掘金ETF：富国中证军工龙头ETF投资价值分析 | 量化分析报告_指数

发表自话题：军工高端制造股票

原标题：掘金ETF：富国中证军工龙头ETF投资价值分析 | 量化分析报告

中证军工龙头指数基本面特征：中证军工龙头指数包括主要军工集团下属公司和主营业务涉及军工产品和服务的其他上市公司，反映军工主题在A股整体表现，指数编制以军工股+军转民为结构，将直接受益于当前军工行业景气上行+改革提速双主线逻辑驱动：

1）成长逻辑：军工景气拐点已经显现，我们认为，军工投资应关注DDM模型中“分子端”的改善。近年我国军费投入持续加大，并且向装备采购倾斜明显，在经济增速放缓背景下，军工的成长性与逆周期属性凸显。

2）改革逻辑：核心资产证券化是军工改革逻辑的重中之重，随着国企改革稳步推进，军工公司治理结构改善有望带来投资机会。

同时军工行业选股具有独特的选股逻辑，对于军工上市公司来说，其核心逻辑是军工业务占比与军工业务收入，而非市值，高军工业务收入占比的股票长期有更高收益。

中证军工龙头指数交易面特征：从中长期来看，军工龙头指数2019年4月4日确认周线级别上涨，目前在日线级别上涨仅走完了1浪，第3浪上涨尚未形成，中期牛市刚开始。第3浪上涨的必要条件之一为指数超过第1浪的高点，从当前水平来看仍有9%左右的差距。

富国中证军工龙头ETF当前具有独特投资价值：

1、其为当前市场规模最大军工ETF，首次共募集份额72.02亿份，成立以来日均成交额4亿元；

2、跟踪指数以军工业务占比和军工业务类型作为筛选的主要指标，并设定军工部分权重为85%，使得指数的军工属性更强；

3、当前军工行业具有突出投资价值，“成长+改革”的双主线逻辑有望驱动军工未来行情，技术面指数处于周线级别上涨的初期，概率上来看未来具有可观的上涨空间。

“掘金ETF系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配置价值的ETF基金。系列报告将对ETF基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析ETF基金的投资价值。本报告分析的ETF基金为：富国中证军工龙头ETF（512710）。

1. 中证军工龙头指数分析

1.1. 指数基本面分析

中证军工龙头指数由中证指数公司发布于2018年2月5日，以2012年12月31日为基日。指数分别从军工业务、军转民业务中选取代表性的公司，包括主要军工集团下属公司和主营业务涉及军工产品和服务的其他上市公司，反映军工主题在A股整体表现。

1.1.1. 军工行业未来投资逻辑

1.1.1.1. 大国重器高端铸基，军工产业涵盖六大领域

当前我国军工产业体系以十一大军工集团为核心、民营企业为补充，由航空、航天、船舶、兵器、国防信息化等领域的科研机构及生产单位组成。军工产业不仅是我国贯彻强军目标的基石，也是我国经济转型升级的内生增长引擎。军工产业以服务国家安全为主要使命，军工集团龙头企业在装备型号研制和生产中发挥着重要作用。伴随着国企改革浪潮，军民融合发展逐步深化，军工产业“军转民”和“民参军”相得益彰，军工产业实现了快速发展。

1.1.1.2. 2019年军工行情回顾：实现2016年板块蛰伏以来的最佳表现

2019年截至8月29日，中信国防军工指数上涨28.41%，行业排名9/29。同期上证综指上涨15.92%，创业板指数上涨29.61%，军工指数跑赢大盘12.49pct。这几乎是2016年军工板块蛰伏以来的最佳表现。

从行情分段表现来看：1月初受台湾强势表态《告台湾同胞书》40周年纪念会讲话，军工领涨数日，期间超额收益显著；春季攻势行情中，市场风险偏好提升，军工板块跟随创业板强势反弹，期间以多重催化叠加的船舶系企业领涨；4月市场转入震荡，在前期催化基本兑现，市场避险情绪较浓，军工回调较深；6月之后国际不确定因素加大，市场呈震荡行情，军工行业内部有所分化，船舶系领涨；8月以来，国际关系有所缓和，叠加政策利好，大盘有所反弹。在军工“成长+改革”逻辑双强化下，超额收益明显。

1.1.1.3. “成长+改革”逻辑双强化，军工板块趋势向好

1）成长逻辑：军费投入有望加大，行业景气持续上行，军工龙头业绩表现亮眼

军费是国防科技工业需求的根本来源，其投入多寡决定了军工产业景气度。军费是国防科技工业的发展基础，是决定武器装备建设进度的核心所在，也是军工企业业绩的核心驱动因素。军费投入规模受宏观国际形势、中观经济发展、微观军费机构等多方因素综合影响，同时也会受到地缘政治局势的短期催化。

2019年我国国防预算11898.76亿元，同比增长7.5%，超过市场预期。2017年我国军费预算首次突破万亿元。2019年两会公布我国国防预算费用为11898.76亿元，同比增长7.5%。在国内经济增速换挡背景下，军费预算持续提升，凸显了军工投资的逆周期属性。2019年7月《新时代的中国国防》白皮书发布，时隔9年再度披露军费结构。2017年我国装备采购费占军费比重为41.1%，较2010年提升7.9pct，军费向装备采购倾斜程度超市场预期。“十三五”期间我国正处在武器装备升级换代的关键时间窗口，军工产业有望实现跨越式发展。

我国军费投入较世界前列国家仍有较大差距，仍将持续加大投入。新时代的国防白皮书从国防费占国内生产总值比重、国防费占财政支出比重和人均国防费水平等三个维度，有力证明中国国防费增长是合理适度的，开支水平是偏低的。并强调，中国国防开支与维护国家主权、安全、发展利益的保障需求相比，与履行大国国际责任义务的保障需求相比，与自身建设发展的保障需求相比，还有较大差距，将继续保持适度稳定增长。

军工行业整体盈利能力持续提升，景气度维持上行。2018年军工行业上市公司实现总营业收入3167.6亿元（+11.0%），较2017年的整体增速7.5%增幅扩大了3.5 pct；2019Q1军工行业实现总营收583.1亿元（+18.1%），维持景气度上行。2018年军工行业上市公司累计实现归母净利润137.6亿元（+12.7%），相较于2017年的整体增速8.6%增幅扩大4.1 pct，2019Q1军工行业实现总归母净利23.1亿元（+66.5%），连续第4个季度归母净利增速高于营收增速，表明行业整体盈利能力持续提升。

从产业链的数据端来看，军备采购费仍然快速流入，绝对值维持高位水平。军工行业的整体预收账款自2017年报起同比大幅增长36.0%，已连续4个季度同比增幅在30%以上，2018年及2019Q1绝对值依然维持在高位水平。

从产业链子板块的景气度来看，截至2019Q1航空装备增速最快最稳。根据我们对中信军工成份股的2019年1季度财报统计，各子领域营收增速：2019Q1各子领域营收增速：航空（+35.7%）>船舶（+16.7%）>国防信息化（+4.3%）>地面武器（-2.1%）>航天（-6.3%）。航空子板块自2017Q4以来就始终维持22%以上的同比增速，领先于其他细分领域，高增长的持续性也显著优于其他子板块。

2019年中报进入密集发布期，军工龙头业绩表现亮眼。截至目前，61家军工标的披露业绩预报，其中预增11家、略增18家，报喜率约55%；以净利润增速上下限均值计算，业绩增速≥15%的有24家，0-15%区间有9家。截至8月25日，中证军工龙头指数成分股35家公司中已有21家发布中报。根据利润端数据，成分股中直升机主机厂中直股份2019H1归母净利润同比增长35.50%，直升机装备交付数量增加，业绩超过市场预期。连接器核心配套商中航光电归母净利润同比增长23.13%，业绩表现亮眼，反映当前我国军工产业较高的景气度。此外，中航高科（+97.68%）、光威复材（+44.73%）、光电股份（+23.41%）、航天电器（+19.2%）等核心军工企业亦有不俗表现。

2）改革逻辑：船舶重组再掀改革大幕，市场预期持续升温

军工改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善等方面。以资产重组频次为观测指标，印证了目前军工改革的落地节奏正在加快，2018年后回暖迹象明显。2008-2018期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组60余次，基本覆盖目前已上市的所有核心军工资产，其中中航工业集团以15次之多遥遥领先。从资产重组的时间分布来看，2010/2013/2015为行业重组高峰时期，2016-2017年陷入低迷，2018年则有明显回暖迹象。我们在2019年年初策略报告中判断，随着“十三五”各项目标时间节点的临近，市场对改革预期也将全面提升。

资产证券化：船舶重组再掀改革大幕，看好未来电科系/航天系国企改革机会。年初我们判断2019年将是军工投资大年，改革逻辑将成为贯穿全年的重要主线。2018年10月以来洪都航空、国睿科技先后发布重组公告。2019年3月中国船舶、中船防务双双停牌，根据集团战略布局进行重组项目调整，拉开船舶系重组大幕。7月1日两船正式公布将战略性重组，市场对军工改革关注度迅速升温。我们认为随着军工改革持续推进，2019下半年各大军工集团资本运作有望加速。当前在船舶系利好持续发酵下，市场关心下一个军工改革投资主题在哪里？我们综合考虑体外资产优质程度、整合难度、潜在弹性等，建议应重点关注电科系、航天系等投资机会。

军民融合发展：市场化变革的战略手段，已步入深度融合发展期。军民融合是军工行业市场化变革的战略手段，将有效助推国防工业转型升级。军民融合一方面通过军转民，为军用技术打开更为广阔的民用市场空间；另一方面则引导民参军，推动行业的市场化竞争。2015年军民融合上升为国家战略，自此军民融合迈入深度融合发展的新时代。2018年10月15日，《关于加强军民融合发展法治建设的意见》审议通过，标志着军民融合正式进入制度和立法建设阶段。我们认为，这些由点到面、由浅及深的变化，意味着未来军民深度融合在组织管理、工作运行、法律制度等方面将出现更多鼓舞人心的新进展。

治理结构改善：定价改革提升龙头主机厂盈利能力，股权激励有望提速推进。治理结构改善是军工改革的重要方向，包括军品定价改革、引进激励制度等。我们认为军工集团尤其是军工龙头企业将进一步深化市场化资源配置、激发员工积极性，提高公司业绩：

> 军品定价改革：过去固定利润成本加成定价方法（+5%）造成生产成本把控不严、效率低下等问题。当前我国军品定价正逐渐摆脱计划经济色彩，我们认为未来中航沈飞、中直股份、中航飞机、内蒙一机等总装龙头企业盈利能力有望提升。

> 推进股权激励计划：过去军工集团下属上市公司的员工持股比例、股权激励方案整体均落后于民参军，而股权激励可以有效改善国企军工内部治理面貌，提高市场化程度。我们认为，2019年是混改试点推进的关键窗口期，军工企业的股权结构多元化、管理层激励与选聘机制等多方面改革问题有望加速推进。

1.1.2. 军工主题独特选股逻辑

军工主题主要分为两类公司，一类为十一大军工集团旗下的军工上市公司，另一类为“军转民”的高端制造上市公司。对于军工上市公司来说，其核心逻辑是军工业务占比与军工业务收入，而非市值。因此在军工主题选股的过程中，军工业务收入是更为重要的指标。

我们挑选出军工业务收入占比达到70%以上的军工上市公司，采用流通市值加权构造模拟组合，其表现好于中信国防军工行业指数，自2013年到2019年8月23日可获得37.42%的超额收益，充分说明了军工行业选股需要着重考虑“纯度”（军工业务收入占比）因素。

1.2. 指数交易面分析

基于MACD的价格分段是一套应用于指数拐点以及走势延续判断的择时体系：其基于MACD的DEA指标对指数进行波段量化划分，并在此基础上研究总结指数周线、日线与30分钟等不同级别走势之间的对应关系规律，以指导投资。该体系长期具有较高的稳定性。

根据MACD价格分段模型，日线级别“上涨”对应30分钟级别段数X一般集中在3、5、7段，周线级别“上涨”对应日线级别段数也满足类似分布。因此我们就可以在市场走出相应极端结构的时候进行高概率的判断。

从中长期来看，军工龙头指数2019年4月4日确认周线级别上涨，目前在日线级别上涨仅走完了1浪，第3浪上涨尚未形成，中期牛市刚开始。第3浪上涨的必要条件之一为指数超过第1浪的高点，从当前水平来看仍有9%左右的差距。

2. 富国中证军工龙头ETF投资价值分析

2.1. 当前市场规模最大军工ETF

富国中证军工龙头ETF（512710）成立于2019年7月23日，于2019年8月26日上市交易，其为当前市场规模最大军工ETF，首次共募集份额72.02亿份。较大的规模保证了基金的流动性。

基金上市后交易活跃，首日成交额达到了6.34亿元，而后续依然保持了较高的流动性，成立以来日均成交额为4.00亿元。

2.2. 龙头选股逻辑提升成分股军工属性纯度

基金主要采用复制法，以紧密跟踪标的指数为目标，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。其跟踪的中证军工龙头指数着重考虑了上市公司的军工属性纯度，以龙头选股的思路选取成分股。

指数编制样本池为：隶属十一大军工集团旗下的上市公司，以及除军工集团外，有具体军工业务的其他上市公司。主要将权重划分为军工和军转民部分，两部分的权重分别设定为85%和15%。指数在选股时分别制定了以下筛选标准：

（1） 上市时间超过三个月。

（2） 非ST，ST*或暂停上市股票。

（3.1）军工部分：剔除股权质押比例超过20%的股票，剩余股票中选取军工业务占比较高，盈利状况良好的公司，作为待选样本。其次，对于待选样本，从军工业务占比，军工业务类型进行综合评价，最后选取综合评分最高的30只股票构成军工部分样本股。

（3.2）军转民部分：将十一大军工集团旗下的、且归属于高端制造相关行业上市公司作为待选样本。对待选样本中的股票按照过去一年日均总市值、ROE(TTM)两个指标排名，将两个指标的平均得分作为股票的综合排名，选取综合排名分最高的、且未在军工部分中出现的前 5 只股票构成军转民部分样本股。

由于指数在构造选样过程中强调军工业务占比的大小，并综合考虑了军工股的股权质押比例、盈利状况、市值大小等方面，相比于仅使用市值筛选，指数的军工属性纯度更高。

2.3. 当前军工行业投资价值突出

军工产业以服务国家安全为主要使命，军工集团龙头企业在装备型号研制和生产中发挥着重要作用。伴随着国企改革浪潮，军民融合发展逐步深化，军工产业将迎来快速发展。未来“成长+改革”双逻辑主线有望驱动军工行业表现：

军工成长投资逻辑：军费投入是军工企业业绩的核心驱动因素，2019年我国国防预算11898.76亿元，同比增长7.5%，超过市场预期。“十三五”期间我国正处在武器装备升级换代的关键时间窗口，军工产业有望实现跨越式发展。2018年军工行业上市公司累计实现归母净利润137.6亿元（+12.7%），相较于2017年的整体增速8.6%增幅扩大4.1 pct，2019Q1军工行业实现总归母净利23.1亿元（+66.5%），连续第4个季度归母净利增速高于营收增速，表明行业整体盈利能力持续提升。从产业链的数据端来看，军备采购费仍然快速流入，绝对值维持高位水平。

军工改革投资逻辑：军工改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善等方面。2008-2018期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组60余次，基本覆盖目前已上市的所有核心军工资产，随着“十三五”各项目标时间节点的临近，市场对改革预期也将全面提升。我们认为随着军工改革持续推进，2019下半年各大军工集团资本运作有望加速，南北船合并、科研院所改制等将持续催化板块行情。在当前在船舶系利好持续发酵下，综合考虑体外资产优质程度、整合难度、潜在弹性等角度，电科系、航天系等子版块可能具有投资机会。

同时从技术的角度，军工龙头指数当前处于周线级别上涨，且其在日线级别仅走了1浪上涨，上涨结束概率低，如果未来继续走出3浪上涨结构，则目前至少具有9%的空间。

2.4. 基金管理人简介

富国上证综指ETF的基金管理人富国基金成立于1999年，是经中国证监会批准设立的首批十家基金管理公司之一，公司注册资本为5.2亿元人民币。2003年加拿大蒙特利尔银行参股，富国基金成为国内首批十家基金公司中第一家实现外资参股的基金公司。截至2019年6月30日富国基金共管理公募基金137只，公募资产管理规模1675.25亿元，其在ETF基金和指数增强基金的管理上具有丰富的经验，当前管理的权益指数基金规模达到540.6亿元人民币，居市场前列。

基金当前的基金经理为王乐乐先生和牛志冬先生。王乐乐先生自2015年5月至今在富国基金管理有限公司量化与海外投资部工作，自2019年7月起任富国中证军工龙头交易型开放式指数证券投资基金基金经理，其具有4年投资经验，当前共管理基金（除联接基金）9只。牛志冬先生自2010年8月至2012年4月任富国基金管理有限公司基金经理助理，自2012年4月至2015年3月任富国基金管理有限公司投资经理，自2019年7月起任富国中证军工龙头交易型开放式指数证券投资基金基金经理，其具有4年投资经验，当前共管理基金（除联接基金）8只。

风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品、行业观点进行客观分析，当基金投资策略、市场环境、政策倾向发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。

本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月30日发布的报告《掘金ETF：富国中证军工龙头ETF投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。

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