捷克证券市场的改革与发展动向及其特征分析

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　　作者简介：唐石龙，复旦大学经济学院。

　　内容提要：本文主要研究转型以来捷克证券业的改革与发展动向，并从股票市场、债券市场和金融衍生品市场三个方面分析了加入欧盟以来捷克证券市场发展的现状。在此基础上，笔者总结了捷克证券市场发展的五个显著特征，即市场监管经历从松到紧的转变过程；投资基金在证券市场中占有特殊地位；公司治理结构存在严重的缺陷；股票市场已形成比较健全的退市制度以及捷克上市公司纷纷到国外融资。

　　关 键 词：捷克 证券市场 改革 特征

　　捷克证券市场的发展与其大众私有化的进程是密切相关的。大规模转轨之前，捷克并不存在现代意义上的金融部门，政府控制的各种机构完全主宰了将私人储蓄转化为投资的过程。因此，转轨伊始，捷克政府在金融领域改革的目标主要有二：一是实现中央银行和商业银行的分离，建立真正市场化运作的商业银行体系；二是从零开始建立产权市场和公司债券市场。① 从某种意义上说，十几年来捷克大规模经济转轨的过程也就是金融体系逐步发展和完善的过程。

　　一、捷克证券市场发展历程

　　1. 捷克证券市场产生的背景

　　在第二次世界大战之前，捷克（捷克斯洛伐克于1993年分立为捷克和斯洛伐克，我们在此简称为捷克）是世界最发达的十大工业国之一，其经济发展水平可与当时的德国和奥地利并驾齐驱。战后40多年来，捷克一直坚持集中管理的计划经济体制，导致经济发展迟缓，同西方发达国家的差距拉大。从上世纪40年代初到80年代末，捷克经济发展水平从世界第10位下降到世界第40位。

　　证券行业的发展离不开实体经济的支撑，捷克证券业发展的历史就是典型的例证。由于工业产业发达，捷克于1871年就成立证券交易所——布拉格证券交易所（Prague Stock Exchange）。起初，布拉格证券交易所不仅是证券交易的场所，也是各种商品如玉米等农作物交易的场所。第一次世界大战之后，商品交易逐渐退出了布拉格证券交易所，而证券交易开始繁荣起来。在两次世界大战期间，布拉格证券交易所得到了很大的发展。但是，二战中断了捷克证券市场的发展。二战后，随着计划经济体制的推行，捷克的证券业发展被中断。直到20世纪90年代初，证券市场才随着经济体制的转轨开始逐步发展起来。

　　2. 证券市场高速发展期（1993-1996）

　　捷克证券市场由于“凭证私有化”（Voucher Privatization）计划的推行而得到了快速的发展。1992-1994年间捷克大多数大型企业通过两轮凭证私有化实现了私有化。为了“在起点平等基础上找到最初的所有者”，当时的克劳斯政府否定了将国有资产卖给外国战略投资者或将企业的产权转为职工持股的产权模式。通过“凭证私有化”进行了快速而民主化的产权改革。其做法是将国有资产证券化，再将该证券几乎无偿地（仅交纳1035克朗，约37美元）分配给每个年满18岁的公民，然后由投资基金吸收公众的证券，形成主要由投资基金行使控股人职能的产权模式。到1994年底第二波私有化结束时，捷克资产的私有化率达到85％-90％，私有经济占国民总产值的94％②。这两次“凭证私有化”为捷克股票市场的发展奠定了坚定的市场基础。到1995年底，捷克有1716家公司上市并进行交易，总市值达212.9亿美元③。1993-1996年间，捷克GDP增长14.8％。世界银行在1996年的世界发展报告中也肯定捷克的证券私人化是最成功的。

　　3. 加强监管，证券市场改革调整期（1997-2002）

　　从1996年开始，捷克“证券私有化”的深层次问题开始显现并严重阻碍了证券市场的发展。在证券市场上，“挖空”上市公司的行为不断被揭露，有很多上市公司被掏空而被迫退市。1995年时，捷克曾有1716家上市公司，但到了1997年初，只剩下320家④，高达81％的公司退市（详见表1）。与此同时，捷克宏观经济一蹶不振，从1996年起，当年的GDP增长率下降40％，1998年变为负数。捷克经济陷入停滞，增长率剧降，宏观经济指标恶化，捷克企业的国际竞争力下降，失业增加。

　　在捷克证券市场发展的早期，信奉自由市场经济的金融监管当局（捷克当时没有成立专门的证监会，而是在财政部下设一个资本市场监管部门）对市场的监管是相当松散的。直到1996年以后，政府开始意识到加强监管的重要性。于是捷克修改了证券法和公司法，并在1998年成立了捷克证券委员会，对上市公司和其他中介机构实行严格监管。在1998-1999两年期间，捷克证监会对投资公司和其他类似的投资基金重新颁发执照（Re-licensing），按照新的法律法规的要求，对达不到要求和有问题的公司不予颁发从业执照。这导致大量的投资公司解散或被兼并。这种措施有效遏制了投资基金和上市公司联合侵犯中小投资者的“挖空”行为，恢复了投资者对资本市场的信心。经过近三年的整顿和改革，捷克证券市场自2001年6月开始反弹，并步入一个长达五年的牛市行情。

　　二、捷克证券市场发展的现状

　　经过近十五年的调整和发展，无论从数量指标还是质量指标来看，捷克证券市场都取得了较大的发展。下面我们从股票市场、债券市场和金融衍生品市场三个方面来介绍捷克证券市场发展的现状。

　　1. 股票市场

　　截止到2004年年底，捷克布拉格证券交易所股票交易额仍保持在较低水平。市场中大多数的股票交易都不活跃。但在2005年，股票交易额达到10412亿克朗，创历史最高记录，与2004年相比，增长了117.1％。⑤

　　最近几年来，捷克几乎没有新股发行，对捷克公司来说，其国内资本市场已经失去了其重要的融资功能。因为没有新股发行，捷克资本市场的发展受到了很大的影响。2005年，捷克共有32家公司在证交所上市，这既包括发行债券如银行、公司债券和国债，也包括一些著名公司如ORCO PROPERTY GROUP和中欧传媒公司（CME）的首次公开发行。这些债券和股票的发行有利于丰富投资者的投资组合。然而，在同一时期，有31家公司退市。对于债券来说，最主要的原因是债券到期清偿，而股票退市的原因主要有二：一是发行者要求退市；二是公司大股东根据商业法第183条回购流通股票。

　　2. 债券市场

　　捷克债券市场交易非常活跃。自1997-2004年，捷克的证券市场交易都是以债券市场为王的。2003年捷克股市交易金额仅占交易所总交易额的18.8％⑥。但是，这种趋势在2005年发生了逆转，由于股市交易活跃，捷克股票和基金交易额几乎是债券交易额的两倍（见表1）。而且大多数的债券交易都在布拉格证券交易所进行，2003年其份额达到99.7％，只有少量交易在场外市场进行。就债券结构来说，市场交易的债券大多数为政府债券和银行债券，捷克的公司债券市场还没有真正发展起来。

　　3. 衍生品市场

　　自20世纪90年代后期以来，捷克的金融衍生品市场得到了较大的发展。银行和其他非银行金融机构在衍生品市场上非常活跃，它们不仅利用外汇衍生工具为自己控制风险，获取投资收益，还为客户提供衍生品交易服务。在交易品种结构上，外汇和利率衍生品交易占绝大多数份额，股票衍生品交易极少。由于法律和监管的问题，衍生品交易一直没有在证券交易所进行，大部分的金融衍生品交易都是通过OTC（柜台交易市场）市场进行的。捷克前证监会⑦ 为推动交易所的衍生品交易，专门制定了相关的法规。证监会为达到一定条件的金融机构颁发许可证，允许其在交易所进行金融衍生品交易。据布拉格证交所消息，从2006年10月5日开始，捷克第一只股票指数期货将在布拉格证交所正式上市交易，这将对捷克证券市场的长远发展具有非常重大的影响。

　　三、捷克证券市场发展的特征

　　通过观察捷克证券市场十几年来的发展和改革历程，我们可以发现捷克证券市场具有以下几点显著的特征：

　　1. 证券市场监管经历从松到紧的转变过程

　　早期捷克证券市场的监管是很松散的。捷克最初没有成立专门的证券监管委员会，而是由财政部资本市场监管办公室负责市场监管。极力反对政府干预的财政部长克劳斯对证券市场的监管一直采取漠然的态度。宽松的监管环境导致了对小股东的大肆掠夺和投资者对股票市场信心的丧失，“挖空”行为猖獗，大量上市公司退市。

　　捷克政府从1996年起加强了对证券市场的监管。1997年通过法律限制银行在非金融企业控股的能力，既对银行的持股和银行管理人员在其他公司的活动施加了限制，也对投资基金在任何一家公司的控股进行了限制。1998年建立了证券监督管理委员会，其主要职能是实施法规和对证券交易进行监督。2001年捷克通过的一些商业法规进一步加强了少数股东的权利，强化了信息披露要求，并增加了证监会的权力。尽管捷克严格的监管使得证券市场发展的速度有所减缓，但是这使得捷克的证券市场步入了正常的发展轨道，自2002年开始，捷克股市开始复苏，总市值不断攀升。

　　2. 投资基金在证券市场中占有特殊的地位

　　投资基金在捷克政府证券私有化改革中发挥了非常关键的作用。政府当初的设想是：第一步通过凭证私有化把政府的股权转给个人，并委托投资基金来运作；第二步通过投资基金的市场运作产生战略投资家对企业进行重组。第一步改革完成得很好，但第二步的改革设想没有实现。原因是捷克的投资基金大多沿用西方共同基金的立法原则，持股分散度很高，这决定了它的主要精力在于证券交易而不在于企业治理，这些方面都使它类似于共同基金。然而，它又被期望来行使公司的治理职能，被委以重组私有化企业并提高绩效的重任，这是要求它成为持股公司。于是，投资基金便陷入两难境地：作为持股公司，它受到法律限制而缺乏控股能力；作为共同基金，它的大多数股票又缺乏变现能力。继克劳斯政府末期放松投资基金对单个企业持股20％的限制、扩大基金控股能力后，泽曼政府又采取了进一步放松基金兼并限制，鼓励基金的大众股东间兼并等股权集中的措施。政府希望通过这些措施改变因投资基金本身股权分散而导致的行为非理性问题，推动现有的投资基金向持股公司演变。

　　3. 公司治理结构存在严重的缺陷

　　捷克私有化之后，投资基金作为外部人持有企业的绝大部分股份。捷克企业的股权由三类所有者持有：一是直接投资者，他们每人只持有几股；二是在股权中占主导地位的大型投资基金；三是处于小股东与大基金之间的中小型投资基金。它们力量小、缺乏必要的专业知识和资金，很难对企业改组施加影响，主要从事股票交易活动。这种所有权结构限制了公司治理结构的完善。Schutte, Clemens的研究表明，捷克私有化企业中，在所有者实际缺位的条件下，经理利用手中的权力大量侵吞企业资产，形成所谓的“挖空”（tunneling）问题。这是制约捷克私有化企业迅速得到重建的重要因素。

　　捷克政府后来发现了“挖空”问题的严重性，并于1996年提出了鼓励股权集中的改革措施。通过中小股东出售股票给新的投资者，包括外国投资者，使分散的股份集中起来，为企业注入新的资金与活力。一些投资基金开始转变为控股公司。这使得投资基金可以相对容易地对企业控股，但是投资基金本身的股份也是极为分散的，这次改革只是促进了投资基金间的兼并，并没有促进最终持股的公民间的兼并。如果说企业股权高度分散会妨碍公司治理，那么投资基金自身的股份高度分散同样会妨碍基金本身的治理。一个本身是无效率的基金就算拥有了对企业的控股权，它也无法对企业进行有效的重组。

　　4. 股票市场已形成比较健全的退市制度

　　自从1996年捷克金融当局加强对证券市场监管以来，捷克的上市公司数量剧减（详见表1）。那些不符合法律规定进行信息披露或财务状况出现问题的上市公司被坚决摘牌，这既保护了投资者的利益，又有利于增强市场信心。只有坚持优胜劣汰的原则，资本市场才能真正发挥资源配置的功能。自从1998年捷克证监会正式成立后，对中介机构的监管进一步得到加强，重新树立了“监管机构-上市公司-中介机构-投资者”的信任链条。

　　5. 捷克上市公司纷纷到国外融资

　　自从2002年以来，捷克一些业绩较好的公司纷纷走上国外融资的道路。西欧各国尤其是德国成为捷克首选的公开发行股票融资的场所。根据捷克布拉格证交所2005年年报公布的数据，在2002-2005年捷克公司国外融资额分别为1201亿、1910亿、3155亿和4299亿克朗。⑧

　　选择国外发行股票或债券主要有几个方面的原因：一是国内的投资者对证券市场信心不足，担心重蹈覆辙；二是捷克自1998年成立证券委员会以来，是IPO发行控制相对比较严格；三是在国外成熟证券市场上发行股票有利于提高发行公司的信誉，提升公司形象；最后一点原因是自2004年5月捷克加入欧盟后，原欧盟15国的资本市场对捷克更加开放了，捷克公司到这些市场融资更加容易，条件也比较优惠。基于这些原因，捷克公司选择国外上市融资是理所当然的事情。

　　注释：

　　①见Stefan Kawalec and Krzysztof Kluza, " Challenges of Financial System Development in Transition Economies" 。

　　②金雁，秦晖：《经济转轨与社会公正》，河南人民出版社，pp70-71，2002年2月第一版。

　　③数据来自布拉格证交所，详见表1。

　　④来自捷克布拉格证交所公布数据。

　　⑤数据来自“2005 Annual Report of Prague Stock Exchange”, 第20页。

　　⑥见“Outline of the Capital Market in the Czech Republic”，第8页。

　　⑦自2006年4月1日开始，捷克证监会（CSC）正式结束了其历史使命，其监管职能转由捷克国民银行（Czech National Bank）来执行，捷克从此结束分业监管的历史。

　　⑧数据摘自“2005 Annual Report of Prague Stock Exchange”，第20页。

　　参考文献：

　　[1]庄起善，“中东欧五国金融结构分析-兼论加入欧盟对他们的机遇和挑战”，世界经济研究，2003年第11期

　　[2]金雁，秦晖，《经济转轨与社会公正》，河南人民出版社，pp70-71，2002年2月第一版

　　[3]Tomá? Dvo? ák and Richard Podpiera, " European Union Enlargement and Equity Markets in Accession Countries" IMF Working Paper WP/05/182

　　[4]Czech Securities Commission, " Outline of the Capital Market in the Czech Republic" , 12 August 2004

　　[5]Stefan Kawalec and Krzysztof Kluza, " Challenges of Financial System Development in Transition Economies" , July 27, 2000

　　[6]" 2005 Annual Report of the Prague Stock Exchange" , Prague Stock Exchange website

　　[7]" Yearly data in EUR and USD" , http: //ftp. pse. cz/Info. bas/Eng/Yearly_data_in_EUR_and_USD. pdf

　　[8]Schutte and Clemens, " Privatization and corporate control in the Czech Republic" , 2000

　　责任编辑：王萍

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