托集中度不超过20%，最少5只组合票，虽然也是继承2010年的监管要求，从2018年以来监管严格要求穿透识别底层的单票集中度（2018年以前很多机构通过信托通道参与定增，实际上突破了20%的集中度限制，2018年初银监会特地为此开出过罚单）。

此外遵从资管新规要求，新增所有资金信托持有单票不超过流通市值30%。

10、关于信托业务风险分类

关于信托业务风险分类的方法，此前没有明确的法规依据，信托新规（征求意见稿）明确承担信用风险的资金信托财产（主要指非标债权类信托和债券投资类信托）应参照贷款五级分类进行资产质量分类，基本符合目前大部分信托公司的操作实践。

而对于权益投资类信托业务的风险分类，仍未有明确的分类方法依据，信托新规（征求意见稿）仅规定“应当根据资金信托所投资资产的质量情况，客观判断风险损失向表内传导的可能性，按照企业会计准则确认预计负债”。

11、托管层面和现行规则没有太大差别

只是把之前的资金保管正式改为托管。单一资金信托可以不托管。没有直接套用资管新规，和证监会的做法一致（证监会也允许单一产品不托管）。返回搜狐，查看更多

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