安信证券：医美机构成长迅速，未来龙头显现可期

发表自话题：医学美容概念龙头

核心观点

随着国内医美产业逐渐崛起，医美行业已经形成了一条清晰且完整的产业链，上游高毛利产品及中游连锁民营医院是未来主要的投资方向。近两年，上游医美产品生产商已有龙头显现，并成功上市；民营医美机构发展势头强劲，依托其体制、资金及服务优势，成为主导我国整形美容市场的中坚力量。本系列报告一、二、三分别详述了行业正处于蓬勃发展阶段及上游医美产品标的公司，本报告着眼于中游医美机构，探寻民营医美机构投资机会。

大浪淘沙，医美机构市场增长迅速。2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，复合年增长率为21.1%。中国私立医疗美容服务市场极度分散，CR5市场份额仅占总市场的7.2%（2017），正规机构占比仍然较低，监管趋严背景下大浪淘沙，利好具有资质的规范机构。拥有技术优势、品牌实力及客户优势的医美集团正在通过设立新的医疗美容机构及收购现有优质医疗美容机构而迅速扩张。市场参整合无疑有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。

国内医疗美容服务市场的竞争壁垒已经形成，已进入市场多年的医美机构拥有明显的先发优势。初期投入大，资本密集成为最大壁垒；行业监管标准趋严，合规成本逐渐增加，进一步抬高新进入者门槛；医生团队品牌效应已经显现，培养一位优秀医美医生需要10年左右的时间（5年本科，3年硕士/3年博士，3年住院医生/专科培训），优秀医美团队自带流量，老牌医美机构团队品牌往往更获消费者认可。

医美项目不断出新满足消费者的精细化需求增加收入，引流成本高使得净利润承压。与过去大众普遍印象中的医美收费高属于“奢侈性消费”不同，随着医美技术的迭代和上游高性价比的国产医美产品问世，医美项目收费趋于合理，不同价格区间带及不同效果项目可满足消费者的精细化需求，进一步为医美机构创收。与此同时，下游营销及获客成本较高，占据30%-50%利润空间，使得净利润承压。

管理助力连锁扩张，扩大业务范围布局新增长点。自建+并购扩张成为医美行业公司主要的发展方式，疫情以来，单体医美机构承压，为连锁医美机构提供更多收购标的。医美机构模式不尽相同，资源有限的医美机构通常主打其标杆名医效应或抓住细分赛道打造小而美的精品项目模式，而龙头连锁医美集团往往更青睐于打造全项目的综合性医院并逐渐向下进行渗透，近年来 “医生集团”模式也逐渐兴起。

投资建议：重点推荐医美产业链上游龙头华熙生物、爱美客：华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，继续重点推荐；爱美客专注于医美领域，在复合玻尿酸领域爆款嗨体打造玻尿酸应用新场景且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升。建议关注医美产业链中游机构朗姿股份、医美国际：朗姿股份战略收购优质医美机构标的，迈入医美板块，旗下老牌医美机构“米兰柏羽”、“高一生”和轻医美连锁美容机构“晶肤医美”形成协同效应。集团依托“女装+婴童+医美”三大板块，构建泛时尚产业生态圈；医美国际(AIH.US)旗下医院具有战略性的全国性网络和国际布局，目前依托收购布局全国，战略切入轻医美赛道，盈利能力逐步增强。

风险提示：新技术替代风险；医疗事故风险；行业监管风险等。

内容目录

1. 大浪淘沙，医美机构市场增长迅速

1.1. 医美行业发展迅速，中国医疗美容服务市场总收益达到1436亿

我国医美行业起步较晚，但发展迅速。医美市场从以矫正治疗为主的单一市场逐渐发展成揽括医疗治疗及美容美观的多样化市场。根据艾瑞咨询数据，近五年行业规模快速增长，5年CAGR超30%，未来三年或进入行业调整期。近五年，中国医美市场快速增长，年增速保持30%上下，2018年市场规模达1448亿元，5年CAGR达31.79%。

医美行业市场增长迅速，中国医疗美容服务市场总收益达到1436亿。根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国医疗外科诊疗市场占整个医疗美容服务市场的58.2%，达到人民币836亿元，而2015年为人民币388亿元，2015年至2019年的复合年增长率为21.1%。近年来，美容非外科诊疗因其恢复期短，在中国越来越受欢迎。美容非外科诊疗市场从2015年的人民币249亿元增至2019年的人民币600亿元，复合年增长率为24.6%，占2019年总市场约41.8%，增幅较同期的美容外科诊疗更大。截至2024年，中国美容非外科诊疗市场预计将达到人民币1,443亿元，占市场总额约45.3%。

随着国内医美产业逐渐崛起，医美行业已经形成了一条清晰且完整的产业链，上游高毛利产品及中下游连锁民营医院是未来主要的投资方向。医疗美容行业的产业链主要包括三个核心环节：1）上游原料及药械供应商，主要从事玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等原料以及激光美容器械的研发、生产。2）中游服务机构，主要包括公立医院整形美容科、民营医疗美容医院以及众多小型诊疗机构。3）下游获客平台，主要包括线下美容院、SPA会馆、医院等导流机构、线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台。

从供给端而言，正规机构占比仍然较低，监管趋严背景下大浪淘沙，利好具有资质的规范机构。国内整形市场逐渐成熟，,医美行业的火爆吸引了大量的参与者。根据前瞻产业研究院数据，2019年全国取得医疗美容机构许可资质的医疗机构，包括综合医院的医疗美容科室、专科医院、门诊部、诊所约1.3万家。其中医院类医美机构占比为29.1%，门诊部类医美机构占比为32.9%，诊所类医美机构占比为38%。

从需求端而言，随着全社会的医美意识崛起，未来行业潜力巨大。随着生活水平的提升，对于高品质消费的观念逐渐强化，加之医美知识的普及，人们有更大的意愿进行医疗保健来完美自己。根据互联网医美平台“更美”发布了《更美2019医美行业白皮书》显示，2019年我国医美用户达1367.2万人，中国新一线城市的医美市场用户规模占比达到了35%，超过了一线城市的32%；在用户方面，医美用户中的男性比例为13%；作为千禧一代的00后占比达到了15%左右，尽管相比47%的90后消费人群而言，仍不是主力消费人群，但是极快的增长速度显示出了00后医美消费观念的快速形成。中国用户在医美整形上的认知正在发生翻天覆地的变化。

1.2. 民营医美机构发展势头强劲，成为整形美容市场的中坚力量

我国医疗美容行业医疗机构主要由公立医院及大型连锁医美集团构成。我国正规医美机构可分为公立医院整容科、大型连锁医美集团以及中小型民营医美机构。其中具有代表性的公立医院为北京八大处整形医院，上海交通大学医学院附属第九人民医院整复外科，民营医美服务机构有美莱整形、华韩整形、艺星整形、鹏爱医美等。根据前瞻产业研究院数据，2019年，我国医美正规机构市场规模约878亿元。

中国私立医疗美容服务市场极度分散，行业集中度较低，民营医院处于主导地位。根据弗若斯特沙利文报告以2017年收益计，排名前5的市场参与者仅占总市场的7.2%。拥有技术优势、品牌实力及客户优势的医美集团正在通过设立新的医疗美容机构及收购现有优质医疗美容机构而迅速扩张。市场参整合无疑有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。

民营医美机构发展势头强劲，成为整形美容市场的中坚力量。根据弗若斯特沙利文报告，2019年，民营机构收益占市场总收益的83.1%左右，达人民币1,193亿元，而2015年为人民币496亿元，2015年至2019年的复合年增长率为24.5%。受不断增长的医疗美容需求以及公共机构服务不胜负荷的推动，私营机构医疗美容服务市场收益到2024年预计将达到人民币2,815亿元。另一方面，近年来公共医疗美容服务市场增长相对缓慢。自2015年至2019年，公共机构的医疗美容服务市场规模从人民币142亿元增至人民币243亿元，复合年增长率为14.4%。截至2024年，预计公共医疗美容服务市场收益将达到人民币370亿元。

近年来随着医美市场高速发展，催生出一大批非正规机构。根据艾瑞咨询《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》，2019年具备医疗美容资质的合法机构数量约为13000家，超范围经营的违规医美机构约为2000家，非法经营的医美机构数量约为8万家，合法合规开展医美项目的机构仅占行业12%。在运营层面，各级医美机构仍存在四大不规范现象：诊疗操作不规范、仪器使用不规范、消毒操作不规范及卫生环境不规范。由于近些年医美行业发展迅速，出现了“来钱快”的市场效应，因此滋生了很多自称医师的无证行医者。由于合规医师的培养时间超过5年，再加上行业发展迅速、人才缺口大，给了“黑医师们”许多的生存空间。

监管趋严，非正规市场逐渐出清，有利于正规医美机构提升市场份额。随着医疗美容市场的规范化、标准化，我国医美正规机构的市场规模还将进一步提高，逐渐超过非正规市场，其中民营医院将继续保持领先地位。随着医疗美容市场的规范化、标准化，我国医美正规机构的市场规模还将进一步提高，逐渐超过非正规市场，其中民营医院将继续保持领先地位。

1.3. 医美机构扩张方式多样布局新增长点，自建+并购扩张成为医美行业公司主要的发展方式

自建+并购助力连锁扩张，连锁化医美机构是未来发展趋势。鉴于可复制性及相对简单的专业架构，具有良好品牌声誉的医疗美容机构易于国内发展成为医疗美容连锁集团。在不同地区设立连锁分店，可降低经营成本及提高盈利能力，以实现业务扩张及规模效益，在同一城市或地区设立门诊部则作为现有医院的补充及发展地区业务。医疗美容机构进行连锁经营能够共享医疗资源及医疗集团的品牌形象，从而提升医疗美容机构的整体经营效率并促进协同发展。

自建医美机构初期投入大，医美机构筹备期投资金额较大，回报周期较长。以一线城市医美机构为例，通常其初期投入为1万元/平方米。由于新的医疗美容机构一般在经营初期收入较低，经营成本较高，医美集团新建医疗美容机构的速度将对当期业绩产生较大影响。开设新医疗美容机构之前亦会产生大量开支，包括装修成本、租金开支及设备成本。此外，新的医疗美容机构通常在前几个月内实现正常经营，在此期间其经营效率或低于已成熟运营开设的医疗美容机构，而我们预计其后将会快速增长。以艺星医疗美容为例，根据其在18年披露，其新医疗美容机构需要约两至三年达到收支平衡，甚至需要更长时间方能收回初始投资，平衡期和投资回报期可能进一步受医疗美容机构的具体特点，例如规模、初始投资、服务范围和竞争状况等的影响。例如，北京艺星需要两年收回初始投资，而预期杭州艺星将需要八年方能收回初始投资。

疫情以来，单体医美机构承压，为连锁医美机构提供更多收购标的。在收购方式中，通常集团方会综合考虑市场需求及区域布局以及后续整合，采用全资或采用非全资收购的方式将被收购方纳入体内。在非全资收购中，被收购医院股东、管理层仍保留一定股份，被收购医院将保持稳定的经营方针和业绩，发挥熟悉当地市场优势，且经营者因其持有一定比例的股份与公司利益一致，调动管理层经营积极性。而在全资收购中，收购标的往往能更好纳入已有的集团体系，其店面、组织架构、营销方式、医疗制度、统计报表、规章制度、医疗SOP、服务SOP等等都达到与总机构的一致性。而收购后的部分医院，或完全更名，或保留其（部分）原医院名，以保持其原有黏性客户。长远而言，医美机构集团化趋势将加速中游机构集中度和连锁化率的提升。

1.4. 资本密集+行业监管+团队口碑，行业壁垒已形成

国内医疗美容服务市场的竞争壁垒已经形成，已进入市场多年的医美机构拥有明显的先发优势。主要看来，当前市场医疗美容服务市场已形成以下壁垒：初期投入大、合规成本高、医生团队建立较难，优秀参与者已拥有品牌效应。

初期投入大，资本密集导向—新进入者通常需要大量初始资金来购买基本医疗美容服务设备以及医疗产品。此外，医疗美容机构应租用或购买适当的工作场地以为客户提供医疗美容服务，这可能需要支付场地费。聘请合格美容医师为客户提供优质的医疗美容服务及为市场参与者的可持续发展奠定基础，既需人力，亦需财力资源。其门槛已淘汰部分资金实力薄弱的潜在进入者。

行业监管标准趋严—目前国内医疗美容服务行业乃受到严格的行业标准监管的医疗领域。根据国家卫生和计划生育委员会的规定，医疗美容服务提供商必须根据《医疗美容服务管理办法》申请牌照。此外，医疗美容医师应具备相关领域的执业资格及工作经验。因此，为进行合法的医疗美容服务，新进入者合规成本较大。

医生团队及专业能力—大多数客户更愿意前往具有安全及专业服务能力的医疗美容机构，该等机构受到医疗团队专业水平的严重影响。经验丰富的医疗美容医师被视为医疗美容机构的品牌形象。然而，经验丰富的医疗美容医师在中国乃稀缺资源，培养合格的医疗美容医师通常历时较长。医生学习长达10年（5年本科，3年硕士/3年博士，3年住院医生/专科培训后，还需取得各地卫生部批准主诊医师资格证），缺口大且难以快速填补。据艾瑞咨询数据显示，2018年我国整形医院与美容医院医生约7419位（包括整形外科、皮肤科、中医科、口腔科部分医生）。因此，新进入者将面临招聘及挽留优秀医疗美容人才的困难，这继而将影响其服务能力。

品牌效应—客户倾向于选择知名的医疗美容机构寻求可靠及安全的医疗美容服务。在治疗前，医师及顾客应有效地相互沟通，以确保双方在医疗美容服务项目上达成一致。任何不满意的服务均可能对医疗美容服务提供商的品牌声誉产生负面影响。而国内知名的连锁医美机构经过多年市场沉淀，已在消费者心目中形成稳定的品牌形象。

2. 医美项目不断推新，医美机构逐渐发展不同经营模式

2.1. 美容外科和美容皮肤科为当下主流开展项目

医美机构中开展的医疗美容按照项目通常可划分为四项，分别是美容外科、美容皮肤科、美容牙科和美容中医科。其中，以美容外科和美容皮肤科为主。

美容外科服务—美容外科服务主要包括美容外科诊疗，该诊疗是为了改变面部或身体各个部位的外形而进行的侵入性外科诊疗，例如眼睑及鼻子等。典型美容外科诊疗包括：(i)丰胸，其中包括隆胸、提升或缩小乳房；(ii)面部及头部塑形，其中包括隆鼻、双眼皮、垫高下巴及面颊部；及(iii)身体塑形，其中包括拉皮及抽脂。

皮肤美容服务—主要包括微创诊疗及能量型诊疗。微创诊疗涉及最大限度地减少进入人体组织，从而在限期内改变面部轮廓且无诊疗切口。该类型的诊疗主要包括注射神经毒素，例如A型肉毒杆菌毒素（包括BOTOX®）及透明质酸等皮下填充剂。能量型诊疗，乃使用激光、射频、强脉冲光及超声波等各种形式能源的设备进行，例如去除粉刺及色素、嫩肤、皮肤提升及紧致。

其他医疗美容服务—主要包括牙齿美容服务、化学换肤、针灸等。牙齿美容服务包括矫齿、牙齿植入及牙齿美白等。化学换肤术采用果酸温和去角质、抑制痤疮杆菌生长，达致润滑及清洁皮肤的效果。针灸是一种传统的中国医疗美容服务，透过刺激穴位放松身心、保持青春。

按照介入手段划分，医疗美容分为手术类和非手术类。目前手术方式为主流，但非手术方式既满足了人对于美的追求，也防止了手术方式带来的创伤，所以受欢迎程度逐渐升高。手术方式主要涵盖美体和面部整形等项目，非手术方式则以激光技术美容和微创注射填充为主。

2.2. 医美机构资质合规监管严格，不同层级机构仅可开展相应项目

各级整容医院可以开展的手术类型均有严格规定。根据卫生部《医疗美容项目分级管理目录》，以手术难度和可能发生的医疗意外和风险高低，把美容外科项目分级并规定了各级整容医院可以开展的手术类型。一级为设有医疗美容科或整形外科的一级综合医院和门诊部、医疗美容科的诊所，可开展技术难度较低、手术过程简单、风险度较小的各种手术。二级为设有医疗美容科或整形外科的二级综合医院、麻醉科及医疗美容科或整形外科的门诊部，可开展技术难度一般、手术过程不复杂、风险度中等的各种手术。三级为三级整形外科医院和设有医疗美容或整形外科的三级综合医院，可开展技术难度大、手术过程复杂、风险度大的各种手术。

各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）亦有严格规定。根据国家卫计委于2002年颁布的《美容医疗机构、医疗美容科（室）基本标准（试行）》中对各类型医疗美容机构和医学美容专业科（室）的若干基本标准亦有明确规定。

2.3. 医美机构不断探索，不同运营模式迅速兴起

从经营模式而言，各个医美机构不尽相同。资源有限的医美机构通常主打其标杆名医效应或抓住细分赛道打造小而美的精品项目模式，而龙头连锁医美集团往往更青睐于打造全项目的综合性医院并逐渐向下进行渗透；近年来，以联合丽格为代表的“医生集团”模式也逐渐兴起。

2.3.1. 标杆名医团队模式

标杆名医团队模式凭借其标杆团队打造一名（支）专家团队，专家个人口碑为机构赋能引流。在欧美及韩国等医生自由执业为主流的地区，医生个人品牌化趋势凸显，近年来我国部分医美机构中也不乏此类模式。以韩国为例，其名医标杆效应极为显著，知名医生团队往往将某一具体项目打造成其王牌项目（例如擅长鼻部,眼部,胸部手术），而爱美者对于在特定领域具有高口碑的医生也通常较为认可。

2.3.2. 小而美—专注精品项目模式

专注于做某一细分市场的小而美的精品机构近年来逐渐受到爱美者青睐，与综合性医院不同，其针对性更强，更能贴合用户的精确诉求。提供个性化、有特色的服务，在一众大而全的机构中脱颖而出。专注细分领域发展，就意味着服务必须要更专业、更精细、体验感更好，这样才会在消费者中建立良好的口碑。构建自己品牌的差异化，才可以在行业的大浪淘沙中杀出重围。

以朗姿旗下“晶肤医美”为例，其定位于“医学年轻化”连锁品牌，主打激光与微整形类医疗美容服务，已成功打入成都、西安、长沙、重庆四地市场，在“医学年轻化”这个前沿细分市场中具有强有力的竞争优势。

2.3.3. 全项目综合性医院模式

对于资源丰富的龙头连锁医美机构往往更多采取全项目综合性医院模式，为爱美者提供大而全的一站式医美服务。对于传统爱美者而言，医院的规模大小在某种意义上代表医院的实力和医资力量的，尤其在某些需要特定仪器器械的大型手术中，往往只有部分大而全的医美机构能够符合引进条件进行手术，品牌效应使得其在部分爱美者眼中更值得信赖。除此之外，综合性连锁医院规模化经营可以有效降低采购运营以及广告投放成本，相较于单体医美机构更具有竞争力。过去医美机构主要集中在一二线城市，其辐射半径较大，对于医美资源不甚丰富的低线城市客群而言，往往愿意前往一二线城市知名机构接受医疗美容服务。随着近几年医美集团化的不断发展，高线城市医美下沉向低线城市渗透下沉的趋势逐渐显现。

以美莱、艺星、华韩等国内医美连锁机构代表为例，在爱美者客群中以其综合性科室服务享有较高知名度。随着连锁化经营规模的扩大，其规模化的供应链优势、品牌效应下的获客成本优势以及规范管理下的人才资源优势将得到不断强化，具有较强规模效应和品牌效应的医美机构，其获客成本及费用占比将不断下降，盈利能力也逐步提升。

2.3.4. 医生集团模式

医生集团是以产业投资作为连接、多个医生团队组成的联盟，医生所在机构的股东，创业者与投资者按照股份进行利益分配。“医生集团”源于英语的MedicalGroup，意为联合执业的医生组织，是大多数发达国家医生的自由执业方式。目前国内出现的医生集团，既有体制外的，也有体制内的；既有专科型，也有多科平台型。医生既可以在自雇型的机构里执业，也可以在集团内的其他机构自由执业，拥有医疗及经营的自主权。

近年来崛起的联合丽格即是国内医美行业医生集团模式的领头机构，既具有医生自由执业的自主性，又通过集团化方式树立品牌。“医生集团”促进了医生价值的回归，医生的自主决策权得到尊重，医生可以自己决定医疗方法和利益分配；医生也可实现自由执业，加入医生集团之后，遵守公司契约，并在其约束下在有合同关系的医疗机构执业，执业地点没有数量限制。

2.4.医美项目不断出新满足消费者的精细化需求，引流成本高使净利润承压

2.4.1. 医美项目不断出新满足消费者的精细化需求，项目种类及收费使得毛利率各有不同

目前医美机构服务种类繁多，从传统美容外科的手术类项目，到近几年兴起的微创及皮肤管理项目应有尽有。随着小红书等社区平台兴起，KOL分享自己的医美体验，使得大众对于日常保养类医美项目的接受度变得更高，如“水光针”、“皮秒”以及“热玛吉”等近年较流行的保养类项目已成为众多爱美者首次尝试医美的试水项目。与过去大众普遍印象中的医美收费高属于“奢侈性消费”不同，随着医美技术的迭代和上游高性价比的国产医美产品问世，医美项目收费趋于合理，不同价格区间带及不同效果项目可满足消费者的精细化需求。

由于定价策略及成本管控的不同，不同机构的不同项目之间毛利率差异较大。外科手术类项目在瑞丽医美2019年各项目中毛利率最高，达到69.8%，而医美国际非手术类项目（71.5%）毛利率则高于其手术类项目毛利率（66.1%）。通常而言，在非手术项目中，微创类项目（如玻尿酸及肉毒素注射）的主要成本为上游原材料，因此其毛利空间小于使用激光类器材（及耗材）的皮肤美容类服务。

2.4.2. 医美行业获客方式不断更新，引流成本高使净利润承压

医疗美容医院通过和美容美发机构、SPA、会所、美容院等各机构建立合作，整合各个渠道的顾客资源，以此建立巩固一个完整的医疗美容网络。中国的民营医疗美容机构数量众多，但由于行业的渗透率低，使其龙头公司的市场占有率不高，行业内公司基本都是通过竞价排名等方式获取客源，导致医美机构获客成本较高，净利率承压。朗姿医美、华韩整形、医美国际目前营销方向逐渐由线下广告转向线上投放，销售费用率控制较好。

早期医美行业广告投入多集中于传统线下渠道及搜索引擎排名。过去医美行业主要的获客渠道是报纸、电视、户外等传统渠道，2010年后随着百度等搜索引擎的广告推广进入发展期，很多医美机构开始拓宽获客渠道，专门成立网络部门，尝试在搜索引擎上投放广告。在此期间，具有较强资金实力的头部连锁医美机构往往能进行更全方位的广告投入，其获得相应的客源流入相较于小机构而言也最为明显。

2015年开始随着新氧、更美、悦美、美呗等垂直领域的APP的问世，医美的推广获客渠道也逐渐转向了垂直类的APP和新媒体运营。相较于早期传统获客方式，垂直类APP的获客成本有所降低，但由于近些年医美项目定价趋于平价，且由于竞争激烈使得不少医美机构愿意以低价项目进行引流，因此医美机构净利率仍然有所承压。

下游营销及获客：占据30%-50%利润空间。参考国内代表性医疗机构华韩整形、丽都整形、瑞澜医美销售费用率，总体营销及获客成本占比区间为25%-50%。根据艾瑞咨询数据，分渠道看，百度竞价等传统线上广告成本占比区间为60%-90%，美容院等线下转介机构成本占比为30%-70%，新氧等互联网平台成本占比区间为10%-30%。

低价引流+获客成本高，医美机构净利润承压。私营医美机构毛利率水平较高，但行业内获竞争激烈，其净利水平往往受到挤压。由于过去非正规机构使用不规范器械的情况较为普遍，其成本低定价低的策略自然吸引对于价格较为敏感的消费者，而普通消费者对于项目质地好坏难以辨识，使得行业内同质化竞争严重。正规连锁机构在这样的背景下也被迫加入价格战，通过一些定价在盈亏平衡点的“引流项目”进行获客，使得其净利率水平较低。

3. 相关标的梳理：医美机构成长迅速，未来龙头公司显现可期

3.1. 医美国际（AIH）：全国连锁医美医院登陆美股，战略切入轻医美赛道

3.1.1. 全国性网络+国际布局，盈利能力逐步增强

鹏爱在高速增长的中国医疗美容服务市场上拥有悠久的历史和领先的市场地位。1997年，鹏爱医疗成立，经过20余年的发展现已具有战略性的全国性网络和国际布局。2019年，鹏爱以医美国际控股集团有限公司作为其海外实体，登陆美国纳斯达克上市。

公司创始人夫妇专业背景强，行业经验丰富。创始人兼董事会主席、CEO周鹏武是70年代执业医生，自1991年注册为整形外科医生，拥有近30年医美行业积淀及超20年医美机构管理运营经验。创始人丁文婷女士是公司副总裁兼CMO，从事美学设计20余年，2007年曾接受日本色彩大师高阪美喜一对一培训，2008年在巴黎艺术造型学院进修,受聘为众多港台明星私人形象顾问，在形象设计领域造诣深厚。

盈利能力逐步增强：公司营收持续增长，2016年到2019年公司营收分别为5.85亿元/6.97亿元/7.61亿元/8.69亿元，受疫情影响2020年Q1-Q3公司营收5.39亿元。

3.1.2. 依托收购布局全国，战略切入轻医美赛道

鹏爱收购经验较为丰富，整合能力出众。公司致力于通过升级现有治疗中心、新建以及收购三种方式进行网点扩张，并计划发展以旗舰医院为中心+卫星诊所的商业模式。公司采取高度标准化的运营操作，核心管理功能实行总部集中化管理。标准化经营和优秀的收购整合能力，助力公司未来拓展。

新建医美机构往往需要经过一定时间段的爬坡期才能达到盈亏平衡，因此医美国际旗下扩张多以收购整合方式推进。从地区选择而言，鹏爱医院于深圳创立，公司在当地具有较多资源，因此在收购标的的选取上更为偏向华东、华南地区的医院。近期公司加快小型卫星诊所在华南、华东等三四线城市的落地，瞄准社区医美细分赛道，以轻医美为主打，更快对接当地的轻医美需求，贴合消费者家门口完成轻医美诉求。

3.2. 华韩整形：高端医疗美容服务提供商，医教研相结合奠定公司核心壁垒

3.2.1. 高端医疗美容服务龙头，提供整形科+美容皮肤科+牙科全方位服务

高端医疗美容服务龙头，旗下6家医院。公司是高端医疗美容服务提供商，致力于为消费者提供整形、皮肤科、牙科等医疗美容服务。公司下属有南医大友谊整形医院(及扬州门诊部)、四川悦好美容医院、北京华韩美容医院、青岛华韩整形医院、长沙华韩华美美容医院和南京华韩奇致美容医院6家医院，截至2018年拥有124名整形医生和201名护理人员。

营业收入稳定增长，整形科为核心业务：公司营收持续增长，2017年到2019年公司营收分别为6.33亿元/+16.72%、6.93亿元/+9.37%、8.04亿元/+16.15%。分业务板块看，公司主要业务为整形科、美容皮肤科以及牙科，其中整形科、美容皮肤科是公司主要的营收来源，2019年各业务营收占比分别为70.93%、24.12%、4.96%；分区域看，公司收入的主要来源于江苏、山东、北京、四川、湖南，其中江苏占比最高，2019年营收占比为59.54%。

3.2.2. 核心壁垒扎实，规范化管理助力公司版图扩张

医教研相结合，奠定公司核心壁垒。科研方面，南医大友谊整形医院连续3年进入在中国医学科学院颁布的中国医院科技量值（STEM）全国百强榜，2018年排名再一次提升了7位，旗下各家医院已完成结题的科研项目共计22项；教学方面，公司下属医院承担了墨尔本高阶面部解剖学课程的教学任务和南京医科大学的401课时的教学任务，培养了1名硕士研究生完成毕业论文答辩，另有7名硕士研究生在培，培养进修医生6名；培养国内实习生/见习生28名，培养奥地利、匈牙利见习医师各1名；学术成果方面，截止2018年，公司下属医院共发表227篇论文，其中SCI论文19篇，共获得24项医学专利授权。

通过JCI等高规格认证，规范化管理助力公司连锁扩张。公司持续改进医疗管理体系，提高服务质量和安全。公司旗下的南医大友谊整形是三级整形外科医院，可开展1-4级整形美容项目，同时，公司旗下南医大友谊整形医院、北京华韩美容医院和四川悦好美容医院还被授予了JCI认证。公司持续把南医大友谊整形医院多年积累的管理经验和运营标准在公司内部进行复制，公司旗下医院在医疗流程上都将参照执行JCI标准。规范化的可复制的医院管理体系为公司未来的连锁扩张打下了坚实的基础。

3.3. 朗姿股份：发力医美板块，构建泛时尚产业生态圈

3.3.1. “女装+婴童+医美”，构建泛时尚产业生态圈

目前，集团依托“女装+婴童+医美”三大板块，构建泛时尚产业生态圈。成立于2006年，朗姿股份以高端女装为起点，公司通过自主创立、代理运营以及品牌收购的方式布局了朗莫莱茵、玛丽、JIGOTT、liaalancy、FABIANAFILIPPI、DeWL、Agabang等国际国内知名女装品牌。2014公司年布局婴童板块，出资1.8亿控股韩国超过40年的韩国知名童装上市公司株式会社阿卡邦（Agabang，股票代码：013990）。拥有Agabang、ETTOI、Putto、designskin、DearBaby等十多个系列的自有婴童品牌，并代理运营外国知名孕妇装品牌Maternity。2014年在中国开始经营“AgabangGallery”阿卡邦集合店，集合了旗下多品牌服饰及用品品牌。。2016年，朗姿又迈入医美板块，出资3.27亿控股高端综合性医疗美容机构“米兰柏羽”和轻医美连锁美容机构“晶肤医美”及其旗下六家医疗美容机构。

在医美板块中，朗姿先后战略投资韩国著名医疗美容服务集团DMG、收购控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大国内优质医美品牌及其旗下10家医疗美容机构，快速切入医疗美容行业。目前朗姿旗下机构遍布于成都、西安、深圳、重庆与长沙等地。

“女装+婴童+医美”三大板块，盈利能力稳步向上：公司营收持续增长，2016年到2019年公司营收分别为13.68亿元/23.53亿元/26.62亿元/30.07亿元，受疫情影响2020年Q1-Q3公司营收19.97亿元。

医美品牌业绩的快速提升较好的带动着朗姿医美取得整体性成长。2019年度，朗姿股份旗下非手术医美营收4.12亿元，同比增长49.0%，手术医美营收4.12亿元，同比增长6.8%。

医美板块收入主要由米兰柏羽贡献：2019年，米兰柏羽品牌业务收入3.61亿元，占医美营业收入比重57.44%；晶肤医美品牌业务收入1.18亿元，占医美营业收入比重18.72%；米兰柏羽品牌业务收入1.50亿元，占医美营业收入比重23.84%。

3.3.2. 米兰柏羽：成都高端医疗美容医院，连锁扩张正当时

朗姿旗下米兰柏羽目前共有4家医美机构，分别为：四川米兰柏羽、深圳米兰柏羽、西安米兰柏羽以及咸阳美立方。2016年，朗姿分别以2.22亿/2765万元代价收购了四川米兰柏羽及其深圳门诊部63.5%/70%的股权；2019年8月，朗姿以0.63亿元代价收购西安老牌美容医院美立方60%股权，纳入米兰柏羽模式体系，同时与同在西安地区的高一生、晶肤医美形成协同效应；2019年朗姿又收购了咸阳美立方18%股权份额，目前咸阳美立方尚未并表。2019年度，四川米兰柏羽实现营业收入31,119.95万元，同比增长25.18%，实现净利润3,525.28万元，同比增长19.99%。

3.3.3. 晶肤医美：瞄准轻医美，打造皮肤管理“晶品”

创立于2011年，“晶肤医美”定位于国内“医学年轻化”连锁品牌，其轻医美的赛道上已成为国内标杆机构之一。晶肤医学美容医院旗下机构设有皮肤美容、整形美容、无创美容、医学抗衰，包含热玛吉,丰胸,眼部,隆鼻,祛班,脱毛,微整形等目前市面上的前沿轻医美项目。

晶肤医美采用连锁发展模式和区域化管理体系，主要基于以下几点考虑：1）降低前期投资，优化和充分利用同区域内店铺资源，对高端或大型成本较高设备可采用共享模式；2）共享医生资源，由于晶肤医美产品和服务的标准化程度较高，业务操作流程规范统一，医生可根据顾客求美需要提供标准化服务的同时，在不同的医美机构之间进行流动化作业；3）事业部中后台平台化的管理和服务职能，提高了管理效率，统一品牌推广和产品营销，机构间的协调性和协同性增强，顾客可在不同的晶肤医美机构之间根据自身具体情况选择消费和接受服务，极大地方便了顾客，增强了顾客粘性，同时有利于提升品牌的影响力。

3.3.4. 高一生：老牌口碑美容医院，协同效应发力陕西地区布局

高一生品牌创始于1991年，是西安地区老牌的知名医美机构，在当地具有良好口碑。2018年，朗姿以2.67亿元代价收购西安高一生医疗美容医院100%股权。2019年12月朗姿与旗下医美员工合伙企业收购宝鸡高一生（门诊部）51%股权，形成高一生在西安与宝鸡的联动，同时与美立方和晶肤品牌医美机构形成协同效应。

高一生包含美容外科、美容皮肤科、美容中医科、美容牙科、微整形五大医美中心为一体的专业医疗美容机构，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。2019年度，陕西高一生实现营业收入15,431.61万元，同比增长29.75%，实现净利润3,625.89万元，同比增长59.79%。

3.4. 医思医疗：香港最大的医学美容服务提供者，探索智慧医疗

3.4.1. 香港最大的医学美容服务提供者，不断扩张医疗诊所扩大业务范围

香港医思医疗集团成立于2015年7月7日，目前是香港最大的非医院医疗服务提供者，也是香港最大的医学美容服务提供者。主要有医疗服务（占比28.5%）、美学医疗服务（占比45.5%）、美容及健康服务（21.8%）、护肤保健及美容产品（4.3%）四大业务板块。其中，美学及其他医疗服务是公司的核心业务板块。截至2020年3月31日，集团在香港、内地和澳门共有96名全职专业注册医生。

公司不断扩张医疗诊所，并通过并购扩大业务范围。2015-2019年营收及净利CAGR分别为31.1%和21.8%。截至2019财年，公司实现营收18.0亿人民币/+5.44%，净利润2.62亿人民币。

3.4.2. 业务范围持续扩大，“企鹅诊所”探索智慧医疗

整合多元服务战略，并购扩张持续扩大业务范围。公司2016年5月在旺角朗豪坊成立一家体检中心，正式进军体检市场，2016年10月收购脊医治疗服务中心增添骨科项目，并收购纽约医疗旗下10家有限公司51%的股权涉足脊椎类物理治疗领域，2017年8月开始在旺角朗豪坊的多项服务旗舰店提供一站式痛症管理服务。此外，公司还相继收购了国际著名医疗产品分销商GoodUnion，投资多家美容服务中心和收入西班牙消费品牌等。2018-2019年公司收购多间牙科及脑外科诊所。

与腾讯合作开设企鹅诊所。2018年，公司与腾讯达成合作协议，联合腾讯旗下的企鹅医生开设全科诊所。将腾讯的医疗资讯科技设备作为后盾，以医疗AI为基础，将智慧诊所医疗闭环模式引入香港医疗市场。通过与企鹅医生在智能门诊方面的合作，公司能进一步把握医疗及保健需求，继续深化和开拓医疗专科覆盖范围。本次合作计划3年内开设300家直营诊所，连接3000家联盟诊所，投放30000台共享健康检测终端。目前企鹅医生已于北京、成都、深圳建设3家诊所，于香港设立2家诊所。

4. 投资建议：重点推荐上游龙头华熙生物、爱美客，建议关注医美产业链中游机构朗姿股份、医美国际

医美行业清晰且完整的产业链随着国内医美产业逐渐崛起已形成，上游高毛利产品及中游连锁民营医院是未来主要的投资方向。前文已介绍了中国私立医疗美容服务市场极度分散，且正规机构占比仍然较低，监管趋严背景下非正规机构逐渐出清，利好具有资质的规范机构。拥有技术优势、品牌实力及客户优势的医美集团正在通过设立新的医疗美容机构及收购现有优质医疗美容机构而迅速扩张。市场参整合无疑有利于促进行业更加成熟及提高医疗美容服务的整体质量。而优秀的医美机构龙头展现的机会就在于其可复制扩张的能力，后疫情时代具有优秀并购整合能力的医美连锁品牌将在此背景下迅速扩张下沉。同时其品牌效应的形成也可在降低获客成本，增强其盈利能力，未来大型连锁龙头医美机构可凭借其规模化效应有获得更大市场份额。

重点推荐医美产业链上游龙头华熙生物、爱美客：华熙生物为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，医美板块产品线丰富，继续重点推荐；爱美客专注于医美领域，在复合玻尿酸领域爆款嗨体打造玻尿酸应用新场景且积极布局埋线和童颜针，近年来增速和规模大幅提升。

建议关注医美产业链中游机构朗姿股份、医美国际：朗姿股份战略收购优质医美机构标的，迈入医美板块，旗下老牌医美机构“米兰柏羽”、“高一生”和轻医美连锁美容机构“晶肤医美”形成协同效应。集团依托“女装+婴童+医美”三大板块，构建泛时尚产业生态圈；医美国际旗下医院具有战略性的全国性网络和国际布局，目前依托收购布局全国，战略切入轻医美赛道，盈利能力逐步增强。

1）新技术替代风险；

行业的消费者需求及偏好快速变化，医美机构不断评估及了解医疗美容服务行业的最新发展及趋势，并响应客户不断变化的需求及偏好，紧贴医疗美容服务行业的最新发展及趋势，并响应客户不断变化的需求及偏好，如果未能在医疗美容中心引入医疗美容服务行业的最新技术，可能无法与竞争对手竞争以满足客户的需求及期望。

2） 医疗事故风险；

大多数治疗均旨在改善客户外形。客户对改善外形的要求不尽相同，并且对服务可能带来的改善程度有不同的期望。若过程中出现医疗事故，客户向公司提出法律申索，可能会对我们的品牌形象造成重大不利影响，并降低市场对机构的信任度。

3） 行业监管风险等。

未来行业监管趋严或加强及收紧对医疗机构（包括医院，尤其是非公立医院）的监督及管理，或对药品、医疗器械及医疗消耗品分销实行更严格或更全面的监管，合规成本加大，可能对于部分医美机构造成影响。

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