【招商宏观】提防你的“酒杯”——一图一观点（2021年第3期）

首页 > 财经 > 外汇 > 正文 2021-06-22

发表自话题：2021年二三四五股票前景

宽松政策带来的“盛宴”虽仍在继续，但却出现了新的变化。美国方面，尽管拜登公布了新的刺激计划，美联储也宣称不会加息，但在去年12月的FOMC会议上，联储决策者已开始讨论“缩减”QE；国内方面，玉米供需缺口的扩大或将驱动国内猪肉价格上行，而布伦特原油价格也持续升至56美元/桶的高位，“猪油”共振可能带来的通胀问题值得重点关注。

1. 享受复苏，关注通胀。尽管美联储仍表态维持宽松政策，但去年12月FOMC的会议纪要显示，美联储决策者开始讨论“缩减”QE。一旦落地，将是联储政策的重要转向，而通胀超预期上行显然是重要的风险来源。

2.中美利差收窄或为央行货币政策“转弯”增添变数。伴随着美债利率的快速上行，中美利差本周已回落到2%以内。中美利差的收窄，在一定程度上缓解了人民币汇率升值的压力，有利于货币政策放开手脚，回归中性。

3.玉米供需缺口可能引发的连锁反应。2020年，玉米供需缺口出现扩大，玉米库存显著去化，目前仅能满足4个月的使用量，这对饲料价格的影响可能持续约2个季度。玉米价格上涨引发的饲料价格上行或将成为支撑物价上行的重要因素。

4.油价等国际商品价格保持上升趋势。随着疫苗接种进展、美刺激计划出台和沙特大幅减产，布伦特原油价格已持续上升至56美元/桶左右。同时，电解铜和螺纹钢等商品价格也呈上升趋势。

5.出口数据中的美国房地产销售情况。美国房地产回暖，使得我国房地产后周期商品出口在去年明显改善，这对相关上市公司的估值水平影响值得市场关注。

6.高频数据观测显示:财政政策退出力度初现。国债和地方债发行计划显示，截至1月24日，政府债券总发行量预计7337亿元，净融资量预计888亿元。相比去年大幅下降。

总之，前期宽松政策带来的充裕流动性环境正在悄然变化，通胀问题将成为今年上半年各方关注的焦点。美联储前主席马丁曾形容政策制定者的工作就是在宴会如火如荼之时悄悄拿走诱人的酒杯。当前，“宴会”仍在如火如荼的进行，但撤走“酒杯”的条件逐渐具备，“主人”何时悄悄采取行动，值得保持密切关注。

一图一观点

一、享受复苏，关注通胀

1月14日，美国当选总统拜登公布了涉及1.9万亿美元的“美国拯救计划”（American Rescue Plan），以加速新冠疫苗研发，并向个人、州、地方政府和长期承担经济压力的企业提供财政支援。政策包括向个人发放1400美元救济金，增加联邦失业补贴和延长抵押品赎回权的暂停期限至9月底，增加联邦最低时薪至15美元，推进在春季之前重新开放大多数学校的目标等等。此举与经济复苏的大方向相映衬。

但同时，在此阶段市场确实会对通胀超预期上行及其对政策的影响予以高度关注。目前美联储仍表态维持宽松政策，在1月15日普林斯顿大学的线上活动期间，美联储主席鲍威尔称，如果没有看到令人不安的通胀和失衡，美联储将不会加息，并且鲍威尔表示一次性的物价上涨并不意味着持续的通胀。但去年12月FOMC的会议纪要显示，美联储决策者开始讨论“缩减（taper）”QE，如果taper出现，这将是美联储的重要政策转向，也会影响资本市场的核心逻辑，而通胀超预期上行显然是重要的风险来源。

二、中美利差收窄或为货币政策增添变数

自2020年3月跌破1%关口后，美国10年期国债收益率于1月6日重回1%上方。与此同时，我国10年期国债收益率自12月中旬以来缓步下行，最大降幅一度达到0.18个百分点。二者“一升一降”导致中美利差从2.34%（12月18日）快速回落到2%以内（1月14日，中美利差触及1.96%），并呈继续收窄之势。

中美利差的收窄，在一定程度上缓解了人民币汇率升值压力，有利于货币政策放开手脚，回归中性。一直以来，中美利差是导致外部资金流入，推动人民币升值的重要因素。若未来中美利差继续收窄，则将在一定程度上放缓过去半年间人民币快速升值的动力趋势，减轻央行应对汇率快速升值的政策压力。在此情形下，央行将逐渐放下对汇率升值的顾虑，重新将焦点转向国内，依据国内市场形势开展独立的货币政策操作，政策“转弯”的进程也将因此新增变数。

三、玉米供需缺口可能引发的连锁反应

1月11日，国家统计局公布的12月CPI、PPI均出现明显上行，反映经济与企业盈利继续上行；但12日央行公布的12月M1、M2、社融增速都出现下行，反映信用扩张程度趋于回落。对应于股市，沪深300指数周一至周三持续上行，周四与周五出现调整，收盘低于上周。风格层面，周期与金融收正，消费与成长收负。

展望下一阶段，股市基本面的企业盈利仍然会受到经济增长率与PPI继续向上的驱动。但“宽货币、紧信用”的状态更有利于债券，且“宽货币”具有临时性，可能在春节后（2月18日）、两会后（3月8日）、一季度中央政治局会议（4月17日）之后这三个时间点出现变化。进入“紧货币、紧信用”状态之后，股票会面临更不利的局面。

一个可能影响货币政策的因素是，尽管生猪产能持续恢复，预计2021Q2接近常态，但受饲料价格上涨、春节临近、北方疫情冲击供应链等因素影响，近期猪价出现明显反弹，导致12月CPI超预期转正。需要注意，2020年玉米供需缺口出现扩大，同时玉米库存显著去化，目前仅能满足4个月的使用量，这对饲料价格的影响可能持续约2个季度。近期豆粕、菜粕等饲料价格都出现显著上行，也可能与此相关。不过小麦、稻谷供需基本平衡，期末库存分别能满足5、3个季度需求。

四、油价等国际商品价格整体呈上升趋势

近期，金价出现大幅波动。1月初，由于美国民主党重掌参、议两院，10年期国债收益率逐日上行至11日高点的1.15%，伦敦现货黄金价格相应开始下跌，从1940美元/盎司水平降至1840美元/盎司左右。14日，美国劳工部公布数据，失业救济首次申领人数超预期上涨18.1万，金价有小幅震荡。目前，由于15日鲍威尔讲话确认偏鸽预期和拜登经济刺激计划出台，市场的通胀预期再起，对黄金价格形成了一定支撑，跌势暂缓。

其他商品价格则延续上升趋势。随着疫苗接种进展、美刺激计划出台和沙特大幅减产，布伦特原油价格已持续上升至56美元/桶左右。尽管欧洲正推进延长封锁、中国疫情再起，乐观的市场预期和产油国的限产仍然在支持油价升势。国内金属价格方面，电解铜升势持续，螺纹钢在涨至4358.4元/吨后有小幅回调。国内建筑材料方面，玻璃价格升至2340.1元/吨，水泥价格持续下跌。

五、出口数据中的美国房地产销售情况

2020年我国出口增长3.6%，出口金额达到2.59万亿美元，出口形势超预期。从重点出口商品的出口形势看，出口超预期有四方面因素所致：其一，防疫物资出口的高速增长，去年医疗仪器及器械出口增长40.5%，在重点出口商品中增速最快，纺织纱线、织物及制品出口增长29.2%，增速位居第二。其二，传统的高新技术产品出口，2020年集成电路出口增长14.8%。其三，出口替代效应。去年我国塑料制品出口增长19.6%，创过去8年的最高水平。其四，美国房地产销售形势改善。2020年我国家电出口同比增长23.5%，在重点出口商品中增速排第三，灯具和家具出口增速分别为14.3%和11.8%，增速分别比2019年加快4.7和11个百分点，家具出口增速也创下2013年以来的最高水平。

房地产后周期商品出口在去年明显改善，从侧面映证美国房地产销售对我国出口的拉动作用。尤其是对于家电企业而言，除了2021年国内竣工加快对业绩的正面影响之外，美国房地产销售回暖对相关上市公司的估值水平影响也值得市场关注。

六、高频数据观测：政策退出力度初现

国债和地方债发行计划显示，截至1月24日，政府债券总发行量预计7337亿元，净融资量预计888亿元。相比去年（2020年1月政府债券总发行量9550亿元，净融资量6678亿元）而言大幅下降。

截至本周，国债余额20.4万亿，本周新发行国债1990亿元，净融资230亿元，下周预计发行1250亿元，预计偿还1223.2亿元。地方政府债余额25.5万亿，本周新发行944亿元，净融资941.9亿元，下周预计发行928.4亿元，预计偿还0亿元。信用债存量37.0万亿，本周新发行信用债3875.3亿元，净融资413.4亿元，下周预计发行1418.0亿元，预计偿还3651.8亿元。

本周，同业存单余额11.1万亿，较上周小幅下降75亿元，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.32，较上周上行2BP。银行间同业拆借7天均值2.35，较上周上行11BP。DR007周均值2.01，较上周上行3BP。

本周，CRB指数持续走强，1月14日CRB综合指数收盘455.3，较上周同期上升6.1，CRB工业收盘530.2，较上周同期上涨12.7，CRB食品收盘365.1，较上周同期下降0.8。南华综合指数1月15日收盘1687.2，较前一周同期下降37.0。1月15日农产品批发价格200指数收盘137.1，较上周同期上升3.8。生猪全国平均价1月15日收盘36.3元/公斤，较上周基本持平。本周，COMEX铜收盘均值3.6，较上周下降1.2%；COMEX黄金本周收盘均值1845.8，较上周下降3.4%；IPE布油收盘均值56.0，较上周上升3.9%；螺纹钢期货收盘均值4188.8，较上周下降1.3%。水泥价格指数1月15日收盘152.9，较上周同期下降0.69。

本周美元指数小幅上行，1月15日收盘90.79，较上周上升0.7。1月15日离岸人民币即期汇率收盘6.5，较上周同期基本持平。美债10年1月15日收盘1.1，中美利差降至204BP。1月7日美国国债余额27.7万亿美元，1月截至目前同比增速19.5%，较12月有所回升。

本周30大中城市房地产销售面积均值60.9万平方米，较上周61.3万平方米下降0.6%，其中一线城市和三线城市房地产销售面积分别为13.3和20.0万平方米，分别上升13.9%和0.7%，二线城市销售面积27.6万平方米，较上周下降7.3%。汽车销售1月第一周的日均零售是4.7万辆，同比下降7%，环比12月第一周增长3%。