实操宝典 | 搞懂大资管行业，看这一篇就够了！_理财

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原标题：实操宝典 | 搞懂大资管行业，看这一篇就够了！

目录

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1. 大资管行业标准趋于统一、政策框架已基本搭建完毕

2. 大资管行业主体架构

3. 产品端：大资管行业具体政策导向化

4. 销售端：大资管行业政策导向对比

5. 投资端：大资管行业政策导向对比

6. 关于净资本、风险资本、风险准备与流动性风险的讨论

7. 关于非标债权类资产的讨论

8. 关于大资管行业估值问题的讨论

9. 关于大资管行业未来方向的一些研判

继资管新规元年（2018年）、理财子公司元年（2019年）后，大资管行业在2020年算是进入了真资管元年，这一年多数资管细分行业的政策文件基本已出台，相关配套细则亦在逐步确立。也是在这一年，银行理财产品首次出现浮亏、真正开始尝试打破刚兑、理财子公司也开始有了自己的财报呈现等等。这意味着自2020年开始，大资管行业的新格局、新生态已经逐步确立，行业分化所带来的头部效应正逐步显现，那些仍执着于存量业务而无视或无力发展增量资管业务的机构正在成为被市场淘汰的对象，应该说这并非危言耸听，而正慢慢成为现实。

（一）标准趋于统一，转型方向已非常明确

经历了2012-2017年长达六年的资管行业乱象大发展后，2018年4月的资管新规及其后发布的理财新规、理财子公司管理办法、证监会体系私募资管新规、信托新规、保险资管新规等一系列资管细分行业规范文件将大资管行业的标准进行了统一，资管行业也迎来了明确转型方向，具体体现在以下几个方面：

1、明确了大资管行业的法律关系为信托关系、资管产品为证券产品（即基金法和证券法为上位法。

2、从发行端、销售端与投资端等资管行业各环节进行了标准统一设定，避免了不同细分资管行业的监管套利与不平等竞争，相关细分行业的准则基本均遵循了资管新规的基本原则。

3、大幅压制压缩了行业乱象，单一信托、定向资管、其它类私募、同业理财等通道类业务大幅压缩，同时从整个行业角度抑制了资金（资产）池业务、坚定了打破刚兑的中长期方向、鼓励主动类和投资类业务（反过来就是抑制通道类和融资类资管业务）等等。

4、在明确各类资管细分行业运行规范后，资管行业的转型方向已非常明确，目前多数机构已告别单纯的存量业务压缩时期，而转向通过增量业务更好实现转型的新发展阶段，整个资管行业的分化现象也愈发明显。

（二）已发布政策文件梳理

自2018年4月发布资管新规以来，大资管各细分行业的相关政策文件多已发布完毕（具体包括银行理财业务、理财子公司、公募基金、私募基金、资金信托、保险资管等）。

1、106号文、标准化债权资产认定规则、央行的两个补丁文件（含过渡期延长至2021年底）作为大资管行业的引领性文件已悉数到位。

2、银保监会2018年的6号令与7号令、2019年的204号文和理财子公司净资本管理办法分别对银行理财业务、理财子公司、结构性存款业务以及理财子公司的净资本运作进行了规范。

同时银保监会还发布了保险资管行业的管理办法及配套文件、资金信托管理办法以及金融资产投资公司开展资产管理业务管理办法等三个行业的规范文件。

3、证监会的2017年12号公告、151号令、2018年31号公告和39号公告分别对公募基金（含货币基金）的流动性风险（其流动性风险管理方法同样也被银行理财等资管行业所借鉴）、私募资管以及公募资管的运作进行规范。同时证监会还发布了MOM产品指引、公开募集基础设施证券投资基金指引。

4、中基协、中银协、中信协、中信登、中债中心等在整体一致原则的基础上发布了大资管行业的各类细分产品（如基金、理财资产、信托产品）估值指引，并引入侧袋机制，为资管行业估值体系的一致性奠定了基础。

（三）待发布相关政策文件梳理

目前仍有部分相关细则待发布，如：

1、资管新规明确的五大配套细则，目前尚有2份细则待出台，即商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制和资产管理产品统计的具体制度。

2、信托计划细则（正式稿）、期货资管细则以及私募投资基金运作细则（正式稿）等等。

3、商业银行理财子公司流动性管理办法、大额风险暴露管理办法、投资管理办法、理财子公司公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定。

4、非公开募集资金开展资产证券化业务的具体规则（证监会负责）。

5、商业银行理财产品的金融市场开户问题（银保监会、央行与证监会负责）。

（一）市场规模

大资管行业目前的构成主要包括商业银行理财（非保本）、信托公司（单一与集合）、公募基金（一对一与一对多）、基金子公司、证券公司及其资管子公司（定向集合与专项）、私募基金（证券股权创投）、保险资管、期货资管等领域。

1、证监会和银保监会体系下的资产管理行业规模均超过50万亿

截至2020年6月底，整个大资管行业规模在105万亿左右（基本已剔除重复项），规模上从高到低依次为银行理财、信托计划、公募基金、私募基金、券商资管、基金专户、保险资管与期货资管等。

（1）证监会体系下的资产管理行业规模达到54.75万亿元，其中公募基金、私募基金、券商资管和基金专户规模分别为16.90万亿、14.90万亿、10.26万亿和8.11万亿。

（2）银保监会体系下的资产管理行业规模达到50.61万亿，其中银行理财25.90万亿、信托计划21.28万亿、保险资管3.43万亿。

2、基金专户、券商资管和信托等部分资管行业已较历史高点合计压缩近23万亿

这几年在资管新规的约束下，部分不合规（主要为通道类）的资产管理行业压缩的较为厉害，根据我们的统计，合计压缩规模在22.76万亿。其中基金专户规模较最高点17.39万亿压缩9.28万亿、券商资管较最高点18.77万亿压缩8.51万亿、信托计划较最高点26.25万亿压缩4.97万亿。

3、公募基金、银行理财、私募基金均已明显进入增量发展的阶段

相较2019年，今年上半年公募基金规模净增2.13万亿、银行理财规模净增1.70万亿、私募基金规模净增0.82万亿，此外集合资金信托规模净增0.37万亿、券商集合计划规模净增0.05万亿。

特别是，今年以来公募基金余额已达到17.91万亿（相当于净增3.14万亿）、私募基金余额也已达到15.02万亿（相当于净增0.94万亿）。

（二）需要特别提及的市场主体：24家理财子公司

相较而言，理财子公司是资管行业的新生市场主体，需要特别关注：

1、股份行：8家已获批，仅剩4家未设立理财子公司

目前共有24家理财子公司，设立主体包括全部国有六大行、8家股份行、6家城商行、1家农商行以及3家合资理财公司。其中股份行中仅剩浙商银行、民生银行、恒丰银行、渤海银行等4家理财子公司未获批。

特别是广发银行成为第一家获批理财子公司非上市银行。

2、地方性银行：7家理财子公司已获批

目前有7家地方性银行的理财子公司已获批，其中城商行6家、农商行1家（即重庆农商行），6家城商行分别为杭州银行、宁波银行、徽商银行、江苏银行、南京银行与青岛银行。

3、合资理财子公司3家：中行、建行与工行

目前已有两家合资理财子公司获批，即分别于2019年12月20日与2020年8月11日获批筹建的汇华理财和贝莱德建信理财。其中，汇信理财的股权结构为东方汇理资产55%、中银理财45%；贝莱德建理财的股权结构为贝莱德金融管理公司50.10%、建信理财40%、富登管理私人有限公司9.90%。

另外据悉高盛资产管理公司已经与工行签署协议，将在上海设立第3家合资理财子公司（高盛资产持股51%、工银理财持股49%）。

4、20家理财子公司已开业

目前已有20家银行理财子公司获批开业，剩下还没有获批开业的理财子公司分别为广银理财、浦银理财以及贝莱德建信理财、工银理财的合资子公司。

5、部分理财子公司上半年经营情况

今年共有11家理财子公司公布了2020年上半年经营情况。从净利润实现情况来看，招银理财以15亿元的净利润位居第一，其余理财子公司均不足5亿元，从高到低依次为农银理财4.77亿元、交银理财3.04亿元、中邮理财3.09亿元、工银理财2.55亿元、建信理财1.31亿元、兴银理财1.03亿元、宁银理财0.73亿元、光大理财0.21亿元以及杭银理财0.07亿元。

资管新规之前，大资管行业的产品分类比较繁杂。如银行理财便有多种分类方式，如按发行对象划分（即一般个人理财、高净值理财、私人银行理财、机构理财、同业理财）；按是否保本划分（保本理财和非保本理财）；按申购特征划分（开放式与封闭式）；按发行方式划分（公募和私募）；按设计特征划分（分级与非分级）；按投资对象划分（固定类、权益类、商品及衍生品类、混合类）等等。

（一）整体：按募集方式和投资性质两个维度分类

2018年4月27日发布的资管新规（106号文）统一了资管产品的分类方式。

1、按募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，前者是指面向不特定社会公众公开发行（人数超过200人、且因风险承受能力较弱而投资范围较窄），后者是指面向合格投资者非公开方式发行。

2、按照投资性质的不同，分为固定收益类产品（投资债权类资产的比例不低于80%）、权益类产品（投资权益类资产的比例不低于80%）、商品及金融衍生品类产品（投资商品及金融衍生品的比例不低于80%）和混合类产品（未达到前面三类标准的产品）。

（二）资管产品的特殊分类方式

在按照募集方式和投资性质两种方式进行划分外，还有一些特殊的分类。

1、公募资管产品可以分为开放式和封闭式（期限最短不得少于90天），而开放式还可以进一步分为定期开放式和不定期开放式两类。

2、按发行方是否自行认购还可分为发起式资管产品和其它资管产品（目前仅理财子公司、公募基金等被允许发行发起式资管产品），且发起式资管产品的存在目的往往只是为了便于销售，吸引投资者。

3、公募资管产品可以为开放或封闭，私募资管产品则均为封闭。且对于封闭式资管产品而言，期限最短不少于90天，同时也仅有封闭式资管产品可以投资于未上市企业股权及其受（收）益权的。

4、私募资管产品的分类方式较多，且相对自由，如保险资管行业、从事资产管理行业的金融资产投资公司以及信托行业等资管领域均被定位于私募，在此基础上保险资管行业的品种分为组合类投资类、债权投资计划与股权投资计划三类，金融资产投资公司发行的资管产品则体现为债转股投资计划，信托公司则体现为单一资金信托、集合资金信托计划以及结构化资金信托等。

（三）注意区分公募与私募两类资管产品

我们需要特别关注公募和私募的类别划分，这是资管行业的精髓。实际上，公募与私募资管产品的分类主要在风险承受能力方面存在不小差异，其中公募资管产品受诸多政策文件的约束且受限较多、私募资管产品则主要靠合同约束（遵从双方意愿）且更强调意思自治，因此整体上看公募资管产品的要求往往更严。

1、投资人数和公开宣传推介的规定不同

公募资管产品主要参照《证券法》运作，面向社会公众公开发行（风险承受能力相对较弱），人数在200以上，可以公开宣传推介；而私募资管产品主要面向合格投资者（风险承受能力较弱）发行，不能公开进行宣传推介（如互联网渠道和微信等），且很多要素可以根据合同约定进行。这意味着之前存在的私募公募化问题能够得到很多的解决，如在很长时期内集合信托计划和私募基金是以公募形式发行的。

2、投资范围不同

公募资管产品由于投资人风险承受能力较小、因此其投资范围更窄，主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票，不得投资未上市企业股权。相较而言，私募资管产品的投资范围则由合同约定、受约束较小、遵从自愿原则。

3、信息披露与托管要求不同

（1）公募资管产品的信息披露更严，需要与其投资者的风险承受能力相匹配，如开放式产品按照开放频率披露、封闭式产品至少每周披露一次。而私募资管产品则只需要按照合同约定即（当然也需要每季度披露）。

（2）公募资管产品的受托机构必须为金融机构，私募资管产品的受托机构可以为私募基金管理人。特别是2019年12月23日中基协发布《私募投资基金备案须知（更新版）》明确提出“契约型私募投资基金、私募资产配置基金以及通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接投资底层资产的私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管”。

4、公募主要针对银行、公募基金等资管行业，多数资管行业定位为私募

公募资管产品一般仅存在于银行、基金等领域，也即银行、理财子公司与公募基金（含货币基金）既可以发行公募资管产品，也可以发行私募资管产品。而保险、期货、信托、私募基金、金融资产投资公司等资管机构所发行的资管产品主要定位于私募，一般只能发行私募资管产品。

同时这里还需要特别指出，金融资产投资公司发行的债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品。

（四）特殊资管产品1：伪资管产品（传统保本类产品和类存款产品）

这里还需要特别关注一些被整改的伪资管产品，主要包括传统保本类产品和类存款产品。其中，传统保本类产品要么存量有序压缩，要么纳入表内，如银行体系的结构性存款和保本理财、保险体系的万能险与投连险、基金体系的避险基金（保本基金）和迷你基金以及券商体系的交易所回购、券商收益凭证、大集合资产管理产品（目前正要求对照公募基金管理、否则将转为私募）等。

而对于一些类存款产品则存在不小分歧，因为目前是把它们归于资管产品类别的（如现金管理类产品和货币基金），但实际上这些所谓的资管产品有点名不副实，大多是不太需要主动管理能力的，这也是为什么很多基金公司排名时会把货币基金规模去掉（不然天弘基金总能排在第一位）。

（五）特殊资管产品2：分级资管产品1、基本定义（分级资管产品、分级理财产品与结构化资金信托）

分级资管产品应包含“分级”或“结构化”字样，其出处可见于资管新规、理财新规、理财子公司管理办法、资金信托等文件，具体以分级资管产品、分级理财产品、结构化资金信托等名目出现。

（1）资管新规（106号文）明确“分级资管产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。

（2）理财新规和理财子公司管理办法则明确“分级理财产品是指商业银行按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配不按份额比例计算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后份额安排进行收益分配的理财产品”。

（3）资金信托新规明确“结构化资金信托是指信托公司按照本金和信托利益受偿顺序的不同，将资金信托划分为不同等级的份额，不同等级份额的信托利益分配不按份额比例计算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后受益权份额安排进行信托利益分配的资金信托”。

2、分级资管产品“八不得”

（1）商业银行不得发行分级理财产品，但理财子公司可以（这也是理财子公司的优势之一）。

（2）公募资管产品和开放式私募资管产品不得进行份额分级，证监会体系下的开放式集合资管计划、单一资管均不得进行份额分级，即同时分级理财产品不得投资其他分级资管产品。

（3）发行分级资产管理产品的金融机构应当满足：

第一，不得转委托给劣后级投资者；

第二，不得利用分级理财产品向特定一个或多个劣后级投资者输送利益、变相开展“配资”等违法违规业务；

第三，不得设置极端化收益分配比例；

第四，不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排；

第五，分级私募资产配置基金投资跨类别私募投资基金的，杠杆倍数不得超过所投资的私募投资基金的最高杠杆倍数要求。

（六）特殊资管产品3：货基与类货基（现金管理类产品）

货基与类货基（现金管理类产品）通常被作为类存款的替代，理论上其在投研能力上要求并不高，是典型的“傻白甜”资管产品。

事实上通过对比《货币市场基金监督管理办法》、《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》和《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》三份文件可以发现，除现金管理类理财产品的杠杆率被明确为不得高于120%外，目前货基与类货基的规定基本统一了，具体可参见下表：

1、投资范围与投资限制基本一致

目前货基与类货基的投资范围基本上均分为三大类，即（1）现金；（2）期限在1年以内（含）的银行存款、债券回购、央票和同业存单；（3）剩余期限在397天以内（含）的债券、资产支持证券。

禁投范围主要包括股票、可转债、可交换债券、浮动利率债券、信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券等。

2、投资组合久期基本一致

即货基与类货基产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。特别是当前10名份额持有人的合计持有份额超过50%和20%时，还对其投资比例和组合久期有更严格的限制。

3、风险控制基本一致

主要体现在以下几个方面：

（1）货币市场基金的月末资产净值合计不得超过风险准备金余额的200倍。

（2）月末资产净值，合计不得超过其全部货基或类货基月末资产净值的30%。

（3）同一银行理财子公司（基金管理人）采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品（货币市场基金）的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。

（4）对单个投资者在单个销售渠道持有的单只产品单个自然日的赎回金额设定不高于1万元的上限。

4、高流动性资产的比例和投资集中度的要求比较一致

（1）对高流动性资产的比例提出了最低5%和10%的要求。

（2）集中度方面则具体提出了10%的量化指标要求，如货基投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值的比例合计不得超过10%，同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的银行存款及其发行的同业存单与债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%等。

（七）特殊资管产品4：短期理财债基、短期债基、定期债基

事实除货基与类货基外，还有一些类似的产品也值得关注，如短期理财债基、定期债基、短期债基等。

1、2011年的91号文导致1个月以下的理财产品难以再继续发行，于是短期理财债券型基金应运而生，其在流动性比较紧张（如2012-2013年和2017年）较为火热，目前短期理财债基也正向净值法转型。

2、2013年以来，定期开放式债券型基金以其兼具开放式和封闭式的双重特点以及投资灵活性较高的优势，逐渐取代短期理财债券基金成为机构及其个人闲置资金的主要投向。

3、2013年6月之后，以余额宝等宝宝类基金为代表的互联网货基开始冲击市场，摆脱了传统货币基金比较缓慢的路径，银行也相继推出现金管理类理财产品，以对抗互联网货币市场基金。

4、严格来讲，以上五类产品中，只有货基是按投资对象来分类的，同时也只有短期债基和定期开放式债基是按照净值化运作的（当然目前货基也在往这个方向转）。

（一）面向社会公众投资者的公募资管产品

公募资管产品的销售端是最受瞩目的，销售起点低意味着投资者范围可以足够广，代销机构范围拓宽意味着获客空间可以深入挖掘。

1、和商业银行理财相比，理财子公司不设销售起点（商业银行公募理财的销售起点为1万元人民币）、可以通过其他机构渠道（商业银行理财只能通过本行与其他银行业金融机构进行代销。

2、相较而言除营业场所外，理财子公司还可以通过第三方理财、线上渠道等进行销售，也即不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签，允许投资者在首次购买理财产品前，通过理财子公司或其代销机构渠道（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估。

3、这对于销售能力本就薄弱、零售业务基础较差的中小银行而言，无疑是最大利好，特别是在发行货币类产品、现金管理类产品方面。因此销售端的大利好一定程度上还可能帮助发行端，丰富产品类型，二者相互促进。

（二）面向合格投资者的私募资管产品

私募资管产品的销售可以自行推广（但不能通过互联网、微信等公开渠道），也可以委托具有基金销售资格的机构销售或者推介资产管理计划。同时对于私募资管产品而言，最关键的问题就在于合格投资者资格的确定。

1、应认识到合格投资者认定的重要性

2、资管新规前：合格投资者的认定自成体系

资管新规之前，资管行业对于合格投资者的认定基本是自成体系的，银行、信托、券商、基金等等均有自己的规定，但相互之间的认定标准存在一定或明显差异。如集合资金信托计划的自然人、商业银行理财中的高资产净值客户需要提供收入或财产证明，其它类型的资管产品均不需要提供收入或财产证明，仅需要做出承诺即可。实际上也只有集合资金信托计划和一对多基金专户规定单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制，其它类型的资管产品未有此规定。

3、资管新规后，合格投资者的认定标准归于统一

资管新规之后，将合格投资者的认定标准归于统一，从认定原则上延用了2014年8月颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，即采用资产规模或收入水平和单只资管产品的最低认购金额这一双重标准进行认定。同时2017年6月中基协、中证协、中期协相继发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》和《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》三部文件对合格投资者均有明确规范。

（1）目前资管新规及配套细则对合格投资者的定义和两个认定标准也基本明确。当然在具体细节上还存在一些差异，例如，资产规模或收入水平是否需要提供资产或收入证明等资料没有明确，这在具体执行和操作时会遇到较大麻烦。

（2）私募资管产品投资于非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元。不过金融资产投资公司开展资产管理业务时的合格投资者投资单只债转股投资计划的金额不低于300万元。

（3）目前资管新规等相关文件均明确提出合格投资者应具有2年以上投资经历且应在家族金融净资产、家族金融资产、近3年人均年收入、最近1年末净资产等方面满足一定条件，同时还明确资管机构发行的资管产品以及社会公益基金、QFII、RQFII等均属于合格投资者。

（4）此外相较而言，金融资产投资公司开展资产管理业务在合格投资者认定方面更为严格，如要求4年以上投资经历、相关数量指标均较高等。

关于投资端的整体限制，资管新规没有规定的特别具体，主要由相关细则明确。但为避免金融机构突破人数限制，资管新规明确同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模不得超过300亿元，如果超出该规模，需经金融监督管理部门批准。

（一）杠杆水平：负债杠杆与分级杠杆

资管产品的杠杆分为负债杠杆和分级杠杆两类。其中，负债杠杆（资管产品投资的总资产/资管产品的净资产）是指产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；分级杠杆（优先级/劣后级）则是指金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。

当然无论对于何种资管行业，在负债杠杆与分级杠杆的规定上均是一致的。

1、负债杠杆（总资产/净资产）

资管新规及其配套文件明确了资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，且要求同类产品适用统一的负债比例上限以及禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。

具体来看开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品的杠杆率分别不得高于140%、200%、140%和200%，也即四类资管产品的资产负债率分别不得高于2/7、50%、2/7和50%，同时禁止对资管产品进行质押。

2、分级杠杆（优先级份额/劣后级份额）

资管新规明确公募资管产品和开放式私募资管产品不得进行份额分级，也即只有封闭式私募资管产品可以分级。同时资管新规对分级杠杆还有明确规定（中间级计入优先级份额）。

具体来看固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生类产品、混合类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）分别不得超过300%、100%、200%和200%，也即优先级份额的比例分别不得高于75%、50%、2/3和2/3。

（二）自有资金投资

目前仅有理财新规、理财子公司管理办法、证券期货经营机构的私募资管管理办法对自有资金的投资进行了规定。

1、商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺，不得用本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保。

2、理财子公司自有资金持有现金、银行存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有较高流动性资产的比例不得低于50%。理财子公司投资于其发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。

3、证券期货经营机构（私募）自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%。证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。

（三）资管产品投资1、整体规定：私募资管产品投资范围较广，公募资管产品投资标准化

公募和私募资管产品的投资范围有明显差异，这主要是因为二者面临的发行对象在风险承受能力上有明显差异。

（1）公募资管产品主要投资标准化债权类资产、上市交易的股票、商品及金融衍生品，不得投资未上市企业股权。具体包括国债、地方政府债券、央票、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及金融监管部门认可的其他资产。

（2）私募资管产品的投资范围由合同约定，遵从双方意思自治原则，范围较广，即可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产。

例如，保险资管产品的股权投资计划可以投资于（1）未上市企业股权；（2）私募股权投资基金、创业投资基金（以下统称基金）；（3）上市公司定向增发、大宗交易、协议转让的股票，以及可转换为普通股的优先股、可转换债券；

2、投资范围约束：不得直接投资信贷类资产以及不得进行同业资管投资

从投资限制来看，资管新规与理财新规等政策文件主要明确以下几点：

（1）资产管理产品资金、银行理财产品以及理财子公司发行的理财产品均不得直接投资于商业银行信贷资产。

（2）资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权或股权投资的行业和领域。

（3）对于商业银行理财产品而言，主要有以下几点：

第一，不得直接或间接投资于本行信贷资产。

第二，不得直接或间接投资于本行或其他银行业金融机构发行的理财产品。

第三，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。

第四，非机构理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不良资产支持证券。

第五，不得直接或间接投资于非金融机构发行的产品或管理的资产（除金融资产投资公司设立的私募股权投资基金外）。

（4）对于银行理财子公司而言，主要有以下几点：

第一，不得直接或间接投资于主要股东的信贷资产及其受（收）益权。

第二，不得直接或间接投资于主要股东发行的次级档资产支持证券。

第三，非机构理财产品不得直接或间接投资于不良资产受（收）益权。

第四，不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品。

第五，可以再投资一层其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。

3、集中度约束

集中度约束主要体现在股票投资领域，一是不得超过资产管理产品净资产的一定比例（资管新规和理财新规为10%、结构化资金信托为20%、集合资金信托计划为25%），二是不得超过可流通股票或证券市值的一定比例（主要有15%和30%两个比例）。进一步来看，资金信托的监管最为宽松，理财子公司次之。

净资本、风险资本、风险准备对大资管行业的重要性不言而喻，几乎各类监管指标的计算基础（可以参照商业银行资本充足率来思考）均源于此。目前理财子公司、信托公司、券商、基金等均已引入净资本监管理念，可以基于净资本、风险资本细项权重的设计来引导大资管行业朝着规范的方向发展。

（一）关于净资本（理财子公司与基金子公司类似、相对较宽松）

1、虽然各类资管行业的净资本与注册资本起点要求不同（理财子公司最高），但均要求净资本与净资产的比例、净资本与风险资本的比例均分别不得低于40%和100%。

2、整体上看和券商、公募基金等相比，理财子公司的净资本监管仍处于相对宽松的境地，鉴于公平性考虑，我们认为理财子公司管理办法最终以什么版本呈现还需要看银保监会体系与证监会体系之间的博弈。

（二）关于风险资本（鼓励投向标准化资产、理财子公司相对最宽松）

1、鼓励投向标准化、不鼓励自有资金投资信用债和理财产品

如果以风险系数来衡量，则可以看出标准化债权类资产、标准化股权类资产、标准化衍生品资产、公募基金以及现金等高流动性资产是监管最为鼓励的，其风险系数均设定为0，但对其它类投向均设定不同的风险系数，导向上各有侧重。

从自有资金来看，受限更多，但相对而言理财子公司自有资金能够投资的品种要广泛大于信托公司和基金子公司，但在风险系数设定上基本和基金子公司一致，且显著不鼓励投向信用债以及自身发行的理财产品，明确鼓励投向现金、利率债等、同业资金（主要指商业银行及政策性银行）等高流动性的资产。

2、理财子公司与基金子公司的风险系数设置的对比

从具体风险系数的设计来看，理财子公司与基金子公司（一对多）最为接近，如标准化债权和标准化股权类资产的风险系数均为0，非标准化债权类资产均按照评级、担保方式分别设定1.50%、2.00%和3%的风险系数进行设定，而在附加风险资本的系数设定上也均考虑跨境投资资产和结构化产品两类进行设定（均为0.5%和1%）。

当然，二者也有不同，如自有资金投资政策性金融债的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为0%和2%）、自有资金投资本公司发行的理财产品（理财子公司针对不同理财产品设定了具体的风险系数）、针对未上市企业股权的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为1.50%和0.60%）等等。

需要说明的是，这里对未上市企业股权的风险系数设定理财子公司主要参照了信托公司（二者均为1.50%）。

（三）关于风险准备金（按照管理费收入的10%计提）

资管新规统一了各行业资管产品的风险准备金计提要求：

1、按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

2、风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。

3、对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构，如信托公司（按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金），后续会在具体细则中进行规范。

（四）流动性风险管理（七种工具）

流动性风险管理办法由各资管细分行业监管部门制定（目前还未发布），预计会参照证监会2017年8月31日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会（2017）12号公告）来制定，该文件规定：

1、明确了六种流动性风险管理工具：（1）延期办理巨额赎回申请；（2）暂停接受赎回申请；（3）延续支付赎回款项；（4）收取短期赎回费；（5）暂停基金估值；（6）摆动定价。如果加上侧袋估值，则流动性风险管理工具实际上有7种。

2、针对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金，应在基金合同和招募说明书中明确对持续持有期少于7日的投资者收取不低于 1.5%的赎回费（全额计入基金财产）。

3、基金合同中应事先约定，当前一估值日基金资产净值 50%以上的资产出现无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性时，基金管理人应当暂停基金估值（与基金托管人协商确认），并采取延缓支付赎回款项或暂停接受基金申购赎回申请的措施。

4、基金合同中应事先约定，当开放式基金发生大额申购或赎回情形时，基金管理人可以对除货币市场基金与交易型开放式指数基金以外的开放式基金采用摆动定价机制，并需履行相关信息披露义务。摆动定价机制的处理原则与操作规范由中基协另行制定。

2020年7月3日，一行两会一局发布《标准化债权类资产认定规则》（2020年第5号公告，2020年8月3日正式施行）。

（一）资管新规提出了标债的条件，认定规则明确了细则

资管新规提出了标准化债权类资产的条件：（1）等分化、可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记、独立托管；（4）公允定价、流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

《认定规则》则对上面5个条件进一步给予了具体解释：

（二）明确将债权类资产分为三类：标、非标与非非标

《认定规则》明确将债权类资产分为标准化债权类资产、非标准化债权类资产以及其它等三大类。具体来看，

1、标：标准化债权类资产

主要包括以下四大类：

（1）债券（包括面向合格投资者发行的私募债）、资产支持证券等固定收益类证券以及固定收益类公募基金。具体来看，包括但不限于国债、央票、地方政府债、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、银行间CLO与ABN、交易所ABS。

（2）在银行间与交易所市场交易的政金债、铁道债、中央汇金债、熊猫债以及资产属性为债权的永续债和可转债。

（3）满足上述五个认定条件的债权类资产。

（4）由满足条件的基础设施服务机构向央行申请认定通过的债权类资产。

2、非标：非标准化债权类资产

主要包括以下三大类：

（1）理财直接融资工具（银行业理财登记托管中心）、信贷资产流转和收益权转让相关产品（银登）、债权融资计划（北金所）、收益凭证（中证机构间报价系统）、债权投资计划和资产支持计划（保交所）以及票交所流通的相关产品。

（2）不满足上述五个认定条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品。

（3）除固定收益类公募基金之外的其它固定收益类公募资管产品，具体包括公募银行理财（如现金管理类产品）以及资金信托计划等，这一规定的冲击预计会比较大。后续一旦现金管理类产品和资金信托计划规则给予明确，相信银行业和信托业受到的冲击会更大。

3、非非标：非标资产除外类别

这类资产主要维持现行监管要求，不按照资管新规对非标资产的监管要求处理，具体来看主要包括由存款、债券逆回购、同业拆借等形成的资产。这里的存款包括大额存单、协议存款、保证金存款、结构性存款、同业存款等各类存款。

（三）明确了非标变为标的路径：非标转标或申请认定为标

1、第一种便是最传统的路径，即将非标债权资产打包成ABS或ABN等交支持证券在交易所或银行间市场流通。

2、由北金所、银登、银行业理财登记托管中心、上海保交所、上海票交所、中证报价系统等金融基础设施服务机构向央行申请，将非标债权类资产认定为标准化债权类资产。不过一旦认定成功，则相应的基础设施服务机构及对应的认定资产需要遵循债券市场的法规制度，如信息披露、估值等等。可以看出金融基础设施服务机构的重要性会比较突出。

（四）其它四个问题的说明：标准化票据、同业借款等

1、《认定规则》没有提及标准化票据，主要是因为标准化票据既可以在银行间市场流通、也可以在上海票交所流通，并且在上海票交所流通的资产还包括质押式回购、买断式回购以及转贴现等业务，因此为保证起点公平，需要上海票交所先向央行申请认定，预计在上海票交所流通的标准化票据纳入“标”问题不大，银行间市场流通的标准化票据自然也不成问题。

2、同业借款是否纳入非标的问题没有给予明确，需要和监管部门沟通，不过整体上来看一旦同业借款纳入非标，将对金融租赁公司、汽车金融公司、消费金融公司等对同业借款较为依赖的非银金融机构产生较大冲击。

3、预计未来各类金融基础设施机构之间的互联互通将会是大趋势，而与此同时非标转标的方向也会比较明确，这意味着后续其它金融基础设施机构在运行机制、业务规范、产品指引等方面将会逐步和交易所、银行间市场看齐。

4、需要说明的是一旦永续债和可转债的资产属性属于权益类资产（如果资产属性为债权则为“标”），则意味着其不属于债权类资产，自然也不会受《标准化债权类资产认定规则》约束。

（五）非标债权投资约束

非标债权投资约束主要体现在资管新规、理财新规、理财子公司、保险资管行业以及资金信托等领域。其中，银行理财要求最严（资本净额的10%、理财产品净资产的35%以及总资产的4%）；理财子公司和保险资管产品次之（理财产品和保险组合类产品净资产的35%）；资金信托相对最松（信托公司净资产的30%和全部集合信托计划合计实收信托的50%）。

资管产品包括的类别很多，如银行理财、私人银行、信托计划（单一和集合）、私募基金、券商资管（含集合定向与专项）、期货资管、保险资管、保险受托资管计划等等。由于产品种类众多，之前很长时间并没有统一的估值标准，不过这一现状目前正在被改变。

整体上看，证监会体系正在掌握着大资管行业估值的主动权，事实上证监会体系于2005年便已成立了货币基金影子定价小组、2007年成立了估值小组，2012年之后，中基协开始在基金估值的问题上发力，并已尝试解决了多种投资品种的估值方法。同时中基协还自2017年开始每年发布《中国基金估值标准》，以期作为行业统一标准指引。

（一）相关政策规定

资管新规和理财新规以及中基协的估值指引是目前资管产品估值最权威和最基本的政策文件，均鼓励对资管产品以公允价值（含市价）方法进行估值。当然也允许符合一定的封闭式产品采取摊余成本法。

（二）标准化投资品种的估值方法基本一致

由于中基协在估值方面具有丰富的经验，因此中银协发布的估值指引基本充分借鉴了中基协的模式，在绝大多数投资品种（以标准化为主）估值方法上基本保持一致。

1、对于权益类证券和固定收益类证券主要以公允价值为主，这里的估值方法要么参照估值日收盘价、最近交易日收盘价、估值技术或直接使用第三方估值结果（如中债登和中证登），其中基金主要采取份额净值或日基金收益等标准。

2、对于长期停牌股票，均明确了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、现金流折现法、市场乘数法等传统估值方法。

3、对于限售股票，均引入了流动性折扣，或引入看跌期权法。

4、对非上市股权，中基协和中银协的估值方法也比较一致，均采用市场法（参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法）；收益法（现金流折现法和股利折现法）；成本法（净资产法）等常用的估值方法。

（三）中银协对结构性理财有更明确的估值指引

和中基协估值指引不同的是，中银协针对结构性理财还专门明确了估值指引，即采用蒙特卡洛模拟的方法对风险因子进行模拟，在模拟出标的资产未来价值后，根据合同中收益的分配规则确定在不同情况下可获得的收益。重复以上步骤来生成大量的随机路径并计算出每条路径对应可能收入现金流的折现值，这些现金流折现值的平均值即为该产品在估值日的公允价值。

（四）关于非标债权资产的估值虽然中基协未提，但和中银协是一致的

虽然中银协有而中基协没有提及非标债权资产的估值，但参照资管新规，中基协对非标债权资产的估值基本是默认的。即三种情况下可使用摊余成本法进行估值，这也银行理财最大的优势。

1、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。

2、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值。

3、金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度达到5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。

（一）后续可能会对私人银行等财富管理业务采取牌照管理模式

鉴于产品的分类以及销售端的约束，后续监管机构可能会对开展私人银行业务、财富管理业务以及高净值业务采取牌照管理模式，设置一定的准入门槛。中长期来看强烈建议商业银行积极主动发展私人银行业务，否则后续面临准入门槛时再行开展可能会遥遥无期。目前更多的银行正期望于通过私人银行业务模式将传统的资产管理业务客户迁徙成为中高端客户，如平安银行。

因此，私人银行业务的发展不仅能够起到稳定和固化客户的目的，还可以通过不断地迁徙进一步提高存量客户的质量。此外，客户数本身并不是限制私人银行业务发展的根本障碍，例如招商银行的私人银行产品很多并不是卖给本行零售客户，而是销售给外部客户，可见私人银行也可以进一步提升渠道销售能力。

（二）大资管行业是最能体现金融生态演进的竞合行业

大资管行业涉及到银行、信托、券商、公募基金、私募基金、保险、期货、金融资产投资等各领域，应该说是最能体现金融生态演进的一个领域。特别是在资管新规及行业细则的统一规范下，我们看到并可预期到，未来各资管行业正在统一的规则下公平运行、平等竞争。

考虑到不同细分资管行业的优劣势存在明显差异，如公募基金和私募基金更擅长上市股票投资、私募股权和创投基金更擅长股权创投类企业的股权投资、保险资管更擅长大项目和长期限项目、券商更擅长信用债投资、银行更涉及债权类资产，因此当一类资管机构想要搭建其大类资产配置框架时，采取和不同资管机构之间的合作无疑是最好方式，这也是近期以来FOF、MOM较为火爆的大背景，实际上这并不遥远，很多资管机构正践行于此。

（三）建立在存量基础上的转型非常短视，增量转型才是必选应选之路

虽然这两年来在资管新规以及相关行业细则等强监管环境的约束之下，一些资管机构的规模出现了不断压降的情形，意味着对这些机构而言，其存量压降的速度大于增量增长的速度，但是我们要说的是，这种做法并不可取。

实际上存量转型是非常被动和短视的做法，目前整个资管行业已经告别了单纯存量压降的时代，诸如公募基金、银行理财、保险资管等细分资管行业已经在规模上进入了明显上扬的通道中。在这种环境下，行业分化的特征已经逐步显现，一些率先转型并大力发展增量资管业务的机构已经走在市场前列，而那些仍挣扎于存量资管业务而无视或无力发展增量资管业务的机构正在逐渐成为被市场淘汰的对象，行业分化的格局正逐步形成，这并非危言耸听，而是在慢慢成为现实。返回搜狐，查看更多

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