母基金研究中心

发表自话题：基金的三大特点

私募股权投资中的基金投资与跟投——从LP视角看跟投业务的战略定位

01 成熟市场上跟投业务的发展趋势

在2008年金融危机爆发前的十年里，伴随着全球流动性的泛滥，各类机构的资产管理规模出现了快速的膨胀，大机构、超大型机构如雨后春笋般崛起。随之而来，机构投资人面临的最大挑战也逐步从投资风险变成了资产配置风险（investment risk vs. reinvestment risk）。

海量资金的鱼贯而入，使得另类资产作为大型机构投资人越来越看重的领域，也实现了行业的快速发展。全世界出现了一大批在管资产规模（AUM）快速膨胀的另类资产投资管理机构（GP），整个行业的商业模式也随之发生了重大的转变，从过去的“product driven”逐渐演变成了“AUM driven”。

随着GP在管资产规模越来越大，对潜在交易标的资产追求的资金越来越多，标的公司的估值也因此快速飙升。一方面是来自于经济景气带来的较好成长性，但相当一大部分原因，应归功于流动性的泛滥。资本稀缺向资产稀缺的转化主导了这一过程，伴随的结果是一方面行业发展的高歌猛进，另一方面也造成了标的资产估值倍数飞升。

随之而来的是，投资人追逐“好”项目时越来越“豪放”，单个项目平均交易规模越来越大，一些标的资产的估值增长速度甚至超过了巨型并购基金们自身规模的增长速度，估值超过百亿、甚至几百亿美金的项目变得屡见不鲜。这种规模的并购项目让市场上任何一支超大型并购基金（规模在百亿美元以上）都难以单独下咽。原因一是单支基金投资规模如此之大的项目会导致单一项目占比过大，集中度过高，甚至违反LPA的相关条款，二是项目本身规模大、估值高带来的投资风险对基金来说也难以单独承受。因而，由几家GP合作一起组团投资的“club deal”渐渐成为时尚，大家通过拉帮结伙相互壮胆，分担着巨大的出资和投资风险，这种Club Deal在金融危机前达到顶峰。

事后来看，市场上vintage2007 - 09三年的并购基金普遍有两个特点，一是规模超大，二是业绩基本一塌糊涂，而且业绩往往与基金规模成反比，甚至一些全球顶尖的GP在此期间也遭遇了重大“翻车”。

灾后重建，行业大咖们集体反思，找出很多原因，其中重要的一个教训便是club deal过多。这背后的深层次原因与中国谚语“三个和尚没水吃”的道理颇为一致。正是由于多个优秀GP共同参与一个项目的投后管理，导致力图主导企业发展的力量过多，使项目的投后管理变得极其复杂，不同GP团队间的协调成本极高，最终项目发展不尽如人意。自然地，金融危机后，GP们不再热衷参与club deal ，club deal的数量随之越来越少。

多GP财团投资（club deal）在杠杆收购中的比例在金融危机后不断下降

金融危机后，各国政府为了救灾，进一步加大了流动性注入，使得世界主要市场上流动性持续泛滥。企业的估值在经过金融危机期间的短暂回调后，又很快回到了高位。基于分散风险等考量，GP寻找合作方进行联合投资的意愿再次升温。但“上一次当，学一次乖”，GP们这次寻找的不再是同行，而是转而寻求和自己的LP们合作进行联合投资。从LP角度来看，持续流动性过剩带来的资产规模膨胀，使得LP单纯依赖基金投资已经难以实现投资目标，跟投业务日渐成为LP内部讨论的主要话题。由此，GP、LP双方一拍即合，共同推动了跟投业务的快速发展。

第三方研究机构的调研结果也清晰地揭示了这样一个现象，在过去十年中，越来越多的LP开始试图进入跟投市场。根据Pre年的一个大型调研显示，在受访的222个LP中，超过七成有明确的跟投计划。这其中的原因很多，首当其冲的是LP认为跟投能获取更高的收益，除此之外还包括更低的投资成本、LP能锻炼队伍、熟悉市场、拉近与GP之间的关系等考量。不过，LP对于跟投的理解和具体的做法则明显参差不齐。

Pre年的调查显示越来越多的LP开始试图进入跟投市场

2018年麦肯锡的一份私募股权投资市场LP调查报告也印证了同样的事实。报告显示有超过70%的LP有意参与跟投，在过去年几年呈现出明显的上升趋势，而与之形成鲜明对比的是，LP对于直接投资的态度在过去几年几乎无甚变化。

麦肯锡对2012-2017年LP跟投和直投市场的调查结果

跟投的需求发展得越来越旺，以至于美国监管机构（SEC）对跟投业务也渐渐有了严格的监管要求。2012年起，美国SEC开始对美国市场上GP的跟投策略（规则）进行审查，主要关注GP是否公平地向LP提供了跟投机会。

美国SEC对GP跟投业务的监管趋势

尽管SEC并没有硬性地规定GP必须把跟投机会给予更广范围的LP，但在实际操作中，GP的确越来越倾向于按一定比例邀请所有有兴趣跟投的LP。当然，这主要是指简单跟投（syndication）项目。

综合来看，LP们对跟投如此看重的原因是多方面的。

首先，Preqin的调查显示，在没有真正参与过跟投的LP中，36%认为跟投回报可以比基金投资回报高出5%，34%认为可以高出2.6%-5%，剩余30%认为可以高出0-2.5%。换句话说，对于这些没有真正做过跟投的LP来说，他们都预期跟投项目可以获得比基金投资更高的投资收益，区别仅仅在于高出多少。

对真正参与过跟投项目的LP来说，Preqin的调查显示，其中的80%的确获得了高于基金投资的回报，17%获得的回报与基金投资大体相当，只有3%的LP遭遇到低于基金投资的回报。这种结果，与尚未参与跟投业务的LP的预期基本一致。

其次，与基金投资相比，跟投项目普遍更低的管理费和Carry分配比例也是LP非常看重的。减免或减少的管理费及Carry直接降低了LP跟投项目的投资成本，并转化为额外的投资收益。

跟投项目的fee & carry折扣

第三，相当一部分LP认为跟投业务可以平缓基金投资的J曲线效应（J-Curve）。众所周知，投资一支私募股权基金后的早期是没有回报的，资金只出不进，IRR为负且逐渐走低。随着基金项目的成熟和逐步退出，投资人开始获得项目退出产生的现金回款，收入开始上升，直至拐点出现，投资人的现金流和IRR也随之由负变正。这种回报先负后正的情况在行业里被称为私募股权投资基金投资的J曲线效应。Harbour Vest在其一项研究中对比了LP跟投和传统基金投资的J曲线效应差异。假设1）跟投和基金投资的规模都是10亿美金（即基金投资与跟投比例达到1:1[1]），2）投资速度都是每年2亿美元，连续投资5年，3）最终都获得了2.25倍的回报。在这种情况下，LP通过跟投可以节省53%的管理费和Carry分配，累计比传统PE基金投资至少多获得2.15亿美元回报。虽然这一分析基于很多不切实际的假设，但结果也还是有一定道理，起码说明理论上项目跟投的J曲线效应小于基金投资。

理论上跟投业务对基金投资J-curve效应的平缓作用

虽然这个结果在一定程度上是符合逻辑的，但需要指出的是，对于LP来说，若想平缓J曲线效应，与其押宝跟投项目，还不如直接从secondary市场购买存续基金份额更加有效。在成熟市场上，并购基金（buyout fund）的secondary市场也比较成熟，现有LP出售所持基金份额的动机五花八门，兜售的存续基金份额也处于不同的投资阶段，一些基金甚至已经过了J-curve期的早期阶段，进入了正现金流阶段。在实际操作中，通过在二级市场购买已存基金份额能够获得更好的J曲线平抑效果。

第四，跟投也是大LP与大GP建立长期战略关系的重要抓手。店大欺客客大欺店，小LP和成熟GP之间是很难有平等关系的。但对大LP来说，当资产配置压力超过单个产品回报的压力时，LP将面临越来越大的资金持续投出压力，以便在风险可控的前提下尽快实现目标资产配置。换句话说，当资产配置的风险成为首要风险时，资金再投资风险的高低也将成为投资部门和投资团队考核的重要指标。当再投资风险高过了单个产品的投资风险的时候，LP内部讨论问题的重心就会越来越从单个产品的回报上漂移，更多地关注达不到资产配置目标可能给资产总组合带来的风险。在这种情况下，通过大力发展跟投业务大幅提升LP的资金使用效率，其对总组合的贡献甚至会远大于跟投项目本身带来的额外收益。但要实现这一目标，LP与GP间必须建立长期的战略合作关系，大力发展跟投业务恰恰是建立这种“互相抓背”关系的核心手段之一。

第五，很多LP希望通过加大跟投业务来降低“盲池”投资风险，提高参与优质项目的确定性。理论上，LP可以根据自身的特点，对感兴趣行业、地区、阶段中的优质项目进行投资，这样LP除了已经投资的基金之外，还有一些优质项目可供选择，LP可以在一定程度上更好地控制投资节奏，改善投资组合，而且在退出的时点上有更加灵活的选择。说到底，这个结论的逻辑是，LP可以在GP所作出选择的基础上再进行二次选择，优中选优胜率更高。但这个逻辑看似正确，实操中却存在悖论，最根本的原因是，LP的项目投资团队很难具备与GP相当的项目投资能力。换句话说，一个二流的投资团队对GP专业投资团队的投资判断进行二次分析和判断，能够产生持续超额收益的理论似乎很难成立，尤其是在激励机制明显不到位的情况下。

在以上诸多因素的共同作用下，过去十年里，LP的跟投需求出现了爆发式增长。调查也显示，为了顺应LP跟投需求的快速增长（当然也是为了满足GP本身的投资需求），GP总体上为LP提供跟投的机会确实越来越多。但另一方面，与希望参与的数量相比较，LP能够真正完成跟投项目的并不多。反倒是越来越多的LP发现，跟投看着虽好，做起来其实非常难，LP“掉链子”的情况时有发生，导致GP们也开始怨声载道。这种现象也让GP对分配潜在跟投额度的内部流程不断优化和完善，其结果是尽管GP们对所有LP均是“公平”地提供跟投机会，但在跟投的条件上却开始有所差异，尤为明显的是，跟投不再“必然”是“No Fee No Carry”了，开始出现“Low Fee No Carry”，甚至到对部分小LP要求是“Full Fee Full Carry”。这是GP和LP博弈中的又一个微妙变化。

02 LP发展跟投业务面临的诸多挑战

与国内很多从业人员的理解不同，跟投并不是一个非常简单、单一的投资业务。在美元私募股权投资市场上（主要指并购基金投资），跟投其实是对某一类业务的总称。跟投按照LP介入的时间早晚、最终投资规模的大小以及在项目投后管理阶段参与程度的深浅可以至少分成三类：最基础的简单跟投（Syndication），最接近直投的共投（co-lead）和介于两者之间的联合投资（co-underwriting、co-sponsoring）。

1.简单跟投并不简单

市场上绝大部分的跟投都属于简单跟投，因其流程简洁，交易失败风险较小且对LP跟投团队自身的投资判断能力要求低而成为了跟投的主流类型。一般而言，简单跟投是在GP已经拿到了一个标的投资机会后分配给其部分LP的跟投项目，跟投的总投资额确定（但每个LP最终可以拿到的跟投额度不确定），投资时间确定。对LP而言，这种跟投项目确定性强，但介入的时间比较晚，跟投额度普遍很小，而且LP在项目的投后管理方面基本没有参与权，甚至无法获得完整的信息权。

简单跟投看似简单，但实际上对大多数LP来说，挑战仍是全方位的。在实际操作中，简单跟投最大的挑战往往是要求LP跟投团队在很短时间内完成从项目立项、投决、法律谈判、投资结构设计、交割打款等全部程序。这类项目经常要求LP在3-6周内完成全部流程。对大部分LP尤其是大型LP来说，要在如此之短的时间内全部完成这些流程难度极大，因为这不仅是涉及到LP内部的投资团队、投资决策委员会等前台部门和投资决策机构，还涉及到中后台法律、财务、运营等部门的一系列工作。牵一发而动全身，任何一个环节出现状况都会导致整个跟投项目的失败。

这里出现了一个自我矛盾的怪圈。

一方面，对中小型LP来说，由于内部流程相对简单，操作灵活性较大，要在给定的时间内完成上述流程难度相对较小。但GP在衡量一个有跟投意愿的LP的“潜在价值”的时候，除了完成跟投的能力外，还要考虑未来与该LP的潜在合作空间。在这方面，由于中小LP能给GP带来的潜在价值有限，因此GP给这些LP提供跟投的意愿也相对不高。很多时候，为了保证项目的顺利完成以及维持与中小LP的基本关系，GP也会给这些LP提供一定的跟投额度，但条件就从传统的“No Fee, No Carry”变成了“Low Fee Low Carry”甚至“Full Fee Full Carry”。

另一方面，大型、超大型LP显然是GP们需要重点关注的对象，因此GP对这些LP的核心诉求跟投也不得不格外照顾。但不幸的是，对绝大多数大型、超大型LP来说，机构的规模越大就意味着内部流程越复杂，产生掣肘的关节点越多，操作灵活性越差，往往因为合规要求牺牲了很多效率。这些大LP们既希望获得更多更好的跟投机会，但另一方面，其自身的能力建设又经常落后于投资需求，导致能够顺利完成简单跟投的难度越来越大。这种矛盾状态也给GP带来了很大的困惑，既不敢得罪核心LP，但也不愿意为此影响投资项目的顺利完成。

LP们对面对这些挑战，难免出现一些在最后的环节“掉链子”而无法及时出资的情况，这种情况可能给GP团队按时完成项目投资造成很大的被动。因而，“掉链子”的LP可能之后就会遭到GP的区别对待，往往不再提供跟投额度。随着GP团队经验的不断丰富，内部也会逐渐产生LP跟投的“黑白名单”，对那些能够说到做到的LP，往往会成为GP跟投的首选，而因为出问题而进入“黑名单”的LP，则被归入叶公好龙的行列。

当然，对于规模很大的“叶公”，在条件允许的情况下，GP们也还是会给予适当的照顾，甚至愿意出人出力帮助该LP优化内部跟投流程、提高跟投能力。但天下没有免费的午餐，面对GP这种“无微不至”的帮助，LP也必须在GP需要的时候给与必要的回馈。

从这几年的实际操作来看，LP在简单跟投项目上，总体完成率仍然较低，不同LP跟投的能力差异较大。尽管跟投机会被给予了越来越多的LP，但最终能完成跟投的LP却很少，而且数量还在下降。这是行业存在的有一个矛盾现象。

2.LP提高自身的投资能力不能指望简单跟投

对LP来说，要想把跟投业务发展成提高其投资能力的战略抓手，仅仅依靠简单跟投是不可能的，而是需要在简单跟投的基础上，不断发展联合投资及共投业务。这两类跟投业务需要LP的跟投团队能够和GP的投资团队直接合作，真正一起看项目、一起投资，而且积极参与项目的投后管理。

联合投资（co-underwriting）是指GP在最终拿下项目之前，邀请少数大型LP参与竞标的跟投项目。

简单而言，这类跟投项目的特点是GP尚未最终拿下标的，项目总投资额不确定，投资时间不确定，可分配跟投份额也不确定。一方面，LP跟投团队提早介入项目竞标，能够直接从GP的项目团队获得标的公司经营的一手材料以及GP项目团队对标的公司的分析、潜在投资逻辑和详细的估值模型（但往往处于“在建工程”阶段，需要不断迭代以形成最终模型）。对于缺乏投资经验的LP跟投团队来说，这些“未经加工的原材料或是半成品”信息，往往会让LP的跟投团队不知所措、无从下手，很难独立从中理出清晰的投资逻辑并建立起合理的估值模型，因此经常需要和GP的投资团队反复沟通，寻求GP团队的帮助，甚至不排除要其“手把手”的传帮带。但也正是这种“草鞋没样边打边像”的学习摸索过程（“learn by doing”），可以让LP的跟投团队在实践中真正积累经验，逐步形成自身的分析能力和判断能力。显然，GP不会向随便一个LP提供这种高附加值的服务，一方面要看LP的潜在价值，另一方面也要防着“教会徒弟饿死师傅”。

与简单跟投相比，联合投资项目最大的风险是项目的不确定性。因为各种原因，GP与LP组成的投资团经常拿不到投资标的。在投入各种资源，承担了竞标阶段的各项成本后（LP除了承担尽调阶段自身的成本外，GP通常会要求LP承担一部分尽调成本），尤其是投资团队的时间成本和机会成本，竞标失败对LP来说代价也还是比较大的。

在一个大型竞标项目中，大LP经常碰到的另一个困难是需要在参与该项目的多个GP中选择一个“最佳拍档”组成投资团。这一方面是一个“幸福的烦恼”，因为有多个备选GP可供选择，考验的是LP对GP投资团队的了解。但另一方面，对LP来说也是一个不幸，首先，选错的概率很大，一旦跟错了GP，就只能希望事后从中标的GP那里分得一杯残羹，改做简单跟投，其次，多GP对大LP来说，意味着无论最终哪个GP赢得标的，LP都是通过更高的价格拿到的同一项目，这对LP来说一定不是最佳选择。

在一个联合投资项目中，LP单个项目的投资额度通常都会大于1亿美金（否则不值得动用内部如此之多的资源），而且通常可以获得董事会席位，投后参与程度也比较深。同时，GP在最终报价前会参考LP投资团队的意见，以投资团的名义共同出价。随着过去十年跟投市场的发展，一些跟投能力较强的LP（如CPPIB、Temasek、GIC等）在给GP提供项目投资资金保证的同时，还逐渐在市场上形成了一定的增信效果，有助于GP在日益激烈的项目竞争中最终赢得标的，这种合作无疑对GP、LP来说都是互惠共利的。但对LP来说，要想形成这样的投资能力，不但需要在内部设立独立的跟投团队，甚至还要在北美、欧洲、亚洲等主要市场设立专注于当地市场的独立跟投团队。目前能做到这种战略性布局的大型LP尚为数不多。

站在GP的角度，为什么会找大LP进行联合投资？一方面是不愿意再做club deal。但另一方面，除了钱以外，被投资的企业往往也会看新的投资人进入后会带来哪些独特的价值，这种情况下，具有一定独特价值的LP便是另一个加分项目。在这方面的例子是，中投公司由于被很多欧美企业认为能够帮其进入中国市场而获得了更多的跟投机会。

跟投更高级的形式是共投（co-Lead）。共投是指LP和GP一起分析潜在标的企业，发起投资竞标，共同完成全部投资流程。在这种项目中，LP从项目启动的第一天就已经介入，甚至有时是LP先关注到潜在标的，在初步分析的基础上主动寻求某个GP一起共同完成对标的公司的分析、竞标和投后管理。从最初介入到完成项目，这一过程往往需要花费很长的时间，竞标失败的概率很大。但另一方面，LP能获得比联合投资更大的投资额度，对项目的介入程度非常深，甚至还能与GP团队共同领导新公司的董事会。实际上，到这个阶段，对LP来说跟投与直投的区别已经不大，唯一的差别在于项目的投后管理上，共投的投后管理主导方仍然是GP。目前市场上真正能够完成共投投资的LP非常少，但可能代表了大LP未来的一个发展方向，而GP对此也是乐见其成。

03 跟投业务不同的发展阶段及超额收益归因分析

从最常见的简单跟投，到共投，其中的差别非常之大。LP要发展跟投能力，显然不可能一蹴而就，势必经过若干不同的发展阶段。

1.跟投业务不同阶段的特点

早期阶段，基金投资为主，跟投业务为辅。在这个阶段，LP的基金投资已经基本成熟，初步形成必要的规模效应，对GP的影响力正逐步加大，但跟投业务的发展还处于早期，主要体现为被动接受、“放到篮里都是菜”。这个阶段的跟投基本都是简单跟投。由于自身能力的限制，联合投资和共投还比较遥远。

第二个阶段，LP的基金投资增长幅度趋缓，接近饱和，主要任务逐渐转化为组合的不断优化，一是对产品二是对GP的优化，大力发展跟投业务在这个阶段逐渐成为与基金投资同等重要的战略。在大力发展简单跟投业务的基础上，不断提高跟投与基金投资的规模比。与很多人的理解不同，基金投资并不是一个“人有多大胆地有多大产”的业务，当LP在私募股权投资领域的资金配置目标达到一定规模以后，单纯通过投资基金来实现目标配置就变得越来越难。自然而然地，跟投业务就成了实现目标配置的核心手段之一。但与基金投资一样，简单跟投项目也有一个看不见的“天花板”，并不是LP想做多少就有多少。同时，简单跟投对提升LP内部团队的投资能力作用有限。在这种情况下，处于第二阶段的LP们纷纷转向开展联合投资甚至探索共投业务，希望在扩大跟投规模的同时提升自身团队的投资能力。在这一领域，目前个别全球顶级LP的基金投资和跟投甚至能做到接近1：1，但是其中的跟投部分按规模划分绝大多数都已经不是简单跟投。

第三个阶段，在前两个阶段的基础上，跟投业务已经由基金投资的辅助手段和实现目标配置的重要手段发展为提升LP项目团队的投资能力的核心手段。在这个阶段，进一步提高跟投规模已经不再是当务之急，大力发展共投业务、提高共投业务规模成了核心战略，并在此基础上逐步开展直投业务。也同样是在这个阶段，大LP逐步形成与少数核心GP间的战略联盟，并将其视为发展共投业务的抓手。至此，LP的跟投业务从简单跟投到联合投资，最终再到共投，已经走完了跟投业务的全部阶段，累积了必要的项目经验，形成了核心团队和核心投资能力，基本具备了开展直投业务的各种条件。

第四个阶段是终极阶段，共投的规模明显起来了，但简单跟投的规模甚至是基金投资的规模都不增反降。这背后的原因是，随着LP直投能力的大幅提高，在一些项目上已经开始和GP同台竞争，LP变成了GP的直接竞争对手，而GP开始心有戚戚，担心“教会了徒弟饿死了师傅”，到这个阶段其实整个LP的性质已经开始变了。

发展跟投业务的不同阶段

2.跟投项目超额收益的归因分析

根据Perqin、麦肯锡等机构的调查，LP们如此热衷于进行跟投，首要原因是希望通过跟投项目获得相对更好的投资回报，即能获得比基金投资更高的“超额收益”。实践也证明，总体而言跟投项目确实给LP们带来了比基金投资更高的投资收益。归因分析表明，与基金投资相比，跟投带来的超额收益主要有三个潜在来源：1，fee+carry的成本节约；2，LP对GP及GP项目团队投资能力的判断；3，对潜在跟投项目投资价值的“二次判断”。其中，第2、3可以称为是LP跟投团队对跟投项目的“价值贡献”，也是LP大力发展跟投业务的核心诉求。

AlpInvest对LP跟投项目的实证分析

需要指出的是，在不同阶段，能真正给LP带来持续跟投超额收益的来源往往并不相同，其相对比例大小往往与跟投团队自身的能力直接相关。换句话说，上图给出的其实是跟投超额收益来源的理想状态，只有很少数跟投团队和非常成熟的LP能够实现。

在当前市场上，对于大多数有志于发展跟投业务的LP来说，由于自身资本规模、基金投资的阶段、开展跟投业务的时间长短以及自身跟投团队能力等诸多限制，往往距离第一阶段还有比较明显的距离。这种状态，可以称之为发展跟投业务的起步阶段。

LP跟投业务的起步阶段

处于起步阶段的LP，基金投资组合还不成熟或者自身资金规模有限，尚未形成甚至无法形成大规模开展跟投业务所必需的基金投资规模效应，对GP跟投分配的影响能力很小，对来自GP的任何跟投项目都不得不“感恩戴德”。

显然，对处于这一阶段的LP来说，希望自己的跟投团队在跟投项目短暂的时间内，单纯依据GP提供的有限资料就能够对潜在跟投项目做出有效的投资判断是不切实际的。甚至由于基金组合尚未成熟，对提供跟投项目的GP都不一定能做出有效分析并进行筛选。但无论如何，由于跟投项目fee & carry方面的成本优势，跟投仍然是这些LP提高综合投资收益的重要手段。换句话说，对这些LP来说，跟投项目的超额收益可能几乎全部来自于fee+carry的成本节约，寄希望于对GP及GP项目团队的投资能力做出有效判断都可能是不切实际的，更何况对潜在跟投项目的投资价值进行“二次判断”了。客观上看，即使在成熟市场上，绝大部分LP似乎仍然处于这一阶段。在这一阶段，LP的跟投团队对跟投项目的潜在超额收益基本没有直接贡献。

起始阶段LP跟投项目超额回报来源分析

实证分析表明，过去十多年里，来自成本上的节约确实给LP的跟投业务带来了持续的超额回报。这一超额收益在过去5-10年中平均有2-3%，但近几年这部分收益平均值已经掉到了2%以下，而且还在继续下降。

与起步阶段不同，在跟投业务的第一个阶段，LP的基金投资组合已经接近成熟，LP对基金管理人的了解和理解已经到了一定程度，开始对基金组合进行持续的优化管理。在这个阶段，跟投团队将基金投资中形成的对GP尤其是GP不同团队的了解，逐步应用于跟投项目。从排除GP某些明显不擅长的投资领域开始，逐步分析GP里各主要投资团队的相对优劣势，采取跟其长避其短的策略，对GP提供的跟投项目进行初步筛选，那些属于GP团队“擅长领域”的项目就跟，反之，“陌生领域”甚至是“不擅长领域”的项目，“无论好坏”都敬而远之。对LP来说，这种策略在整体上一定是成功的，至少能给LP带来基于GP筛选的跟投超额收益。

基于GP筛选带来的跟投超额收益

只有当进入到了第三个阶段，LP真正可以做联合投资和共投的时候，才逐渐具备对潜在投资项目进行独立的投资判断的能力，这个能力要求非常之高，也同样与最终收益息息相关。

成熟LP跟投业务的超额收益来源

04 大型LP发展跟投业务的不同模式

跟投业务真正快速发展起来是在最近十年中。在这段时间里，跟投已经成为全球大型LP机构扩大投资规模、提高投资收益的核心手段。

数据显示，在2007至2011年的5年中，在全球并购市场上跟投投资与基金投资的规模平均比例是15%，但到了2011至2015年的几年中，这一比例已经大幅提高到了27%。

这一变化的原因何在？

事实上，在过去十年里，对于大型和超大型LP来说，跟投已经不再是一个简单的业务，而是实现其资产战略配置的核心手段，越是规模大的LP越是如此。

1.大LP发展跟投业务的三种主要模式

从具体的操作来看，不同LP根据自身的情况也逐渐发展出不同的跟投业务模式。

一种是纯外包型，即LP把自己的跟投业务全部委托给外部服务机构来做，由后者全权处理跟投业务的所有职责。采用这种模式的机构通常属于管理资产规模大，跟投需求大，但自身投资团队能力有限，而且不把建设自身投资能力作为核心目标的大型机构投资人，如一些养老金、保险公司等。这些机构虽然管理资产规模很大，在私募股权投资领域有很强的投资需求，但要么开展私募股权投资业务的时间比较短，要么与规模相比投资团队人数很少，而且通常两者同时存在。对于这些机构投资人来说，培养团队的直接投资能力并不重要，为此选择通过外包的方式大力发展跟投业务也就顺理成章了，，当然，这里所说的跟投业务基本都属于简单跟投。另一方面，在市场上也确实也有提供这样外包服务的投资机构，比如有几个FOF便会专门为大的LP提供跟投的外包服务。这些外包服务机构具备一定的投资能力，内部灵活的机制来确保跟投项目的完成。最重要的是，这些机构能通常与很多GP都很熟悉，有过很多业务往来，因此GP也接受他们代表一些LP参与跟投项目。够帮助大LP解决跟投的任务，当然，其与LP之间也往往采用管理费和carry分成的利益分配模式。这对选择外包模式开展跟投业务的LP来说也是一种理性的选择。不过，在这种模式下，LP最为担心的是外包服务机构可能会不慎破坏了LP与GP之间的关系，实际上这种情况也时有发生。

外包模式的一个典型代表是Washington State Investment Board（ WSIB)，其内部PE投资团队人员非常有限，仅寥寥几人，因此其跟投业务就完全采用外包的模式进行，从2006年开始委托Fisher Lynch Capital处理所有跟投项目。

与纯外包型相比，另一个极端模式是纯自建型，CPPIB、CDBQ、GIC等知名机构是典型的代表。这些机构的共同特点是规模大而且把发展跟投业务甚至是直投业务能力提高到机构的核心战略地位，内部都配备有专门的团队负责处理跟投业务的所有职责。这些机构在全球范围内都有人数很多的专业投资人员，具有广泛的行业/基金关系网，成型的投资监控和汇报体系，全面而有效的尽职调查流程、严谨而灵活的投资管理框架以及积极的投后管理能力。

这种模式一般都是开展跟投业务十年以上历史的大型机构投资人所采用，这些机构基于各种原因很早以前便做出了战略性的决定，要大力发展自身的投资能力，也先后经历了跟投的早期几个阶段，进入到了第三个阶段，距离共投为主的终极阶段还有一步之遥。但必须说明的是，是否由第三阶段进入到最后一个阶段，对大LP来说本身就是一个战略决策，利弊参半。未来处于第三阶段的一些大LP很可能选择长时间停留在这一阶段而不进入第四阶段。换句话说，与GP保持良好关系，尤其是与一些大型GP保持战略合作关系，对这些LP来说是一种不可或缺的战略资源。为了发展自己的直投能力而丧失这些战略资源，对大LP来说很可能是得不偿失。

以CPPIB为例，在其PE投资团队中，分为基金投资团队、跟投团队和直投团队，其中跟投团队人员接近10名，负责除了亚洲外的所有跟投项目。其跟投业务全部为自身团队完成。CPPIB每年完成跟投项目在10-20个之间，其中60%的项目为简单跟投，另有40%为联合投资。

介于纯外包型和纯自建型之间的折中路线，则是一些机构采用的部分外包、部分自建的类型。采用这类模式的每家机构原因各不相同，通常而言，是LP基于希望做大规模及培养直投能力的考量，前者是中短期目标，后者是中长期目标。为了兼顾这样的需求，LP会把一些不愿意做的项目外包出去，以便做大规模，而认为非常重要的项目则选择依靠自身团队进行，提升自身团队的投资能力。

2.CDPQ的另类尝试

从过往多年的实践来看，跟投业绩总体上是优于基金业绩的，这也是越来越多的LP开始试图进入跟投市场的原因所在。很多机构也都在摸索跟投业务上的创新之路，最为大胆的要属加拿大三大机构投资人之一的加拿大魁北克储蓄投资集团（CDPQ）。

早在近二十年以前，CDPQ就把不断发展自身的直接投资能力作为公司发展的核心诉求。为了实现这一战略目标，CDPQ不惜改变基金投资的根本策略，将其定位为培养自身投资能力的抓手。为此，CDPQ采用了一些非常另类的做法，例如有意识地选择投资二三流GP及其基金产品，以便在更大程度上发挥自身的机构影响力，督促GP团队帮助培养自己的直投团队，并将其明列为基金投资的基础条件之一。再比如无论基金回报好坏，都有意识地选择不连续投资三期基金三次以上，以避免双方产生的“审美疲劳”，降低GP对自身直投团队能力建设的贡献程度。

这种策略，在全世界范围内，既属首创，也最为激进，其效果到目前为止只能说是好坏参半，跟着效仿的机构寥寥无几。

05 超越跟投：顶级LP的不同诉求

在当前国际成熟市场上，对于少数顶级的超大型LP来说，发展跟投业务已经不仅仅局限于业务本身，而是发展成为与少数大型GP平台机构建立全面、深入、长期的合作关系的核心工具之一，但要进入这一行列的门槛非常高。

首先，LP的基金投资规模要非常大，理念成熟，布局合理同时又有比较高的头部集中度，否则很难有抓手。其次，在基金投资中要将跟投合作及相应的合作机制、内部资源整合通盘考虑，作为双方全面合作的核心组成部分。更重要的是，LP对另类投资业务要有成熟先进的投资理念和长期的投资策略，具有明确的机构投资总体目标和策略，同时又能将其分解为不同领域的中长期策略，实现不同策略间的协同效应。在这种情况下，跟投业务对LP的作用将远超出基金投资收益和投资规模的提升，成为体现LP、GP战略联盟的核心抓手。当然，能够发展到这一阶段的LP和GP都属于凤毛麟角，而且这种战略合作都属于定制型，各具特色。其中，GIC和凯雷的成功合作便是其中之一。

1.GIC和凯雷之间的长期战略合作

LP与GP战略合作的首要表现就是规模大、时间长。规模大是说在GP单支基金中持续成为单一最大LP（没有之一），时间长是指，在GP发展的早期阶段，LP就开始与该GP合作，在其主要基金产品中都有投资，而且随着GP的发展不断加码。通常，随着这种战略合作关系的建立和发展，双方间的合作往往从已有产品逐步扩散到各类创新产品，而这些创新产品的诞生往往又体现了LP与GP共同努力的结果。GIC对凯雷旗下基金投资总额非常可观，根据非精确估算，截至2018年，GIC累计投资于凯雷旗下各基金的总承诺投资额超过60亿美金，可谓规模庞大。同时，GIC参与凯雷各基金的历史都比较长，对大部分旗舰基金都已经连续投资超过了三期，双方团队在高层和交易执行层面都形成了良好的信任与合作关系。可以说，对凯雷资本来说，在全球范围内，其首选的合作伙伴中GIC一定处于前三位，甚至可以说处于领先地位。

其次，GIC承诺投资凯雷旗下各主打产品的时间早且法律条款灵活。GIC为了规避基金市场上通行的MFN机制限制，争取到最好的条款，几乎在所有凯雷的旗舰基金中都选择保持首期关闭即进入成为基石投资人，且投资规模是该基金的单一最大LP。由于GIC承诺投资的时间比较早，历史上曾经发生过其他后进入基金的LP的承诺投资额大于或者等于GIC的情况，GIC通常都会选择追加承诺投资额来保持自身的单一最大LP地位。这种后期追加承诺额的“权利”是在GIC初始承诺时就谈好了的，也是GIC与凯雷资本战略合作关系的重要体现之一。与此匹配，对于GIC如此坚定的支持，凯雷资本高层和基金团队都会非常感激，尤其是巨额基石投资对其他潜在投资人所释放的积极信号，对凯雷资本来说是最好的广告，在很大程度上帮助基金顺利完成募集。

从另一个方面讲，GIC的投资团队也通常对其所投资基金的历史业绩、投资团队和投资策略都非常熟悉，其投资决策更多是从长期合作的战略考虑，并不看重短期择时。只要是其认可的基金，GIC确实能在基金募资的很早期就作出投资承诺。以基石投资人身份进入会带来显著的合作关系溢价，且有时可以分配到后进入LP追缴的利息，GIC觉得这是名利双收的策略。

GIC以最重要的LP身份进入后，虽然受限于日益严格的法律法规和监管要求，有些“权利”无法通过LPA或者补充协议的形式获得书面保证，比如约定其跟投的优先分配权等，但在实际操作中，凯雷投资团队一定会非常关注GIC团队的感受，在一些能提供联合投资或者共投的项目的早期阶段，就会主动与GIC的相应团队接触，探讨潜在的跟投合作，并且给与全方位的配合。同时，对于接近退出阶段的基金项目，凯雷资本的各基金项目团队也会基于对GIC投资癖好的了解，有选择地向其推荐。在这种情况下，GIC从基金的LP、项目的跟投方，进而发展成为潜在的项目收购方。这种GP®LP的交易，在历史上双方已经做过多次，互惠共利，成为双方战略合作的又一重要形式。在此基础上，市场上还出现了GP将所投企业的一部分股权转让给其大LP，实现部分退出的情况，行业成为部分退出（partial exit），能与GP做这种交易的LP显然不是普通LP。GIC在跟投方面，有非常好的历史业绩，且有本地团队负责与GP 的基金团队对接,美国的项目由GIC美国团队负责，欧洲的项目由GIC欧洲团队负责，大大缩小了物理距离和时差带来的沟通障碍。

以凯雷北美基金CP VI中的某跟投项目为例，凯雷引入GIC作为潜在的Co-Sponsor，但需要在此后的两个月内达成交易。在非常紧张的时间窗口内，GIC北美投资团队与凯雷项目团队密切配合，协同尽调并共同与交易对手方谈判，最后顺利完成了交易。这种能力，即使在成熟市场上各类大型机构投资人中也属于非常顶级的。这种超强的跟投、共投交易执行能力也使其成为GIC理想的战略合作伙伴。联合投资和共投交易最大的风险就是投资团合作伙伴在交易决策的时间节点不一致带来的交易不确定性以及共投方自身的项目决策能力。执行可靠，且能够大额资金参与项目投资的Co-Sponsor实际上是顶级GP眼中极为稀缺的资源。

综上所述，GIC充分利用其大资金、长期投资的优势，主要通过基金基石投资来获得谈判溢价能力和跟投资源。在跟投合作方面，不仅局限在参与跟投，还参与基金退出阶段对其长期看好资产的直接收购，提高其资产组合的整体回报率。借助对GP及其投资组合的了解和理解，在基金生命期的两端都进行参与，因此GP对其的重视度远超其他LP。

2.美国德州教师基金与GP间的长期战略合作

美国德州教师基金（Teacher Retirement System of Texas, TRS）对PE资产长期目标配置比例在过去十年里稳步提高，目前为13%。在这一领域，TRS的十年滚动IRR高达18.2% ，远超其他同行，非常了不起。根据PE Growth Capital Council的研究显示，TRS是150个公共养老金中PE投资回报最高的机构。

TRS PE投资按起始年份IRR vs.业绩基准

2011年，TRS开始进行GP组合优化，希望与更少的GP开拓更深厚的GP-LP关系。截至2011年第一季度，TRS共投资了57个GP管理的105支基金。在此基础上，TRS选出了由29个GP组成的Premier List，规定其后所有新的承诺投资都只能投到Premier List上的GP，Premier List每半年根据GP最新的历史业绩和组合配置进行调整。

同时， TRS在2011年与其最大的两个GP KKR和Apollo分别设立了各30亿美元承诺投资额的战略合作账户，没有地域限制，可投资杠杆收购、私募信用机会和实物资产。TRS试图使得战略合作账户占到整个PE组合NAV的27%，普通GP占组合NAV的51%，某些行业基金或特殊策略基金占22%。实践证明，2012年以来，TRS的两个私募战略合作账户合作顺利，相关投资的综合年化收益率超越了15%。2015年，TRS向KKR和Apollo的战略合作账户各追加投资20亿美元，使得单个战略合作账户的承诺投资额达到50亿美元。

战略合作账户是顶级LP和GP之间在过去十年中发展出来的深入绑定关系，对LP来说，具有重要的财务意义和综合意义。其中，财务意义就包括LP能够大幅增加跟投的力度，综合开发跟投业务给LP带来的价值。

06 对国内机构投资者的借鉴

在国际成熟市场上，跟投业务已经成为各类机构投资人提升私募股权投资回报的重要手段。但同时，跟投业务始终依托于基金投资，是基金投资的有效延伸。这一点国内的机构投资人体会并不深。国内一些机构投资人明确希望少做基金投资，多做跟投，甚至不做基金投资也要做跟投，这是基本上属于不懂业务的缘木求鱼。

国际成熟市场上跟投业务的这一发展趋势及其背后逻辑，主要是集中在并购投资交易上。众所周知，国际成熟市场与国内市场（无论是美元投资还是人民币投资）有着很大的差别，二者所处的发展阶段不尽相同。当前人民币私募股权投资市场主要是以VC和成长阶段投资为主。随着高估值和低成长的双重作用，国内市场上成长阶段的投资机会正逐步消失，使得过去集中在这个阶段的资金纷纷开始向早期VC投资阶段移动。另一方面，在中国经济发展实质性进入“新常态”后，企业尤其是传统行业企业的发展也进入增速相对较低的阶段，过去粗放型的发展模式不可持续，导致一部分企业开始出现控股权变更的交易，形成了国内并购市场的雏形。但与国际成熟市场不同，目前国内的并购市场尚未成型，规模小、相关金融工具缺乏、退出渠道不畅。另一方面，在国内市场上，真正完成过控股型交易，尤其是亲自做过并购交易投后管理的人才稀缺，别说吃过猪肉了，看过猪跑的都不多，也成为制约国内并购市场尤其是人民币并购交易市场发展的重要瓶颈。这种情况，难以形成持续有效的投资交易模式，不利于机构投资者尤其是大型机构投资者的资产配置。

对国内的机构投资者来说，基金投资基本上都处于起步阶段，跟投项目作为基金投资的配套业务开展也尚不充分，跟投业务量少。而且由于所投基金以VC基金为主，投资主要靠关系拿到项目，投后管理能力几乎没有，也基本不需要。在这个阶段，投资人作为LP对跟投业务的需求刚刚开始出现，但囿于投资规模小、投资业务阶段属于早期VC投资、市场相关机制不顺畅造成真实投资回报低且不稳定等诸多因素，跟投业务对LP的综合意义尚不明显。

但如果借鉴国际成熟市场上跟投业务的发展趋势，则对国内不同类型的机构投资人来说也仍然有着一些不同的借鉴意义。

首先，对中小型机构投资人来说，应该明白实际上开展跟投业务的战略意义并不大。由于资金规模的限制，这些中小型机构投资人的基金投资业务不成熟，跟投业务对于它们的价值更多在于，通过 No Fee No Carry 或Low Fee Low Carry的跟投项目减少投资成本，从而增加净投资回报。在此之外希望通过这种跟投业务提高自有团队的投资能力基本属于奢望。

这种情况下，投资人不需要设立专门的跟投团队。原因在于，一方面资金规模限制了其对GP的影响力，难以获得稳定充足的跟投项目机会，另一方面，将跟投与基金投资分离，容易造成基金投资团队动力不足，同时，跟投团队对GP项目团队缺乏有效的影响力，跟投项目的操作难度也在无形中加大。因此与其顾此失彼，不如集中团队同时做好基金投资和相关跟投。

当中小型机构投资人管理资产规模的逐步上升，进入大型机构投资人行列时，跟投业务对其战略意义将开始逐渐显现。除了能够从跟投项目获得相对更好的财务回报外，也有利于投资团队更加熟悉相关行业，当然，随着跟投能力的增强，也有利于实现机构投资人战略资产配置目标。

大型机构投资人的资金规模往往足以对一定数量的GP形成战略影响力，可以借跟投业务推动投资组合的进一步优化。待条件成熟，有必要设立专门的跟投团队，通过设立跟投团队，有利于将跟投业务作为战略性业务逐步发展起来，尝试从简单跟投项目向联合投资及共投过渡。当然，对于早期投资项目来说，联合投资和共投对LP的挑战又会有其独有的特点。

人民币市场受制于发展阶段，当前成熟的大型、超大型机构投资者为数寥寥。但可以预知的是，随着低利率时代的到来，越来越多的资金将纷纷进入到另类资产领域。在不久的将来，国内势必涌现出一批管理资产规模庞大的超大型机构投资人，这些机构也势必随着国内人民币市场的不断成熟、自身业务积累的经验不断增加而逐渐成熟，体现出与海外成熟市场上大型机构投资者相类似的投资理念和投资策略。

参照海外成熟市场上超大型机构投资者的业务发展趋势，跟投业务是其实现资产战略配置的核心手段之一。超大型机构投资者应优化自身基金投资业务，深化与重点GP的合作，与少数几家GP建立荣辱与共的战略合作关系，为扩大跟投业务夯实基础。

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来源 / 王欧PE漫谈

作者 / 王欧

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