中国股票市场的财富再分配：泡沫和崩盘的作用

发表自话题：家庭理财的目的和意义

用中国官方的数据，我们记录了在2014-2015年股市泡沫破裂期间，中国家庭在风险资产中持有的财富不平等现象的严重加剧：通过这一时期的活跃交易，股票市场中前0.5％的家庭获得了收益，而至少有85％的家庭损失了共计2500亿元人民币，相当于每组初始股市财富的30％。相比之下，在相对平静的股票市场时期，最高和最低组之间的收益差异要小一个数量级。我们研究了这些发现的许多可能解释，并讨论了它们的含义。

在过去的半个世纪中，全球财富不平等现象激增（例如，Alvaredo等人，2013年; Alvaredo等人，2018年）。此发现最令人震惊的方面是超级富豪的财富份额急剧增加（例如，财富分配的前0.01％）。财富集中度的上升可能部分归因于收入差距的增加，但也可能是金融投资的异类收益所驱动。皮凯蒂（Piketty，2014年）在他最畅销的书中强调，这是导致财富不平等的最后一个因素，他写道：“富裕人群比不富裕人群获得更高的平均回报是完全有可能的。” 在北欧和印度市场的背景下提供了一致的证据，如巴赫等（2019），坎贝尔等（2019）和Fagereng等（2019）。

一、2014-2015年中国股市泡沫破灭事件

在我们最近的研究中，我们考察了股票市场投资对中国背景下家庭财富集中在股票上的影响。特别是，我们强调泡沫和崩溃在加剧财富不平等中的作用；我们将重点放在这些极端事件上的原因有三个：首先，泡沫破裂事件几乎总是伴随着异常高的交易量和收益率波动，这会导致大规模的财富再分配。其次，相对于市场平静时期，尚不清楚谁在泡沫和崩盘中赢了，谁输了。例如，人类历史上最伟大的科学家之一，精明的投资者艾萨克・牛顿爵士（Isaac Newton）由于在南海泡沫中的大量赌注而失去了毕生积蓄。第三个也是最重要的原因是，虽然泡沫破裂事件在发达国家很少发生，但在发展中国家却更为普遍。鉴于最近的发现 早期生活经历影响了几十年后个人的经济决策（例如，Malmendier和Nagel，2011年），这些反复出现的极端价格波动（虽然是短暂的）可能会对行为和这些国家数亿家庭的福利产生长远的影响（例如Badarinza等人，2019年）。

我们的主要背景是2014年7月至2015年12月的中国股市泡沫破灭事件，当时中国股市经历了过山车般的冲击：上证指数从2014年7月初到2015年6月达到顶峰，上涨了150％以上，至2015年12月底暴跌40％。为把这种极端情况下的财富再分配与市场条件平静时的财富再分配进行对比，我们使用2014年6月之前的两年半的时间重复了我们的分析，当时市场相对平静。

二、市场中的不同投资者群体

我们从上海证券交易所获得的官方数据，其中包括约4000万个帐户的全部投资者的详细持有量和交易记录。从广义上讲，我们将所有账户分为三类：家庭账户，机构账户和公司所有的账户（最后一类包括其他公司的交叉持股和政府资助的实体拥有）。在我们开始研究样本时，家庭账户根据账户价值（在上交所和深交所的持股市值总和加上证券账户中的现金）进一步分为四类：低于50万人民币（WG1），50万到300万人民币（WG2），300万到1000万人民币（WG3）和1000万人民币（WG4）以上。

表1列出了不同投资者群体的账户价值和交易量（单位：十亿元人民币）。平均而言，公司账户持有总市值的64％，但贡献不到交易量的2％。机构账户持有总市值的11％，占交易量的12％。最后，家庭账户占市场价值的25％，但占交易量的近90％。在家庭部门中，这四个群体的资本权重和数量份额相对平衡。但是，就账户数量而言，底层财富组占所有家庭账户的85％，而顶级财富组占所有家庭账户的0.5％。

表1.投资者群体的账户市值和交易量

三、资金流动与财富效应

我们将分析重点直接放在家庭账户上，该部门占总交易量的近90％。如图1所示，在市场繁荣时期，收入最高的0.5％的家庭进入了股票市场，而收入最低的85％的家庭降低了他们的股票市场敞口（风险）。股市高峰期过后不久，富人迅速退出市场，将其部分股票出售给较小的家庭，部分出售给公司。

图1.泡沫崩盘时期的家庭现金流

然后，我们计算不同的财富群体的现金流（交易）产生的收益和损失（图2）。换句话说，我们的基准是一个拥有相同初始持有量的买入和持有投资者。从2014年7月到2015年12月，收入最低的85％的家庭损失共计2500亿元，而在这18个月期间，收入最高的0.5％的家庭赚得2540亿元。 这种财富再分配中约有1000亿元可归因于资本的流动（即假设投资于股市的每一元人民币都能从市场指数反映出来，从而忽略了不同投资组合的差异性）。剩余的1500亿元人民币的财富再分配是多样性投资组合作用的结果。为了正确看待这些数字，与2014年6月的初始股市财富相比，这18个月期间内，资本的流动产生的累积收益对最底层的财富组而言损失了28％，对于最富裕的群体而言赚取了31％。

图2.累积流量产生的家庭收益

与之形成鲜明对比的是，在平静的市场条件下，财富的重新分配比泡沫破裂时期的财富分配要小一个数量级。 如表2所示，在2014年6月之前的两年半的任何18个月内，超级富人在股票财富分配中排名前0.5％的人士）的收益最高为210亿元人民币 ，这意味着他们的原始股权财富增加了3％（与泡沫破裂时期的30％相比）。我们观察到在这两年半的时间里，最底层的家庭群体损失了类似的金额。

表2.波动剧烈与平静市场条件下的波动的产生收益

四、可能的解释

对于我们的发现，我们考虑了许多可能的解释。也许最自然的解释是金融财富水平不同的投资者具有不同的再平衡需求。的确，在我们的研究中，一个简单的投资组合选择模型可以允许对股票市场的不同敞口，从而可以产生一部分流动模式。但是，这种以再平衡为动机的交易（更普遍地，是任何与实现的市场收益成线性关系的反馈交易策略）仅占观察到的各家庭群体财富转移的一小部分（不到10％）。

相反，我们认为样本中的财富再分配至少部分是由于家庭投资技能的差异。我们发现，在1000亿元人民币再分配中，近一半是由于小投资者的市场时机不佳所致。与泡沫破灭之初的账户相比，泡沫破灭时期进入市场的新进入者（通常经验较少）遭受的损失成比例地增加；在市场层面上，新进入者占财富转移的30％，但仅占投资金额的18％。横向观察股票市场，我们发现，最底层的85％的穷人家庭进行的交易对未来的股票收益有显著反方向的预测，而最顶层的0.5％的富人家庭对未来的预测则对股票收益是正方向的。

我们的研究的主要结论是，当波动性和交易量都达到峰值时，股市泡沫破裂事件极大地放大了穷人和超级富人之间的进入市场时机的选择和选股能力之间的差异性，尽管它们同时也经历了处于平静时期。

五、更深的影响

我们发现，最富的0.5％的家庭在股市泡沫破裂事件中发了横财，而最底层的85％的穷人家庭却为此付出了代价，这对政策制定者产生了影响。人们通常认为，增加股票市场的参与度（或参与任何其他有风险的金融市场）是实现繁荣与平等的途径，特别是在金融环境不完善和市场参与度普遍较低的发展中国家。但是，如果贫困，不太成熟的金融机构积极投资于容易出现泡沫和崩溃的金融市场，那么这种参与可能对他们的财富有害。

考虑到最近的发现，突出了早期生活经历对数十年后的个人经济决策产生了长期影响，这一点尤其令人担忧。因此，政策制定者和学者们必须强调，虽然更多的股票市场参与可以增加财富，特别是对穷人来说，积极投资可能会导致恰恰相反的结果。

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