发表自话题：2021年股市下半年行情

一、引言: 市场波澜不惊，成长消费占优

1.1 后疫情时代的主要矛盾

1.1.1 2021 年 H1 复盘

我们在 2021 年年度策略报告《风物长宜》中明确指出：随着疫情退去之后，经济进入正常化的阶段。经济 复苏和政策退出将是我们考虑的重要问题。我们选择了 2004 年和 2010 年作为历史的参考年份：2004 年给我们 的启示是煤飞色舞的周期行情和不断退出的政策。我们明确提出 2021 年上半年没有春季行情，并且以风险防范 为主。从行业层面来看，高估值的板块将存在利率上行的压力。

从 2021 年 1-5 月市场表现来看，总体呈现出一波三折的曲折过程。2021 年春节央行收紧流动性引发了市场 的回调。在春节之后，大宗商品价格的上行带来市场的反弹，2020 年受到追捧的核心资产与有色、化工、煤炭、 钢铁等周期板块呈现出冰火两重天的巨大差异。美国经济持续复苏，美债利率从 1.5%持续上升到 1.75%加剧了 这种行情的分化。随着 4 月大宗商品价格见顶，央行收紧流动性的压力缓解，疫苗在全球范围内的普及，生物 制品、白酒等核心资产再度回归，回到了前期市场的高点。

从行业比较层面来看，2021 年 1-5 月，根据《金融界》行业配置的统计，中信建投组合 2021 年度收益率 35%。我们准确的把握了宏观经济的变化，正确的对行业进行了评估和比较，从周期爆发到价值的回归。

1.1.2 2021 年 H2 的主要矛盾

2021 年下半年我们继续在疫情时代的后期，这个时候需要关注的是达成群体免疫的时间。这将决定全球经 济的相对强弱走势，也直接影响到各国汇率表现和货币政策。我们认为这是决定 2021 年下半年的核心因素。

从当前情况来看，全球整体接种率大约是 25%，中国疫苗完成接种率大约 25%，美国接种率大约为 50%， 德国和英国接近 60%。阿联酋、以色列、智利等国家接种率均超过了 100%。越南等东南亚国家接种率大约在 10%左右的水平。在这种条件下，美国和欧洲将重新回归常态。我们将推迟重开国门，直到达成群体免疫。以 当前接种速度来看，中国接种率达到 100%大约需要到 2022 年上半年。这种情况下中美经济周期将分化，人民 币存在阶段性贬值的压力。

从欧美经济来看，欧美经济持续回升。欧美 PMI 值都保持在 55 以上，保持旺盛的态势。美欧日的产能利用 率达到了 70%以上。欧美经济处于持续回升中。因此，从美联储官员的讲话情况来看，现阶段仍需持续观察美 国经济的实际情况以决定 Taper 的时间，市场普遍认为在 2021 年 Q3。从 FedWatch 来看，2021 年 Q4 仍然保持 利率稳定。

从中国经济来看，2021 年 5 月 PMI 数据印证了我们的看法：过高的大宗商品价格推高了原材料成本，中国 经济生产和需求呈现出下行。5 月之后，在政府的引导下大宗商品价格回落，央行收紧流动性的压力显著下降。 利率水平从年初 3.3 下降到 3.05 左右。在 2021 年下半年，由于中美经济的非同步表现，如果美国开始缩减 QE 规模（Taper），人民币利率将面临阶段性的压力。

1.1.3 2021 年 H2 的市场展望

2021 年下半年中国经济回落、价格回落和利率回落，但经济转型升级成为核心方向。总体而言市场应当是 震荡状态。中美异步的经济阶段将带来海外流动性收紧和人民币汇率阶段性贬值的负面影响。但是这种状态已 经完全不同于 2004 年和 2010 年经济大幅波动，处于微小的边际变化中。我们倾向于认为 2021 年下半年 A 市 场不存在系统性的机会，美债利率上行和汇率阶段性贬值将带来负面的影响，市场整体在当前状态下持续运行。 在这种情况下，我们的主要工作将集中在主要赛道选择和预期收益的研究中。

1.2 转型升级中的赛道选择

从经济驱动力来看，我们明确了经济回落、价格回落和利率回落的经济状态。根据我们在《宏观对冲投资 策略中的成长股》研究：成长股在经济下行的环境中将表现最优。标准的成长股定义为当期资本投入和未来产 出，现金流表现为长久期的特征。第二个特征是未来的产出与当前经济状态无关。与此相反，价值型的股票表 现为当期现金流入，未来现金流逐步减少。从 2019-2020 年以来，以茅台为代表的价值型股票，由于收入利润 和现金流稳定透明，在 DCF 模型估值过程中能够得到更大的终值，因此也表现为持续占优。

1.2.1 成长赛道的选择

在这种思路下，从市场层面来看，科创板上市公司最符合我们的定义，其次是创业板。从产品角度来看， 科创 50ETF、创业板 50ETF、南方双创 ETF 等产品精选了科创板和创业板中研发投入占比高的企业。

医药：随着人口老龄化和人类健康需求的提高，生物医药行业空间大，具备良好的持续盈利能力。生物医 药行业是在创新药、医疗器械、医药服务等子行业均符合成长股的定义。创新药中主要包括原始研发，CRO、 CDMO、CSO 等环节。以恒瑞医药、信达生物和百济神州为代表的原始研发阶段符合我们对成长股的定义。医疗 器械、生物疫苗中等行业持续研发业务占比较高，也符合我们的定义。我们需要进一步评估估值的合理性。

人工智能：人工智能能够能够解决更多的问题，也是未来发展的重要方向。人工智能行业未来 5 年复合增 速达到 26.2%，中国人工智能复合增速达到 44.5%，也属于长坡厚雪的赛道。人工智能基础层以 AI 芯片、计算 机语言、算法架构等研发为主；技术层以计算机视觉、智能语音、自然语言处理等应用算法研发为主；应用层 以 AI 技术集成与应用开发为主。我们看好以景嘉微为代表的基础层和科大讯飞为代表的技术层的投资机会。

新能源及新能源汽车：在碳中和背景下，新能源汽车、光伏等行业具有广阔的成长空间。我们在《碳中和： 高质量发展的供给侧改革》中明确提出新能源车在未来 15 年的长期复合增速在 22-32%之间，光伏行业装机量 复合增速也在 25%左右的水平。新能源车金属锂、电池等环节，光伏行业中的组建等环节，都符合我们选择的 赛道。

1.2.2 白马赛道的选择

从 2016-2020 年开始以茅台为代表的白马蓝筹股获得了显著的收益，这背后本质的原因是收入、利润和现 金流的稳定透明，在估值的时候获得了较大的溢价。如果从生命周期角度来看，这些公司因为有更长的持续时 间，从而拥有较大的终值，也可以认为是较长的久期。因此，我们仍然看好白酒为代表的消费赛道长期投资机 会。

1.3 预期收益分析

2021 年另外一个比较困难的问题是我们看好的赛道估值水平都较高，如何在全市场跨行业比较中预期相对 数收益水平是一个关键问题。我们认为从 PB-ROE 的角度能够给出较为清晰的答案。从 PB-ROE 的角度来看，即 使食品饮料估值水平较高，但是仍然保持在 PB-ROE 的中线上，估值和盈利能力之间保持着较好的匹配程度。

我们持续推荐的生物医药和电器设备等行业，估值水平也处于合理的位置，我们认为长期的空间和增长水 平是超额收益的来源。相对而言，虽然银行、地产、钢铁、建筑等行业处于估值较低的水平，但缺乏长期成长 空间，在 PPI 下行、经济回落和利率下行的情况下并不能占优。

二、2020 年市场总结分析

2.1 2021H1 市场复盘：从亢奋到冷静

1 月前半段，市场受到内外多方面利好整体延续了去年的牛市走势，但已经出现交易拥挤的现象。外围方 面，美国总统进入交接期，拜登承诺上任后 100 天内接种 1 亿剂疫苗。与此同时，美国新冠肺炎新增确诊人数 也在 1 月初见顶回落，海外经济复苏预期升温。国内方面，1 月 9 日，央行行长易纲表示“2021 年货币政策要 “稳”字当头，保持正常货币政策空间的持续性”，延续了货币政策不急转弯的表述，而宏观经济方面，1 月 14 日海关总署发布 2020 年我国进出口数据，其中，出口金额 17.93 万亿元，同比增长 4%，机构普遍预计 2021H1 中国出口将继续延续强势，为经济增长提供助力。在经济基本面和市场流动性无忧的情况下，机构对市场普遍 乐观，至少看多第一季度，看好春季躁动。从公募基金发行情况上来看，1 月基金发行规模达到除 2020 年 7 月 以来的第二高点，为 4901 亿元，大量资金入市为行情带来支撑，也强化了机构抱团的风格。1 月初市场出现了 罕见的股灾式上涨的现象，指数受龙头股带动强势上涨，而中小市值的 3000 余股票下跌，不买龙头就没有赚钱 效应。

然而 1 月末，市场开始出现流动性收紧的预期，并引发了市场的调整。1 月 25 日，央行货币政策委员会委 员马骏在中国财富管理 50 人论坛解读中央经济工作会议时表示“有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要 的股市指数都大幅上升，接近 30%。在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。未来这 种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中 长期更大的经济、金融风险。”此番发言被认为监管即将控制流动性。26 日，央行地量逆回购，净回收 780 亿。 1 月最后一周央行公开市场共净回笼资金 2300 亿元，引发利率水平猛升，超出市场预期。截至 1 月 29 日，7 天 银行间质押式回购加权利率上升 186.9bp 至 4.39%；SHIBOR 隔夜利率上升 84.6bp 至 3.28%，3 个月利率上升 18.7bp 至 2.77%。市场流动性缺口扩大加剧了投资者对于货币政策转向的担忧，导致 A 股价格承压，前期受机构追捧 的医药、新能源车、光伏、军工等高估值板跌幅较大。

2 月初央行采用 14 天逆回购的方式支持春节期间流动性需求，安抚市场情绪，利率随之下落。海外方面， 北京时间 2 月 6 日凌晨，美国国会两院通过预算决议，进一步推动拜登高达 1.9 万亿美元的经济刺激计划，美 股市场小幅反弹，带动 A 股情绪面向好。2 月 8 日晚，中国人民银行发布《2020 年第四季度中国货币政策执行 报告》，称下一阶段主要政策思路是“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握 好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性。”节前，市场在缩量 的情况下连涨三天，大出市场意料之外。春节期间外盘普涨，周期股表现强势，受美国财政刺激以及经济复苏 预期影响，大宗商品出现加速上涨。2 月 18 日节后首个交易日上证指数延续节前涨势，之后冲高回落，市场出 现了明显的风格转换，抱团股逐渐松动，市场偏好转向顺周期股。美国经济向好带来的需求复苏预期带动春节 期间国际原油价格与有色金属价格的大涨，进一步利好 A 股顺周期板块。但通胀预期令美债收益率快速飙升， 进入 3 月，十年美债收益率突破 1.7%，美联储暗示逐步退出 QE 的言论加大美债继续上行的预期，利空高估值 板块，在热门权重股的带动下市场出现持续剧烈调整。与此同时，两会预期加持下，“碳中和”概念带动环保、 能源、煤炭等低估值板块逆市大涨，加深市场分化。

3 月中旬以后，经历近一月的调整后，市场开始企稳，整体呈现震荡反弹，在一季报预告及正式财报披露 期内，业绩高增的个股受业绩超预期影响开启反弹，生物医药、电气设备、食品饮料等板块表现亮眼受到市场 追捧。4 月，上证指数和创业板指出现分化，上证指数在区间震荡波动，而创业板则震荡走高。为创业板的医药龙头在一季报披露超预期的情况下对市场的正向促进作用非常明显。此外，顺周期、电子、食品饮料、化工 等板块也在 Q1 财报超预期的带动下开启了反弹。当然，4 月市场也不乏热点，4 月下旬华为与相关车企的合作 在市场中形成热点，作为手机业务的替代业务，华为帮车企造车极具市场想象力，使得汽车板块出现反弹。而 央行有关人口老龄化工作论文则引发了市场对于中国老龄化问题的关注，受此影响二胎概念股出现躁动。

五一节后，伴随大宗商品、航运等周期品的加速涨价，周期股在节后引领市场。钢铁、煤炭行业受持续限 产以及内外部需求较强的影响，底层的螺纹钢、动力煤等商品价格持续上涨，再次引爆周期股盈利持续性将加 强的预期，带动了境内外资源股的第二轮上涨。

2.2 2021H1 整体市场表现：适度下沉，周期为王

2.2.1 总体调整，科创受挫，适度下沉

“周期为王，适度下沉”是我们为 2021H1 目前的行情演绎概括的主题词。截至 2021 年 5 月 22 日，主要 指数年内收益依然全部为负，其中创业板指凭借 5 月的强势，录得 4.96%的正收益，而上证指数也微涨 0.39%， 相对表现较好。深成指同样凭借 5 月反弹缩小跌幅，微跌 0.37%。而科创 50 指数跌幅最大，达到了 5.59%，回撤程度较猛。

其他主要指数中创业板 50 与中证 500 指数鹤立鸡群，收益为正，其他主要指数年内收益依旧为负。其中， 创业板 50 凭借非常强势的一季报表现，依靠 4-5 月的强势反弹，收益重新为正，以 7.8%的涨幅领先，而中证 500 在调整中也相对抗跌，年初至今也保持了正涨幅，收涨 2.52%。中证 500 是 Q1 机构配置策略中市值下沉方 向的重点，本质上也是部分不认可核心资产持续实现超额收益的资金开辟第二战场的选择。凭借更高的性价比 以及机构资金的加持。与之相对的是，代表大盘股的沪深 300、中证 100 以及代表小盘的中证 1000 跌幅都在 1-3% 之间，这意味着市值下沉的方向是确定的，但市值下沉同时也是适度的。

2.2.2 周期为王，钢铁最强，军工垫底，TMT 难起

申万一级行业方面，周期成为 2021H1 最绝对的赢家，钢铁、采掘、有色、银行、化工、轻工、建材涨幅居 前且均超过 5%。钢铁更是王者中的王者，板块指数上涨 25.4%，超过第二名采掘近 12%，绝对领先全市场。钢 铁本身属于周期内滞涨品种，具备性价比优势，更兼上半年以来，在“碳达峰、碳中和”和“限产政策”的双 重推动下，钢铁板块获得了持续向上的推动力。既有双碳的预期想象空间，又有工信部压低粗钢产量的政策支 持，在钢铁产品持续涨价的基础上，理所当然成为 H1 最佳品种。

休闲服务、医药生物、纺织服装、公用事业、综合、建筑装饰、电气设备、食品饮料是剩余 H1 收益为正的 行业。其中，休闲服务、纺织服装是环比上升，且同比 2020 年同期大幅正增长的行业。而医药生物则受益于国 内外疫情的天差地别。一方面，子行业中的医疗器械和生物制品受益于海外新冠疫情的反复与中国制造的可靠， 另一方面子行业中的医疗服务和化学药品则受益于国内疫情的控制和诊疗秩序的恢复。公用事业则受益双碳政 策的预期指引和高股息率优势，建筑行业受益于经济复苏、工程放量与估值优势。

与之相反的是，国防军工、非银金融、通信、家电、计算机、传媒、电子则跌幅超过 4%。国防军工、家电、 计算机主要受估值较高而业绩相对较为一般的影响。其中，国防军工的业绩整体不如 2020 年同期，表现为景气 最佳时期已过。而家电、计算机、传媒属于同比 2020 年增速较佳，但没能恢复到疫情前水平。非银金融主要受 到市场行情影响。券商一级、二级市场表现均不如 2019 与 2020 年，基本面边际走差，而保险则受损于利率的 震荡下行。TMT 行业中通信行业也类似于传媒和计算机，属于整体业绩较为一般的行业，基本面不佳的行业。 而电子基本面不错，但估值相对较高。

进一步下沉来看，申万三级行业中涨幅较多的是钾肥、女装、粘胶、国际工程承包、稀土、洗衣机、普钢、 其他采掘服务、铝、磷肥、其他采掘、其他化学原料、航运、其他酒类、轮胎、纯碱、金属新材料、日用化学 产品、其他轻工制造、林业等。这些子行业基本均为周期行业，对应化工、有色、钢铁、采掘等，当然纺服、 家电、食品饮料中也有子行业相对独立。

而申万三级行业中，机场、黄酒、粮油加工、其他纤维、电子零部件制造、印制电路板、航空装备、其他 文化传媒、一般物业经营、肉制品、商用载客车、海洋捕捞、粮食种植、种子生产、燃机发电、风电设备、保 险、航天装备、地面兵装、调味发酵品等跌幅靠前，这些行业对应军工、电气设备、农林牧渔等。这些行业或 基本面变差或估值较高。

2.3 2021H1 估值情况：估值下降，科创最低，市值下沉方向有空间

随着市场的调整和 Q1 盈利总体向好提升，市场的总体估值水平出现下降，各主要指数估值历史分位下降 幅度不等。具体来看，目前上证指数/深成指数/创业板指/科创 50 的估值分别为 14.08/28.56/59.09/70.25，分别处 于 2010 年以来的 53.0%/70.5%/71.4%/26.1%的历史分位数，比节前高估值时下降不少。其中，科创板的从发行 高估值逐渐回归，导致分位数较低。而创业板指估值分位数下降也不少。

创业板 50 消化估值能力较好，目前估值处于 58.5%，后续依旧有提升空间。而大盘股中沪深 300、中证 100 分别处于历史 75.0%和 73.8%分位，估值虽有下降，但对比其他指数情况，依旧处于历史较高分位。市值下沉方向中，中证 500 目前处于历史 12.2%分位，水平最低，中证 1000 处于历史 17.0%分位，紧随其后，二者也均比 节前高水位时下降不少。

从市盈率来看，休闲服务、食品饮料、商业贸易、轻工、房地产、农业估值下降不明显，周期类行业中化 工、汽车、机械、交运下降明显，非周期类中医药、家电、计算机、电子下降明显。从市净率来看，钢铁、采 掘、有色、轻工等周期类行业上升，但银行、非银等金融行业却在下行。

三、2020 年海外及大宗商品市场总结分析

3.1 2021 H1 海外市场复盘

3.1.1 2021 H1 海外市场表现：美股持续上扬，港股行业机会涌现

美股整体延续上行趋势，科技与传统板块分化加剧。观察美股主要指数表现，截至 5 月 25 日，道指和标普 500 年内累计涨幅分别达到 12.11%和 11.50%，而纳斯达克指数年内涨幅仅有 5.97%，略逊于另外两只指数。总 体上看，美国经济稳步复苏、流动性维持宽松环境是市场持续上涨的核心内因。而指数表现分化原因有二，前 期美股科技股的高估值仍未完全被市场消化；而拜登就任总统后带来强经济刺激预期，叠加上疫苗普及率上升 对经济复苏信心的提振，带动市场对传统消费、工业等产业的预期上升，造成了从二月中下旬开始传统产业权 重较高的道指和标普 500 走势强于纳指。

年初科技表现抢眼，能源随后接力领跑。与美股强势表现不同，港股大盘上半年整体处于小幅上升和震荡 之中，恒指多数时间保持在 28000 点至 31000 点之间，截至 5 月 25 日累计涨幅仅为 6.17%。大盘半年内高点出 现在二月中旬，为 31084 点，随后虽经历了回调，但指数表现仍好于去年年末，经济复苏是主要支撑力。

值得注意的是，港股科技股和能源股在上半年均有过较为亮眼的表现，科技股在业绩预期加强、南向资金 抱团等因素助推下，一月持续攀升，直至 2 月 17 日抵达高点，恒生科技指数年初至当日的累计涨幅高达 29.90%。 但随后科技股经历了一轮深度回调，截至 5 月 15 日，指数对比年初下跌 5.00%。其下跌原因要归属到估值调整 和流动性转向预期带来了风格切换。与科技股的走势疲软相对，能源股从 1 月中开始表现持续优于大盘，在 2 月下旬到达半年内高点后经历了一波短暂回调，于 5 月 10 日再度突破前期高点；其上涨原因与全球大宗商品价 格普涨、周期强势基本一致。

3.1.2 2021 H1 海外市场复盘

1 月，美股三大指数出现了部分回调，而在新任总统拜登正式就任后，其公布的美国拯救计划（American Rescue Plan）极大程度上提振了美国经济恢复的信心，美股保持温和上升直至 2 月。同期港股欧股等外围市场 也有着不错表现。在 A 股因春节休市的期间，港股和美股依旧持续回弹，全球市场均在交易经济复苏主线。但 到了二月的最后一周，持续升高下的通胀预期推升十年期美债收益率快速上行至 1.54%，引起美股港股双双回 调。从行业视角来看，在这一轮美港两地原属高估值的科技股受创最为严重，而美港股能源股和港股地产股等 表现相对优异。

待到 3 月初，拜登主导的新一轮财政刺激计划通过两院的消息一定程度上冲散了美债收益率快速上升、PMI 回落的“阴云”，带动美股市场三大指数普涨，也传导影响了其它海外股市；虽然指数表现良好，但美债收益率 仍处于上行中，以能源为代表的的周期股和科技股等差距持续拉大。值得一提的是，当周 OPEC+会议提及了延 长石油限产期，形成了对能源股表现的又一支撑。3 月中旬的美联储会议维持了鸽派的利率决议，但伴随着的 是十年期美债收益率上行接近 1.74%，美股持续承压，传导影响港股等海外市场。3 月 23 日，美国财长耶伦关 于提高企业税的言论冲击了市场，纳指带领三大指数普跌。

4 月开篇，在经济和盈利预期改善和宽松流动性叠加鸽派表态的持续助推下，全球股市震荡后恢复升势，4 月前两周，标普 500 和道指双双接连创下历史新高、纳指亦逼近历史最高点。从行业视角来看，除去前期已有 不错涨幅现的能源股外，各行业指数表现均较为优异。同期美国公布的 3 月 CPI、PMI 失业率等数据也较符合预 期。与之相对，港股虽然也在预期改善，但大盘整体同期表现乏力，部分龙头股表现较好。4 月 22 日，市场传 闻拜登将加征资本利得税，冲击了市场情绪，三大股指有所回调。同时放眼国际变异疫情再起，对经济复苏略 有阻碍。同期全球大宗商品价格上行带动的周期股行情已经启动。

5 月至今，美股和港股都处于震荡之中。月初美、欧和港股均有所下跌，且均呈现出原材料、公用事业和 能源股表现较好，金融科技下跌的内在逻辑一致性。但值得注意的是，美国公布的经济数据反映了较为良好的 复苏态势——GDP 环比折年率转正、消费者信心指数跳升至疫情以来最高点，在美联储官员前期关于“经济复 苏——货币政策”表态的作用下，市场开始担忧美联储加息预期。5 月中旬超预期的通胀数据的公布使得投资者进一步分化，美国三大股指有所下跌，消费和金融行业在此期间有着相对不错的表现。而后 5 月 20 日美联储 公布的会议纪要显示多名官员已经开始讨论缩债和加息，市场震荡加剧。

3.2 2021 H1 大宗商品市场复盘

宽松政策带来全球流动性过剩，需求恢复叠加供给受限带动大宗商品价格上涨。今年上半年，石油、铁矿 石及有色金属等大宗商品价格均有着明显涨幅，多品类大宗商品的价格上涨超 20%，环比增长率还要高于 2009-2010 的大宗商品牛市环比增长。本轮上涨根源在于去年全球各主要经济体均采取了宽松的货币政策应对疫 情，导致流动性普遍过剩；随着中、美、欧等主要经济体经济恢复带来了需求预期，形成了价格上行的推力； 而巴西等主要资源国疫情依旧处于蔓延态势，限制了产品供给，供需错配加剧了区间内的上行幅度。

3.2.1 全球流动性过剩，疫情影响下大宗商品供需出现矛盾

流动性：全球宽信用后果显现，美联储持续偏鸽更是降低了国际通用货币美元的购买力。疫情以来，以中 美欧日为代表的一批主要经济体持续施行宽松的货币政策搭配适度财政政策刺激，使得全球流动性保持在较为 充裕的水平。其中我国由于疫情防控形势较好、经济率先恢复，货币政策因而也最早转向为稳健中性、仍保有 一定的后续政策空间；但其余经济体因为疫情时有反复，导致在寻求经济恢复与稳定就业的过程中逐步丧失了 政策空间并导致货币超发。而在后续形势未明的情形下，各国央行相对谨慎的态度延长了转向期，使得在需求 恢复的过程中流动性将直接流向商品市场推升价格。其中最具代表性的即是美联储的无限 QE，使得 M2 同比连 续 11 个月保持在 20%之上，美元的购买力被显著削弱，在国际大宗商品仍以美元定价的情况下直接推升了商品 价格。

需求端：刺激政策叠加疫情防控带动经济整体恢复，制造业经济带动大宗商品需求。由于我国在疫情防控 过程中采取了较为稳妥且高效的隔离举措，经济从 2020H2 起就已有明显恢复，制造业 PMI 也在之前 3 月时就 在各主要经济体中率先重回荣枯线上。但由于欧美同期正处于疫情爆发期，商品需求下行趋势下、价格上行幅 度不高，使得大宗商品价格问题未暴露。

欧美在疫情防控方面虽有不足，但从 2021 年初开始，随着疫苗的制备完成和注射，疫情防控形势已有明显 好转；叠加上多轮财政、货币政策的刺激，制造业也有较为明显的复苏。根据最新数据显示，截至 4 月美国制 造业 PMI 达到 60.5，欧元区 4 月制造业 PMI 亦达到 62.9，双双升至统计以来的历史最高点。总体来看，2021H1 旺盛的制造业带来旺盛的全球大宗商品需求，成为了价格上行的主推力；且随着疫苗注射率上升，全球大宗商 品价格仍有进一步上升空间。

供给端：变异新冠疫情冲击资源国，大宗商品供给端加压。与需求端相对，大宗商品的供给端在 2021H1 （特别是 4、5 月）有着明显的抑制情况出现。以巴西、智利等国为代表的资源国再起变异新冠疫情，客观上导 致了矿石等原材料产出降低。同时由于南美地区的资源国多为发展中国家，疫苗接种情况同样较弱，预期产出 同样受到抑制，导致供需之间出现严重矛盾。

3.2.2 大宗商品展望：供需矛盾仍需要时间缓解，观察美联储货币政策转向拐点

未来供需矛盾可能会进一步加剧，流动性或供给端的变化有望带来新的平衡。通过成因分析我们可以发现， 未来需求端持续复苏走强是大概率事件，只有通过未来供给端产能恢复，才能形成供需平衡的改善。另一可能 是主要经济体经济恢复形势较好，宽松政策逐渐退出，抑制大宗商品价格上涨空间。

全球流动性拐点或已不远，关注美联储后续表态。以 5 月初耶伦的“意外发言”为转折点，美联储的态度 或已从鸽派转向鹰派。在 5 月中下旬美联储的会议纪要中，多名官员均表示要参考经济恢复程度、适度缩减购 债规模。我们认为，随着美元流动性在中短期内转向，国际大宗商品价格将有望得以抑制，可能快速见顶。

四、长期赛道方向

4.1 5G 基建

5G 覆盖对基站的数目要求较高，未来数年 5G 基站建设潮仍将持续。由于 5G 自身频率高，波长短，衍射 小的特点，对基站密度要求更大，相同覆盖面积下 5G 信号连续覆盖要求的基站数目更多。从各省市政府出台 的 5G 建设规划来看，2020-2025 将是 5G 基础设施建设的高峰，到 2022 年底全国部分省市将实现省内 5G 网络 覆盖，到 2025 年，“十四五”规划目标完成，预计全国范围内将基本完成 5G 基础设施的建设，实现乡镇级的 5G 网络覆盖。2019 年随着 5G 开建，运营商投资规模再现增长态势。2019 年中国运营商投资资本开支同比增 长 4.5%，2020 年资本开支同比增长 11.65%。2021 年中国运营商预计资本开支合计 3406 亿元，同比增长 2.28%。 我们预测 2021 年国内运营商新建 5G 基站约为 70 万站左右，其中 35%为 2.6G 和 3.5G 频段，65%为 700M 和 2.1G 频段。未来数年，5G 基站的投资和建设力度不减，对基建设备的需求增大，利好 5G 基建设备产业链。

5G 产业链条较长，包括关键零部件、主设备、运营商和下游应用等环节。上游主要是无线设备和传输设备 等重要组件，包括基站天线、射频部件、光模块、SDN（软件定义网络）/NFV（网络功能虚拟化）和光纤光缆 等细分领域。中游则以基站主设备为核心，包括基站其他配套设备如机房电源、蓄电池、空调、安防监控、一 体化站房和铁塔等，和小基站、光通信设备、网络工程建设、网络优化/运维等领域。下游主要是应用层面，由 于 5G 自身具有增强移动宽带、高可靠低时延和海量物联等突出优点，除了手机终端外，还将用于其他行业衍 生出各种 5G 场景下的应用，物联网是其中一个重要的应用场景。

5G 建网一般要先后经历“规划、建设、运维和应用”四个阶段，相关公司受益顺序基本一致：按照 3G/4G 的经验来看，一般规划期和建设期比较临近，而运维阶段一般需要网络建设到一定规模后才会大规模开展，因 此从资本市场投资的角度来看，我们建议要优先关注的规划期和建设期的相关公司。

4.2 特高压

特高压是指±800 千伏及以上的直流电和 1000 千伏及以上交流电的电压等级，具有远距离、大容量、低损 耗、少占地的综合优势，是电力输送的“高速公路”。特高压电网可分为±1000kV 交流变电网和±800kV 直流 电网两类。其中，特高压直流电网在点对点长距离传输、海底电缆、大电网联接与隔绝等领域优势突出；特高 压交流输变网在构成交流环网和短距离传输领域优势突出。

特高压设备的产业链主要包括上游的电源控制端、中游的直/交流特高压输电设备和相关配套设备、下游的 配网、供用电设备。特高压线路投资力度大，一条特高压线路预计投资总额在 200-400 亿元，因距离长短成本 波动幅度较大。其中，基建占比约 35%，铁塔和线路占比约 35%，站内设备占比约 35%。直流设备中，换流变 压器、换流阀和 GIS 投资额占比较大；交流设备中，1000KV GIS、变压器和电抗器投资额较高。由于技术门槛 高，特高压核心设备呈现出向头部集中的趋势，竞争格局相对稳定。随着特高压设备需求的明确提高，相关设 备龙头将主要收益。

4.3 新能源汽车及充换电设施

新能源汽车产业发展规划建议明确了新能源汽车的长期战略定位。新能源汽车产业作为国家战略产业，是 推动我国经济结构转型，实现高质量发展的重要抓手，备受关注，政策红利不断。其中，《新能源汽车产业发展 规划（2021—2035 年）》（下简称《规划》）对新能源汽车的产业趋势、发展目标、技术创新、产业生态、基础 设施、产业开放格局等各方面给出了明确指引。根据《规划》，到 2025 年我国新能源汽车销量将达汽车总销量 的 20%左右（约 560 万辆/年），年均复合增长率接近 40%，“十四五”期间新能源汽车渗透率将进一步提高。

充换电基础设施加速布局，财政支持下建设速度将加快。新能源充电桩是新能源汽车推广的必备配套基础 设施之一，用以解决新能源汽车的里程焦虑。充电桩被列入新基建七大产业方向之一，政府工作报告提出，要 加强新型基础设施建设，建设充电桩，推广新能源汽车，助力产业升级。充电桩被列入“新基建”名单中，第 一次写进政府工作报告。随后，工信部、国家能源局等多部委陆续出台了多份政策文件，提出要加强充电基础 设施建设，提升新能源汽车的充电保障能力。预计到 2025 年我国新能源汽车保有量将突破 2500 万辆，根据 充电联盟的数据，按照车桩比 3：1 进行保守配置仍存在大量缺口。《规划》明确要对作为公共设施的充电桩建 设给予财政支持，这将对相对重资产的充电运营行业形成巨大利好，缓解充电桩建设运营商在运营前期较大的 投资与运营亏损压力。

新能源汽车产业链长、涵盖行业广。新能源汽车产业链相比传统燃油汽车有很大区别。从产业链上看，上 游主要是核心零部件生产的基础原材料，如锂、钴、钼等金属及正/负极材料、电解液、隔膜等动力电池的基础 材料部件。我国电动汽车动力电池以锂离子电池为主，根据正极材料不同可以分为磷酸铁锂电池和三元材料电 池，二者的装机占比超过 95%。中游主要是新能源汽车的核心零部件产业，以“三电系统”为主：动力电池、 驱动电机和电控系统。“三电系统”在新能源汽车的造价成本中超过 50%，其中，动力电池占到“三电系统”成 本的 60-70%。随着新能源汽车销量的快速增长，对动力电池的需求量巨大，以宁德时代、比亚迪、国轩高科为 代表的动力电池头部供应商市占率近七成，优势极大。下游则是新能源整车厂和充电桩、换电站等配套基础设 施供应商。

未来几年新能源汽车市场销量将快速增长，基础材料部件和核心零部件领域迎来明确的业绩增长信号。同 时，由于新能源汽车中上游供应链技术含量相对较高，产品研发认证流程复杂，头部企业具有先发优势，市场 地位愈发稳固，受新能源整车销量上升影响的需求增量确定。

今年一季度我国新能源车产销大幅增长，预计全年产业链都将维持高景气状态。目前我国的新能源车渗透 率仅 5%，《技术路线图 2.0》规划 2035 年渗透率达到 50%，长期内新能源车和动力电池销量增长非常确定。

4.4 人工智能

人工智能已经进入大规模应用阶段。人工智能是利用数字计算机或者数字计算控制的机器模拟、延伸和拓 展人的智能，感知环境、获取知识并使用知识获得最佳结果的理论、方法、技术及应用系统。人工智能迎来三 次快速发展：第一次浪潮发生在 1956~1976 年，主要成果是完成了一些定理证明以及逻辑程序语言。第二次浪 潮发生在 1976~2006 年，主要成果是神经网络理论的提出以及应用。在实践中发现可以解决一些简单单一问题， 对于复杂问题的处理效果不尽理想。第三次浪潮发生在 2006~现在，基于互联网大数据的深度学习，将大数据、 神经元网络和数学统计的方法结合在一起，在硬件进步、卷积神经网络模型优化、参数训练技巧的发展等推动 因素影响下，人工智能迎来快速发展。第三次浪潮的发展已经使得人工智能技术的发展程度（识别率、准确率） 可以实际解决很多传统需要人类大脑才能解决的问题，具备了很强的实用性。

我国人工智能领域起步较晚，受到党和政府的高度重视，近几年市场规模崛起快速。2015 年后国家开始密 集出台相关扶持政策，并将人工智能上升到国家战略。人工智能领域受到政策和资本的青睐，发展迅猛。2020 年 3 月 4 日，中共中央政治局常务委员会召开会议，提出要发力于科技端的基础设施建设，人工智能成为“新 基建”七大版块中的重要一项。近五年年复合平均增长率达 44.5%，显著高于同期全球市场 26.2%的复合年均增 速。预计到 2025 年，我国人工智能领域市场规模将突破 4000 亿元。

人工智能企业可划分为基础层、技术层和应用层，基础层以 AI 芯片、计算机语言、算法架构等研发为主； 技术层以计算机视觉、智能语音、自然语言处理等应用算法研发为主；应用层以 AI 技术集成与应用开发为主。

AI 芯片：目前人工智能芯片分为 GPU、FPGA 和 ASIC 三种芯片，GPU 芯片主要处理图像领域的运算加速； FPGA 适用于多指令、单数据流的分析，常用于预测阶段；ASIC 为实现特定要求而定制的芯片，除了不能扩展， 在功耗、可靠性、体积方面都有优势，因此多用于端侧或边缘测。

技术层：基于基础层的支撑，设计出的解决某一类过去需要人脑解决问题的通用方法，具体包括智能语音、 计算机视觉、自然语言处理以及其他类这四大人脑功能的处理方法。这些方法基于深度学习算法，根据具体的 数据以及处理场景，形成了专门的成套技术处理方法和最佳实践。

应用层：人工智能可以应用在各行各业，目前在安防、金融、零售等领域应用较多。

4.5 工业互联网

工业互联网在加速工业技术改革创新、推动产业数字化转型、释放经济发展新动能等方面的基础性作用日 益凸显。工业互联网平台的本质是通过工业互联网网络采集海量工业数据，并提供数据存储、管理、呈现、分 析、建模及应用开发环境，汇聚制造企业及第三方开发者，开发出覆盖产品全生命周期的业务及创新性应用， 以提升资源配置效率，推动制造业的高质量发展。随着 5G 基础设施的日益完善和区块链、边缘计算、人工智能 等技术的逐渐成熟，工业互联网迎来落地实践的加速期，与工业体系逐渐深度叠加融合，推动工业提质增效和 数字化转型升级。工业互联网作为“新基建”的重点项目，已成为我国引领产业经济发展、驱动企业转型升级 的新动能之一。

4.6 生物医药

老龄化背景下我国医疗领域需求持续扩张，人类对健康的追求不断提升，推动行业创新步伐，其中未满足 的临床需求永远是医药行业最核心的投资逻辑。随着人均医疗费用不断增加，医疗消费升级，未来医疗健康领 域持续看好创新药投资主线。

创新药上游是 CXO 企业，下游是医院和患者。创新药蓬勃发展带动行业上游行业高景气度。创新药黄金销 售时间短暂，专利悬崖影响巨大，研发周期缩短可以获得更长的市场独占期，制药企业对药品研发和生产的效 率关注度大幅提高，更倾向于将药品研发进行外包以缩短药品研发时间，对医药外包需求增加，上游 CROCMO 行业拥有较高景气度。随着国内创新药转型趋势的兴起，CXO 产业也得到蓬勃的发展，国内主流 CXO 龙头公司 近年来先后上市，包括综合型 CRO 代表药明康德、药明生物、康龙化成，以及细分领域龙头公司泰格医药、凯 莱英、昭衍新药、药石科技等，为药企创新转型提供全方位支持。

创新药将取代仿制药成为主流。创新能力不足，仿制药占据主流是我国药品市场的基本国情。随着国家组 织药品集中采购走向常态化运行，仿制药企业的利润空间被大幅压缩，同质化竞争趋势进一步深化，行业迎来 “洗牌”。药品集采促使国内药企加速创新转型，将创新能力作为企业的核心竞争力和投资主线。未来创新药将 是我国医疗市场最热门的方向之一，呈现百花齐放的局面，研发投入高、创新能力强的药企在利好环境下将脱 颖而出，受到市场的青睐。

头部企业快速布局，快速跟进全球领先靶点。恒瑞医药、再鼎药业等国内创新药企业整体对新靶点的跟进 速度加快，同样以肿瘤、自身免疫为例，从 PARP 抑制剂到 CD47、TIGIT 等肿瘤免疫靶点、以及 IL-17 为代表的 自身免疫靶点，国内企业的布局均较快。传统制剂企业的创新转型：收购创新药研发公司。仿制药板块整体受

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