读懂 | 同业理财

发表自话题：关于理财的重要性

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读懂同业理财指南

同业理财即指针对银行及金融机构发行销售的理财产品。

适用对象

各类银行及同业金融机构。

收益类型

收益类型主要有三种：保本保收益/保本浮动收益/非保本。顾名思义，保本保收益即指本金、预期收益都在合同说明并被执行；保本浮动收益即指本金被保护，但是预期收益不被保证，为浮动收益；非保本即指该款理财的本金没有受到保护。

运作模式

运作模式主要有以下几种：

开放式/封闭式：开放式即指可随时终止并取出本金及收益；封闭式即指需要等到合同约定的时间到期之后，才可将本金及收益一同取出。

净值型/非净值型：净值型理财产品为开放式、非保本浮动收益型理财产品，没有预期收益，没有投资期限。用户的实际收益和净值相关。非净值型即与之相反。

市场上以封闭式、非净值型理财为主。

购买模式

购买模式主要分为以下两种：

直投和通道。直投即指在销售该同业理财的银行开户并购买；通道即指银行通过基金、保险、资管等金融机构所设立的资管计划的名义进行购买。

风险等级

风险等级主要分为以下几种：

风险等级一般由银行内部进行评定，一般有五级或六级分类。

同业理财市场主要有保本/R2/R3这三种不同风险等级的理财产品。

保本即指本金被保护的理财类型，预期收益是否被保护参见具体是否为保本保收益的理财产品。

R2即指稳健型，但是不保本。同业理财市场最常见的就是此类理财产品。

R3即指平衡型，风险等级比R2高一级。

此外还会有风险更高等级的理财产品，但是相对少见，故在此不多述。

开户条件

一般由理财销售机构决定购买该理财的机构是否需要开户，或者需要开什么类型的户。

计息方式

计息方式主要分为以下两种：

T+0：机制购买当日即可开始起息计算收益。

T+1：相较前面一种，即指机构当日理财资金扣账后，于下一个工作日起息计算，购买当日不计算收益。

同时，计息方式还需注意合同说明里面的详细内容，比如年化收益的一年是指360天还是365天，这些区别也会影响到是否可以购买。

同时T+0/T+1还会涉及到资金的占用和到账。比如合同到期之后，不是当天资金到账，而是需要下一个工作日才能实现。

投向资产

投向资产主要分为以下两种：

一般理财产品投向标准化产品/非标准化产品。购买的时候需要注意，不同的银行情况不同，有的可以购买投向非标资产的理财，而有的银行则不允许。

其他事项

除了以上这些，还会涉及到其他的一些要求。

比如是否可以提前赎回，还有的则是对出售理财的银行资产规模、所在地域都有要求。

举例招商银行的理财业务

非标投资

资金来源分两种，第一是自营资金，主要投保本理财或者结构性存款等，且有授信额度限制。另外一种是理财池资金，可投R2型非保理财。无授信额度限制。一般来说，招商银行理财池资金十分充沛，投R2型非保理财是主要业务方向，主要是3个月以上长期理财，价优者获投。

操作要点

1、对手行在招商银行是否有投资额度。（投他行理财虽不占用原有表内授信，但存在表外投资限额，表外投资限额经行内授权确定，需严格遵守）

2、产品风险级别为R1或R2（五级分类）。若交易对手为一档行，风险分六级，则R3级别可报部门审批；

3、产品类型为封闭式、预期收益型（非净值型）；

4、投向为资产池，不对接资管/信托计划或具体项目；

5、对公理财（通过通道认购）or同业理财（无通道，分行直接认购）；

6、产品为总行发行or一级分行发行，如为一级分行发行，需提供发行权限证明；

7、如涉及开立账户的，需要确认对方是否需要到招商银行核实。譬如民生就需要上门核实，留足时间；

8、如涉及开立账户的，开户对方是否需要到招商银行面签（要求行长签字）或面核（核实招商银行原件）；

9、如涉及开立账户的，开户与起息是否预留了合理的时间？（双人开户，开户后是否受T+3日启用限制）；

10、合同跟一级分行签署，如果是二级分行签署，二级分行是否有授权，是负责还是授权人签字，是否有授权；

11、业务要素上报前是否确定不变了，有不确定性吗？一旦上报，总行就会按照上报要素批复业务，修改视为重新提交或者差错，会停业务；

12、对于二档行，除以上要求外，还需注意：产品为总行发行；协议签署主体为总行（或经授权的总行部门）

13、上报规律——上报截止时间T-1日15:00；中标公布时间：第一批中标结果12:00左右公布（价格特别好的），第二批中标结果17:00左右公布），总行受理业务范围T-3日15:00到T-1日15：00区间的提交的业务申请

理财：主要面向农商行，城商行等资金充沛银行

银行同业链条的新主角：同业理财

投资要点

2016年末，突然到来的债市调整给市场沉重一击；进入新年，央行继续加强银行负债端管理，调高MLF利率，去杠杆步伐继续推进。我们看到，本轮债市调整与13年有相似之处，都是监管部门为了去杠杆逐步收紧流动性，最终导致钱荒所引发的。不同之处在于13年去杠杆主要针对同业链条中的非标资产，波及债券；16年的钱荒则直接针对债券市场同业链条中的杠杆操作，其中关键的因素在于银行通过发行同业理财的，进行资产负债表及表外负债的主动扩张，然后再寻求资产，导致资产荒与高杠杆并存。

另一方面，市场的流动性体系日趋复杂，以银行理财为主体的银行表外资产对于债券配置需求影响程度不断加深，随之而来监管政策通过银行体系作用于债券市场的影响也不断加深。2017年，在监管限制银行资产无序扩张、引导资金脱虚向实、继续推进金融去杠杆的大背景下，了解银行的表外资产负债行为及其对于流动性的影响，掌握监管政策的动向，对于债券市场投资的重要作用将达到新的高度。因此，华创债券流动性系列专题，将在这个领域为各位投资者带来一系列新的思考和探索。

1.2016年同业理财快速增长，成为影响债市的重要力量

2011年以来，银行理财快速增长，成为资产管理行业重要的子领域。作为市场最主要的资金方，2016年理财直接或间接配置债券的规模大幅提升，成为推动债市走牛的重要力量。其中，同业理财增长迅速，2016年6月，同业理财发行规模4.02万亿，同期理财产品总规模26.28万亿，同业理财产品达到15.3%，同期其他类型理财产品占比则出现不同程度下降。

相较于个人和企业理财，同业理财具有批发业务的特征，对价格更为敏感且募集规模较大，容易作为银行冲量工具，特别是对于地方性的中小银行，在个人理财市场并不具备竞争优势，发行同业理财做大资产规模更为便利。

2.同业理财在银行资产负债表中的体现：进表or不进表

根据银行理财是否保证产品本金兑付，商业银行理财产品可以分为保本型理财产品和非保本型理财产品，保本型理财一般视为表内理财，商业银行通过保本型理财募集资金属于表内负债，一般计入存款中的其他存款、其他负债、或交易性金融负债等科目。商业银行发行保本理财后，配置底层资产，根据资产性质纳入相应的资产端会计科目。非保本型理财，原则上通过风险隔离机制，银行不承担资产价值变动所带来的损益，因此不纳入资产负债表，部分银行将非保本理财计入报表附注，在“未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益”部分体现。

2016年以来，非保本型理财产品规模上升，保本型产品规模下降。商业银行偏好非保本理财，主要原因在于表外运作，可以规避风险资本计提和各项指标考核的监管。

3.针对同业理财的监管：理财监管+同业监管

针对机构类理财，监管机构一般不区分企业客户和金融机构客户，如果是金融机构则纳入同业业务进行管理。由此可见，对于同业理财的监管变化一方面来自针对理财的政策变化，另一方面来自于针对同业的政策变化。整体来看，目前对于同业理财的监管较为分散，但集中性不强，在理财业务管理中并未将同业理财单独列示给予管理，对于同业业务的监管也只是纳入“同业投资”范畴，并没有更为针对性的指标监管或风险管理措施。同时考虑到同业非保本理财属于银行表外业务，不用计提风险资本、不纳入同业负债，成为银行快速扩张规模，替代表内信贷的有效工具，在过去两年规模快速增长，其中大部分资金通过自营或委外进入债券市场，催生债市杠杆和泡沫，形成以同业理财为媒介，以债市杠杆为终端的同业链条，最终引起监管高度重视。

4.针对银行同业理财的监管新趋势

一是同业业务监管趋严，127号文或再升级，将同业存单纳入同业负债口径统一考核，同时加强同业业务的穿透检查；二是表外业务监管趋严，或按照“实质重于形式原则”计提风险资本，限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，对表外理财的穿透监管提出更高要求；三是将理财资产端纳入MPA广义信贷考核，表外理财扩张增速将有所放缓。

整体来看，目前监管政策的变化方向，重点考虑到过去两年表外理财业务，特别是同业理财业务作为银行资产扩张的重要工具，创造并扩大了新的同业链条，催生资产泡沫造成资金空转所造成的不良影响。未来监管将就此不断出台新的监管措施，对银行表外资产的无序扩张、资本计提不充分、“刚兑”风险较大的现象进行管理规范。但是目前的监管措施多为框架性条款，并没有给予具体的实施操作细节，针对理财行业整体监管的统领性文件也未正式更新，需要密切关注相关操作细则的出台及其对市场可能造成的影响。

5.2017年重点关注同业理财监管变化对债市的影响

目前同业理财已成为债市场外加杠杆的重要链条，同业理财进入债券市场，一方面提供了大量的配置需求，另一方面也抬高了市场资金成本。我们认为2017年监管去杠杆的思路不会改变，在操作层面有三条主线：一是对于理财业务的分类监管；二是对于表外业务的统一监管；三是对于风险资本的穿透管理。需要特别关注监管政策和市场解读的预期差，在市场解读不足或过度解读时，将产生更大的波动和机会。

监管的强化会带来新的产品和业务种类创新，银行扩张资产规模的内生动力不会衰减，未来我们或许会看到更多的同业业态，新的模式会对市场流动性造成新的影响和冲击，我们将密切跟踪市场变化，在未来的流动性报告中为大家逐一揭示。

2016年末，突然到来的债市调整给市场沉重一击；进入新年，央行继续加强银行负债端管理，调整MLF利率，去杠杆的步伐继续推进。我们看到，本轮债市调整与13年有相似之处，都是监管部门为了去杠杆逐步收紧流动性，最终导致钱荒所引发的。不同之处在于13年去杠杆主要针对同业链条中的非标资产，波及债券；16年的钱荒则直接针对债券市场同业链条中的杠杆操作，其中关键的因素在于银行通过发行同业理财的方式，进行资产负债表及表外负债的主动扩张，然后再寻求资产，导致资产荒与高杠杆并存。

另一方面，市场的流动性体系开始日趋复杂，以银行理财为主体的银行表外资产对于债券配置需求影响程度不断加深，随之而来监管政策通过银行体系作用于债券市场的影响也不断加深。2017年，在监管限制银行资产无序扩张、引导资金脱虚向实、继续推进金融去杠杆的大背景下，了解银行的表外资产负债行为及其对于流动性的影响，掌握监管政策的动向，对于债券市场投资的重要作用将达到新的高度。因此，华创债券流动性系列专题，将在这个领域为各位投资者带来一系列新的思考和探索。

一、2016年同业理财快速增长，成为影响债市的重要力量

商业银行理财业务是指：商业银行接受客户委托，按照与客户事先约定的投资计划和收益与风险承担方式，为客户提供的资产管理服务。国内银行理财业务的实践最早开始于2004年光大银行发行的第一支人民币理财产品。由于理财产品具有“代客理财”的特征，可以在银行资产负债表之外进行有效的负债扩张，成为存款的一种重要代替品。2011年以来，银行理财快速增长，成为资产管理行业重要的子领域。

作为市场最主要的资金方，2016年理财直接或间接配置债券的规模大幅提升，成为推动债市走牛的重要力量。根据银行理财年报披露信息，2015年底理财投资债券占比29.49%，2016年6月底投债规模占比达到40.42%，如果按照23.5万亿和26.28万亿的理财总规模倒推，银行理财投资债券的规模分别为6.93万亿和10.64万亿，即2016年上半年，通过理财产品进入债券市场的净增量资金上半年达到3.69万亿。由此可见，在分析债券市场供需关系时，银行理财已经成为最重要的一环。在分析时，一是关注总体规模的变化趋势，二是关注重要的边际变量。2016年为理财市场带来最大边际贡献的，是银行同业理财和中小银行发行的理财。

银行同业理财催生快速增长的同业链条。根据理财产品发售对象的不同，可以分为一般个人类、高净值客户类、私人银行类、机构专属类产品。其中机构专属类理财既包括针对非银机构发行的，也包括对于银行同业发行的理财产品。在银行业理财登记托管中心发布的理财市场年报中，将高净值客户纳入一般个人类，同时将机构专属类产品中的银行同业产品单列。

从数据可以看出，2015年之前，银行同业理财占全市场理财产品的比重一直保持稳定，在4%平台波动；进入2015年6月，银行同业专属理财进入快速增长期。2016年6月，同业理财发行规模4.02万亿，同期理财产品总规模26.28万亿，同业理财产品达到15.3%，同期其他类型理财产品占比均出现不同程度下降。

相较于个人和企业理财，同业理财更具有批发业务的特征，对价格更为敏感且募集规模较大，容易作为银行冲量工具，特别是对于地方性的中小银行，在个人理财市场并不具备竞争优势，发行同业理财扩张规模更为便利。2016年上半年，商业银行理财存量规模增长2.78万亿，同业理财存量规模增长1.02万亿，占净增量的36.7%，城商行和农村中小金融机构理财存量增长1.2万亿，占净增量的43.2%，二者同步的高速增长一定程度说明中小银行更偏好通过同业途径扩进行规模扩张。

二、同业理财在银行资产负债表中的体现：进表or不进表

分析同业理财对于银行资产负债表的影响，首先要明确理财是否进表。根据银行理财是否保证产品本金兑付，商业银行理财产品可以分为保本型理财产品和非保本型理财产品，保本型理财产品进一步分为保本浮动收益型理财产品和保证收益型理财产品。

商业银行发行保本型理财一般视为表内理财，商业银行通过保本型理财募集资金属于表内负债，一般计入存款中的其他存款、其他负债、或交易性金融负债科目。商业银行发行保本理财后，配置底层资产，根据资产性质纳入相应的资产端会计科目。非保本型理财，原则上通过风险隔离机制，银行不承担资产价值变动所带来的损益，因此不纳入资产负债表，部分银行将非保本理财计入报表附注，体现在未纳入合并财务报表范围的结构化主体中的权益部分体现。

商业银行购买同业理财，一般遵循表内对表内，表外对表外原则。如果表内资金购买他行保本型理财，纳入“存放同业”科目；表内资金购买他行非保本型理财，根据底层资产清单，在资产端计入交易性金融资产、可供出售金融资产、存放同业、应收款项类投资、其他资产等科目。表外资金购买同业理财，同样不纳入银行资产负债表，而是在年报附注中体现。

2016年以来，非保本型理财产品规模上升，保本型产品规模下降。截至2016年6月底，非保本浮动收益类产品余额20.18万亿元，较2016年年初规模上升2.75万亿元，而上半年理财存量总规模仅增长2.78万亿，可见大部分增长来自于非保本理财。在同业理财领域，机构发行同样集中在非保本理财领域。

商业银行偏好非保本理财，主要原因在于表外运作，可以规避风险资本计提和各项指标考核的监管。根据巴塞尔协议的相关要求，银行需要满足资本充足率监管的相关要求，国内银行风险资本管理主要按照《商业银行资本管理办法（试行）》及其17项附件及后续补充文件开展，商业银行需要根据不同类别资产的风险性质确定不同的风险权重，从而确定表内配置资产所需的资本金。例如商业银行对3个月以上其他商业银行债权的风险权重为25%，对其他金融机构债权的风险权重为100%，对一般企业债权的风险权重为100%等等。

商业银行核心资本主要包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、一般风险准备、未分配利润、少数股东资本可计入部分等；其他一级资本包括其它一级资本工具及其溢价、少数股东资本可计入部分；二级资本包括二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备等。银行获取资本金的融资成本相对较高，而银行获取综合负债的成本仅为2%-4%。出于节约资本金的考虑，商业银行大量开展表外理财业务，其中表外同业理财在2015-2016年较为宽松的流动性环境下快速扩张。

三、针对同业理财的监管：理财监管+同业监管

针对机构类理财，监管机构一般不区分企业客户和金融机构客户，如果是金融机构则纳入同业业务进行管理。由此可见，对于同业理财的监管变化一方面来自针对理财的政策变化，另一方面来自于针对同业的政策变化。

（一）针对银行理财的监管政策

目前现行的针对银行理财的监管大纲主要是2005年颁布的《商业银行跟理财热业务管理暂行办法》，此后又陆续针对理财销售、理财投资、非标资产投资、同业业务、风险管理、账户系统等内容进行补充和规范。

2016年银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，对过去理财多而分散的监管政策进行统筹，希望达到分类监管、促进理财健康发展的目的。重点措施包括：一是对银行理财进行分类管理，将商业银行理财业务分为基础类理财业务和综合类理财业务；二是禁止发行分级理财产品；三是对银行投资非标债权类资产提出更高监管要求；四是对银行投资权益类资产提出更加严格的限制；五是对理财只有单一证券规模作出“双10%”限定；六是继续严控产品杠杆规模；七是要求商业银行不能托管本行发行的理财产品；八是对理财产品投资建立风险准备金制度。

整体看，征求意见稿体现监管趋严、防风险的思路，重点体现对非标债权的监管，监管趋严将导致理财整体规模增速放缓；委外资金高杠杆操作策略或将受到约束，部分理财产品将清理杠杆和集中持仓。尽管目前正式版的管理办法尚未正式出台实施，但是监管趋严思路明确，长期应重视潜在政策风险。

（二）针对银行同业业务的监管政策

银行同业理财，是指以银行作为发售对象的理财产品，由于发生在银行同业之间，因此也受到同业业务监管规范的限制，具体来讲就是银监会于2014年发布的127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》，以及与之配套的140号文《关于规范商业银行同业业务治理的通知》。

同业理财属于同业投资行为。根据127号文的定义，同业业务包括同业拆借、同业存款、同业借款、同业代付、买入返售（卖出回购）等同业融资业务和同业投资业务，其中同业投资是指金融机构购买（或委托其他金融机构购买）同业金融资产（包括但不限于金融债、次级债等在银行间市场或证券交易所市场交易的同业金融资产）或特定目的载体（包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等）的投资行为。

127号文对同业业务的负债端和资产端都进行限制。旨在对银行同业业务的无序扩张进行限制，其中要求单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一。在负债端限制同业负债的无序扩张，特别是部分中小银行希望借助同业业务弯道超车开展风险较大的激进业务；在资产端则限制非标资产通过银证合作、银信合作、同业代付等方式对接券商资管、信托产品，纳入买入反售科目。

140号文对同业业务的治理体系和管理制度进行规范。要求商业银行开展同业业务实行专营部门制，由法人总部建立或指定专营部门负责经营。商业银行同业业务专营部门以外的其他部门和分支机构不得经营同业业务。但是在市场中该条例的执行规范程度仍有待加强。

整体来看，目前对于同业理财的监管较为分散，但集中性不强，在理财业务管理中并未将同业理财单独列示给予管理，对于同业业务的监管也只是纳入“同业投资”范畴，并没有更为针对性的指标监管或风险管理措施。同时考虑到同业非保本理财属于银行表外业务，不用计提风险资本、不纳入同业负债，成为银行快速扩张规模，替代表内信贷的有效工具，在过去两年规模快速增长，其中大部分资金通过自营或委外进入债券市场，催生债市杠杆和泡沫，形成以同业理财为媒介，以债市杠杆为终端的同业链条，最终引起监管高度重视。

（三）针对银行同业理财的监管新趋势

1、同业业务监管趋严：127号文或再升级

商业银行同业业务的快速扩张引发监管的高度重视。我们在前言中提到，2013年钱荒主要是监管为了控制同业非标链条而催生的；2016年的钱荒则来自于监管控制同业债市链条。因此未来有关同业业务的监管必将针对同业存单、同业理财等业务进行把控。据媒体报道，近期监管在对同业理财业务开展检查的过程中，发现部分银行对于127号文的落实存在不规范的情况，例如同业理财为交易对手提供暗保，从而规避计提风险资本的情况；亦或者理财嵌套空转的情况，因此市场传言监管后续将升级127号文，加强对银行同业业务的管理。

未来或将把同业存单纳入同业负债口径统一考核。根据127号文，同业负债占总负债的比重不得超过1/3；2016年央行MPA考核又再次强化对于同业负债的考核，并根据机构重要性，对同业负债占总负债比重给予不同的考核分值。目前同业负债口径包括拆入资金、卖出回购及同业存放三大科目，同业存单由于不纳入同业负债，成为众多中小银行进行负债扩张的主要工具，通过同业存单融资获得的资金又有一部分购买其他银行发行的同业理财或进行委外业务。如果未来127号文升级，将同业存单纳入同业负债统一考核，必将使得银行同业负债端出现萎缩。

加强同业业务的穿透监管，加强风险资本计提和拨备计提。目前同业理财存在相互嵌套或购买其他特殊目的载体及结构化产品的操作，很多产品并没有真实做到穿透核查，在风险资本和拨备计提方面存在漏洞，或将成为未来同业监管的又一重点。

2、表外业务监管趋严：或将计提风险资本

表外理财业务或按照“实质重于形式原则”计提风险资本。尽管《商业银行资本管理办法（试行）》对部分表外信贷类业务给予了表外转表内的信用风险转换系数，但是理财业务由于其“代客理财”的业务形式和收取管理费的盈利模式，理论上并不承担类信贷风险，因此并未纳入风险资本管理办法，也不用进行表外转表内的操作。但是在实际业务中，商业银行理财存在“刚兑”性质，且风险隔离相对较差，出现风险经常通过“表内化”的方式解决，特别是非保本理财资金池模式以及开放式产品模式，银行很容易承担资产价值波动的潜在风险，零资本计提显然减少了银行风险资本准备，造成潜在风险。

2016年11月23日，银监会对《商业银行表外业务风险管理指引》（银监发〔2011〕31号）进行了全面修订，形成了《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，向社会公开征求意见。一是对表外业务概念进行了扩充：从之前的担保类和部分承诺类，增至担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等四类；二是继续强调银行表外业务不存在刚性兑付；三是对于市场关心的资本计提问题，指引中的核心是按照“实质重于形式原则”，从银行是否承担信用风险的角度进行衡量。

新版指引的出台，主要目的在于限制目前以银行理财为代表的表外业务过快无序增长，对表外理财的穿透监管提出更高要求。目前该指引仍属框架性指引，一些具体细节，如“实质重于形式原则”如何落实等将决定监管力度究竟有多大，需要继续关注是否后续有更多细则配合出台。

3、宏观审慎监管趋严：纳入MPA广义信贷考核

资产端纳入MPA广义信贷考核，表外理财扩张增速将有所放缓。自2017年一季度，表外理财将纳入MPA评估，具体为：表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，纳入后广义信贷指标仍主要以余额同比增速考核。广义信贷属于MPA考核资产负债情况中资产端的组成部门，具体考核广义信贷增速与目标M2增速偏离度，总分60分。

尽管此前表外理财并未纳入MPA考核，但是其底层资产投向类信贷、债券资产、股票资产实际与表内广义信贷差别不大，同样发挥着信用扩张的作用，也属于宏观审慎监管的范畴。由于广义信贷考核增量而非存量，将表外理财纳入广义信贷并不会造成表外理财业务规模的压缩，但是将限制其增长速度，理财增速放缓势在必行。

整体来看，目前监管政策的变化方向，重点考虑到过去两年表外理财业务，特别是同业理财业务作为银行资产扩张的重要工具，创造并扩大了新的同业链条，催生资产泡沫造成资金空转所造成的不良影响。未来监管将就此不断出台新的监管措施，对银行表外资产的无序扩张、资本计提不充分、“刚兑”风险较大的现象进行管理规范。但是目前的监管措施多为框架性条款，并没有给予具体的实施操作细节，针对理财行业整体监管的统领性文件也未正式更新，需要密切关注相关操作细则的出台及其对市场可能造成的影响。

四、2017年重点关注同业理财监管变化对债市的影响

1、同业理财已成为债市场外加杠杆的重要链条

监管去杠杆，不仅针对单一产品或机构的杠杆水平，更针对同业链条中的杠杆，中小银行通过发行同业理财获取资金，再通过委外投资债券市场的方式，实际蕴含着很大的杠杆风险。资产和负债的表外运作，使得银行可以突破风险资本和相关指标管理，快速扩张规模。但是在资产端，债券市场的波动加剧、资金成本抬升，都会使资产端难以达到预期收益或承担更大的潜在风险，导致同业链条资产端和负债端倒挂，可能出现同业链条违约甚至断裂的风险。2016年底至今，由于担心理财配置力量的减弱，债券市场情绪更加脆弱，收益率上涨明显。

2、同业理财抬高债市资金成本

同业理财进入债券市场，一方面提供了大量的配置需求，另一方面也影响了资金成本。对于债市资金成本的考量有多个维度，一是总量资金维度；二是公开市场操作成本；三是产品负债端成本。由于目前债市的增量配置需求多来自于银行理财，特别是同业理财，其负债成本决定了债市配置成本。自去年10月以来，银行同业负债成本快速上行，并维持高位，对债券市场造成压力。

3、警惕同业理财监管放飞2017年的黑天鹅

配置需求的变化作为影响债券市场的重要因素，目前已经越来越多的集中到银行端配置需求的变化，更聚焦的说更集中在同业理财业务的规模变化。总结目前监管趋势，我们认为2017年监管去杠杆的思路不会改变，在操作层面有三条主线：一是对于理财业务的分类监管；二是对于表外业务的统一监管；三是对于风险资本的穿透管理。目前相关的监管政策都较为提纲挈领，并未落实到具体操作层面，还有一些机构抓紧最后的时间窗口继续做大同业业务。但是可以观测到的是，每当市场有关于同业理财业务的监管传闻，都会对债券市场造成极为负面的冲击。

2017年，对于监管变革的追踪和解读成为债券投资的重要环节，需要特别关注监管政策和市场解读的预期差，在市场解读不足或过度解读时，将产生更大的波动和机会。

4、新的监管环境将孕育新的同业业态

监管的强化会带来新的产品和业务种类创新，银行扩张资产规模的内生动力不会衰减，未来我们或许会看到更多的同业业态，例如“表外投顾”的委外产品、类主动管理的通道业务等，新的模式会对市场流动性造成新的影响和冲击，我们将密切跟踪市场变化，在未来的流动性报告中为大家逐一揭示。

关注同业理财三大潜在风险

李奇霖/梁路平 奇霖金融研究

报告摘要：

1、表内资金购买同业理财需要真实计提风险

我们认为当前风险仍然没有释放完毕，17年债券市场最大的风险点仍将来自同业理财。

银行购买同业理财往往要求发行方出具底层资产清单，这一方面是源于监管穿透的需要，另一方面是为了满足入账计提风险资本的需要。然而，资产清单发挥的实质性作用往往有限：首先，银行理财的运营模式决定了资金投向往往无法实现彻底剥离，本质上承担的风险相似；其次，为了保证收益水平，同业理财发行方往往不会按照真实清单进行投资。而近期监管风向亦转向此处，银行购买同业理财产品需要按照投向真实计提风险，由此可能引发债市的连锁反应。

2、统一授信监管趋严，或将冲击委外资产

《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发【2016】42号）明确：银行应将包括特定目的载体投资在内的由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理，其中，特定目的载体投资应按照穿透原则对应至最终债务人。

42号文的出台或将对银行理财及自营委外带来较大冲击。如果委外机构投资的标的并非本行授信的企业，银行就会面临一定的监管压力，具体表现为银行是否需要给这些企业授信；如果不能授信，是否需要要求委外机构抛售相关资产。

3、表外业务“回表”，加大资本充足率达标压力

11月23日，银监会就《商业银行表外业务风险管理指引》公开征求意见，加强资本充足率约束。若表外业务“回表”，同业理财按照真实的投向计提资本权重，当其他条件不变时，投资债市的流动性边际被迫缩减，信用债首当其冲。

风险提示：

经济基本面风险，政策风险

正文：

16年底的债券市场经历了历史罕见的跌宕起伏，我们认为这与同业理财规模的收缩不无关系。在银行体系内部，商业银行之间互相持有他行同业理财产品，从而形成一个环环相扣的信用创造链条。当银行面临季节性监管考核压力时，同业理财规模被迫收缩，信用链条随之断裂，流动性较好的资产遭到抛售，资金面紧张情绪蔓延（详情请参考我们此前的报告《再谈同业理财的连锁效应》、《债市三角债》等）。我们认为当前风险仍然没有释放完毕，17年债券市场仍有一些潜在风险点来自同业理财。具体来说，主要由三个方面的风险：

一、表内资金购买同业理财需要真实计提风险资本

银行购买同业理财往往要求发行方出具底层资产清单，这一方面是源于监管穿透的需要，另一方面是为了满足入账计提风险资本的需要。

首先，理财资金投向的穿透式监管日益趋严。为了避免理财资金投向与资产负债表不符带来的一些列问题，监管机构对理财资金池运作进行了严格限制。国办发[2013]107号文明确规定“商业银行不得开展理财资金池业务，切实做到资金来源与运用一一对应”；2013年8号文规定“商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算”；2016年征求意见稿进一步明确了商业银行开展理财业务的“三单”要求，同时新增“不得开展滚动发售、混合运作、期限错配、分离定价的资金池理财业务”的表述；2016年银监会下发42号文，要求“参考信贷资产，非信贷资产分类要坚持实质重于形式的原则，实行穿透式管理，依据基础资产的风险状况，合理确定风险类别”。随着监管趋严，出具底层资产清单成为满足信息披露要求的重要措施。

其次，底层资产清单对风险计提具有重要作用。依据2015年12月财政部下发的《企业会计准则解释第8号》（财会[2015]23号），同业理财入账有多种方式。例如A银行购买了B银行的保本理财产品，B银行通过委外的方式将这笔资金进行投放。那么此种情况下，对于A银行而言，这笔理财资产的入账方式主要有两种：第一，A银行若不具备估值能力，难以评估理财资产的公允价值，那么A银行可以将此笔资产全部记入应收金融工具项下；第二，A银行可以要求B银行出具此笔理财产品的底层资产清单，并依据底层资产清单将资产记入持有至到期投资或交易性金融工具项下。对于B银行而言，由于其采用委外的方式进行资金投放，其资产端也可以选择如下两种方式入账：第一，若B银行不具备估值能力，对此笔理财产品持有的金融资产无法可靠评估，则B银行也可将理财产品投向的资产整体记入应收金融工具项下；第二，若B银行委外的投向主要为利率债，则B银行也可依据委外机构提供的债券清单，直接记入债券项下。

同样，对于非保本产品而言，购买者有两种记账方式。第一种方式为直接计入同业投资，按照100%的风险权重计提加权风险资本；第二种方式为按照底层资产投向入表。非保本型理财的风险占用主要由底层资产决定，因此购买方往往需要发行方出具底层资产清单。

由此可见，底层资产清单在同业理财购买中扮演重要角色。一方面，同业出具底层资产清单是为达到信息披露和穿透式监管的要求；另一方面，资产清单也可以成为银行节约净资本占用的重要手段，甚至出现部分银行在净资本不够用的情况下，要求同业理财的发行方承诺投资风险权重较小的资产，例如全部投资利率债（风险权重为0）、银行间回购或短期存款（风险权重为20%-25%）等。

然而，底层资产清单对于银行风险控制的真实作用可能不及我们的预期，主要原因有二：

其一，银行理财的运营模式决定了底层资产清单或许无法发挥实质性作用。理财产品在运作过程中，负债端资金进行混合集中，同时伴随资产端和负债端的期限错配，通过借短融长、滚动发行维持项目运行，因此理财资金投向往往无法实现彻底剥离，本质上承担的风险相似。

其二，为了保证收益水平，同业理财发行方可能有时不会按照真实清单进行投资。反之，其会选择风险相对较高、相应风险权重较大的资产投资以保证收益，由此为购买方进行资本计提造成困难。造成这一现象的原因可能有二：其一，购买者或主动要求发行方进行清单修饰，从而节约资本占用；其二，发行方向购买方提供资产清单后，进行与清单不符的操作，购买方被动进行资本计提。而近期监管风向亦转向此处，银行购买同业理财产品需要按照投向真实计提风险，由此可能引发债市的连锁反应。

二、统一授信监管趋严，或将冲击委外资产

第二个需要关注的风险点为委外资产是否纳入统一授信问题。银监会在2016年下发的《关于进一步加强信用风险管理的通知》（银监发【2016】42号）中提到：

银行应将包括特定目的载体投资在内的由银行承担信用风险的业务纳入统一授信管理，其中，特定目的载体投资应按照穿透原则对应至最终债务人；实质上由银行业金融机构承担信用风险的表内外业务均应进行分类。非信贷资产分类要坚持实质重于形式的原则，实行穿透式管理，根据基础资产的风险状况，合理确定风险类别。

在该规定中，特定目的载体依据《关于规范金融机构同业业务的通知》（【2014】127号文）的规定确立，包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。

此前，统一授信在《中国银监会办公厅关于规范化解金融风险严守风险底线工作的意见》（银监办发【2016】27 号）中已经有所提及，要求“表外等类信贷业务纳入全面风险管理体系，与表内业务一起进行统一授信管理，建立包括各类资产在内的资产质量监测体系，及时向相关银行业金融机构提示风险”。而对特定目的载体的投资实则作为类信贷资产或非信贷资产对待。

在42号文之前，银行对于特定目的载体的授信并不统一，部分银行针对特定目的载体进行授信，而更多的银行选择了针对特定目的载体的发行方进行授信。42号文首次明确将特定目的载体投资按照穿透原则对应至最终债务人，并纳入统一授信管理，且需要满足单一集团客户授信集中度不超过15%的监管指标要求。

由此，42号文的出台或将对银行理财及自营委外带来较大冲击。对于银行持有的本行已经授信企业的信贷或非信贷资产，毫无疑问需要纳入统一授信。但是，如果委外机构投资的标的并非本行授信的企业，银行就会面临一定的监管压力，具体表现为银行是否需要给这些企业授信；如果不能授信，是否需要要求委外机构抛售相关资产。银行具体执行仍待监管明确，由此给债市带来一定风险。

三、表外业务“回表”，加大资本充足率达标压力

11月23日，银监会就《商业银行表外业务风险管理指引》公开征求意见，加强资本充足率约束，在“严监管、去杠杆、挤泡沫”的监管思路下，理财和同业资金不可避免地受到冲击。

指引中第25条要求对担保承诺类、实质承担信用风险的投融资服务类、中介服务类业务计提减值准备，并审慎计算风险加权资产，计提资本，旨在通过资本充足率监管控制对表外业务的风险识别，加强对表外业务中承担实质信用风险的资产穿透。在实质重于形式的原则下，表外业务或将受到更为严格的约束。特别是针对表外理财而言，若带有隐形刚兑性质的理财产品均需“回表”，将使得银行面临较大的资本充足率达标压力。

此前，表外理财资金购买信用债，无需进行资本计提；若表外业务转表内后，同业理财按照真实的投向计提资本权重，为节约净资本占用，购买债券和同业理财等资产配置行为将会受到影响，具体表现为当其他条件不变时，投资债市的流动性边际被迫缩减，信用债首当其冲。

展望后市，在金融去杠杆的背景下，债市或将面临表内资金购买同业理财需要真实计提风险、统一授信监管趋严、表外业务“回表”三个风险点。在监管手段进一步升级，风险仍未完全释放的情况下，债市不确定性仍存。

理财空转

商业理财已经发展了十多个年头，发展极为快速，近五年年复合增长率超过40%。截止今年六月底，银行理财余额已经达到26.28万亿元。按照最新征求意见稿，商业银行理财产品有多种分类，分别按照是否保证本金兑付、是否估值和存续期是否开放等标准。这里我们重点考察是否保证本金兑换的分类标准。按照知否保证本金兑换，商业银行理财产品可以分为非保本型理财产品以及保本型理财产品，保本型理财产品又可以细分为保本浮动收益型理财产品，保证收益型理财产品两类。其中保本型理财产品属于表内理财，一般作为结构性存款，非保本型理财算作表外理财，也就成为了银行将信贷资产出表的一大利器。

按投资渠道来说，银行理财的投资渠道主要有三类，第一类是银行直接投资，主要包括监管允许的债券，货币基金等；第二类是后来发展出的通过信托、券商等通道投向信贷类资产、票据资产、股权类资产等；第三类是委外模式，鉴于部分中小银行投资能力较弱，在资产收益率下行的背景下发展起来。

结合以上三种投资渠道，银行理财空转主要有以下几种典型模式。一是银行超比例运用理财资金投资于信贷资产、票据资产等非标资产。这种模式通过增加流转链条进行放贷，使得金融行业资产负债表膨胀。非标资产全称为非标准化债权资产，是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。（《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）。非标资产是在2011年后开始监管机构严禁向房地产业，地方融资平台放贷的背景下兴盛起来，并逐渐成为这些产业的主要融资方式。二是银行将资金投放于同业理财，或者委外理财。三是理财资金过度投资于二级市场，主要是债券，推高资产价格。

1、银行业理财市场发展概况

（1）余额高速增长，但增速放缓

到2016年6月底，银行理财余额为26.28万亿元，较年初增加2.78亿元，增长率为11.83%。而2014年，2015年的全年增速分别为47.11%，56.46%，增速高但也有所放缓。

（2）理财产品配置方向变化明显

债券及货币市场工具一直以来都是理财产品配置的主要方向。近两年因为债市表现较好，占比有所增加，并超过50%。非标准化债权资产占比2013年后迅速下降，近两年稳定在16%左右的水平。

（3）理财资金投向实体规模增加，但占比降低

2016年6月底，投向实体经济的理财资金余额规模有16.03万亿元，占理财资金投资各类资产余额的60.74%，占比下降特别明显。这可以从一个方面体现银行理财资金更集中于存量资产（如债券）的投资，流向实体经济占比降低，金融体系内部资金空转现象严重。

综上，非标资产，债券资产以及投向实体规模的数据大致反应了两类空转的情况。目前来看，以非标债券类投资为主的增加链条型的空转模式近几年有所下降。债券及货币市场的投资方向大致可以反映第二种空转模式。债券及货币市场的投资很大一部分是正常项目，但如果过量的资金留存于二级市场，而没有流向实体，这也可以定位为资金空转。结合债券及货币市场投资比例提高，但是投向实体规模占比降低的两方面数据，我们可以断定存量投资形式的资金空转占比有所上升。

2、理财资金空转模式

（1）理财对接非标（以信贷类资产为例）

最先开展的是银信合作模式，银行理财资金借助信托计划绕过监管，投向信贷资产。后来又发展出通过购买收益权的银信合作模式。

之后多元化通道被打开，证券公司，基金公司广泛参与其中。比如银证信定向业务，银行理财资金委托券商资管计划，投向银行指定的信托计划。该业务模式下信托公司由银行指定，融资对象为银行授信客户，银行理财资金通过券商资管和信托两层通道实现向客户授信。

而另一方面，因为理财短久期与收益率稳定，企业也倾向于将部分资金再次投向于理财产品，出现了资金再次回流，继续空转。目前，在实体收益率下降后，甚至收益率倒挂，该空转模式出现比例更高。

2012-2013年是非标发展的黄金时期。因为此时实体经济的投资回报率仍旧较高，企业有动力将资金投向实体，政府基建也比较稳定，所以需求仍较大。而后监管层出台8号文以及127号文，再加上实体回报率变低，非标融资需求降低，非标业务缩水。

（2）同业理财，委外理财

2015年央行多次降息，银行流动性充足而资产匮乏，因此同业理财快速发展。根据中债登的统计，2015年同业理财增长近2.5万亿，占理财规模比重从3.57%飙升至12.77%。截至今年上半年末，银行同业类理财规模超4万亿元，比去年末增加约1万亿元，占比达15.3%，比去年末提高1.53%。

同业理财大致模式是A银行（大行为主）购买B 银行（中小银行为主）的同业理财，或者是银行将自营资金投资于货币基金，然后货币基金再配置于同业存单，最后同业存单投资于同业理财。理财成本仍高，而资产收益率下降，部分资产管理能力不强的中小银行开始大量委外。非银机构拿到委外资金后，通过加杠杆、加久期、加风险等途径增加收益率。

（3）二级市场存量投资

2013年后实体经济收益率开始下降，再加上非标业务受到限制，银行开始转换理财的配置方向。银行直接投资或者委外都加大了债券的配置。债券是理财产品的重点配置方向，在理财资金投资的12大类资产中占比最高。从图6中也可以大致看出，债券及货币市场占比有所提高。增量资金在二级市场上竞争较少的资产，资金流向实体少，债券收益率在此情况下下行。银行的理财资金对资产价格的提高起到了推波助澜的作用。在新发行债券量少的情况下，理财实际上对实体的帮助作用其实打了折扣。

（4）其他形式的空转

债券通道类投资业务是非金融机构的债务融资工具。银行理财资金通过通道投向银行间债券市场发行和流通的超短期融资券、短期融资券、中期票据、 PPN 、 ABS 、 ABN 等非金融机构债务融资工具。

3、风险

（1）非标业务风险

首先，非标业务错综复杂，信息披露不透明、估值不公允、内部交易涉嫌收益转换等问题叠加，银行无法把握资金运用者的情况，无法准确识别风险，风险事件确实存在。特别是2014年以来，经济整体增速放缓，“非标”项目风险事件出现的压力增大。另一方面，“非标”项目期限一般在6个月到5年不等，以1-3年为主，而银行理财产品主要以中短期限产品（产品期限在6个月（含）以内的封闭式理财产品）为主，2016上半年6个月以内的理财占比为80.48%。因此银行只能通过滚动募集中短期限产品来对接非标，形成了期限错配的风险。在表外理财相应风险计提等配套制度落实之前，银行理财作为资产管理业务没有太多期限错配的基础。

（2）存量投资风险

另外资产荒背景下，银行主动提升风险偏好。从债市来看，信用债占理财投资资产余额达到28.96%。银行理财的收益率下降较慢，维持在4%左右，而信用债的收益率却只有3%左右，可以明显看出银行理财加了杠杆。而十月份以来，债市开始进入调整周期。近六周，债市调整幅度加大，遭受重创，几乎跌完之前所有的涨幅。这次债市的调整起因是宏观因素的变化导致的利率上升，但商业银行在同业科目下收回流动性造成了更大的影响。债市与银行理财相互影响。债市的调整已经将委外收益严重缩水，而鉴于委外理财大多属于保本型理财产品，收入主要来自获得保证收益率以上的大部分或全部超额收益，银行委外部门迫于业绩的考量赎回委外，如此螺旋，互相影响，加速去杠杆。

4、现有政策梳理

从2004年商业银行理财业务诞生以来，银监会一共出台29部相关的的文件或者征求意见稿，最新的监管文件是2016年出台的商业银行银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）。这里我们着重梳理政策对理财业务的投资方向以及风险方面的管理。监管对银行理财的态度就是严格管控风险，抑制银行理财过快增长。《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》的出台预示着表外银行理财业务将有风险匹配措施。非标方向监管开展时间早，也受到更为严格监管。

（1）对理财的非标业务的监管

2008年后，监管机构出台多个政策，管控理财的非标业务，遏制资产过度出表，规范信托渠道。虽然之后银行理财又通过购买受益权而不是信托计划绕过监管，但是总体来看，信托通道投资受到一定的限制。

在银信合作面临重重约束的情况下，2012年证监会下发《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》提出要“提高证券公司理财类产品创新能力”，促进了券商资管通道业务的快速发展。券商资管，基金子公司等也都可以被允许作为通道，非标业务再次得到创新，仍旧可以进行。

之后，银监会改变了监管模式，既然无法杜绝通道业务投资非标，改为限定投资比例。银监会下发2013年8号文，规定“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”，限定了非标债券资产的投资总额。

2014年征求意见稿规定“理财产品通过非银行金融机构发行的资产管理计划进行投资的，商业银行必须按照“实质重于形式”的要求，根据最终投资资产比例进行分类，不得以其为通道进行监管套利”。而2016年得征求意见稿中又对非标业务进行了更严格的约束，明确除信托通道外，非标不得对接资管计划。

（2）对同业理财监管

2014年征求意见稿第七十二条规定“商业银行理财资金不得投资于银行贷款及其受（收）益权，不得投资于本行或他行发行的理财产品，本办法另有规定的除外。商业银行自有资金不得购买本行发行的理财产品”，2016年征求意见稿第三十四条没有明确禁止投资他行发行的理财产品和信贷资产及受（收）益权，对同业理财的影响有限。

（3）风险监管

监管层注意到银行理财增长过快，杠杆水平的提高带来的风险，加大监管力度。央行要求表外理财纳入广义信贷考核，监管措施进一步升级，倒逼银行缩小表外理财规模。之后银监会《商业银行表外业务风险管理指引》公开征求意见，要求对担保承诺类、实质承担信用风险的投融资服务类、中介服务类业务计提减值准备，并审慎计算风险加权资产，计提资本。在实质大于形式的监管原则下，若带有隐形刚兑的表外理财回表，银行将面临一定的资产充足率压力。

另外，在“去杠杆、挤泡沫”的整体监管思路下央行减少了向市场投放资金的力度，并开始主动调节资金期限，理财和同业资金不可避免地受到冲击。

5、未来发展方向

监管层也在积极推进理财成为直接融资的工具。2013年9月，银监会开启理财直接融资工具试点，发布《理财直接融资工具业务试点操作细则》，其实质是允许银行可以直接投资非金融企业的债权（或收益权）。虽然目前看来，占比仍旧很小。但是我们认为随着银行理财市场的发展，投资者接受程度会提高，理财直接融资工具有望持续增长。2013年10月，银监会推出理财直接融资工具和银行理财管理计划试点。招行成为首批获得试点资格的银行，并于当月成功发行4只理财直接融资工具，为客户提供直接融资10.7亿元。截至2015年末，招行累计发行理财直接融资工具21只，累计发行金额达53.4亿元。

综合来源：eResearch杨荣团队、同业通宝、屈庆债券论坛

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