国内地产基金运营模式研究解读

发表自话题：基金的运作方式分类

原标题：国内地产基金运营模式研究解读

房地产基金特指投资于房地产领域的基金，一般情况下指投资一级市场，即直接投资于房地产产业相关的资产；同时也可以直接投资于二级市场，例如一些投资房地产相关证券的房地产证券投资基金。房地产基金主要有公募和私募两种形式，目前房地产私募基金占主导地位。本文主要详细解读各类地产基金运营模式。

房地产基金产生背景

（1）海外房地产基金的产生背景

房地产基金最早出现于上世纪70年代末期的美国，真正起步于80年代末期。当时全球经济危机的出现导致机构投资人集体抽逃资金，许多优质不动产项目被迫廉价出售，Zell-Merrill和Goldman Sachs等投资机构瞄准这千载难逢的商机，开始募集不动产基金抄底市场。于是以机会型不动产基金为标志的新兴投资领域进入了人们的视线。进入90年代后，伴随着行业的不断发展，私募不动产基金已不再局限于收购困境资产，其业务逐步延伸至房地产开发、房地产债权投融资和国际房地产投资等诸多领域。

美国黑石集团的不动产基金最为受人瞩目。黑石不动产投资基金一贯倡导的投资理念是：买入、修复、卖出。这种策略的核心其实就是买入成熟物业资产，提高财务杠杆，更换管理团队，做大市场规模，然后择机分拆上市或整体出售。

（2）我国房地产基金的产生背景

受国内房地产行业的快速发展和人民币升值预期等因素的影响，外资房地产私募基金对国内房地产的投资开始爆发，2006年以中东基汇资本、美国西蒙房地产集团、工业地产普洛斯等为代表的外资大型私募房地产基金开始集体登陆中国。

2008年黑石、高盛等为代表的外资基金在金融危机后对国内房地产市场的投资放缓，为人民币房地产基金发展创造了空间，同时《有限合伙法》的出台和京津沪等地产私募政策的出台，让国内私募房地产基金身份阳光化，这也极大促进了国内人民币基金的设立。

2010年开始国内房地产调控政策进入去杠杆周期，由于银行信贷、资本市场融资以及房地产信托等融资渠道全面受限，我国私募不动产基金得到了快速的发展的契机，我国房地产基金快速增长。2011-2014年国内新增人民币房地产基金数量和募集规模都出现井喷的发展趋势，2014年私募房地产基金投资金额近100亿美元。

国内房地产基金分类

（1）按介入的时点分类

（2）按投资方向分类

债权投资、股权投资、混合型投资基金（债+股）。

1）股权类投资除了关心投资对象目前的资产状况之外，更加在意投资对象的增值前景。

2）债权类投资更加关注投资对象抵押资产的价值和现金流。

3）混合型投资则是两者的折中，风险和回报介于债权和股权之间。

在08年金融危机之前，股权类投资模式在全球私募房地产基金中占据绝对主导地位，一般占到九成左右；金融危机之后，投资者的风险偏好和配置方式开始转变，债权类投资重回视野，债权类投资以及股加债的比重上升到近四成。目前在中国证券投资基金业协会备案的房地产私募基金大都以混合型投资基金为主。

（3）按照募集方式分类

私募型和公募型。私募型为通常意义上的房地产基金，而公募型的典型代表为REITs。

（4）按组织方式分类

1) 公司型基金：指基金公司本身为一家股份有限公司，公司通过发行股票或受益凭证的方式来筹集资金。公司型基金是按照公司法，以发行股份的方式募集资金而组成的公司形态的基金，认购基金股份的投资者即公司型基金的股东，凭其持有的股份依法享有投资收益。基金业最为发达的美国，公司型基金居于绝对的主导地位。

2) 契约型基金：由基金投资者、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而设立，基金投资者的权利主要体现在基金合同的条款上，而基金合同条款的主要方面通常由基金法律所规范。相比契约型基金，公司型基金的优点是法律关系明确清晰，监督约束机制较为完善，但契约型基金在设立上更为简单易行。契约型基金则在英国较为普遍。

3) 有限合伙型基金：指由普通合伙人（GP）和有限合伙人(LP)组成，普通合伙人即私募基金管理人，他们和不超过49人的有限合伙人共同组建的一只私募基金。有限合伙人不参与基金的日常运营，是真正的投资者。普通合伙人对基金的债务承担无限连带责任。

有限合伙制是我国房地产基金的主流形式是有限合伙制，其优势在于组织结构决定了基金管理人的专业特长和经验能得到充分发挥，同时，普通合伙人与有限合伙人同时出资从而保持利益一致；另外重要的一点就在于，该形式避免了基金与投资者双重征税。

（5）按结构形式分类为：夹层、平层

1. 夹层架构解析：

此种架构常常称为“明股实债”的架构，多采有限合伙型的组织形式。此种模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资房地产项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。明股实债的结构下，通常由银行、保险、信托等金融机构认购优先级份额，房企的关联企业认购劣后级份额，有时候出于降低杠杆比例与优先级收益的需要引入夹层投资人。同时，LP投资者在入股投资的同时签订股权回购协议，约定资金的使用期限/资金使用成本，从而构成名义上LP投资者是以股权形式投资房地产基金，实际上享受的是固定回报具有债权属性。房地产企业作为GP，实现了小股东操盘。

2. 平层架构解析

此种架构属于纯股权合作平层模式，一般采用公司型架构，房企与合作方（地产基金专业公司或者专业投资机构）组成以盈利为目的公司。

（6）按股东背景分类

独立PE背景、开发商背景。

1) 独立PE背景的房地产基金独立性强，运营目标明确，同时母公司的金融业内资源和经验也为地产投资团队有所助益；国内则以鼎晖房地产基金、普凯投资、高和投资等为代表。

2) 开发商背景的房地产基金在初期主要基于自身项目融资的考虑，后续才逐步开放。国内较知名的具备开发商背景的房地产基金有保利旗下的信保基金、金地旗下的稳盛投资、荣盛发展旗下的荣盛泰发基金、以及复地集团参与的盛世神州基金等。

（7）按投资策略分类

核心型、价值增进型、机会型。

1) 核心型房地产基金将现金流稳定性放在首位，投资于高质量、空置率低的成熟型物业，例如繁华地段的办公楼/商业用房/工业用房/住宅等，目标投资回报率一般在7%-9%左右；新加坡凯德房地产基金为核心型投资策略的典型代表，主要通过收购拥有核心区域资产的地产公司。

2) 价值增加型房地产基金主要通过改善、翻修或再造地产项目来实现重新定位和提高效率，进而获取投资收益，此类投资风险较高，目标投资回报率一般在9%-16%左右；美国铁狮门集团旗下的房地产基金为价值增加型基金的典型代表：通过高杠杆收购物业后提供全产业链服务来实现租金收益和资产升值后带来的高回报。

3) 机会型房地产基金通常投资于无管理的、闲置的、新开发或待改造的地产项目，其投资风险最高，相应的投资回报也最大，通常大于16%；美国黑石集团专注机会性投资策略，以低于重置成本的价格收购相对高质量、且能够创收的问题资产，通过解决内部问题及管理之后再溢价出售。

注：我国目前的房地产基金依然以住宅机会型基金为主。对投资人和运营者要求最低的是核心型，对投资人要求最高的是机会型投资策略，其回报也最高，如房地产私募股权投资主要投资于开发中地块，也是属于机会型的投资策略，回报通常能够达15%-25%年化,如果专注于不良房地产资产处置的回报更高,可以达35%-50%年化。当然对基金管理人的要求也是最高的，我国目前的房地产基金一直是专注于机会型。

房地产基金的退出渠道

不同于国外地产基金资产证券化、REITs等多元的退出渠道，当前国内房地产基金的退出方式主要两种：

1、大股东/关联方回购：即在投资时即签订回购协议，约定资金适用量，使用期限和资金成本，在大多数情况下，大股东还需要提供抵押担保或者作为劣后级提供资金担保。

2、销售退出：销售退出是股权型机会投资的高收益退出方式，投资管理机构对于长周期房地产项目开发的把握能力要求更高。

相关法律

1) 2003年央行发布《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（121号文）：商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款。银行开发贷款的发放审批最为严格，申请开发贷款的房企要求自有资金不低于开发项目总投资的30%且四证齐全，且商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款，同时各大商业银行对于房地产开发贷款的审批采取“名单准入制”，中小房企通过银行贷款进行项目开发贷款融资的难度很高。

2) 2005年银监会发布《中国银行业监督管理委员会办公厅关于加强信托投公司部分业务风险提示的通知》（212号文）规定，向信托公司申请发放贷款的房地产企业必须四证齐全、房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目资本金比例不低于35%；

3) 2010年2月，银监会发布《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》（54号文）首次明确指出信托公司不得以信托资金发放土地储备贷款。房企信托融资的监管要求与开发贷款趋于一致。

4) 2014年1月17日，中国证券投资基金业协会根据中国证监会的授权，制定了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，对私募投资基金管理人登记、基金备案、从业人员管理、信息报送、自律管理等方面进行了规定。

5) 2017年2月，基金业协会发布《私募资产管理计划备案管理规范第4号》（4号文），投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的不予备案。除了北上广深一线城市外，还有天津、济南、南京、无锡、杭州、苏州、合肥、福州、厦门、武汉、郑州、成都这12市私募基金产品项目被紧急叫停。其中，暂停备案形式部分包括：1）委托贷款；2）嵌套投资信托计划及其他金融产品；3）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；4）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；5）其他债权投资方式。

这一次行业调整，促使中国房地产基金的发展从债权投资向股权投资开始转型，从早前的短期投资向长期持有型的角色转型。

市场概况

由数据可看出，2014年起国内房地产私募基金呈现出爆发式增长，截至2016年12月底，房地产基金市场已有超过1200只基金实体，总管理资金规模超过1万亿元，并在持续快速增长当中。

国内龙头地产基金

来源：中国资本联盟返回搜狐，查看更多

责任编辑：

标签组：[投资] [基金] [私募基金] [房地产业] [股权] [私募证券投资基金] [基金管理人] [私募机构] [私募股票] [房地产金融] [房地产基金] 

上一篇：详解契约制PE基金的合规体系及运营模式

下一篇：【世经研究】政府引导产业基金运作模式及案例分析