最全分析，万科这一只适合“炖”的股票，是否值得做价值投资？

发表自话题：怎么分析一只股票值不值得买

万科：峥嵘三十载，稳居及第台

万科是 A 股房企中少数每年坚持写致股东信的一家企业，这一传统已经持续了 31 年，回 顾股东信是件有趣的事情，能看到万科对行业娓娓道来，也能看到万科战略和价值观的历 史脉络。

我们对过去 10 年万科的股东信做了量化统计，万科注重“与城市共同发展”，共提到“城 市”66 次；万科的基本盘在于住宅开发，但不仅仅在于住宅，共提到“住宅”48 次，同 时提到“服务”42 次；万科不仅追求“增长”，注重增长的质和效，共提到“增长”34 次， 提到“质量”和“效率”35 次；万科重视对股东的回报和价值，提到“股东”61 次，提 到“价值”和“回报”共 72 次。立足 2020 年，是在公司第 4 个“十年”过半的时候， 来审视万科的前进步伐到了何处，对万科的研究，既是回望来路，亦是叩问前程。

发展历程：御风而行，从三好住宅开发商到城乡建设与生活服务商

公司成立于 1984 年，1988 年进入房地产行业，1991 年成为深交所第二家上市公司。从 万科第三个十年的开始，提出由专业化到精细化，实现有质量的增长，并走上了快周转的 道路，2010 年万科率先越过千亿门槛，并开始涉足商业地产。第四个十年，公司提出了 房地产白银时代，并将定位从“三好住宅供应商”调整为“未来城市综合配套服务商”， 从此物业管理、商业地产、物流地产、长租公寓、滑雪度假等新业务布局初现雏形。与此 同时，公司也开启管理升级，开创事业合伙人机制。2018 年，公司进一步将企业定位升 级为“城乡建设与生活服务商”。万科是 A 股持续盈利年限、持续现金分红年限最长的公 司，体现公司为计深远的运营态度，兑现注重股东回报的承诺。

业务结构：开发稳居市场前列，多元业务多点开花

万科是最早上市的房企，从 1993 年把大众住宅开发确立为公司核心业务开始，公司一直 立足于“三好住宅供应商”，始终是全市场最具影响力的开发企业，多年占据销售规模头 把交椅，15 年至今位列第二。2019 年公司销售面积 4112 万方，销售额 6308 亿元，市场 占有率稳步提升，全国市占率达 4%。

2014 年万科第四个十年发展规划，已经把“三好住宅供应商”的定位延展为“城乡建设 与生活服务商”，并具体细化为四个角色：美好生活场景师，实体经济生力军，创新探索 试验田，和谐生态建设者，公司积极拓展地产相关产业链多元化，经历了 6 年的发展，目 前呈现多点开花的格局，除了开发主业，还涉足物业管理、商业地产、物流地产、长租公 寓以及冰雪度假等业态，并在各大领域均占领头部地位。

股权结构：股权分散、管理集中，股权之争基本落幕

历史上万科一直都是一家股权分散、大众持股的上市公司，但也因此在 2015 年爆发了宝 能股权之争，股权之争经历了 2 年多的时间，17 年落下帷幕，最终以深地铁获取万科 28.69% 股份成为第一大股东告终。深地铁入驻以来公司依然保持股权高度分散、管理相对集中的 特性。尤其是宝能系在 19 年持续减持，截至 2019 年 12 月 19 日的数据，持股比例已由 最高点 29.9%降至 4.9999998%，以管理层为决策核心的股权架构更为清晰。

深地铁成立于 1998 年 7 月 31 日，是深圳市国资委直管的国有独资大型企业。已形成轨 道建设、轨道运营、轨道物业、资产经营“四位一体”的产业链。公司已建轨交 277.6 公 里，在建轨交 284 公里，穗莞惠连接深圳的城际路线也进入前期工作，具备丰富的轨交资 源。截止至 2018 年底，公司总资产 3919 亿元，净资产 2389 亿元，雄厚的股东背景进一 步强化万科在融资以及大湾区内的资源优势。

战略内核：先为不可胜，质量为王构筑与众不同

万科从 2004 年开始明确提出，追求的是有质量的增长，单纯的规模数字不是万科的目标， 而只是经营效率提升的自然结果。而最为难得的是可以一以贯之地践行战略，这种践行体 现在土储战略，体现在经营杠杆，体现在财务模型，体现在管理架构，而这些都是万科与 众不同的内核标签。

内核标签 1：高质量的储备，有质量的成长

布局：坚持高质量布局，一二线布局占比位列 TOP10 首位

万科成长路径并不过度依赖城市数量的不断扩张，过去几年的城市数量增长速度显著低于 同行，2012 年以来布局城市的年均增速仅 6%，较 TOP5 其他四家房企低 15 个百分点。 即使在一二线调控收紧、三四线市场回暖的 10-11 年、16-18 年，公司并没有因此改变成 长边界，两个时间段万科布局城市的同比增速分别为 28%和 8%，较 TOP5 其他四家房企 平均增速低 32 个和 17 个百分点。依据克而瑞数据，截至 2019 年，公司覆盖 85 座城市， 为 TOP5 中最少。

正是因为这样的战略，在 TOP10 乃至所有重点房企中，万科的一二线货值结构占比都位 于最高位。万科的一、二、三线以及四线（及以下）城市的土地储备面积占比分别为 11%、 69%、10%和 10%。且这一结构自 15 年以来保持稳定，一二线城市占比远高于 TOP3 房 企平均水平，明显高于 TOP10 房企均值。

深耕：单城市销售规模位列 TOP10 首位，成长始终快于行业

公司高质量布局的核心能力在于其强大的深耕能力，近年公司单城市销售额持续增长，从 2009 年的 19 亿到 2019 年的 74 亿，年复合增速达 14.5%。2018 年业已突破 70 亿，显 著高于 TOP5 其他龙头的碧桂园 19 亿（权益销售口径）、恒大 24 亿、保利 31 亿、融创 46 亿，深耕能力突出。

高质量布局叠加深耕能力，带来万科稳健的成长能力，回顾这十余年公司增速始终领衔行 业。万科销售规模从 2003 年的 59 亿成长至 2019 年的 6308 亿元，年复合增速为 34%， 高于全国同期年复合增速 13 个百分点，2015 年至今，年复合增速高达 25%，高于全国 同期水平 9 个百分点，仅 2008 年出现过负增长。

终端：标准化制造、高口碑物业护航，利润率凸显品牌溢价

在终端层面，万科住宅有三大特色：大众化定位，标准化制造，以及规范化物管。

第一个是住宅小型化趋势，万科自始至终秉持大众化定位，即“为普通人造好房子，造有 人住的房子”。从 2001 年开始，万科就展开了小型化住宅的专项研究，产品以中小户型普 宅为主，2018 年的销售中，144 平及以下户型占比达 91.4%。

第二个特色即标准化。万科是最早提出住宅产业化的企业，并在东莞、雄安各建有产业化 基地。万科的住宅产业化主要有三大内容：全装修、工业化和绿色建筑。自 2013 年起， 万科的装修房占比已超过 90%，基本实现全装修；工业化方面，已经搭建以“两提两减” 为核心的万科“5+2”装配式建造体系，在大区内推行标准做法和样板、模块和部品标准 化。2018 年万科新开工业化项目面积占总新开工面积的 77%。绿色建筑板块，公司以获 168 项专利，绿色建筑面积累计 1.47 亿平。住宅产业化的优势在于：1.产品品质具备稳定 性；2.远期弱化人力成本上升影响；3.顺应国家环保战略导向。

第三个特色即规范化物管。万科住宅基本都由万科物业管理。万科物业作为蝉联国内物管 品牌榜首 10 年的物管企业，所提供的服务也成为万科住宅的一大亮点，具体内容我们会 在后文展开。

由此带来的终端溢价可在报表上得以体现，从销售均价上看，万科在头部房企中最具优势， 2019 年销售均价达 15341 元/平米，高于碧桂园、恒大，亦高于一二线占比同样很高的融 创，我们认为核心在于万科在标准化制造、物业服务等加持之下具备品牌溢价。万科的毛 利率水平一直较为突出，这在快周转企业里面愈加难能可贵。2019 年前三季度，万科毛 利率为 36%，分别高出头部 7 家房企和全部 77 家房企均值 7.3 和 4 个百分点。

内核标签 2：不依赖有息杠杆的发展路径

土地战略：不囤地、顺周期，但近年权益比重呈现逆周期

公司在 2004 年率先提出快周转模式，2008 年确定了“不囤地、不捂盘、不当地王”的“三 不”政策，并率先提出“5986”模式，即拿地 5 个月即动工、9 个月销售、第一个月售出 八成，六成产品必须是住宅。公司去化能力在业界有目共睹，快周转也成为现在业界公认 的行业运营宝典。万科项目储备一直以满足未来两到三年的开工需要为尺度，万科认为这 是现实的土地市场中，维持稳定经营和增长所能做到的最低，也是全球房地产龙头企业的 最低水平。截止至 2019 年中期，以 18 年销售面积为去化口径，万科的去化周期为约 2.7 年，是头部房企中最少的。同口径测算下，主流房企的平均去化周期为 4.5 年，即万科较 平均去化周期短 1.9 年。

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万科拿地策略一般取决于“双阀门”：现金流和销售回款情况，同时对库存容忍度较低， 这种战略决定了其拿地偏向于顺周期，历史上来看万科的拿地强度与重点城市土地市场热 度基本同步，这点可能会让公司错失逆周期拿地的机会，但也让公司风险波动中更加从容。

公司近年来土地战略的变化在于在权益上呈现逆周期。在土地市场持续升温的 15-18 年， 万科的拿地权益从 79%降至 56%，而随着融资政策趋严，万科在 2019 年大幅提高了拿地 权益，权益比重回升至 75%，而且新增土储的楼面地价/当期销售均价在 16-19 年持续下 降，19 年这一比值为 39%。充分说明公司拿地的理性态度，也在后续行业利润空间有所 收窄的大环境下，为公司业绩稳定性打下基础。

杠杆运营：有息杠杆率低，更善用无息杠杆

万科不囤地、控制库存的战略决定了其财务报表的模型，2019 年三季度末净负债率仅 50.4%，远低于同期龙头、总体房企 89%、102.5%的水平；与此同时，现金覆盖倍数 170.7%， 远高于同期龙头、总体房企 134%、116.2%的水平。公司权益乘数高于行业平均水平的情 况下，净负债率明显低于行业平均水平，体现出公司强大的无息杠杆（经营杠杆）运作能 力。2018 年末公司无息负债/所有者权益高达 442%，龙头房企中仅低于基建业务占比比 较高的绿地控股 599%，远高于其他龙头房企水平。

公司的无息杠杆运作主要体现以下个方面：

1、 周转杠杆。地产企业快周转能够加大无息杠杆的空间。公司销售到竣工的周转速度（以 “营业收入/平均（预收款+合同负债）”衡量），万科 2018 年该指标为 0.65，低于龙 头房企均值 21 个百分点，凸显充沛的周转杠杆，且近 3 年持续提升。2018 年公司周 转杠杆（以“（预收账款+合同负债）/所有者权益”衡量）由 2015 年的 156%稳步提 升至 2018 年的 214%。

2、 应收杠杆。公司充分利用产业链上下游议价能力和供应链融资放大应收杠杆，2018 年万科的应收杠杆（以“（应付票据+应付账款）/所有者权益”衡量）高达 97%，高 于龙头房企均值 32 个百分点。

内核标签 3：优质融资能力和现金流管控

融资：融资成本持续低于行业，长期负债占比高

从股权结构上来看，万科并没有传统国企的在融资层面上的先天红利，然而凭借其优异的 杠杆管控能力，一直保持融资优势。自 15 年以来，万科的平均融资成本一直维持在 5% 左右，2019 上半年综合融资成本不升反降，仅有 5.21%，较主流房企（TOP20）表内平 均水平的成本优势基本维持在 1 个百分点左右。与此同时，万科的融资结构理想，2019 年中报显示，银行贷款占比 59.2%，长期负债占比达 70.4%，即结构优于行业水平。在 2020 年融资边际改善环境下万科也充分受益，2 月 29 日，公司 90 亿公司债以及 30 亿住 房租赁专项债获批，进一步扩充现金流。

除此以外，万科还具备平台优势。2019 年万科借由港股平台，于 3 月增发 2.63 亿 H 股， 融资总额 78 亿港元，并全部用于偿债。同时，万科于 19 年 11 月董事会通过了一次性授 权发行 H 股的议案，预计增发 H 股还会有进一步动作。

现金流：过去 10 年 A 股唯一一家现金流持续为正的房企

万科具备优异的现金流管控能力。在报表上最直观的体现，即万科是 09 年至今 A 股唯一 一家经营性净现金流持续为正的龙头房企（此外内房股中也仅有龙湖集团满足这一条件）。 尤其是 14 年以来，净流入金额显著提升。14-18 年净现金流均值为 427 亿，较 09-13 年 均值提升 939%。同时，14 年来净现金流占现金流入的比重也在前 5 年 5%的基础上，显 著提升至 16%。近 5 年现金流进一步优化的动因，一方面在于公司规模的持续提升，而 另一方面在于公司对现金流管理诉求的强化。

内核标签 4：立体的管理机制，从职业经理人到事业合伙人

万科长年雄踞市场龙头地位，其管理一直备受行业跟随，核心在于万科具备一支具市场理 解能力以及前瞻性的职业经理人团队。作为行业引领者，公司一直在创新和颠覆，龙头中 最早启动立体激励机制——短期（跟投制度）、中期（股权激励及薪酬激励）到长期（事 业合伙人制度），为公司稳健持续增长埋下注脚。

万科 2010 年公司推出经济利润奖金制度、2013 年提出事业合伙人制度，面向管理层实行 事业合伙人持股， 2014 年面向基层员工实施项目跟投制度，后续发布了“事业合伙人纲领”。 激励机制跟随组织架构的变动持续演绎。2019 年万科总部组织构架调整，成立事业发展 中心、管理中心、支持中心三大中心，但事业合伙人机制依然运作，新成立的三大中心设 置了四个层级的合伙人；项目跟投机制是短期激励机制，要求项目一线管理层参与，其他 员工自愿跟投，比例不超过 10%，累计经营净现金流回正后即可分批次进行分红。

整体而言，万科的立体激励机制让企业与员工形成共同体，提升激励效能和决策效率。万 科优异的管理能力在财报上的体现即管理费用率常年低于业内平均水平。以现金流口径， 万科 17 年以来销售费用率为 1.7%-2.0%，管理费用率为 2.4%-2.8%，近年持续回落， 2019 年三季度末销售以及管理费用率依然低于行业平均水平 0.2 个百分点。

随着万科立体管理机制的推进，公司 ROE 近年在 20%基础上持续提升，18 年 ROE 达到 23.4%，较 A 股龙头房企均值高 4.7 个百分点，仅低于新城控股和华夏幸福。在规模 TOP10 房企中，万科的 ROE 处于中位，除新城控股外，低于杠杆水平更高的融创、碧桂园以及 恒大。

规模展望：天时地利人和，基本盘突破具备势能

展望万科的未来，市场的一大疑问在于未来的规模增长空间，尤其是公司在 14 年提出行 业进入白银时代以来，多元化战略全面铺开，与此同时，公司开发规模也步入稳步增长阶 段。对于开发主业，公司在行业总量空间有限的环境下，倚赖集中度提升进一步扩大规模 的空间几何？我们认为基于管理架构变化、各能级城市深耕能力以及区域发展趋势，公司 的规模上行空间依然不可小觑。

驱动因素 1——管理架构：总部扁平化，自上而下强化诉求

2018 年公司提出内部调整，主要针对四大方面：1. 战略层面，提出收敛聚焦，巩固主业； 2. 业务层面，提升对投入产出比的侧重力度，并强调培育 3 年后没有明确进展，或无法 脱离万科内部资源的新业务将被剥离；3. 组织重建，精简架构，管理层扁平化，提升企业 运营效率；4. 事人匹配。尤其提出让奋斗者受益，以能力定薪。

从 18 年至今管理层面的变动来看，这些调整已经在运营层面一一兑现：

管理架构：管理扁平化

这主要体现为万科总部架构的调整——18 年原有的 12 个职能部门全部被撤销，设置三大 中心：事业发展中心、管理中心、支持中心，三大中心对应前中后台业务。其中事业发展 中心的职能包括战略、投资、运营、营销、设计、资金、客户关系、研发等；管理中心职 能包括财务管理、投资者关系、人事管理等；支持中心职能包括信息管理、行政与会务等。 取消部门分管领导和部门经理，除集团合伙人外三大中心由 26 个中心合伙人进行管理。 予以更多人获得复合增长机会，组织也更加扁平化。

人才战略：强化业绩导向

万科历史上曾开启“新动力”、“海盗”以及“007”三轮人事计划，为集团人才储备打下 基础，也迅速提升了公司发展速度，如今万科已成为业内一大“黄埔军校”。19 年公司再 次提起人事计划，名曰“大江大海”，旨在强化内部流动性，提升业务管理层活力。19 年 5 月，四大区域事业集团分别成立“大江大海工作委员会”，各区首为第一负责人，落实“大 江大海”计划。对于业务高层空缺职务，内部正式启动自由竞聘。

与此同时，对于业绩表现欠佳的业务高层公司也开启了能上能下的政策。2019 年至 2020 年 1 月，共有 14 个区域高层出现职位调动，其中有三位城市总被免职，这三个城市 19 年全年销售额的城市销售排名或市占率均有显著下滑。

此外，万科在薪酬体系上也有所调整：首先是薪酬等级的扩充，由原来的 28 级扩展到 50 级；其次是计薪方式的细化，将月薪进一步拆分为基本工资和岗位责任工资，其中岗位责 任工资能够更好地评定员工表现，并每年调整。这一拆分将从薪酬上向奋斗者倾斜。规模 空前的职位调动预示着万科的业绩导向更为清晰，同时也让新生代更具动力。在经营层面 大变革过后，较之 2019 年，2020 年规模上呈现进取表现值得期待。

驱动因素 2——渗透能力：随城市 GDP 增长更具市场认可度

公司的渗透能力已被市场持续证实。目前万科在全国的市场占有率为 4%，根据公司最新 新披露数据，截至 2018 年，在公司已布局的 80 余个城市中，市场销售排名第一的城市 数达 24 个，据 2019 年中报披露，排名前三的城市数达 41 个。

站在现在看未来市占率的上行空间，需要解答万科的增量市场在何处。为此，我们分能级 城市细化万科的市场渗透情况。

一二线市场优势不可撼动

我们采集了克而瑞 60 个城市销售榜单的数据，其中万科已进入城市达 46 个，而 2019 年 万科排名位于 TOP10 的城市数为 36 个，万科上榜城市中，一、二、三和四线及以下的城 市数分布分别为 10%、50%、35%和 5%。

根据克而瑞数据，万科在一、二线城市的销售排名均值都为 3.25 名，而三线和四线（以 及下）上榜城市排名均值为 7.4 和 6.5 名，城市销售额市占率角度，一二线城市的市占率 分别是三线和四线（及以下城市）的 2.2 倍和 3.2 倍。从各能级城市万科上榜 TOP10 的 情况来看，一、二、三和四线（及以下）城市中万科上榜的占比分别为 100%、90%、65% 和 67%。即万科的优势领域在一二线。

万科A的投资逻辑分析

作为万科A的长期股东，这两三年万科的股价表现确实非常磨人。从40几到20出头，又从20出头到30几，到现在25-27徘徊，期间上上下下，着实让很多人抓狂。也是因为这样，这两年我在20-27之间反复加仓，因此万科成为仅次于中国平安的第二大持仓股。

期间做过一两次波段，T到后面自己也懒得动了，就拿着吧。对我来说，像万科这样的股票，买入后就没有想过要卖的。除非股票基本面真的烂了。

买股票有时候就像谈恋爱，刚开始对它很有兴趣，喜欢去解开它的面纱，看研报，读财务报表，看波段。越到后面就越没有激情。偶然看看它，有时候还懒得理它。就那样吧，你呆着就好。“炒股”的说法是错的，“炒”意味着你要不断地翻动你的“菜”，这或许让你有快感。但尝过味道之后，不免落寞。

我喜欢“炖股”，把股票慢慢炖，去品尝那或起或落的暗香。我以前写文章说过，股票是我的资产，像是房子一样。它永远在那里，哪怕卖掉了一只，我也会换成其他的一只，就这样养着，像是一个池子，直到我死了，成为遗产，给到孩子，继续养着。代代相传。

说了一堆废话，你可能觉得我离题了。其实我想说的是，万科就是一只适合“炖”的股票。它很温润，一如三十几年来的稳健。既然是“炖”，万科股性注定是慢的。也因此它只属于部分人。

同时，如果你投资股票是在“养鱼”，那你就要选择适合养的鱼，首先，它必须满足买入后中长期不需要换的，因为你频繁换鱼，你的鱼注定长不大、长不肥；其次，它必须是一只健康的鱼，也就是说它没有生病，各项机能都很健全，这样才能保证它能长肥。对应股票就是团队优秀，经营数据要稳健，比如ROE始终保持15%以上，现金流稳定，公司的利润增长由持续性，且过去数十年如一，万科当然是A股难得的标的；最后，鱼不可能永远长，所以需要在适当的时候一边收割鱼，一边种鱼苗，这样才能保证池子的持续做大。

作为网红股，万科A近几年阴跌不止，萎靡不振的原因，大家并不陌生。接下来不妨谈谈我个人的一些看法。从萎靡不振的原因中发现一些漏洞，还原真实的万科。

1. 大股东大幅减持，让股价萎靡不振。然而，钜盛华、安邦这两货无疑成就了很多价投，让他们能够捡到便宜的筹码，比如我；

2. 国家“房住不炒”的打压，让房地产有所冷却，很多人在心里预设房地产完蛋了，转而抛售或者不买地产股；

而现实是，房地产投资、居民住房贷款每年创新高。头部地产公司的业绩增长依旧保持两位数。然而，市场不认账，股民不认账。他们更愿意去买高估到怀疑人生的科技股、医药股、消费股。在此，我并非不看好这些股票，只是觉得与它们高估相比，地产股或许更有投资价值；需要说明的是，股民担心并非没有道理，只是，中国的房地产市场没有走向衰弱，相反它还在向前走，只是它稍微慢下来了一些。鱼头鱼尾都是肉，虽然鱼尾有刺，毕竟是肉。比你被割韭菜，吃面强吧。

3. 万科团队的争议性太大，很多人对他们自我利益输送很有意见；这部分我觉得是一种不了解他们情况下产生的误解。

简单来说，万科团队恰恰是三十年来万科不断强大的保证。他们的激励机制将员工紧紧地拧在了一起。比如他们的金鹏计划，让管理者持股，命运与共；再如各项目不管好坏，管理人核心员工必须跟投，保证了每一个项目的效益最大化；再如以公司经济利润（EP）作为考核指标，设置10%以上的ROE指标，保证了公司的稳健，在稳健的基础上追求速度，保证了每年的公司财务指标的合理性。

我觉得万科的管理团队，在地产行业是难得的比较灵活且善于调整方向的团队；从拿地的稳健，到将自己定位为“城市生活服务者”，再到国内首屈一指的万科物业等，无不体现着它的远见和战略；万科“活下去”的企业焦虑，作为企业经营者的我感同身受，在很多人看来是“作”，然而这恰恰是一个企业家该有的“悲观主义”。《下一个倒下的会不会是华为》中聊到任正非的悲观，极端的悲观。而正是这种悲观，让华为走到了今天。

4. 近两年万科的增长有所放缓，让人担心它的未来可持续性。我无法保证五年后万科还能如现在一样稳健，但至少可以比较确定的是近五年万科的利润和增长是有保障的。这主要体现在万科的土地储备、已售未结合同、已售合同销售额等上。既然你能确定它五年内的稳定性、确定性，那为什么不拿它五年呢？

万科的不温不火，在别人看来是让人烦躁的。但我却觉得这正是它的魅力所在。不温不火是股价，在财务上的不温不火是稳健。稳健的财务指标，经营性现金流11年为正，净负债率33.9%，股息率始终保持3.5%左右；手握现金充足，现金量永远都是当年到期有息负债的两倍以上；公司ROE近五年都在15%以上，毛利润始终在30%以上。等等。

另外，万科的物业、泊寓公寓、物流等，都是我看好的商业产品服务，尤其是万科的物业，近几年利润复合增长率更是在30%左右，在利润占比中不断上升。未来万科成为“城市的服务商”我觉得是可以实现的。

低估+未来5年的确定性。是我持续买入万科的重要原因。我始终坚信：低估的迟早上去，高估的迟早下来。投资万科，只是时间的问题

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